コラム2018年8月1日 / 04:42 / 33分前更新
コラム：日銀枠組み、配慮の組み合わせ　注目はフォワードガイダンス
田巻 一彦
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［東京　３１日　ロイター］ - 日銀が３１日に打ち出した「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」は、かなり精緻に組み立てられている。イールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）の下でゼロ％となっている長期金利の水準に一定の変動幅を持たせるとともに、新たに政策金利のフォワードガイダンスを設定。短期的に金利が跳ねないように配慮された組み合わせと言える。

一方、物価が上がり出せば、フォワードガイダンスが市場の予見可能性を高め、いずれかの時期に長期金利目標を引き上げる際に、非連続な変化が起きないようにするバッファーの役割も果たすのではないか。今回の対応は、短期と中長期の両方に備えたかなり「ハイレベル」な機能を実は装備したようにみえる。　

＜短期的に弱く、中長期的に強くなる物価＞

日銀は今回の展望リポートで、物価見通しを１８年度─２０年度までそろって下げ、物価２％の達成に向けた超緩和策の実施が、長期戦になることを強くにじませた。

その一方、需給ギャップのプラスが継続し、人手不足対応などによる設備投資が本格化すれば、生産性が高まり、短期的に物価は伸び悩むものの、中長期的には賃上げを伴って物価上昇への期待が高まるとのシナリオを描いた。

「今は低い伸び率でも、将来の物価上昇率は高まる」──。これが日銀の主張だが、かなり時間もかかりそうだ。

そこで、市場機能の低下など「副作用」の緩和を図るため、１）長期金利の誘導水準への一定程度の変動幅の容認、２）国債の弾力的な買い入れ、３）ＥＴＦやＪ−ＲＥＩＴは市場の状況に応じ、買い入れ額は変動しうると明記、４）ＥＴＦの買い入れではＴＯＰＩＸ連動の買い入れ額を増加、５）マイナス金利が適用される政策金利残高を現在の１０兆円から減少させる──などと決めた。

＜金利上昇をオフセットするフォワードガイダンス＞

このうち、長期金利の変動幅に関し、黒田東彦日銀総裁は３１日の会見で、上下０．２％程度になることを明らかにした。物価上昇率が伸びないのに、長期金利の誘導水準を上げることになる政策が打ち出されたのは、こうした日銀の「ロジック」が背景にある。

ただ、金利が上がれば、円高や株安になるリスクが高まるというのが、過去の経験則から予想される展開だ。

そこで、金利上昇に「フタ」をする意味で、「当分の間、現在の極めて低い長短金利の水準を維持することを想定している」とのフォワードガイダンスの文言を新設。金利上昇の圧力を相殺（オフセット）することを狙ったのではないかと私は類推する。

その意味で今回の「枠組み」は、かなり入念に考え込まれ、精緻に作り上げられた政策パッケージで構成されていると言えるのではないか。

＜物価上昇時に発揮される機能＞

この先、グローバルに大きなショックが発生せず、需給ギャップのプラスが継続していけば、人手不足の解消が見込めない中で、賃金が目に見えて上がる局面が到来するかもしれない。

そのときは、１４年に経験した１．５％の物価上昇率を超え、２％を目指す動きになっているかもしれない。

物価が上がりだすと、今回、導入したフォワードガイダンスに対する市場の注目度が上がると予想する。欧州中銀（ＥＣＢ）の最近の金融政策をめぐっては、フォワードガイダンスの変更がまず意識され、その後、実際の金利引き上げが行われるという予測が、市場で共有されるようになっている。

いずれ、日本でもそのような現象が発生すると考えても、何ら不思議ではない。物価上昇の動きを見て、市場が過敏に反応し、金利が急上昇することも防ぐことができそうだ。

ただ、物価が上がり出さなければ、こうした機能が動き出すことはない。物価を継続的に上げる原動力は賃上げであり、企業経営者がもっとアグレッシブに動かないと、日銀が本格的に出口を模索することは難しいのではないか。

