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ジャネット・イエレンFRB議長（撮影：AP／アフロ）
【米国、「利上げ」の激震】米国一極依存化する世界経済、脆弱さ不安化する中国と欧州
http://biz-journal.jp/2017/03/post_18347.html
2017.03.15 文＝真壁昭夫／信州大学経法学部教授 Business Journal
足許の金融市場の動向をみると、先行きに関する楽観的な見方が増えつつあることがわかる。3月3日、米国では連邦準備理事会（FRB）のイエレン議長が「米国経済は大きく改善し、物価安定と雇用最大化の2つの責務は達成されつつある」と景気に強気な見方を示した。これは議長が3月14〜15日に開催される連邦公開市場委員会（FOMC：米国の金融政策を決定する会合）での利上げを念頭に置いていることを示唆している。
金融市場でも、FOMCで0.75〜1.00％へ0.25ポイントの政策金利の引き上げが決定されるとの予想は90％を超える水準に達した。今後の経済指標の影響はあるものの、3月の利上げは既定路線化されつつある。イエレン議長以外のFRB高官の発言も、一様に“タカ派”（利上げなどの金融引き締めに積極的）に転じている。特に、2月下旬以降のタカ派発言は、FRBが金融市場に利上げが近いことを、なんとかして織り込ませようとする雰囲気すら感じられる。FRBがこれほどまでに利上げの準備にまい進しているのは、近年の米国の金融政策では珍しい。
なぜ、そこまでしてFRBが利上げに注力し始めたか、少し冷静に考えてみたい。
■バブルの膨張を恐れるFRB
足許の米国経済を考える上で、最も重要なのは株式市場の動向だ。特に2月、NYダウ工業株30種平均株価は、12営業日続けて過去最高値を更新した。そのなかで、株価の価格変動率＝ボラティリティーはリーマンショック後の最低水準に近づいている。多くの投資家が先行きの米国経済への強気な見方を持ち、株価の上昇を楽観し始めているようだ。FRBはこの状況が続き、資産価格が右肩上がりで上昇し続けた結果、急速かつ大幅な利上げが不可避になることを危惧していると考えられる。
2009年3月、米国株式市場はリーマンショック後の安値を付けた。その後、中国の財政出動や米国での“シェールガス革命”が米国株式市場の上昇を支えた。14年に入ると、米国の株価はリーマンショック後の安値から3倍程度の水準に達した。このタイミングで、徐々に米国株式市場でのバブル発生を意識する投資家は増えつつあった。
実際、歴史を振り返ると、数年間で株価が数倍に上昇すると、それはバブルであったことが多い。当時の米国経済に関して、経済の基礎的な条件＝ファンダメンタルズは改善しており、慎重かつ緩やかに利上げを進めることはできると考えた投資家もいた。
しかし、FRBは原油価格の急落や、中国経済の減速懸念の影響もあり利上げを見送った。これを受け、FRBの対応が後手に回るリスクが高まったと考える投資家もいた。その後、FRBは国際金融情勢などを理由に、15年12月まで利上げを見送った。そして、16年11月の大統領選挙以降、トランプ政権下でのインフラ投資や減税への期待から株価は大きく上昇し、2月の12連騰につながった。
複数のFRB関係者の発言をまとめると、米国経済は徐々に強さを増し、慎重かつ緩やかな金融引き締めには耐えられるということだ。リーマンショック後、大半のFRB関係者が一様に目先の金融引き締めの必要性に言及したのは初めてといえるだろう。FRB内部には、バブルの膨張を抑え、その崩壊による実体経済悪化という不確実性を低減させたいとの考えがあるはずだ。
■金融緩和の余地を確保したいFRB
