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リーマン以来の円高局面が到来？欧州が景気減速の震源地になる影響
https://diamond.jp/articles/-/193752
2019.2.13 土田陽介：三菱UFJリサーチ＆コンサルティング 調査本部 研究員 ダイヤモンド・オンライン
グローバルな景気減速のフロントランナーとなっている欧州では、ＥＣＢによる大規模金融緩和からの脱却が難しくなっている。米国の追加利上げも遠のくなか、リスクオフの動きの先にあるものとは Photo:PIXTA
グローバルな景気減速が意識されているが、中国と並んでそのフロントランナーに立つのが欧州だ。想定以上に速いテンポで景気が減速したため、異例の大規模金融緩和からの脱却を目指す欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政策運営の舵取りも難しくなっている。米国の追加利上げも遠のく中で、リスクオフを反映した円高の足音が聞こえてきた。
昨年山を付けた欧州景気
減速のテンポは想定以上
昨年後半からグローバルな景気減速が意識されているが、中国と並んでそのフロントランナーに立つのが欧州だ。先日発表されたユーロ圏の実質ＧＤＰ（国内総生産）速報によると2018年の成長率は1.8％増と17年（2.4％増）から低下した。四半期の動きを見ても成長率は徐々に低下しており、景気は着実に減速していることがうかがえる。
15年から17年の欧州経済は2％を超える堅調な成長を記録していた。好調な世界経済を背景に輸出が好調に推移して、景気を牽引した。また消費も、雇用改善や金融緩和を受けて堅調であり、経済成長を支えた。ただこうした動きは、18年に入ると着実に息切れするようになった。
まず輸出が足踏みに転じた。背景には新興国の景気が減速したことがある。世界的なドル高を背景に、新興国の通貨は低迷が続いた。とりわけロシアやトルコなど、欧州にとって主要な輸出先である国の通貨は暴落も経験した。通貨安を受けて購買力を失った新興国向けを中心に、欧州の輸出は徐々に低迷したのである。
さらに18年後半からは、米国との通商摩擦が激しさを増す中で、中国景気の減速にも拍車がかかった。こうした新興国を中心とする世界景気の減速が直撃する形で、欧州の輸出も不調に陥ることになった。海外向けの輸出依存度が高いドイツ企業の景況感は悪化に歯止めがかからず、厳しい状況になっている。
他方で消費にも徐々にブレーキがかかった。失業率が低下するなど雇用は順調に改善したが、一方で原油価格の上昇を受けてインフレが進み、消費に向かい風が吹くことになった。そして何よりも、債務危機後の繰越需要が一服したことが、消費の伸びの鈍化につながったのである。
欧州景気が18年に山をつけるという見方は、大方のエコノミストのコンセンサスであった。ただ想定以上に速いテンポで、ユーロ圏景気は減速している。こうした動きを受けて難しくなってきたのが、異例の大規模金融緩和からの脱却を目指す欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政策運営である。
景気減速と不良債権再燃の懸念で
欧州金融正常化が遅れる可能性
ＥＣＢは昨年12月に、資産購入プログラム（ＡＰＰ）と言われる、大量の国債を買い入れる大規模金融緩和を打ち切った。これまでのＡＰＰの結果、ＥＣＢの総資産は約4兆6000億ユーロと、ＡＰＰ導入前の約2倍の規模まで膨らんだ。ＥＣＢにとって、この膨らんだバランスシートを段階的に縮小することは大きな課題である。
ＥＣＢは従来から、金融市場の混乱を避けるため、ＡＰＰ終了後の一定期間は、満期償還を迎えた資産と同額の資産を買い入れる再投資を行うことで、バランスシートの規模を維持する方針を掲げていた。ただ当初は、今年の秋以降と明言した最初の利上げ以降に、再投資を段階的に縮小する予定であった。
もっとも欧州景気の減速が進んだことを受けて、ＥＣＢは12月の理事会でこの方針を修正し、最初の利上げ後も再投資を継続すると発表した。これは事実上、主要国では米国に続いて進むと予想されていた欧州の金融政策正常化のスケジュールを大幅に遅らせる決定であった。
