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FX Forum | 2017年 03月 6日 11:00 JST 関連トピックス: トップニュース
コラム：
トランプ政策への市場反応、正解は米株か
村上尚己アライアンス・バーンスタイン（ＡＢ） マーケット・ストラテジスト
［東京 ３日］ - 年初来、方向感がなかなか定まらない日本株市場だが、３月に入ってからは、年初来高値をつけるなど堅調に推移し始めている。
振り返れば、日本株市場は２０１６年１１月から１７年初までは、トランプラリー（米株高・ドル高・金利高）を受け、大きく上昇したが、その後はトランプ政権が打ち出す政策（トランプノミクス）への思惑で揺れ動いている。
それは、以下に説明するような、米国の株式市場と債券・為替市場の温度差（異なる市場シグナル）を映した「こう着相場」だと言えるだろう。
周知の通り、米国株はトランプ政権への期待から１２連騰を含めじりじりと最高値を更新し続けている。ダウ工業株３０種の終値は３月に入り、２万１０００ドルの大台を超えた。米国株は、トランプノミクス実現期待を背景に、企業業績の一段の改善を織り込んでいると思われる。
一方、米国の債券・為替市場は１７年に入ってから、対照的な反応を見せ始めている。債券市場では長期金利上昇が止まり、為替市場では円高ドル安地合いがやや強まったのだ。これらの市場では、恐らくは閣僚人事の遅れなどを理由に、トランプ政権の政策転換への疑念が高まっていたのだろう。
加えて、フランス大統領選挙に対する警戒なども、そうした値動きに作用したと思われる。米国やドイツなど安全国債の買いが促され、それが米国の長期金利低下をもたらし、ドル高に歯止めをかけた面もあろう。
ただ今後は、そのような悲観心理の巻き戻しが起こるのではないだろうか。フランス大統領選挙を理由に、ドイツ２年国債金利が２月に史上最低水準（マイナス０．９％）まで低下したが、いくらなんでもリスク回避の行き過ぎだ。
筆者は、今年は米国政権交代による大規模な政策転換が各金融市場の方向を決すると考えている。このため、上記のような、米国株式と米国債券市場の値動きの差は長期化しないとみている。
フランスなど欧州政治に関する思惑は、一時的な相場変動要因にすぎず、今年の相場の主役にはなり得ない。フランス大統領選挙でルペン国民戦線党首が勝利するシナリオに対する懸念は今後も浮上する場面があろうが、それが米国の金利低下や円高を長期化させる可能性は低いと考える。
＜トランプ政策のリトマス紙は国境税調整＞
さて、筆者の見立てが正しければ、高値更新を続ける米国株式市場の値動きの方が妥当であり、米欧債券市場でみられた年初からの金利低下もいずれ終わる、ということになる。
こう書くと、以下のような反論が聞こえてきそうだ。トランプ大統領は２月２８日に行った初の議会演説で、１兆ドルのインフラ投資を議会に要請するとともに、法人税率引き下げと中間層減税を含む税制改革を打ち出したが、いずれも事前の言及を超えるものではなかったではないか、と。
恐らくは閣僚人事承認の遅れだけではなく、就任当初の大統領としては異例の支持率の低さ、強硬的な保護主義政策なども、当初からトランプ政権に対して懐疑的だった市場参加者の心理を一層慎重にさせているのだろう。日本のメディアや市場関係者の多くは依然、総じてトランプ政権への疑念を強調している。
確かに筆者も、拡張的な財政政策というトランプノミクスの核心については、いまだに具体策の面で不透明な部分があることは認める。ただ、「米国製品を買い、米国人を雇う（Buy American and Hire American）」という方針を掲げる大統領が、減税・政府支出拡大を実現させる可能性はやはり高い。
問題はどのくらい財政拡張的になるかだ。その意味で注目されるのは、共和党が以前から提案している国境税調整の扱いだろう。
国境税調整の導入は輸入企業を中心に大きな増税となり、法人税率引き下げによる減税効果を薄める。米国の製造業を優遇する通商政策の観点から国境税導入を目指しているトランプ政権が、共和党案に沿った制度改定に慎重になるのは当然だ。
「均衡財政政策」にこだわる共和党議員との折衝を経て、国境税調整に伴う増税措置の部分を縮小させることで拡張的な財政政策を徹底できるのかが、トランプノミクスの正体を見定める上での大きなポイントになると筆者はみている。
＜日本株、１５年の高値トライへ環境整うか＞
トランプ政権が拡張的な財政政策を打ち出せば、日米英で財政政策拡大が実現する。フランス大統領選挙次第では、ユーロ圏も拡張財政に転じるシナリオを想定できる。
リーマン・ショックから８年が経過して、先進各国が遅ればせながら金融・財政政策のアクセルを全開にするということは、過去２０年続いた米国を含めた先進国の経済成長減速・インフレ率低下という、大きなトレンドの終焉をもたらすことになるだろう。
