＃対外制裁 関税と補助金は 自滅への道
社説】トランプ関税が生む新たな縁故資本主義
ミシガン州の製鋼所（6月）
2018 年 8 月 7 日 16:24 JST 関税は税金であり、投資をゆがめ成長を制限する。そして税金と同様、関税が高ければ適用除外や不当な優遇に走る政治的動機が生じる。商務省が鉄鋼・アルミニウム関税の適用除外について設けた新しい複雑な審査プロセスを見るといい。共和党が通常は忌み嫌うことそのものだ。 ＊＊＊ まず、企業は申請を行い、彼らが輸入する品は米国で生産しても「満足できる品質」や「十分かつ合理的に入手できる量」を得られないものであることを証明しなくてはならない。鉄鋼製品の使途や年間使用量の平均のほか、製品の輸送や製造に必要な日数を申告する必要がある。製品に含まれる24の化学物質（モリブデン、アンチモン、バナジウムなど）について含有率（最大・最低）の推定値も提出しなくてはならない。これ以外にも数十項目あるが、これくらいにしておこう。 それに、鉄鋼・アルミニウム製品の幅や長さや形状などが違えば、申請もそれぞれ個別に行うことになっている。商務省のデータベースによると、プリムローズ・アロイズ1社の申請は1200件を超える。既に審査の終わった14件は全て却下されている。 企業は申請のプラス材料になる文書を提出することもでき、これは当然ながら政治的な色合いを帯びる。例えばカリフォルニア・スチール・インダストリーズはこう記している。「当社の労働力はマイノリティーが約50％、米国の退役軍人が20％を占めている。素晴らしい賃金と手当を支給し（年間平均は10万ドル超）、利益の分配は過去5年で平均7000ドルを超えている。優秀な医師と看護師を擁する施設内ファミリー・ヘルスセンターなど卓越した福利厚生も提供している」。同社が目指しているのは従業員の採用なのか、それとも官僚の説得なのか。 野菜の缶詰で米最大手のセネカ・フーズは2000の農家と契約していることや最も重要な施設がウィスコンシン州バラブーにあることを強調している。同州は選挙で優勢な政党が一定しないスイングステートだが、2016年の大統領選ではドナルド・トランプ氏が制した。 セネカは米鉄鋼需要家の御多分に漏れず、国内で調達する鉄鋼製品の質が低いことに不満を持っている。国内業者の不良品率は輸入品の32倍だった。自動車部品メーカーのO＆Kアメリカンは日本製鉄鋼の不良品率0.001％に対し、米業者が0.174％だと話している。 適用除外が申請されると30日の期間が設けられ、米鉄鋼・アルミニウム業者はこの間に異議を唱えることができる。商務省は2万1000件を超える申請を審査する職員約50人に集中講座を提供する羽目になった。金属の専門知識がない多くの職員にとっては、偏りがなくはない国内業者の助言が頼りだ。 商務省は鉄鋼関税の適用除外を1300件認めており、これは却下した件数の約2倍に上るが、 USスチール 、ニューコア、 AKスチール ・ホールディングが反対している申請はまだ承認していない。同3社はウィルバー・ロス商務長官と米通商代表部（USTR）のロバート・ライトハイザー代表に対して影響力がある。 国内鉄鋼メーカーは、輸入されている分の鉄鋼製品を生産する能力があると主張している。だがカリフォルニア・スチール・インダストリーズが適用除外申請に記したように、国内メーカーは建設用鋼管・鋼板の材料になる「スラブの供給を細らせることができ、そうしている。そのためほぼ競争を排除することができる」 トルコの鉄鋼管メーカー、ボルサン・マンネスマンは、適用除外が認められればテキサス州での生産拡大に最大7500万ドル投じる計画を表明していた。新たな工場ができれば現在輸入している製品を米国で生産できたはずだ。だが商務省はUSスチールと国内管メーカーの反対を受けてボルサンの申請を却下した。両社は（適用除外された）輸入は「不安定な米業界の状況」を危険にさらすと訴えていた。 審査待ちの申請が大量にたまっているため、申請から公告までに長くかかることが多い。審査には90日しか要さないとされているが、企業は審査を待つ間も関税を支払わなくてはならない。カリフォルニア・スチール・インダストリーズは3月に適用除外の申請をした。5月半ばまで公告がなかった上、決定はまだ掲載されていない。 ＊＊＊ こうした商務省の混乱は、関税が経済的な打撃に加えて「クローニー・キャピタリズム（縁故資本主義）」と汚職の新たな機会も生むことを物語っている。関税は困難な状況を終息させるどころか悪化させている。 関連記事
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米株市場の長期展望、弱気になる理由
