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2019年2月27日 高田 創 ：みずほ総合研究所 専務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト
2019年最大のリスク「円高」が現実になる理由
2019年初から円高が進み、100円飛び台水準に突入した。
2018年は1973年の変動相場制になってから最も変動レンジの狭い年だったが、今年は違うのだろうか。
今年はなぜ円高を予想するか
「米国次第」の円ドルレート
円・ドル相場の動向を予測する際に、為替市場の専門家のなかで、よく「円高派」や「円安派」と派閥のごとく、一定方向のバイアスを持った見方をする人もいるが、筆者にはそうしたものはない。
筆者が円ドル為替について長らく「ストーリーライン」としてきたのは、「だるまさんが転んだ」という考え方だ。
つまり、円ドル為替のトレンド転換は、歴史的に見ていつも「鬼」である米国サイドにあるということだ。
そのことから、今年はドル安円高を予想する。
これまでもこの考え方に沿って、2017年はドル高を一貫して主張し、2018年は、ドル高のバイアスとドル安のバイアスの「綱引き状態」だと予測した。
まず、トランプ政権が始まった2017年以降の為替相場を振り返ろう。
2016年11月の大統領選でのトランプ氏当選に伴う米国の財政・金融のポリシーミックスの転換で、2017年は、ドル高政策に転じる「だるまさんが転んだ」が生じたと、考えた。
トランプ大統領の「米国第一主義」に伴う通商問題からドル安バイアスはあるものの、図表1の（9）を見るように、マクロ政策からドル高に転じたとの判断をした。
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その後、2018年は、2017年同様に財政金融政策はドル高バイアスの政策だったが、トランプ政権が明確に通商政策重視にかじを切ったことで、ドル安圧力が強まり、ドル高・ドル安の綱引きとなった。
その結果、2018年は最も為替相場が変動のない年になった。
今年を展望すると、財政金融政策からのバイアスは一転し、これまでのドル高政策が弱まり、一方で通商重視のドル安バイアスがさらに加わるので、ドル安（円高）を予測している。
米国は金利低下局面に
マクロ政策のドル高バイアス転換
このことを詳しく説明すると、次のようになる。
図表2はマクロ経済学の標準的理論、いわゆる「マンデル・フレミング理論」による為替への影響をまとめたものだ。
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教科書的にマンデル・フレミング理論から解釈すれば、2017年にトランプ政権が誕生して以来、ＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）の利上げが続くことによる金融引き締めと、大幅減税を中心とした財政拡大のポリシーミックスは、典型的な自国通貨高（ドル高）になる。
すなわち、少なくとも2018年までのトランプ政権の経済政策は理論上ドル高政策だった。
それが、2019年に転換する可能性も生じていることが、ポイントである。
金融政策では、今年1月30日のＦＯＭＣ（連邦公開市場委員会）でのパウエルＦＲＢ議長のコメントからみて、ＦＲＢの利上げスタンス転換の可能性が高まっている。こうした動きはこれまでのドル高バイアスに決定的な転換を生じさせる。
一方、財政政策面でも、政府閉鎖も含めたプラス要因はなく、さらに議会における民主党と共和党のねじれ状況からも追加的な財政拡大の可能性も乏しい。
こうしたことから、明らかに従来のドル高は転換に向かい始めた。
2019年通商政策重視強まる
「ドル不安」惹起させやすく
一方、トランプ政権の政治的なバイアスを考えれば、2019年は日米2国間のＴＡＧ（物品貿易協定）交渉で、米国側が「為替条項」を盛り込むことを求めてくるという観測も含め、通商問題は引き続き、ドル安圧力が強く、場合によっては「ドル不安」を惹起させやすい。
先述の「だるまさんが転んだ」で示した図表1が示すように、1970年代以降の円ドル為替は、通商問題に焦点があたることで、何度となくドル安に振れた歴史が繰り返されてきた。
1970年代の繊維交渉、80年代の電気製品や自動車、その後は、半導体などのハイテク分野へと、摩擦が激しくなるたびに、ドル不安が高まった。
今年の環境も、昨年同様、トランプ政権が通商問題をばねに米国第一主義を主張し、さらに、来年の大統領選を前に、好況を維持したいと考え、マクロ政策の面からも、ドル安へのバイアスが一層強まる可能性を持つ。
図表3は、第1の財政金融政策の要因と第2の政治的な側面を持つ通商政策の要因からの為替へのバイアスと最終的な方向をまとめたものだ。
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日米の金利差縮小
「出口戦略」からの発想転換が必要
最終的なポイントは、日米の金利差がどうなるかだ。
図表4は日米金利差とドル／円相場の推移である。
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米国10年金利は年初来大幅に低下し、一時は2.5％台にまで低下し、短期ゾーンの金利はＦＲＢの次の一手は利下げを織り込むまでになっていた。