また、金融市場では、トランプ大統領の発言に一喜一憂する場面が多くなり、米国などの経済指標に対する感応度が今年になってから低下しているようにみえる。実際には、米供給管理協会（ＩＳＭ）発表の２月製造業景気指数は５７．７と、１４年８月以来の高水準まで改善している。
景気回復は米国だけではなく、グローバル製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）も５２．９と、１１年５月以来の水準まで改善した。バブル崩壊リスクが意識される中国など新興国を含め世界経済は回復しているのだ。１１年から深刻化した欧州危機を引き金に中国など新興国の減速、そして原油など国際商品市況のブーム崩壊を招いたが、こうした大きな流れが転換しつつあることを、今年に入ってからの企業景況感改善は示唆している。
回復しているのは企業景況感だけではない。２月分のハードデータが判明していくのはこれからだが、２月の韓国輸出は前年比プラス２０％と大幅な伸びとなり、年明け以降の輸出の伸びが顕著になっている。価格上昇で輸出金額が膨らんでいる側面は大きいが、先進国経済の回復と新興国経済の安定で、１２年以降停滞していた世界貿易も回復しつつあるとみられる。
もちろん、こうした動きはトランプ政権誕生によるものではなく、過去の金融緩和の徹底と緊縮財政の緩和を背景に１６年前半から始まっていた。そして、始まりつつある世界経済復調が、経済重視を掲げるトランプ政権や安倍政権の支持率の追い風になるだろう。
米国株市場が最高値を更新し、トランプ政権や安倍政権に懐疑的なエコノミストなどから「過熱感」が指摘されているが、成長率回復による業績改善が素直に織り込まれているのだと筆者はみている。高値を更新する米国株市場に追随し、米金利上昇とドル高が早晩再開するのではないか。日経平均株価が、１５年の高値をトライする環境は整いつつあると考える。
＊村上尚己氏は、米大手運用会社アライアンス・バーンスタイン（ＡＢ）のマーケット・ストラテジスト。１９９４年第一生命保険入社、ＢＮＰパリバ、ゴールドマン・サックス、マネックス証券などを経て、２０１４年５月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
コラム：日本経済の「春」はいつまで続くか＝竹中正治氏 2017年 03月 04日
コラム：円高派と円安派、年末に笑うのはどちらか＝尾河眞樹氏 2017年 02月 23日
コラム：成長の時代はなぜ終わったのか＝河野龍太郎氏 2017年 01月 15日
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-naoki-murakami-idJPKBN16A0CQ?sp=true
ＪリートＩＰＯ公募割れ続出､「安易上場」にツケ－東証審査明確化
桑子かつ代、長谷川敏郎、竹生悠子
2017年3月6日 06:00 JST更新日時 2017年3月6日 10:01 JST
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• 16年のＩＰＯ７銘柄のうち５銘柄が初値で公募割れ、現在も下回る
• 東証は上場審査の運用を明確化、想定価格の算定根拠提出を要請
アベノミクスの下で上昇し続けていた日本版不動産投資信託（Ｊリート）に逆風が吹いている。リートの収益源である不動産は価格上昇で取得が難しくなり、今後の成長への不安要因が出てきたからだ。昨年相次いだ新規上場は公募価格割れが目立ち、相場全体も伸び悩み始めた。
リートは保有不動産のテナントからの賃料収入などを原資に配当する証券化商品。昨年の新規上場（ＩＰＯ）銘柄は過去10年間で最多の７銘柄あった。このうちさくら総合リート投資法人と投資法人みらい、大江戸温泉リート投資法人、マリモ地方創生リート投資法人、スターアジア不動産投資法人の５銘柄は初値が公募価格割れとなり、２月末時点でもなお公募価格を下回った状態となっている。
安倍政権下の超金融緩和を背景に堅調が続いていたＪリート相場もこのところ、伸び悩んでいる。アイビー総研の調査によると、東証ＲＥＩＴ市場の時価総額は１月末時点で12兆700億円と、安倍政権発足当時から３倍弱に膨らんだ。しかし、２月末までの過去１年間に限って見ると東証ＲＥＩＴ指数の騰落率はマイナス３％に対して、ＴＯＰＩＸはプラス18％と明暗が分かれている。
しんきんアセットマネジメント投信の藤原直樹運用部長は、昨年のＩＰＯ銘柄の状況について「リート市場が良かったために上場したが、結局は公募割れで投資家に受け入れられなかった」とした上で、「安易に物件を集めて上場しても、市場からの支持は集まらない」と分析する。