●背景となるニュース

・UPDATE 2-長期金利の変動幅、プラスマイナス0.2％程度を念頭＝黒田日銀総裁

[nL4N1UR42S]

アジア株　まちまち、中国大陸市場は大幅安

配信日時 2018年8月1日（水）18:15:00 掲載日時 2018年8月1日（水）18:25:00
東京時間18:14現在
香港ハンセン指数　　 28340.74（-242.27　-0.85%）
中国上海総合指数　 2824.53（-51.87　-1.80%）
台湾加権指数　　　　 11098.13（+40.62　+0.37%）
韓国総合株価指数　 2307.07（+11.81　+0.51%）
豪ＡＳＸ２００指数　　　 6275.72（-4.48　-0.07%）
インドＳＥＮＳＥＸ３０種　 37535.33（-71.25　-0.19%）

　１日のアジア太平洋株式市場はまちまち。午前中は前日の米国株の上昇やアップルの好決算を受けて買い優勢で推移する市場が多かった。トランプ政権が中国からの輸入品２０００億ドル分の関税引き上げを計画していると報じられたことで、中国大陸市場を中心に値を崩した。中国大陸市場は急反落。

　中国大陸市場で上海総合指数は急反落。金融、エネルギー、素材中心に下落した。銀行大手の中国工商銀行、保険大手の中国平安保険、石油大手の中国石油天然気（ペトロチャイナ）、海洋石油の掘削・探査サービスのチャイナ・オイルフィールド・サービス、石炭エネルギー会社のチャイナ・シェンファ・エナジーが売られた。
　　　
　香港ハンセン指数は続落。高寄り後、上海株の下げに追随して下げに転じた。保険会社のＡＩＡグループ、携帯電話サービスのチャイナ・モバイル、不動産開発の碧桂園控股（カントリー・ガーデン・ホールディングス）、世界的金融グループのＨＳＢＣホールディングス、石油大手の中国海洋石油（ＣＮＯＯＣ）が売られた。
　　　
　豪ＡＳＸ２００指数は小安い。素材、不動産が上昇、情報技術、金融が下落した。鉄鋼メーカーのブルースコープ・スチール、不動産投資信託のＧＰＴグループが買われる一方で、ソフトウェアサービスのコンピュータシェア、銀行大手のウエストパック銀行が売られた。

中国経済の新たな火種　家計債務の急増 　編集委員　村山宏

2018/8/1 6:30　

　中国の家計債務が危険水準に近づき、新たな火種となろうとしている。国際決済銀行（ＢＩＳ）によると、中国の2017年第４四半期の家計債務の国内総生産（ＧＤＰ）比は48.4％、39兆9670億元（約651兆5000億円）に達した。「先進国平均の76.1％よりは低いが、新興国平均の39.8％よりも明らかに高い」。中国の経済紙、華夏時報はこのほど中国人民大学経済学院の陳彦斌副院長の言葉を引用しながら家計債務の急増に警鐘を鳴らした。

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　08年のリーマン・ショック後、中国は地方政府系企業や国有企業が銀行からの借り入れを増やし、その資金でインフラや不動産を開発。これで世界同時不況を乗り切ったが、企業（非金融業）の債務が膨らんでしまった。政府債務のＧＤＰ比は50％未満で推移してきたものの、企業債務のＧＤＰ比はピークの16年に166.4％に達し、金融危機への不安が高まった。中国政府は慌てて企業債務の圧縮に動き、17年に比率は160.3％に低下した。
　だが、その陰で家計債務のＧＤＰ比が12年の29.7％から48.4％に上昇していた。原因は住宅ローンの増加だ。住宅価格の上昇で個人の借入額は大きくなり続けている。中国人民銀行（中央銀行）によると、個人向け住宅ローンの融資残高は22兆8600億元。家計債務の６割近くを占める。18年になっても個人向け住宅ローンは前年比２割増の勢いで伸びており、このまま増えれば企業債務に代わって家計債務による金融不安すら起こりかねない。
　今後、住宅ローンの審査が厳格になると予想されるが、中国のネットで目につくのは「こうなると政府は住宅価格の下落を容認できないはずだ」とする意見だ。中国でローンを組んで住宅を積極的に取得しているのは都市部の中間層であり、先に住宅を取得した中間層は住宅価格の上昇で恩恵を受けてきた。価格下落はこうした都市部の「持つ者」を直撃する。家計の資産が目減りし、住宅ローンだけが残るからだ。

