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(回答先: 貿易戦争は中国経済にプラス、米成長阻害の可能性−ＥＣＢ トランプ大統領：中国の貿易面での乱用「容認できない」−国連演説 投稿者 うまき 日時 2018 年 9 月 26 日 18:21:12)
外為フォーラムコラム2018年9月26日 / 17:38 / 14分前更新
中銀の手足縛る巨額米債保有、価格低下でも逃げ道なし
Jamie McGeever
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［ロンドン ２１日 ロイター］ - 各国の中央銀行は、米国債市場において過去１５年間、誰よりも大きな存在感を示してきた。自国の貿易黒字を米国債購入に回すことで強気相場を演出する立役者となり、何兆ドルもの外貨準備を構築してきた。
だが、これは国債価格が上昇基調にある間の話だ。市場が反転し、価格が下がり始めれば、各国中銀には、大量保有する米国債を十分に保全する力に欠けるかもしれない。国債市場の反転は時間のかかるプロセスだが、今まさに、その初期段階にあると考える識者は多い。
米債価格が下がれば、各国中銀が抱える保有資産の価値は１００億ドル（約１．１兆円）単位、いや１０００億ドル単位で下落するだろう。だが、早めに売り逃げようとしても、ほぼ確実に価格下落を加速させることになるだけに危険な行為だ。
各国中銀は短期的なトレーダーではなく、市場の動きに脊髄反射的な反応を示すことのない長期投資家だ。外貨準備高に関しては、安定性と資本保全が最優先だ。
だが、米国のドルや国債、そして金融エコシステムとの関係を弱めたいと中銀が考える理由は増え続けている。最近の米債売りが本格的な市場反転の始まりだということになれば、なおさらだ。
注目されるのは、約１兆２０００億ドルの米国債を保有する中国の動向だ。だが、かつて著名経済学者のヌリエル・ルービニ氏が「フリーライダー（ただ乗り）」と呼んだ、より小規模な国債保有者であっても、１つにまとまれば大きな打撃となる。
例えば、アルジェリアとトルコの外貨準備高はそれぞれ約１０００億ドル、イランは１３００億ドル超だ。こうした保有高の少ない中銀の多くは、ロンドンやルクセンブルクなどの保管センターに米国債を預けている。
中国が米国債を売る、あるいは新規に買わなくなるだけでも重大な展開であり、米国の借り入れコスト上昇を招き、経済成長を低下させる可能性がある。だが、ルービニ氏の言う「フリーライダー」たちによる類似の動きも、同じような影響を与えるかもしれない。
中銀がそうした動きを考慮すべき理由はお分かりだろう。米政府との貿易紛争に、中国と一緒に巻き込まれる可能性のある国々は多く、ドル依存を減らしたいと思う国や、ますます敵対的で予測が難しいトランプ政権と距離を置きたい国が出てきても不思議はない。
とはいえ、そうした国々も、引き続き保有する米国債や、自らの借り入れコスト、ＧＤＰ成長率に与えるダメージを気にかけずにはいられまい。
「米国に何らかのダメージを与えるとすれば、それが自国や他の国々にも跳ね返ってくるため、実際にできることは限られている。オウンゴールのようなものだ」とスタンダード・チャータードのスティーブン・イングランダー氏は語る。
＜縛られた手足＞
金額が何しろ莫大だ。世界各国の外貨準備高を合計すると１１兆５９００億ドルに達し、その大半は石油産出国を含む新興市場諸国が保有している。
米国債市場は１５兆７０００億ドル規模だ。各国中銀が保有する米国債は４兆ドルに達し、うち３兆６７００億ドルが長期国債だ。政府系ファンドを加味すれば、実際の数字は、さらに大きくなるだろう。
各国中銀が過去１５年間、米国債市場で見せた強引さは、実に驚異的だ。特に目立ったのは、経常黒字や石油収入、外貨準備高が膨らんだ２００３年から２００８年に至る時期だ。