マイナス金利政策で不動産価格の上昇に拍車が掛かる中、クレディ・スイス証券の望月政広アナリストは「リートが物件取得を続けられるか、成長余地があるかどうかを投資家がみている」との見方を示す。米総合不動産サービスのＪＬＬによると16年の日本の商業用不動産投資額は２年連続減少の３兆6700億円。不動産証券化協会がまとめた既存Ｊリートの取得額は１兆2700億円と前年比で約１割減少した。
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投資法人みらいの運用会社である三井物産・イデラパートナーズ取締役業務部長の平塚弥志氏は、同法人の上場来のパフォーマンスに関して「資産規模が小さいリートのＩＰＯが続き、投資家の需要が弱い中での上場タイミングが影響した可能性がある」とみている。同氏は資産拡大に向け「毎年700億ー800億円程度の新規取得をしていきたい」と語った。
上場審査
東京証券取引所は昨年12月、リート上場審査の運用を明確化した。証券会社や発行体に対し想定価格や仮条件、公開価格の算定根拠に関する書類を提出するよう文書で明記。配当に相当する収益分配金についても「経済環境などの変化に適切に対応可能な状況かどうかも確認のポイント」との文言を新たに盛り込んだ。
東京証券取引所
Photographer: Tomohiro Ohsumi/Bloomberg
東証上場推進部の内藤友則課長は、「最近のリートＩＰＯの環境を考慮し、今までの運用を明確化した」と説明する。公募価格の決定過程について、みずほ証券上級研究員の石沢卓志氏は「発行体の力が強い」とし、「ブラックボックスに近い形で決まっていたのを客観的な視点ではっきり決めろと言っており、単なる注意喚起以上のものがある」と受け止めている。
不振続きのＩＰＯを受けて、今年初となる２月７日の森トラスト・ホテルリート投資法人上場は市場関係者の注目を集めた。公開価格は14.3万円と目論見書の想定価格15.8万円を9.5％下回る水準に設定。初値は公開価格を上回り、２月末まで割り込まずに堅調に推移している。
しんきんアセットの藤原氏は「想定価格では市場平均より高いため、今のホテル環境やクオリティからはもっとプレミアムがないと厳しいとの見方が強かった。しかし公開価格を14.3万円まで下げてきたので投資家に受け入れられた」と話す。
日銀依存
日本銀行が量的・質的金融緩和の一環としてＪリートの投資口を直接購入したことやマイナス金利政策で不動産価格が上昇したことがリートには追い風になってきたが、市場環境はやや変わりつつある。昨年の米大統領選でトランプ氏が選出されて以降、景気浮揚期待から米長期金利が上昇。日本でも金利上昇圧力が高まり、昨年７月には史上最低のマイナス0.3％まで下げた長期金利は２月３日、一時１年ぶりの0.15％を付けた。
早稲田大学ビジネススクールの川口有一郞教授は、「これまでおんぶにだっこだった日銀の金融政策は効かなくなるので、海外投資家はＪリートから離れている」と話す。東証のデータでは、海外投資家はマイナス金利導入直後の昨年２－４月は計2622億円の買い越しだったが、昨年５月から今年１月は売り越しが目立ち、同期間は計1003億円の売り越し。アイビー総研の藤浪容子氏は「海外投資家の売り姿勢が継続している」と語った。
大手町タワー
Photographer: Yuya Shino/Bloomberg
一方、国債の一部が依然マイナス金利の中で、国内投資家は利回りの乗った商品への選好を強めており、みずほ証券の石沢氏はリート相場の下落局面は「割安という点で投資家にはありがたい状況」との見方を示した。アムンディ・ジャパンの浜崎優市場経済調査部長も、「日本の金利上昇の度合いは米国よりかなり低く、妙味は落ちていない」と話す。
01年に始まったＪリート市場では、08年のリーマンショックで相場急落に見舞われたほか、一部のリートがファイナンス不能で破たんし、統合が相次いだ。13年以降はデフレ脱却を目指す安倍政権下で市場は回復傾向が続いているが、「ＩＰＯのクオリティを上げておかないと、いずれ環境が悪くなったときにリーマン後のように再び問題になる」と、しんきんアセットの藤原氏は懸念する。
川口教授は、今後の市場育成には「ブルーチップだけの市場では将来の広がりがなく、銘柄の多様性が必要だ」と話している。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-03-05/OLNUJZ6KLVR601
なぜ生保は超長期債を積極的に買わない、オペ不透明で上向く金利目線
三浦和美、Chikako Mogi
2017年3月6日 08:51 JST
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• 生保のターゲット金利に上昇しないと需給改善しない－損保ジャパン
• 投資家が買いたい水準は恐らく30年債利回りで１％台－三井住友ＡＭ
超長期金利での運用が不可欠な生命保険会社など機関投資家にとって、日本銀行が金利上振れを放置してきた超長期国債は投資環境が改善しているようにみえる。だが、日銀金融調節に対する不透明感もあって、買いの目線にはまだ届いていないようだ。