　
北京や上海では住宅価格が低下している（2018年７月、北京市内の高層住宅）＝ロイター

　中国は「持つ者」と「持たざる者」の貧富の格差拡大が不安定要因とされてきた。「持たざる者」の貧困層の不満爆発が共産党政権のアキレスけんになると言われて久しいが、実は「持つ者」の反乱も恐ろしい。1949年まであった南京の旧国民党政権は「持つ者」の反乱で政権を失った。当時の国民党政府は野放図な財政支出からハイパーインフレを起こし、人心が離れつつあった。そこに拍車をかけたのが48年に導入した「金円券」だった。
　インフレで紙くず同然となった旧紙幣に替えて国民党政府は金円券という新紙幣を導入した。金、プラチナ、外貨の個人保有を禁止し、強制的に金円券に替えさせた。だが、金円券も半年で紙くず同然の価値となり、貴金属や外貨を拠出させられた資産家や商工業者は巨額の損失を被った。本来、国民党の支持層であるはずの中小商工業者や小規模な資産家が離反し、国民党は共産党との内戦に敗れていった。「持つ者」の反乱だった。
　現在の中国共産党の支持基盤は農民や労働者と言うよりも都市部の中間層、既得権層だろう。共産党政権にいろいろ問題があっても、経済社会の安定を望む都市部の「持つ者」が共産党支配を是認している。だが、住宅価格の高騰で年収の十倍以上もの住宅ローンを組み、ようやく手に入れた住宅の価値が下落すれば、中間層の怒りの矛先は共産党政権に向かいかねない。「持つ者」が離反すれば、かつての国民党のように政権基盤が揺らぐ。
　中国の人々の不動産への愛着はことさら強い。家族がたくさんの不動産資産を所有する共産党幹部ほど身をもって知っているはずだ。だから住宅ローンで家計債務が増えるほど、住宅価格を下落させてはならないという発想も出てくる。北京や上海では住宅価格が低下しているが、大きく下落するような事態になれば、共産党政権はあらゆる手段を講じて価格の下支えに動く公算が大きい。たとえ市場メカニズムを無視した住宅価格の下支えが、別のゆがみをもたらすにしても。
村山宏（むらやま・ひろし）
　1989年入社、国際アジア部などを経て現職。仕事と留学で上海、香港、台北、バンコクに10年間住んだ。アジアの今を政治、経済、社会をオーバーラップさせながら描いている。趣味は欧州古典小説を読むこと。アジアが新鮮に見えてくる。
その他
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中国の社債デフォルト増加、処方薬届くか

国有企業と民間企業のインタレスト・カバレッジ・レシオ推移

Source: CEIC　Note: All figures year-to-date.