昨年来、米国長期金利が低下し、日米の金利差縮小から円高リスクが高まることが、日本経済のリスクとされてきたが、そのことがいよいよ現実のものとなってきた。
問題は、円高になった時に、日本に政策的な対応余地がきわめて少ないことだ。
仮に、米国は景気減速になればいくらでも利下げのカードを切れるが、日本は金利下げ余地を残していない。日本は円高に追い込まれた中でどうしのぐか。
2019年は、世界的な金利低下局面に転じたとの認識が必要であり、日銀は、これまでの世界的な利上げ局面を前提にした「出口戦略」から発想を転換する必要がある。
（みずほ総合研究所 専務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト 高田 創）
https://diamond.jp/articles/-/195201
為替フォーラム2019年2月26日 / 14:23 / 1日前更新
コラム：膨らむ「カネ余りの宴」復活期待、基本は円高ドル安＝上野泰也氏
上野泰也 みずほ証券 チーフマーケットエコノミスト
4 分で読む
［東京 ２６日］ - 米中通商協議が妥結して貿易戦争が終結に向かうとの期待感を主な材料に、米国株は２５日にかけて堅調に推移し、ダウ工業株３０種平均とナスダック総合指数は９週連続の上昇を記録した。
ダウは２万６０００ドルを回復し、Ｓ＆Ｐ５００種は大きな節目である２８００に接近している。
しかし、昨年１０月から年末年始にかけて急落していた米国株が、にわかに活気づいている真の原動力となったのは、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による「金利」と「量」という複線的な金融引き締めが、共に年内に終わろうとしていることだ。
＜量的引き締め終了のインパクト＞
金融市場調節の現場責任者でＦＲＢ指導部の一員でもあるニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁は１９日、「現在の金利水準は快適」と述べた上で、金利は自身が考える「中立」の低めの水準に到達したもようだ、とロイターとのインタビューで語った。
また、同総裁は、利上げ再開には１つかそれ以上の上振れ要因が必要になると説明。「大幅な変化とは言わないまでも、成長やインフレ率を巡る、異なる見通し」が利上げの条件になると言明した。
２０日公表された１月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事要旨には、「フェデラル・ファンド（ＦＦ）金利の目標レンジを巡り、多くの参加者はどのような調整が年内に適切となり得るか、まだ明確ではないとの見方を示唆した」と指摘。「一部参加者はインフレ率が基本見通しを上回った場合に限り、利上げが必要になり得ると主張した」とある。
この中にウィリアムズ総裁が含まれている可能性は高く、ハト派に傾斜しているパウエルＦＲＢ議長とクラリダ、クオールズ両副議長の考えも、それに近いと推測される。
追加利上げムードの沈静化に加えて、というよりもそれ以上に市場に大きなインパクトを及ぼしているのが、銀行の準備預金の大幅減少や、ＮＹ連銀によるＦＦ金利操作を巡るテクニカル事情といった「からめ手」からの議論を一種の言い訳にしつつ、ＦＲＢのバランスシート縮小という「量的引き締め」が年内に終わろうとしていることだ。
＜「カネ余り相場」への安心感＞
ＦＲＢが２０１７年秋からバランスシート縮小を開始してもなお、米国株の上昇が持続したのは、「金融市場取引がグローバル化している中、米国がバスタブから水を緩やかに抜き始めても、ユーロ圏や日銀が蛇口を開けたままであれば、水量は増え続けるから大丈夫」といった、「カネ余り相場」持続に対する安心感だった。
実際、日米欧主要３中銀が抱える総資産（バランスシート規模）の合計額は１８年に入っても拡大を続けた。
だが、欧州中央銀行（ＥＣＢ）は、景気指標下振れの継続や消費者物価の伸び悩みにもかかわらず、計画通り１８年末で量的緩和をやめて再投資政策に移行することを選択した。
ＥＣＢのバランスシート規模が横ばいになると、ＦＲＢによる縮小と日銀による拡大の「綱引き」になるわけだが、ドル換算では前者の方が規模は大きいので、１９年に入ると３中銀のバランスシート合計額はついに縮小に転じる。それが数カ月先に見えたことで市場心理はにわかに不安定化し、ハイテク株や原油などいくつかの「ミニバブル」崩壊を伴いつつ、米国株は急落した。
ところが、今年に入り、ＦＲＢはハト派に急旋回した。パウエル議長はバランスシート縮小を早い段階で終えると言い始め、ブレイナードＦＲＢ理事は１４日、縮小は年内で終了すべきだ、と述べて、さらに一歩踏み込んだ。
米国株にとって、実に大きなバレンタインデーのプレゼントになったと言える。年内のバランスシート縮小終了が多数意見だということは、その後、１月のＦＯＭＣ議事要旨で確認された。
＜ＦＲＢと日銀のベクトル＞
こうした状況下で足元の金融市場は、「カネ余り相場の宴よ、もう一度」とでも表現すべき、期待を膨らませながらの動きになっている。ＦＲＢのバランスシート縮小が早期に終われば、日銀の動きを原動力に、３中銀のバランスシート合計額は緩やかながらも再び拡大に転じるだろう。
また、景気下振れに対する警戒を強めているＥＣＢが貸出条件付き長期資金供給オペ（ＴＬＴＲＯ）を再開すれば、同中銀のバランスシート規模が再び拡大する可能性も出てくる。