昨年９月に日銀が長短金利操作によるイールドカーブ・コントロールを導入して以降、超長期を中心にカーブの傾斜化が鮮明になっている。長期の10年物と超長期の30年物との国債利回り格差は、２月17日に84ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）と、昨年３月以来の水準まで拡大した。30年物国債利回りは２月20日に、新発債として１年ぶり高水準となる0.92％を付けている。
損害保険ジャパン日本興亜の石崎竜也グループリーダーは、「超長期利回りの絶対水準としてはかなり良い水準まで上がっているものの、米金利の上昇に対する警戒が強いうちは、金利リスクを取りにくい。超長期債は、生命保険などが明確に買いのターゲットとしている利回り水準まで上昇しないと、需給環境は改善しない」と言う。
損害保険ジャパン本社
Photographer: Tomohiro Ohsumi/Bloomberg News
確かに、足元の新発30年国債利回りは0.8％台後半と、過去10年間の平均1.8％と比べると相当に低いまま。日本証券業協会が毎月発表する国債投資家別売買高によると、１月の生保・損保の超長期債買い越し額は2684億円と２カ月連続で前月の水準を下回った。１年前と比べると1.9％縮小している。
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大阪の日本生命ビル入り口
Photographer: Tomohiro Ohsumi/Bloomberg
日本生命保険の筒井義信社長は１月のブルームバーグとのインタビューで、20年債と30年債の利回りが１％を超えてこないと、投資対象として考え難いとの見解を示した。
日銀は10年ゾーンの金利上昇に対しては、日々の金融調節で抑え込む姿勢を見せている。長期金利が２月３日に一時0.15％と約１年ぶりの水準まで上昇した際には、「５年超10年以下」の国債買い入れ額を引き上げた上、0.11％の固定利回りで無制限に買い入れる指し値オペの実施に踏み切った。
長期金利は日銀の方針通りにゼロ％付近にとどまりつつ、超長期金利は市場が生損保などの機関投資家が望む水準にまで上がることは可能なのだろうか。三井住友アセットマネジメントの深代潤グローバル戦略運用グループヘッドは、「日銀としては超長期金利の上昇に連れて、10年金利が0.1％を突破する事態は避けたい考えだと思われる。一方、投資家が買いたい水準は恐らく30年債利回りで１％台。日銀も急な金利上昇には手を入れてくると思われるが、緩やかなペースでは問題ないはず」だと言う。
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新発国債の超長期物利回りが１年ぶり高水準を付けた後の２月10日。日銀はオペで、超長期国債買い入れを合計200億円増やした。だが、その後に同利回りが一段と上昇し、イールドカーブの傾斜化が進んでも、対応する気配を見せていない。むしろ今月３日には、残存25年超の買い入れ額を減額した。損害保険ジャパン日本興亜の石崎氏は、「日銀の新たなオペ運営は、ボラティリティの低下に寄与するかもしれないが、超長期に対する警戒感というのは変わらない」と指摘した。
バークレイズ証券の押久保直也債券ストラテジストは、３日のオペについて、「基本的に日銀としては３月のオペ運営も買い入れ額を減らしたいという方向が見えるような内容だった」と指摘。「減額バイアスがかかりつつも、ターゲットの10年金利周辺だけは手厚くするといういびつなバランスになっている。需給が締まりやすくフラットニング傾向のある３月だからこそ、計算して減額をぶつけてきた可能性がある」と分析している。
大和住銀投信投資顧問の国部真二債券運用第二部長は、「日銀は超長期に関してある程度今よりはもう少し上がってくるところまでは容認する可能性はある」と予想。「20年債利回りが１％に上昇するようになったら、10年金利ももう一回0.15％から0.2％程度まで上昇するだろう」とし、「今後グローバルに金利が一段と上昇することになると、日銀は市場との対話で長期金利の変動幅を少しずつ容認していく形になるだろう」と言う。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-03-05/OMC1FG6JTSE801
ドラギＥＣＢ総裁は静観、インフレ率急上昇でも－エコノミスト調査
Piotr Skolimowski、Andre Tartar
2017年3月6日 10:56 JST
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• ＥＣＢは６月より前にリスク評価を変更せず－エコノミスト