By
Nathaniel Taplin
2018 年 8 月 1 日 09:34 JST 更新　
　中国は多額の債務を抱えた非効率な国有企業の赤字を民間企業からの「輸血」で食い止めたにすぎない。このため経済の効率性はいずれ低下するだろう。
　中国企業の債務は再び膨らんでいる。調査会社ウインドインフォによると、2018年に入り7カ月の間に20件の社債デフォルト（債務不履行）が発生した。これは17年通年の発生件数にほぼ匹敵する。貿易を巡る緊張が高まり、人民元が大幅安となる中での財務状況悪化はタイミングが悪い。
　16年にデフォルトが急増した際は、SOEと称される国有企業がその大半を占めた。現在はそうしたSOEのほぼ全てが民営化されている。これは一見すると、大きな懸念を呼ぶものではない。債券市場は依然としてSOEが圧倒的シェアを占めるため、負債比率が過剰に高い不動産セクターを除けば、中国民間部門の問題は構造的にさほど深刻な危険を孕（はら）んでいるわけではない。
　ただ長期的には、こうした状況が中国経済に弊害をもたらす恐れがある。SOEの健全化には、より効率的な民間企業の負担も寄与した。このまま行けば構造的に収益の伸びが低迷することになる。さらに、SOEを支え続けるために民間企業や家計が急速に富を増やすことができなければ、金融危機の引き金となるだろう。
　民間産業はこのところ四面楚歌の状況にある。昨年は強制的な工場閉鎖に見舞われ、鉄鋼関連投資が7％減少。鉄鋼産業の民間投資は10％減となった。競合が少ないSOEの業績は比較的好調だ。SOE産業部門の総資産利益率（ROA）は17年終盤に4％と、14年以来の水準に上昇した。

中国では民間工場が強制閉鎖に見舞われたが、銀行の信用判断は引き上げられていない

　そればかりではない。民間企業の工場閉鎖は、民間部門が頼りとする影の銀行（シャドーバンキング）の取り締まりも同時に強化されたことで、民間部門の信用を巡る銀行の判断引き上げに一切つながらなかった。その結果、SOEの金利負担が下がった半面、民間企業の借り入れコストは上昇した。16年終わり頃の産業部門SOEの利益は支払利息のわずか3倍で、民間企業の利益は支払利息の9倍だった。その割合は現在、SOEが5倍となる一方、民間企業では7倍に下がっている。
　民間産業部門全体では、申し分なく資金調達できる余裕がある。ROAは16年以降、SOEのリターン上昇と反比例して2ポイント低下したとはいえ、9％にとどまっている。これは銀行貸出金利の加重平均である6％を十分上回る。不動産価格が急落することでもない限り、民間部門の債務危機が中国の金融システム崩壊を引き起こす公算は小さい。
　それでも、今年のデフォルト件数は、国有部門の安定化の背景で民間企業が代償を払っていることを示している。ここ2年に中国が相次ぎ導入した規制が信用配分の効率改善に役立った証拠はほとんど見られない。
　7月の中国製造業購買担当者指数（PMI）は、1〜2月の旧正月を除けば過去1年余りで最低となった。次なる信用刺激策が検討されている。
　中国政府は今度こそ、処方薬が必要な患者に届くよう手を打たねばなるまい。

韓国の失業率が4年連続で悪化！失業率の「カラクリ」とは？
韓国の失業率は、近年悪化の一途をたどっています。深刻な状況ですが、実際の「失業率はもっと高い」との指摘もあります。実際はどうなのでしょうか？

http://www.wowkorea.jp/news/korea/2018/0715/10216455.html

６月の失業率３．７％に改善　就業者数は伸び悩み続く＝韓国

【世宗聯合ニュース】韓国統計庁が１１日発表した雇用動向によると、６月の失業率は３．７%で前年同月に比べ０．１ポイント改善した。

　また、若年層（１５〜２９歳）の失業率は前年同月比１．４ポイント改善した９．０%だった。統計庁は、今年３〜５月には１０%超で推移していたが、公務員試験が終了したことで求職活動中に分類される人が減少し、１桁台に回復したと説明した。

　６月の就業者数は２７１２万６０００人で、前年同月比１０万６０００人（０．４%）増にとどまった。就業者の増加数は今年２月に１０万４０００人と、１年９カ月ぶりに１０万人台に鈍化。その後は３カ月連続１０万人台で推移し、５月には１０万人も割り込んだ。６月はようやく１０万人を超えたが、雇用が改善されたとするには難しい数値だ。