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米国で利上げ局面が終了し、利下げ観測が今後市場で台頭すると、日本と米国の金融政策のベクトル（方向感）に差がなくなり、ドル円相場は、円高／ドル安方向に大きく動いていくというのが、筆者の予想の基本線だ。
だが、「カネ余り相場」の再開期待を背景とする「リスクオン」の持続は、ドル以外のさまざまな通貨に対する円売りにつながり、ドル円が１００円を目指そうとする動きに対してカウンターで効いてくる可能性がある。両者の「綱引き」がどうなるかが、当面のポイントになる。
もっとも、１つ押さえておくべきは、「カネ余り」にのみ過度に依存し、実体経済や企業業績の十分な裏付けのない米国株の上昇及びそれに付随する「リスクオン」に、持続性は伴わない、という点だ。
また、経済指標や株価動向をにらみつつ、例えば６月のＦＯＭＣで米利上げ再開をもくろむ動きが米国で広がるような局面では、それがネガティブサプライズとなり、米国株が昨年秋以降の下落を超えるマグニチュードで急落する潜在的リスクがあることを忘れてはなるまい。
その場合でも、よほどうまくＦＲＢが立ち回らない限り、ドル円で１００円を試すような円高方向の動きが見られるだろう。
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
上野泰也氏 みずほ証券 チーフマーケットエコノミスト（写真は筆者提供）
＊上野泰也氏は、みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト。会計検査院を経て、１９８８年富士銀行に入行。為替ディーラーとして勤務した後、為替、資金、債券各セクションにてマーケットエコノミストを歴任。２０００年から現職。
https://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yasunari-ueno-idJPKCN1QF0D5
トップニュース2019年2月27日 / 02:54 / 4時間前更新
ＦＲＢ議長が議会証言、「忍耐強く」利上げ対応：識者こうみる
Reuters Staff
2 分で読む
［２６日 ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は２６日、リスク増大や最近の軟調な経済指標は今年の底堅い米経済成長を阻害することはない見通しとしつつも、ＦＲＢは引き続き「忍耐強く」利上げに対応していくと再表明した。
市場関係者のコメントは以下の通り。
＜ソシエテ・ジェネラル（ニューヨーク）の米国シニアエコノミスト、オマイア・シャリフ氏＞
米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が少なくとも今年半ばまでに金利を動かすかどうかについて、手掛かりを示す材料はまったくなかった。手の内を明かさなかった。
ＦＲＢの成長率予測、例えば２─２．５％に沿う場合、パウエル議長がどういう立場を取るのかを見極めようとしている。利上げは終わったのか。年内追加利上げの可能性があるのか。パウエル氏の立ち位置は明確でない。
＜インディペンデント・アドバイザー・アライアンスの最高投資責任者（ＣＩＯ）、クリス・ザッカレリ氏＞
証言そのものは、パウエル議長が非常に中立的なトーンとなるようデザインしたものだ。市場の動きを望んでいるとは思えない。
興味深いのは、忍耐強くや透明性という２つのキーワードを使い続けている点だ。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が動かないことを示している。
ホワイトハウスや議会からどんな圧力を受けても、正しいことを実行しようという独立したＦＲＢの存在は、市場にとって最も重要だ。ＦＲＢは景気のみに注意を払うべきだ。
＜クレセット・キャピタル・マネジメント（シカゴ）の最高投資責任者（ＣＩＯ）、ジャック・アブリン氏＞
パウエル米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は市場が認識している相反する兆候に言及している。消費が上向けば経済も上向くはずで、信頼感統計の数字もその裏づけとなり得る。インフレが伸びず緩やかな成長が続く限り、ＦＲＢも動きようがないだろう。これまでＦＲＢは次の景気後退局面に備え政策手段の確保に努めてきたが、こうした姿勢は後退しつつある。これは大きな変化と言えるが、市場はすでに織り込み済みだ。
＜リソース・アメリカのポートフォリオマネジャー、マイク・ターウィリンジャー氏＞
金融市場の成長寄与度が年初よりも薄れたとのパウエル議長の発言は、ＦＲＢが金融政策を通じＳ＆Ｐ総合５００の価値を支えるという「第３の責務」を請け負ったことを示唆しているようにみえる。
さらに、株式市場のボラティリティーによって、ＦＲＢが様子見姿勢を維持することを強いられているのであれば、経済動向が金融市場の方向性を決めるのではなく、金融市場の動向が経済の方向性を定める構図なっていることを意味する。
https://jp.reuters.com/article/frb-instantview-idJPKCN1QF2AB
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