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FX Forum | 2017年 04月 20日 17:52 JST 関連トピックス: トップニュース
コラム：
「イエレン・コナンドラム」の正体
永井靖敏大和証券 チーフエコノミスト
［東京 ２０日］ - ３月中旬以降、米長期金利は低下傾向をたどっている。低下の主因は、医療保険制度改革法（オバマケア）代替法案の失敗、つまりトランプ政権の政策運営に対する期待の剥落と筆者はみているが、米国の利上げが早すぎたと市場が解釈したためかもしれない。
米長期金利の先行きは、低下の主因や市場の注目点により異なるため、現状分析を行うことは、極めて重要だ。
振り返れば、２００４年の利上げ局面でも、米長期金利は低下傾向をたどった。当時のグリーンスパン連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長が、そうした状況を「コナンドラム（謎）」と呼んだことが市場の注目を集めた。イエレン議長下の利上げ局面で進む今回の新たなコナンドラムの正体は何だろうか。
＜政策期待剥落説だけなら低下一巡か＞
まず、前者の政策期待剥落説についてみると、オバマケア代替法案の雲行きが怪しくなったのは、３月半ば頃という点で、米長期金利のピークの時期と重なる。ライアン下院議長が代替法案成立に向けて奔走したが、共和党の保守派メンバーで構成される「フリーダム・コーカス（下院自由議員連盟）」の反対により、目標としていた３月下旬の下院通過を断念。共和党が内部分裂している様子が鮮明になった。
この結果、市場が期待していた大規模減税やインフラ投資も実現困難との見方が強まり、米株式相場が下落。連れて米長期金利も低下傾向をたどった。この見方に異論を唱える人はいないと思われる。
政策期待剥落だけが理由なら、米長期金利の低下は一時的という結論になる。「トランプ期待」による米長期金利の上昇も一時的だった。もともと、トランプ大統領の掲げていた政策が実現すると本気で期待していた人は少ないだろう。政局関連のニュースはヘッドラインを飾りやすいため、日々の長期金利の動きに影響を与えるが、中長期的な方向性や水準を変える要因にはならないと筆者は考えている。
＜早すぎた利上げが理由なら一段の低下も＞
問題は、早すぎた利上げという見方との合わせ技の可能性がある点だ。米長期金利のピーク時期は、３月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での利上げのタイミングとも一致する。３月の利上げについては、強引に、短い期間で利上げ地ならしを行ったと指摘する向きが多い。
２月上旬時点では、「３月の利上げはない」との見方が市場のコンセンサスだったが、複数のＦＲＢ高官の発言を受け、３月上旬には、利上げが確実視される状況に変化した。ＦＯＭＣ後の記者会見で、記者から、利上げの地ならしが遅すぎたのではないかとの質問も出た。
イエレンＦＲＢ議長は、質問に対し、情報発信にぶれがなかった点を強調。暗に、市場の受け止め方が遅かったと説明したが、結果として、長期金利の上昇・低下につながった可能性もある。すなわち、２月中旬頃から、市場が３月の利上げの可能性を意識し始めたことで、市場の関心は目先の経済・物価動向に集まった。この結果、長期金利は、ＦＲＢ高官の景気に対する強気な発言に素直に反応し、上昇傾向をたどった。
ただ、利上げ実施後は、市場の関心は長期的な経済・物価動向に向かったとみられる。ＦＲＢが、利上げのペースが、極めて緩やかになる点を強調しているため、市場は「次回５月のＦＯＭＣでの利上げはない」ことを確信。この結果、当面の経済・物価動向よりも、構造問題に対する関心が高まりやすくなった。
特に３月の利上げは強引だったという印象を与えたため、「早めの利上げは、将来の景気・物価上昇抑制要因になる」との見方を強め、これが米長期金利の低下要因になった可能性がある。構造問題の注目度が高まることで、長期金利が一段と低下する可能性が生じる。
＜米経済ファンダメンタルズは良好＞
米長期金利の低下という市場からのメッセージに、謙虚に耳を傾ける必要はあるが、市場に「流される」のは危険だと筆者は考えている。金利が低下すると、長期停滞論の説得力は高まるが、いまさら感がある。
最近では、失業率が低下しても、賃金が伸び悩んでいることを理由に、失業率と賃金の関係が消滅したと指摘する向きもあるが、長期的には賃金上昇加速に結びついている。特に３月の失業率は４．５％と、米議会予算局が試算している自然失業率の４．７％を割り込んだ。
自然失業率は、幅を持ってみる必要があるが、過去、自然失業率を割り込んだ後、賃金の伸びが加速している。最近の米長期金利の低下を、構造変化で説明するのは場当たり的だと筆者は考えている。