同時に、FRB関係者が目先の利上げに言及している背景には、先々の金融緩和の余地を確保しておきたいとの考えもあるだろう。一般的に、消費や生産活動などが減速すると、経済成長率も低下し始める。エコノミストや金融市場の参加者らは、こうした動きを“景気が悪化する”と評する。そうした状況になると、先々の景気の悪化による企業収益や所得の減少を見越して、銀行は信用リスクの高まりを懸念する。信用力が低い企業や個人の借り入れ金利コストが上昇し、設備投資、消費にはマイナスの影響が及ぶ。そこで中央銀行は利下げを行って金融を緩和し、経済活動を支えようとする。
金融を緩和するためには、政策金利の水準がゼロ以上でなければならない。できることなら、複数回にわたり0.25ポイントの利上げを実施できたほうが、緩和の効果は高まるはずだ。今、米国の政策金利（FFレート、日本でいう無担保コールレートの翌日物の金利）は0.5〜0.75％の水準に収まるようコントロールされているが、歴史的にこの水準は低い。
世界経済を俯瞰すると、各国の経済が、米国の株価上昇のように、右肩上がりで推移するとは考えづらい。足許では世界経済への楽観論も増えてはいるが、あくまでも期待でしかない。むしろ、実体経済は脆弱と考えられる。中国では不動産バブルの動向が気がかりだ。政府は改革を促進し、経済の軟着陸（ソフトランディング）を目指している。経済成長率の低下が避けられないと考えられるなか、状況次第では本土市場から資金が流出し、人民元が下落するなど金融市場が動揺する展開もありうる。
欧州では金融機関の不良債権処理が終わっていない。3月5日には、ドイツ最大手ドイツ銀行が約80億ユーロ（約9,700億円）の増資、一部事業の株式公開などを発表した。これは従来から不可避とみられてきた取り組みだが、米国を中心に株価が上昇したからこそ、こうした取り組みを進めることが可能になったといえる。
■年内、複数回の利上げが可能かは決め打ちできない
今、世界経済の改善期待は、あくまでも米国の経済政策への期待によって支えられている。そうした期待が実体経済そのものの弱さを隠していると考えることができる。3月3日、イエレン議長が目先の利上げの可能性に言及したことを受けて、多くのエコノミストは従来2回としてきた年内の利上げ予想を3回、ないしは4回に修正し始めた。これまで2回の利上げも無理と考える専門家は多かった。それにもかかわらず急速に今後の金融政策に関する見解の修正が進んでいることは、多くのエコノミストが明確に金融政策の方向性を見通せていないことを示している。
興味深いのは、3日のイエレン議長の講演の後、米国の長期金利は低下し、ドルも売られたことだ。この動きに関して、材料の出尽くしから米金利が低下し、ドルも売られたとの見方がある。確かに、週末を控え、多くの投資家が米金利上昇、ドル高に備えたポジション（持ち高）の調整を進めたのは確かだろう。それに加えて、3月は既定路線としても、それ以降の連続的な利上げは容易ではないと一部の投資家が考え始めた可能性もある。米国の長期金利が2.3〜2.5％程度のレンジで推移する環境が続いてきただけに、押し目を狙った投資家もいたはずだ。
このように考えると、エコノミスト予想などの“目に見える”利上げ予想は高まっているものの、金融市場では米国の金融政策がどうなるか、さまざまな思惑が交錯している。その点で、四半期ごとの利上げか可能かは決め打ちできない。雇用統計などの主要指標、FRB関係者などの発言をもとに各会合での利上げの可否を見極めることが重要だ。
5月以降のFOMCに関する投資家の利上げ予想が高まり始めれば、米金利が大きく上昇し株式などのリスク資産には調整圧力がかかりやすい。金利上昇による米国の消費や設備投資への圧迫懸念、ドル高による企業収益の落ち込みなど、実体経済への不安が高まる展開もあり得る。そうした状況を防ぐには、米国の景気回復が続き、トランプ政権がインフラ投資などを早めに実行できることが不可欠だ。現時点でそうした展開が実現するかは判然としない。
（文＝真壁昭夫／信州大学経法学部教授）
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