この時期、世界全体の外貨準備高は、総額３兆ドルから７兆３０００億ドルへと２倍以上に膨らんだ。年間最大１０％のペースで成長した中国は世界の経済大国として台頭し、同国の外貨準備高も４０００億ドルから２兆ドルへと５倍に膨れ上がった。
新興市場諸国の経常黒字も急拡大した。サウジアラビアの経常黒字は、原油価格が２００３年の１バレル３０ドルから２００８年には過去最高の１４７ドルに上昇したことを受けて、２００５年には対ＧＤＰ比で３０％に迫った。
こうしたドルは、米国債などの米国資産へと還流し、２００６年に対ＧＤＰ比６％と過去最高に達した大幅な経常赤字を穴埋めした。
米国債市場は活況を呈し、グローバル金融危機後も、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が行った３兆６０００億ドル規模の量的緩和策によってその勢いは維持された。
だが、現在は様相が異なっている。
ＦＲＢはいまや、バランスシート縮小に取り組んでおり、１０月１日以降は、月５００億ドルの償還分について再投資を行わない予定だ。この額は年間では６０００億ドルに達し、大きな需要ギャップになる。
米国債の供給は、減税と国防支出増大により財政赤字が膨らむ中で、急速に伸びている。証券業金融市場協会によれば、米国債発行総額は８月に、史上初めて月１兆ドルを超えた。
一方、米国政府は輸入関税を強化しており、ロシアに対しては経済制裁を発動、他の国にも同様の警告を発している。スーダン、キューバ、イランに対する米国の制裁措置に違反したとして２０１５年に司法省から９０億ドルの罰金を課されたＢＮＰパリバの二の舞いとなるリスクを犯すことなど、どの銀行も望んでいない。
米国債市場の需給ダイナミクスは変化しつつあるのかもしれない。
１０年物米国債利回りは、今週、２０１１年以降の最高水準に近い３．０９％まで上昇した。売りが加速すれば米国債から手を引きたいと考える国は多いだろうが、彼らの自由度は限られている。
＊筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。（翻訳：エァクレーレン）
https://jp.reuters.com/article/global-markets-fxreserves-idJPKCN1M60Z2
ビジネス2018年9月26日 / 14:38 / 5時間前更新
焦点：
雇用と企業収益の指標に「水膨れ」疑惑、揺らぐＧＤＰの信認
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［東京 ２６日 ロイター］ - 個人消費に影響を与える「雇用者報酬」と設備投資に関連のある「企業収益」に関し、データ水膨れの疑念が民間エコノミストから浮上している。統計データが実態と乖離したまま「一人歩き」すれば、合理的な政策判断ができず、誤った方向に対策が実行されかねないとの危惧も出ている。
消費と設備投資という国内総生産（ＧＤＰ）を構成する大きな要素について、関連性の高い「雇用者報酬」と「企業収益」がともに過大積算されているということになれば、安倍晋三首相が目指すＧＤＰ６００兆円へと近づいても、その信ぴょう性に「疑義」が生じかねない。
＜所得が突然高い伸びに＞
ＧＤＰ統計で注記されている「雇用者報酬」が、今年初めから高い伸びを示してきた。政府関係者の間では、人手不足の影響で賃金が上昇してきた結果と前向きに評価する声があった一方、賃金上昇の割合に比べて民間消費の伸びが鈍いことに首をひねる関係者もいた。
この点に関連し、複数の民間エコノミストは、厚生労働省発表の毎月勤労統計の給与総額と総務省発表の労働力調査における就業者数が、ともに「高過ぎる」伸びを示し、それを元に算出するＧＤＰベースの雇用者報酬を実態以上に押し上げている「疑い」を指摘している。
このうち、厚労省が作成している毎月勤労統計では、今年１月にサンプル企業の３分の１が変更された。旧サンプルでは２５万８１００円だった今年１月の給与（決まって支給する給与）が、新サンプルでは２０８６円高くなった。