当然のことながら、米長期金利の先行きをみる上で、客観的な景気分析が必要だ。足元の米経済指標を振り返ると、３月の非農業雇用者数、小売売上高など、弱い経済指標も出ているが、天候やガソリン価格の下落が影響している。ＩＳＭ景気指数や消費者信頼感指数など、高水準を維持している指標も多く、総じてみれば、米景気は着実に回復していると評価できる。コア消費者物価指数が２０１０年１月以来の前月割れとなった点は気掛かりだが、携帯電話サービスの下ぶれという特殊要因がある。
先行きについても、米景気が目先腰折れする理由は見当たらない。自動車販売は、ピークアウトしつつあるが、可処分所得が着実に増加していることから、個人消費が腰折れする可能性は小さい。住宅投資についても、空室率が低下傾向をたどっているため、今後の一段の投資増が期待できる。設備投資については、循環的な下向き局面に入っているようだが、足元で企業のキャッシュフローが上向くなど、明るい兆しも出ている。
すでに計３回利上げが実施されたが、消費者物価も上昇しているため、実質金利でみた金融緩和度合いは高まっている。米長期金利は、目先一段と低下する可能性はあるが、早晩反発すると筆者は予想している。
＊永井靖敏氏は、大和証券金融市場調査部のチーフエコノミスト。山一証券経済研究所、日本経済研究センター、大和総研、財務省で経済、市場動向を分析。１９８６年東京大学教養学部卒。２０１２年１０月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
コラム：試練を迎えるドル円上昇シナリオ＝亀岡裕次氏
コラム：ＦＲＢ、冗舌でぶれの大きい市場との対話
コラム：ドル高に陰り、綱引きの軍配は円高へ＝亀岡裕次氏
http://jp.reuters.com/article/column-yasutoshi-nagai-idJPKBN17M0BT?sp=true
ブラックロックＣＥＯ：米経済は「暗い影」を増しつつある
Charles Stein
2017年4月20日 00:54 JST
世界最大の資産運用会社、米ブラックロックのローレンス・フィンク最高経営責任者（ＣＥＯ）は米経済の減速を示す複数の兆候が暗い影を落としていると語った。
同ＣＥＯは19日、ブルームバーグテレビジョンとのインタビューで、米経済を取り巻く不透明感について、具体例として自動車販売の減速や企業の合併・買収（Ｍ＆Ａ）活動の停滞を挙げ、こうした「警告を発する複数のサインは暗さを増しつつある」と発言した。
株式市場が上昇するためには、米企業業績が強さを維持し、トランプ大統領の政策が議会で前進するとの確証が必要だと、フィンク氏は指摘した。
ブラックロックがこの日発表した１−３月（第１四半期）決算は利益がアナリスト予想を上回った一方、収入は予想に届かなかった。
海外情勢について、フィンクＣＥＯは英国の欧州連合（ＥＵ）離脱に対して「様子見」のアプローチを取っていると語った。英国にとってＥＵ離脱が何を意味するのか不透明なためだという。今月から始まるフランス大統領選について、市場はより中道派の勝利を織り込みつつあるとも話した。
原題：BlackRock’s Fink Sees ‘Warning Signs’ for U.S. Economy Brewing（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-19/OONU976S972O01
引き締め観測後退、総裁任期中の長期金利引き上げ予想半減−日銀調査
日高正裕、ジェームズ・メーガ
2017年4月20日 11:00 JST
金融政策は現状維持予想が大勢、エコノミスト39人を対象に調査
「80兆円」の買い入れ額「めど」の減額や削除予想も半減
日本銀行が目標とする２％に向けた物価上昇の足取りが鈍いことを受け、金融引き締め観測が後退している。ブルームバーグの調査では、黒田東彦総裁の任期中に長期金利の誘導目標を引き上げるとの見方が半減した。来週の金融政策決定会合は、ほぼ全員が現状維持を予想した。
26、27両日の決定会合についてエコノミスト39人を対象に11−18日に調査した。黒田総裁の任期である2018年４月８日までに長期金利の目標（10年物国債金利がゼロ％程度）を引き上げるとの予想は７人（18％）と、３月の前回調査（34％）から大幅に減少。長期国債買い入れ額の年間約80兆円の「めど」減額ないし公表文からの削除を予想したのは13人（33％）と前回調査（63％）から半分に減った。
日銀は同会合後、四半期の経済・物価情勢の展望（展望リポート）で19年度までの物価見通しを公表する。１月の展望リポートでは17年度の消費者物価指数（生鮮食品を除くコアＣＰＩ）見通し（政策委員の中央値）は前年比1.5％上昇だった。複数の関係者によると、日銀は今回の会合で見通しを小幅に下方修正する方向で検討している。