• テーパリングは18年第１四半期に開始と大部分が予想
欧州中央銀行（ＥＣＢ）の景気刺激策の終了スケジュールが、エコノミストの間で具体的になりつつある。
ブルームバーグが２月27日から３月２日にかけて実施した調査では、当局が少なくとも６月まで待ってユーロ圏の景気回復へのリスク評価を修正し、債券購入の一段の縮小発表は９月に入ってからとの回答が大部分を占めた。また、量的緩和（ＱＥ）のテーパリング（段階的縮小）と2017年終了後の延長を回答者の82％が予想。テーパリング開始時期は18年１－３月（第１四半期）との回答は約４分の３を占めた。政策金利については、19年以降まで据え置きとの見方が半数近かった。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/isl7mSgAt2Fw/v3/-1x-1.png
ドラギＥＣＢ総裁は、３年余りにわたる経済成長でインフレ率が目標を名目的に上回っているにもかかわらず、域内景気の刺激策縮小を求める声を退けている。エコノミスト調査結果に示された予想シナリオなら、複数のユーロ参加国で今年行われる選挙でポピュリスト（大衆主義）政党が躍進する可能性やトランプ米大統領の経済政策の影響など、さまざまなリスクを当局が判断する時間が確保される。
９日のフランクフルトでのＥＣＢ政策委員会でＱＥや金利の変更があると予想するエコノミストはいない。ただし、少数のエコノミストは政策の文言がかなり変更される可能性を見込む。
メリオン・キャピタルのチーフエコノミスト、アラン・マッケード氏は「今はすっかり静観の状態だ」と述べ、「欧州は重要な選挙を控えており、ＥＣＢは９月24日のドイツの選挙結果が出るまではさらなる政策変更にコミットしないとわれわれは受け止めている」と語った。
ユーロ圏の２月インフレ率は２％と、４カ月で４倍に加速したことから、14年夏に開始した異例の景気刺激策からの出口戦略を策定するよう金融当局に求める圧力が高まっている。ドラギ総裁は、インフレ率の急上昇の主因はエネルギー価格であり基調的な物価圧力は依然として弱いとの見解を示し、不透明な国際情勢の中で辛抱強く臨むよう呼び掛けている。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iwB8ZqVe1590/v2/-1x-1.png
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iroDcQBMYhw4/v2/-1x-1.png
原題：Draghi Seen Keeping Cool on Stimulus Drive Amid Inflation Surge（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-03-06/OMDBE96KLVR401
タカ派に傾いた米金融当局、平静装う中国に試練－人民元揺らぐ公算
Bloomberg News
2017年3月6日 10:05 JST
人民銀副総裁らは為替相場が安定していると強調
米利上げに伴いドルが上昇すれば元の下落圧力が高まる可能性
米金融当局の最近のタカ派的姿勢が人民元を揺るがすことを中国が懸念しているとしても、はた目には分からない。今のところは、だ。
中国の全国人民代表大会（全人代、国会に相当）が５日開幕し、指導部は安定のメッセージを発信した。中国人民銀行（中央銀行）の潘功勝、易綱両副総裁は為替相場が安定していると強調。潘副総裁は短期的に影響を受けたとしても人民元のいかなる変動も「正常」なものとなろうとの見解を示した。
人民銀の貨幣政策委員だった李稲葵清華大学教授は全人代の場でのインタビューで、「中国の主要目標は上期に人民元を安定維持させることだ」とし、「一段のボラティリティー（変動性）を容認できる環境にはなっていない」と述べた。
安定の表明は他の新興市場にとって安心材料となるかもしれないが、中国には困難な任務となり得る。米金融当局が３月利上げを視野に動く中、ドル上昇は人民銀にとって試練となる。米国の金融引き締めは中国の利回りの優位性を損ね、人民元の下落圧力が強まって資本流出を加速させかねない。
人民銀は一方で政策金利引き上げに消極的な公算とみられる。李克強首相は全人代での政府活動報告で、2017年の成長率目標を6.5％前後に設定し、さらに良い結果を求めたいと述べた。ここで利上げすれば、まだおぼつかない景気回復を危うくしかねない。
原題：China Beats Stability Drum as Fed Outlook Risks Pullback in Yuan（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-03-06/OMD9MO6JTSE901
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