市場の短期的なトレンドを見通すのは不可能ではないが難しい ILLUSTRATION: ALEX NABAUM FOR THE WALL STREET JOURNAL
By
Mark Hulbert
2018 年 8 月 7 日 12:09 JST
米株式市場の今後10年間のリターンは、過去の水準を大幅に下回りそうだ。
筆者が過去60年で最も優れた実績を残したと考える8つの指標すべてで、こうした結論が導き出されている。各指標間の違いは、どの程度弱気なのかという点だけだ。
もちろん、より長期にわたってもっと優れた実績を残した指標がないとは言い切れない。ただ、そうした指標に出会ったことはない。
8つの指標のうち最も弱気な数字を使うと、S＆P500種指数の今後10年間のリターンはインフレ率を年率3.9％下回る。一方、最も強気な数字はインフレ率を3.6％上回る。
強気な数字を使っても、過去200年のインフレ調整済みのリターンを年率3％超も下回る計算だ。
これまで筆者が見てきた中で最も正確な指標は、「フィロソフィカル・エコノミクス」というブログを運営している匿名の人物が生み出したものだ。この指標は現在、2008年の金融危機直前と同じくらい弱気で、インフレ調整済みのS＆P500種指数のリターンはインフレ率をわずか0.8％上回る程度と試算している。その程度のリターンなら、米10年債の方が大幅に低いリスクで確保できる。
バブルの記憶
過去に（データが取得可能な1951年以降で）この水準より弱気だったのはITバブルが最高潮に達していた時しかない。
同ブログの指標は、家計の金融資産（株式、債券、現金）に占める株式の割合を基に算出されている。この比率は相場が天井にある時は高く、底値の時は低くなる傾向がある。
調査会社ネッド・デービス・リサーチが米連邦準備制度理事会（FRB）のデータを基に算出したところ、この比率は現在56.3％と、これまでの平均値45.3％を10％超も上回っているようだ。2007年に株式市場が最も強気だった当時は56.8％だった。
指標の正確性を測るため、0％〜100％の数値で表す統計学の決定係数を用いた。0％の場合、その指標は今後10年の株式市場を説明できる有益な情報を持っていないことを示す。反対に100％の場合は指標が完璧な予想であることを示している。
1954年以降のデータを基にしたわれわれの分析によると、フィロソフィカル・エコノミクスの決定係数は61％だった。予測が難しい株式市場の世界において、この数字は驚異的だ。
残り7つの予測指標
その他の予測指標についても、決定係数が大きい順に並べてみた。
Qレシオ：決定係数46％。１株当たりの純資産価値を時価ベースで評価し直して求めた値。1981年にノーベル経済学賞を受賞したジェームス・トービン氏が考案。
株価売上高倍率（PSR）：決定係数44％。S＆P500種指数構成企業の株価を500社の1株当たり売上高で割った値。
バフェット指数：決定係数39％。米国株式の時価総額を国内総生産（GDP）で割った値。ウォーレン・バフェット氏は2001年、「どんな場合であれバリュエーションを測ることができる最善の指標かもしれない」と述べていた。
CAPE：決定係数35％。2012年にノーベル経済学賞を受賞した米エール大学のロバート・シラー教授が考案。従来の株価収益率（PER）に似ているが、単年度の利益ではなく、過去10年のインフレ調整後の平均利益を用いる点が異なる。
配当利回り：決定係数26％。
株価収益率：決定係数24％。
株価純資産倍率（PBR）：S＆P500種指数構成企業の株価を500社の1株当たり純資産で割った値。
8つの予測指標について、複数の検定で統計的有意が認められた。
ただシラー教授は、上位4〜5つの指標の決定係数差に統計的有意は認められない可能性があると指摘。それはPSRよりも家計の平均的な株式資産アロケーションを注視するのは行き過ぎということを意味している。
強気派の反応
この状況に強気派は何と言っているのか。ペンシルベニア大学ウォートン校のジェレミー・シーゲル教授にインタビューした。
シーゲル教授は著書「株式投資（原題：Stocks for the Long Run）」の中で、株式を長期保有することが大半の投資家には最善のアドバイスだと述べている。
インタビューの中でシーゲル教授は、指標の過去データには従来の統計的な検定では十分に補正できない特異性があると指摘。それが補正されれば、決定係数は大幅に低下するとみている。