大和証券の野口麻衣子シニアエコノミストは調査の回答で、日銀の物価見通しは「16、17年度を中心に小幅下方修正となる公算が大きい」と指摘した。ただ「18年度ごろに２％に達するとのシナリオは維持し、新たに加える19年度の物価見通しは２％に程近い数値を示す」と見込む。
下方修正
東海東京調査センターの武藤弘明チーフエコノミストは、日銀は物価見通しを17年度、18年度とも下方修正し、「18年度ごろ」としている２％の達成時期も「19年度以降に後ろ倒し」すると予想している。
年間約80兆円をめどとしている長期国債買い入れ額については、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美シニアマーケットエコノミストが調査の回答で、今会合での公表文からの削除を予想した。７日付のリポートで、「４月会合で『80兆円増』が削除されても寝耳に水ではない」と指摘した。
日銀の長期国債買い入れの減額が既に始まっているとの指摘もある。ＳＭＢＣ日興証券の森田長太郎チーフ金利ストラテジストは７日付のリポートで、日銀の「４月第１週における買い入れ額をそのまま延長して計算すると、年末時点での長期国債残高増加額は年間で60兆円台半ばにとどまる見通しとなる」と指摘した。
政府は18日、７月23日に任期が終わる木内登英、佐藤健裕両審議委員の後任として、三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティング経済政策部上席主任研究員の片岡剛士氏と三菱東京ＵＦＪ銀行取締役常勤監査等委員の鈴木人司氏を充てる人事案を国会に提示した。片岡氏はリフレ派のエコノミストで、鈴木氏は石田浩二前審議委員の退任後、途絶えていたメガバンクの出身。
ＳＭＢＣ日興証券の丸山義正チーフマーケットエコノミストは19日付のリポートで、「片岡氏はいわゆるリフレ派であり金融緩和の維持、場合によっては追加緩和を求め、鈴木氏は逆に金融緩和縮小を求める可能性がある」と指摘。「金融緩和賛成派と反対派でバランスを確保し、かつ意見の多様化を期待させる人事」と評価した。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-20/OON7566S972801
為替トレーダーはお見通し、米国境税プランが抱える致命的な欠陥
Andrea Wong
2017年4月20日 07:03 JST
•
• 国境税導入でドルが上昇するとの前提は「笑える」−ウー氏
• 米国のモノ・サービス１日当たり取引額、外為市場では誤差の範囲
米国の首都ワシントンで、野心的な国境調整税の提案を売り込むポイントの一つは経済上の重要な前提にかかっている。つまり、国境税導入でドルは十分値上がりするので、米国人の多くが依存する安い輸入品のコスト増加が打ち消されるという前提だ。マクロ経済理論に裏打ちされた経済学入門といったところだ。
しかし１日当たり５兆1000億ドル（約554兆円）相当の通貨が取引される為替市場で生計を立てるウォール街のトレーダーやストラテジストらによれば、このような考え方は不合理だ。議会共和党が意見の相違を乗り越えて国境税の法案を通過させることができたとしても、構想が示唆するとおりにドルが25％上昇すると信じる人物を市場で見つけるのは困難だろう。
その理由の一部は、構想の根底にある理論を現実世界に応用した場合の解釈にも関係するが、それと同じぐらい重要なのは、巨大な外国為替市場がいかに予想しづらいものであるのか、政治家らが根本的に理解できていない点がある。何しろ、連日数兆ドルが取引され、世界のさまざまな経済要因がぶつかり合っているのだから。
バンク・オブ・アメリカ（ＢｏｆＡ）の世界金利・為替調査責任者デービッド・ウー氏は「外為市場は最も予想しづらく、その為替市場がどうなるかを前提に税制を改革するとは笑える」とブルームバーグテレビジョンのインタビューで語った。
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ウー氏には、簡単な計算で済む話だ。米国のモノ・サービスの世界取引は１日当たり平均140億ドル前後。これは世界の外為市場で１日に取引されるドルの規模４兆4000億ドルの0.3％、つまり誤差の範囲でしかない。そして相場の流れは、金融政策や経済成長、政治リスクの変化に気まぐれなトレーダーらが反応することで左右される。ドルが素直に貿易政策に反応するというのは考えが甘過ぎるというわけだ。
イエレン米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長は実際、そうした懸念を口にした。議長は２月の議会証言で「一国の為替レートには貿易以外も影響を与える」とし、国境税が引き起こす「変化が完全に相殺されると市場が確信するには、一連の強い前提が必要だ」と述べた。
Major importers of goods to the U.S.