　自動車や造船など製造業の雇用不振が全体の就業者数の増加幅を押し下げた。

　近ごろの雇用状況は、リーマン・ショック以来最悪の流れを示している。当時、２００８年９月から１０年２月までの就業者の増加数は１８カ月連続で１０万人を割り込んだ。

　６月の就業率は６１．４%で、１年前より０．１ポイント悪化した。

　失業者数は１０３万４０００人で、前年同月比２万６０００人（２．５%）減少した。
2018年7月11日9時5分配信 (C)YONHAP NEWS

韓国の６月の失業率大幅に改善　ただ、就業者数増は低迷

http://n-seikei.jp/2018/07/post-52901.html　
韓国の６月の失業率は３．７％と前月の４．０％から大幅に減少している。問題の青年失業率も５月の１０．６％から６月は９．１％と１．５ポイントも減少している。ただ、６月の就業者数は２,７１２万６千人で、1年前に比べて１０万６千人の増加にとどまっている。
今年から始まった最低賃金の大幅引上げの影響に、輸出・内需同時不振まで重なり、「雇用ショック」が長期化・慢性化する兆しが明確になりつつあると朝鮮日報が次のとおり報じている。

韓国統計庁が１１日に発表した６月の雇用動向によると、６月の就業者数は２７１２万６千人で、1年前に比べて１０万６千人の増加にとどまった。
政府が設定している今年の目標値３２万人には遠く及ばない数字。就業者数の増加幅は２０１７年以降、２０万〜３０万人台を維持しており、今年1月も３３万５千人と良好だった。

ところが、今年２月に突然１０万人台に下がり、それ以降は５ヶ月連続で不振から抜け出せていない。
６月は特に大雨など雇用に対してマイナスとなるような天候上の要因がなく、ベース効果（基準にする時点によって現在の実績が変わる現象）が介入する余地も少ないため、就業者数が２０万人以上は増えるものと政府は内心期待していた。

ところが、政府が税金で作る一部の公共の雇用を除き、民間の雇用不振はさらに明確になりつつある。
韓国経済の根幹である製造業の雇用は、昨年比で１２万６千件減少、最低賃金引き上げの影響を多く受ける卸売業・小売業・宿泊飲食業も３万１千件減と、７ヶ月連続で減少を続けている。
昨年１５万４千件増えた建設業関連雇用は１万件の増加にとどまった。

「雇用大統領」を掲げる文在寅政権発足後は、特に、昨年の補正予算１１兆ウォン（約１兆１千億円）、今年の本予算１９兆ウォン（約１兆９千億円）、今年の補正予算３兆８０００億ウォン（約３８百億円）など、計３４兆ウォン（約３兆４千億円）を雇用予算につぎ込んだことを考えれば、「雇用大惨事」と言ってもいいという声もある。

　建国大学のチェ・ベグン教授は「財政を投入して、公共サービス関連の雇用を増やすのは、もうすぐ崩れそうなダムの穴を手のひらで塞いでいるのと同じ。政府が税金で雇用を作るのではなく、新たな成長動力を見いだすことに力を入れるべきだ」と語っているという。

以上、朝鮮日報参照

失業率の算出方法は各国でバラバラだが、韓国の失業率は算出基準となる労働年齢の人口に対して、就業者にカウントされる年金ではまったく暮らせない高齢者の就業が多く、また、短期バイトなども就業者扱いすることから、全体では低くなっているようだ。
いくら輸出がＧＤＰを牽引しているとしても国内景気が悪くなれば雇用は減る。失業率の低下は雇用が減る中で、新たなる雇用も増加した結果だろうか。そうなれば、文大統領の政策は当たったと評価されようが、公共部門の増加では財政の硬直化を招くだけで評価はできない。
評価するには、季節的な変動やここ数ヶ月間様子を見る必要があろうか。
↓　青年失業率の推移
（就職を諦めた人など入れれば、その数は倍以上になるという）


[ 2018年7月12日