シーゲル教授はまた、こうした指標が本当に弱気な見通しを示しているのかについても疑問を呈した。同教授が示した疑問点は以下の通り。
・会計基準が1990年代に変更され、PERとCAPEの数値が従来より高めに出ているため、最近の数値と数十年前の数値を比べることはできない。
・米企業の売上高に占める海外市場の割合が増えているため、バフェット指数の妥当性は失われた。指数が高めに算出されるため、株式市場の見通しがより弱気に見えるような数字になっている。
・Qレシオは資本集約的な製造業がけん引している経済を測る指標で、ハイテク企業が主導する経済は想定されていない。
ただ、こうした問題点を見直したとしても、指標が弱気から完全な強気に変わる訳ではない。
また株式市場が10年後に下落していたとしても、その道のりを説明できる指標はない。すぐに市場が下落するかもしれないし、上昇してから深刻な弱気相場入りするかもしれない。
短期的なトレンドを見通すのは、不可能ではないが難しい。GMOで資産アロケーションの共同責任者を務めるベン・インカ―氏は、それをハリケーンの中の1枚の葉に例える。「1分後、1時間後に葉がどこあるのかは分からない。だが最終的には重力によって地面に落ちる」と語る。
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活況のローン市場の見えざるリスク
マクダーモット・インターナショナルのクレーン。同社によるCB＆I買収資金を手当てするための借り入れは23億ドルに上った PHOTO: BRYAN VAN DER BEEK/BLOOMBERG NEWS
By
Paul J. Davies
2018 年 8 月 7 日 12:32 JST
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
＊＊＊
中央銀行の資金供給がリスクの高いローンの市場と、こうしたローンの多くを購入する投資手段を膨張させた。しかし現在、この推進力が後退に向かっている兆候が表れている。
最近数週間、新たな借り手が投資家を納得させるためにレバレッジドローンの金利引き上げを受け入れざるを得ないケースが増えつつある。プライベート・エクイティー・ファンドによる買収資金手当のため、大口取引が幾つかあったが、その後、大型案件で若干の消化不良があったせいかもしれない。しかし、金融関係者の間では、一部の信用力の低い借り手の債務から流動性が失われつつある兆候との見方も出ている。
借り手にとっての問題は、現在の借り入れコストの上昇ではなく、投資家の資金が利回りの改善に伴い、より安全な資産に流れ込み、債務の借り換えが将来難しくなるリスクである。この問題が重要なのは、レバレッジドローンの40％以上が、通常は既存ローンの借り換えに利用されているからである。金融危機の際には、比較的健全な経営状態の企業でさえ、債務の借り換えが困難となり、既存の貸し手との間で、債務繰り延べの合意を結ばざるを得なかった。
レバレッジドローン年間発行額
Source: S&P Global LCD注：2018年は7月12日まで（単位：10億ドル）欧州米国 ローンは今、人気だ。ローンの利回りは金利と連動するため、金利上昇期に確定利付債投資のような損失を被ることがないからだ。本当の問題は、通常はローンを購入しないような投資家が、量的緩和つまり中銀による債券購入プログラムが終わったときに、どう反応するかにある。量的緩和はそもそも、彼らをリスキーなローンの購入に追い込んできた政策だ。
こうしたプログラムが終わりに近づくにつれ、国債や高格付けの社債など、伝統的な確定利付き資産の利回りは改善される。債券の利回りが、より通常に近い水準まで回復し、利上げの動きが鈍化すれば、投資家は信用や複雑さの面でリスクを取る必要がなくなる。
金利が高くなると、借り手の株式評価も下がり、企業価値のうち債務が占める比率が上がる可能性が大きい。こうなると、同じローンがよりリスキーに見えるようになる上、普段債券を買っている投資家がローン市場を去ると、利用可能な資金調達手段が減ることになる。このとき、借り換えのリスクが跳ね上がるのだ。
ローンの金利設定の押し戻しは今春に始まったが、ここにきて広まっている。金融関係者によれば、今年に入って影響を受けた最初の大型取引の一つは、建設・エンジニアリングの マクダーモット・インターナショナル による同業のシカゴ・ブリッジ＆アイアン（CB&I）買収。買収資金を手当てするためのローンは23億ドル（約2500億円）に上った。金融機関はこのローン金利を0.75％ポイント引き上げて5％に設定せざるを得なくなり、4月になって投資家はこれに応じた。