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原題：Currency Traders Spot Fatal Flaw in Republicans’ Border Tax Plan（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-19/OON24E6JIJUO01
米国債空売りトレーダーが直面するショートスクイーズ−利回りが節目
Brian Chappatta、Edward Bolingbroke
2017年4月20日 02:38 JST
債券の弱気派は要注意だ。米国債利回りがさらに低下するリスクが高まっている。
利回りはさまざまな年限で昨年11月以降の最低に近い。テクニカル指標が重要な節目を超えたケースもあり、トレーダーらは利回り上昇を見込む取引を手じまいしつつある。米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）のデータによれば、ヘッジファンドなど大口投機家は11日までの１週間に米５年債先物の売り越しを約８万6000枚減らした。
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筋金入りの債券弱気派ですら、成長とインフレ加速見通しを米国債市場が急いで織り込み過ぎたのではないかと疑い始めていることがうかがわれる。同週の手じまいで、ショートポジションは昨年11月の米大統領選挙後で最少になった。18日の債券相場上昇はショートカバーの加速が後押しした可能性がある。利回りが今年のレンジを抜け出した現在、ポジションの影響が鮮明だ。
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ＴＤセキュリティーズのストラテジストらは17日のリポートで、米５年債のショートポジションを1.75％の水準で解消したと明らかにした。これはフィボナッチ数列で大統領選挙後の動きの反転を示唆する重要な節目水準に近い。
リポートは「総じて失望感が広がる中で投資家は米国債のショートポジションを減らした。ショートカバーが利回りを急激に押し下げた」とし、「今後数週間で地政学的懸念が後退した後、より妙味のある水準でショートポジションの再構築を図る」と説明した。
米10年債利回りは18日に一時2.163％まで低下。大統領選後についてのフィボナッチ数列の50％ライン（2.1769％）を割り込んだ。
ＣＦＴＣのデータによれば、11日までの週に解消された規模の倍以上の米国債ショートポジションがネットでまだ残っている。ＢＭＯキャピタル・マーケッツのストラテジストらは18日のリポートで「米国債をショートするトランプトレードはまだ完全には降参していない」と記述した。一部トレーダーは先週にショートポジションを積み増し、またしても踏み上げされたという。
ショートポジションが残っていることは「トランポノミクスが本当に絵に描いた餅で、米国株がさらに大幅に調整した場合、さらに劇的な米国債相場上昇の可能性を生じさせる」と指摘した。
原題：Bond Traders Stare Down Short Squeeze as Yields Test Key Levels（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-19/OONDHS6K50YD01
債券下落、米債安や20年入札控え売り先行−入札後に持ち直しとの声も
三浦和美、山中英典
2017年4月20日 08:09 JST更新日時 2017年4月20日 09:15 JST
• 相場は弱めのスタートも、下値を試す余地限定的−みずほ証
• 先物３銭安の151円15銭で開始、長期金利は0.01％に上昇
債券相場は下落。前日の米国債相場が軟調に推移した流れを引き継いだことに加え、この日実施の20年債入札に向けた売りが先行している。
20日の長期国債先物市場で中心限月６月物は前日比３銭安の151円15銭で取引を開始。いったんは151円12銭まで下げる場面もあった。
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現物債市場で長期金利の指標となる新発10年物国債の346回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値より１ベーシスポイント(bp)高い0.01％で始まった。新発20年物の160回債利回りは0.5bp高い0.56％で取引されている。