その結果、給与総額の伸びが昨年までの１％未満から１−３％の伸びに高まり、ＧＤＰでの雇用者報酬を押し上げる一因となっている。
マクロ統計に詳しいエコノミストからは、今回のサンプル変更で、雇用・所得環境に関する実体把握が難しくなったとの声が相次いだ。
＜厚労省は小規模企業の退場が原因と説明＞
これに対し、厚労省は１）サンプル換えにより新たに加わった企業の給与がやや高めだった、２）経営者の高齢化などで相対的に賃金水準の低い小規模企業のウエートが減少──したと指摘。このことで平均給与を押し上げる方向に働いたと説明している。
だが、この説明に民間サイドから異論も出ている。ＳＭＢＣ日興証券・シニアエコノミストの宮前耕也氏は、サンプルの入れ替えについて、新サンプルを２年継続しないと、正確に前年比を算出できず、それを行っていないのは極めて問題だと指摘。
毎月勤労統計の賃金の伸びについて「小規模企業のウエートが低下したという経済構造の変化としての小規模企業の減少と、平均給与の傾向がすり替えられている」と話す。
一方、厚生労働省で同統計を担当する政策統括官付雇用賃金福祉統計室では「以前は全ての企業を入れ替えていたので段差が大きかったため、補正をしていた。だが、今回は３分の１だけの入れ替えのため、段差は小さくなっており問題はない」と説明している。
ニッセイ基礎研究所・経済調査室長の斎藤太郎氏は「厚生労働省が段差を改訂しないなら、ＧＤＰ統計を策定している内閣府で雇用者報酬に実態を反映するようデータを取り寄せて過去から改訂すべき」と述べている。
また、労働力調査による就業者数は、昨年までは月６０万人前後の伸びだったが、今年に入り１６０万人前後と急増した月が続いた。その結果、所得と人数を掛け合わせた雇用者報酬全体の伸びが、１８年になって著しく改善している。
この点について、総務省の担当者は、データの収集方法を変えておらず、急激な増加の理由はよく分からないとコメント。複数のエコノミストからも合理的な理由が見当たらないとの指摘が出ている。
＜企業増益も二重計上で誇張の可能性＞
企業利益についても、実態と異なる結果が公表されている可能性が指摘されている。「企業の経常利益は、誇張されて過ぎている。２０１５年度の経常利益６８兆円に対し、二重計上分が１４．６兆円もある。実体との乖離は年々拡大している」──。第一生命経済研究所の副主任エコノミスト・星野卓也氏はこう試算する。
同氏が持ち株会社分の利益を国税庁調査などから差し引いて試算したところ、１３年のアベノミクス以降は、それまで５兆円程度だった二重計上分が１５年には１４．６兆円と近くまで３倍にも拡大。１６年はやや縮小し１１．５兆円だった。
背景には、持ち株会社の増加で連結ベース決算が広がっていることがあると、星野氏はみている。
同統計を策定している財務省財務総合計画研究所は、この指摘について「二重計上されている可能性は確かにある」と認めている。
これを解消するために、利益を単体と連結決算両方で把握する方法もあるが、同研究所は「調査の趣旨として適切な対象が項目ごとに異なるが、記入が複雑になると企業負担への斟酌（しんしゃく）もあり、そう簡単な話ではない」と述べ、具体的な改善策が見いだせていないと説明する。
星野氏は企業の実体がより低水準であるなら、それを基に分析する労働分配率や設備投資と内部留保との関係についても評価が異なってくると指摘。企業に対する政策自体も違ったものになっていた可能性があるとみている。
宮前氏は「統計にゆがみがあると、政策の土台となる原因の把握を誤る可能性が高い」として、政府に対し、統計と実態の乖離の是正を求めている。
中川泉 編集：田巻一彦
https://jp.reuters.com/article/gdp-idJPKCN1M60FZ
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