S&Pグローバル・マーケット・インテリジェンスのLCDリサーチ・サービスのデータによれば 最近では多くのローンが金利を平均0.5ポイント拡大する必要に迫られている。全体では、新規ローンの約30％が金利を6月から7月前半の販売期間中に拡大することを余儀なくされた。5月には金利を拡大した新規ローンは12％だった。
金融関係者によると、これは通常ローンを購入しない投資家の応札が減っているためで、ローン担保証券(CLO)の新規発行でも同じことが起きている。CLOは全新規ローンの半分以上を購入している。
特約条項なしのレバレッジドローン比率
Source: S&P Global LCD注：2018年は7月12日まで ローンの金利設定は変動したかもしれない。だが他の条件は極めてアグレッシブなままで、一部の指標では（金融危機が始まった）2007年当時以上だ。プライベートエクイティー取引に対する債務倍率は当時と同じように高く、平均で収益の6倍強だが、投資家たちの不平不満は、こうした収益がコスト節減の想定などの事項によってしばしば甘く設定されることだ。さらに、貸し手を保護している特約事項は、状況が悪化した時に彼ら貸し手が行動できるようにしているが、ほぼ消滅した。特約事項は2007年当時、依然としておおむね存在していた。
信用度の低いローンは、デフォルト（債務不履行）件数が増加するとき、取り戻せる資金が少なくなることを意味する。しかし、デフォルトが発生しなくても、向こう数年間、借り手の借り換えニーズをカバーするための貸し手が十分にいないだろうという心配がある。
この結果、貸し手はローンの満期を延長する以外にほとんど選択の余地がなくなるだろう。借り手が受け入れ可能ならどんな条件でも延長する以外になくなるのだ。従って今どんなローンを購入するかに気を付けるべきだ。そのようなローンにはまり込む可能性があるからだ。
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Emily Barrett
2018年8月7日 14:12 JST
投資家は今日の状況だけを見ているのではない
10年内にリセッションが訪れる確率はそれほど低くない
Photographer: Andrew Harrer/Bloomberg
ＪＰモルガン・チェースのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（ＣＥＯ）から出た10年物米国債利回り５％のコメントについて、数字よりも発言の真髄に注目すれば同氏が正しいことが分かる。米国債利回りは今より高いはずだ。 米金融当局はさらに利上げをする方針で、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は１月以来の最高値水準となっているほか、米経済は４％の勢いで成長しており、減税によって過熱する方向。さらに米国債の供給は急増する見込みだ。 しかしながら、投資家は今日の状況だけを見ているのではない。より長期の展望に基づき、10年債利回りが３％に達するたびに買い増している。 ＴＤセキュリティーズの世界金利戦略責任者のプリヤ・ミスラ氏は、10年債利回りが「５％になるためにはいろいろなことが変わらなければならない」と話す。ブルームバーグテレビジョンのインタビューに答えた同氏は、労働参加率と生産性が上がることや、世界の金利がもう少し米国と競い合えるレベルになることが必要だと指摘した。 さまざまなリスクがあることも、10年債利回りが３％より上がらない一因だ。米景気拡大10年目にさらに景気を刺激しようとする財政政策で景気が過熱し、10年内にリセッション（景気後退）が訪れる確率はそれほど低くない。金融当局もボラティリティーと金利を抑えてきた10年来の政策を変えようとしている。こうした全てに貿易戦争のリスクが加わる。 市場は現在、あと２回程度の利上げしか想定せず、その後の利下げの可能性も織り込んでいる。モルガン・スタンレーの金利戦略世界責任者、マシュー・ホーンバック氏は「歴史を振り返ると、連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は昇りにエスカレーター、下りはエレベーターを使う傾向がある」と述べた。 原題：Treasury Investors See Plenty of Reasons for Staying Under 5%（抜粋）
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