みずほ証券の山内聡史マーケットアナリストは、「10年金利がゼロ％まで低下したことに対する高値警戒感や、今日の20年債入札に向けた調整なども相まって、円債相場は弱めのスタートとなるだろう。ただ、下値を試す余地も限定的」とみている。
19日の米債相場は下落。ドイツ国債に連れ安の展開となり、米10年債の利回りは前日比５bp近く上昇して2.21％程度となった。前日には節目の2.2％を割り込んで年初来最低水準を更新していた。
20年債入札
財務省はこの日、 20年利付国債の価格競争入札を実施する。160回債のリオープン発行で、表面利率は0.7％に据え置かれる見込み。発行予定額は１兆円程度と、前回から1000億円の減額となる。前日の入札前取引で20年物は0.56％程度で推移した。
20年入札について、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の稲留克俊シニア債券ストラテジストは、日銀の10年金利ゼロ％割れ許容や海外情勢の先行き不透明感を背景にブル相場の環境とし、「20年債入札の消化に不安はない」と指摘。「0.56％という水準では絶対水準バイヤーの買いこそ期待しにくいものの、期初の残高確保ニーズなど幅広い投資家による買いが期待できそうだ」と言う。
東海東京証券の佐野一彦チーフ債券ストラテジストは、「20年債入札は良好と見込まれ、結果発表後の相場は持ち直そう」とみている。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-19/OOOIJG6KLVRG01
３月貿易収支は２カ月連続の黒字−市場予想上回る
高橋舞子
2017年4月20日 09:05 JST
• 好調な世界経済を背景に輸出は増加基調も地政学リスクで円高警戒
• 対米自動車輸出が軟調、経済対話で日本に圧力も−野村証券の棚橋氏
輸出から輸入を差し引いた日本の貿易収支は３月速報で２カ月連続の黒字となった。市場予想は上回った。
キーポイント
• 貿易収支は前年同月比17.5％減の6147億円の黒字（ブルームバーグ調査の予想中央値は6080億円の黒字）−前月は8135億円
• 輸出は同12.0％増の７兆2291億円と４カ月連続で増加−前月は６兆3475億円
• 輸出数量指数は6.6％増と２カ月連続の増加
• 輸入は同15.8％増の６兆6144億円と３カ月連続で増加−前月は５兆5339億円
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背景
海外での需要の高まりを背景に輸出が堅調な一方で、シリアや北朝鮮での緊張感の高まりや欧州で相次ぐ選挙などの地政学リスクから円高が進んでいる。年初には１ドル＝118円台後半をつけていたドル円相場は、20日午前８時50分現在、108円台の円高水準で推移。加えて利上げによる米国経済の先行きや経済対策に支えられている中国経済の動向も日本の輸出にはマイナスに働く。
日米両国は18日に経済対話の初会合を都内で開催した。麻生太郎副総理兼財務相は終了後の共同記者会見で、「地域の不公平な貿易慣行の是正に向けて日米で協力を進めることで合意した」と発言。ペンス米副大統領は「バランスの取れた２国間貿易協定」に意欲を示し、高い水準の「市場アクセス」を求めていくと述べており、両国間の協議の行方も輸出に影を落とす。
エコノミストの見方
• 第一生命経済研究所の新家義貴主席エコノミストは19日の取材に対し、２月の貿易収支が春節の反動で上振れた影響で３月は「落ち着いた数字になる」と予想するが、輸出は堅調な世界経済を背景に増加傾向が続いていると話す。今後のリスクとして、北朝鮮問題や欧州の選挙による円高の進行、米国の利上げに伴う景気鈍化や中国の経済対策効果のはく落を挙げた。
• 野村証券の棚橋研悟エコノミストは同日の取材で、足元ではアジア向けの輸出が強く、欧米向け輸出が弱含んでいると説明。特に米国では金利上昇を受けて自動車ローンが上がっており、軟調な自動車輸出は「短期的なものにとどまらない可能性がある」と指摘する。日米経済対話についても、米国が自動車や農業の分野で日本に圧力をかけてくるかどうかが注目されると話した。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-20/OON22Q6K50YK01
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