そもそもＥＣＢがＡＰＰの打ち切りを決めた背景には、欧州景気が堅調に回復したことがあった。ただ金融市場の安定に配慮した結果、ＥＣＢはＡＰＰを段階的に縮小せざるを得ず、昨年12月にようやくそれを打ち切ることができた。景気が息切れしてきたとはいえ、異例の手段であったＡＰＰを直ちに再開するというわけにはいかないのである。
金融市場には、ＥＣＢが早晩、ユーロ圏の金融機関に対して条件付きの長期資金供給を実施するのではないかという観測も広がっている。真偽はさておき、景気減速を受けてＥＣＢは、アクセルとブレーキを両方踏み分ける難しい金融政策運営を余儀なくされることになりそうだ。
景気の減速を受けて懸念されるもう1つの動きに、不良債権問題の再燃がある。先の債務危機とそれに伴う景気の低迷を受けて、欧州の金融機関は多額の不良債権を抱えることになった。ＥＣＢによると、ユーロ圏の大手行全体の不良債権比率は直近18年9月時点で4.2％であるが、国ごとに大きなばらつきがある。
その中でも注目されるのがイタリアの動向である。最悪期は20％近かった不良債権比率は9.4％まで低下しているが、ユーロ圏が抱える不良債権の4分の1が依然イタリアに集中している。つまり、不良債権問題の「膿」は、一時よりは軽くなったとはいえ、イタリアに溜まったままである。
そのイタリアの景気は、他の主要国に比べて低迷が深刻である。最新18年10〜12月期の実質ＧＤＰ成長率は、前期比0.2％減と7〜9月期に続いてマイナスとなり、景気後退に陥った。景気後退が長引けば不良債権が再び増加し、イタリア発の金融不安がユーロ圏を襲う事態になりかねない。
そうした事態に陥ったとき、イタリアを率いるポピュリスト政権が適切な対応を採ることができるとは考えにくい。素人政治家の集まりとも言えるコンテ内閣は、かえって場当たり的で稚拙な対応を繰り返してしまい、投資家の失望を誘って金融不安を深刻化させしまうのではないだろうか。
立場の異なる反ＥＵ政党が結託してできたコンテ政権は、常に崩壊のリスクを抱えている。イタリアで景気低迷や不良債権問題の再燃に伴う金融不安を受けて与党間で対立が生じ、解散総選挙が行われる運びにでもなれば、リスクオフの流れが世界中に一気に広がることになりかねない。
欧米の金融政策見直しを受け
燻り始めた「円高圧力」
2月に入り日欧ＥＰＡ（経済連携協定）が発効されるなど、欧州ビジネスに対する日本企業の期待も高まっている。中長期的に見れば日欧間のビジネスは着実に拡大するはずだが、短期的に見ると欧州景気は当面厳しい状況が続きそうだ。この流れの中でＥＣＢの金融政策正常化も遅れることになると見込まれる。
他方で、米国の金融政策にも動きが見られる。米国の中央銀行であるＦＲＢ（連邦準備制度理事会）は、1月末のＦＯＭＣ（連邦公開市場委員会）後の声明で、当面の追加利上げを見送る可能性を示唆した。金融市場にはＦＲＢの今回の利上げサイクルは終了したという見方も出ている。
実際にＦＲＢの利上げサイクルが終了するか、まだ定かではないが、少なくとも追加利上げの時期はかなり遠のいたと考えられる。このように欧米の金融政策の流れに変化が見られる中で、金融政策の正常化を理由としたユーロと米ドルの魅力が薄らぐ一方、リスク回避の円買い圧力の足音が着実に忍び寄ってきている。
年明けの相場でドル円レートが取引中に一時104円台まで急騰したことは、そうした円買い圧力が高まっていることの証左である。08年秋のリーマンショック以来の本格的な円高局面が、到来しつつあるのかもしれない。円の為替レート考える上でも、今後の欧州景気の動向から目が離せない。
（三菱UFJリサーチ＆コンサルティング 調査本部 研究員 土田陽介）
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— ダイヤモンド・オンライン (@dol_editors) 2019年2月13日
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— いっちゃ＆あっちゃん (@ichiatsu) 2019年2月13日
グローバルな景気減速が意識、中国と並んでそのフロントランナーに立つのが欧州だ。想定以上に速いテンポで景気が減速。米国の追加利上げも遠のく中で、リスクオフを反映した円高の足音が聞こえてきた。
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