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FX Forum | 2016年 12月 21日 13:34 JST
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トランプノミクスと日本の蜜月が終わる時
竹中正治龍谷大学経済学部教授
［東京 ２１日］ - １１月９日から始まった「トランプ相場」は、２０１７年以降の米国景気の上振れ期待を背景に、長期金利高、ドル高、株高（特に金融銘柄の高騰）の三拍子で急速に進んでいる。大統領選挙前に支配的だった悲観予想を裏切り、このトランプ相場で現在一番順風を受けているのは日本の金融経済情勢だろう。
ドル高・円安への反転は、いったんピークアウトした日本の企業収益のリバウンド期待に火を付けたようだ。日本株の大規模な売り越しで動いていた海外投資家層はショートカバー的な買い戻しに転じ、日経平均は１万９０００円台を回復した。円高による物価下落効果も一転し、円安・物価上昇に転換するだろう。
２０１４年４月の消費税率引き上げ後の消費の反動減は終わったはずなのに１５年から１６年にかけても、実質雇用者報酬の増加にもかかわらず個人消費は低迷した。だが、幸い雇用環境の改善が持続した結果、景気の腰折れには至らなかった。
そこにトランプ相場の波及による円安・株高が加わり、景況感は改善している。内閣府の景気ウォッチャー調査が示す家計動向、企業動向はともに２０１６年６月に底値を付け、直近では消費税率引き上げ前の水準に戻りつつある。こうした「トランプノミクスと日本経済の蜜月」とも言える状況を背景に、２０１７年初の株式相場は楽観的なトーンでスタートしそうだ。
しかし、この蜜月はどれほど持続するだろうか。また何がそれを終わらせるだろうか。この点では市場アナリストの見方は分かれている。筆者は最長で２―３年程度、早ければ１年前後で蜜月は終焉し、再び円高・株安に大きく振れるリスクが高いと思う。その理由を説明しよう。
＜レーガン政権期に起きたこと＞
減税や公共投資の形で財政支出（赤字）を大規模に拡大した場合の短期・中期の金融経済効果については実証的にも理論的にもほぼコンセンサスがある。すなわち長期金利の上昇、内外金利差拡大による通貨相場の上昇、経常収支の赤字拡大（あるいは黒字減少）である。
１９８０年代前半のレーガン政権期に起きたことがこの典型的なケースだ。７０年代に悪化した高インフレを鎮静化するために、当時の米連邦準備理事会（ＦＲＢ）はボルカー議長の下で厳しい金融引き締めを実施し、ドル金利は短期も長期も１０％を超えた。
一方、財政政策では累進税率の引き下げを含む大規模な所得減税が実施された。この結果、１９８２年はマイナス成長となったが、翌８３年の実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率は４．６％、８４年は７．３％と跳ね上がった。同時にドル高が進行、経常収支赤字は当時としては記録を更新し、ＧＤＰ比率で３％を超えた。
レーガン大統領は控えめに言ってもマクロ経済音痴であり、最初は「ドル相場が上がるのは強い米国復活の証拠」という趣旨の発言をしていた。しかし、経済界では製造業を中心に産業の空洞化への危機感が強まり、連邦議会では特に日本を標的にした保護主義的な論調が激しくなった。そして最終的には８５年の「プラザ合意」でドル下落の協調介入に至った。
現時点でトランプ次期政権の下でどの程度の規模の減税とインフラ投資が実施されるか不確実である。しかし、前回コラム「トランプ相場はまだ序章、大減税の衝撃」（１１月２３日掲載）で述べた通り、減税が今後１０年間で５兆ドル前後の規模で実施されれば、米国の経済成長率は当面その趨（すう）勢的な水準（２％台前半）から大きく押し上げられ、３％超の水準となるだろう。
３％超という水準はＦＲＢを含む諸機関の目下の予想から見ると高めであるが、現状ではトランプ次期政権の減税実施はその規模、詳細ともに不確実であるため、そもそも予想に織り込んでいない機関が多いのだ。
＜米貿易収支赤字はどこまで拡大するか＞
大減税と公共インフラ投資で、長期金利の上昇とそれに随伴したドル高と経常収支赤字の拡大が生じる。こうしたシナリオはすでに各方面のエコノミストによって語られているが、問題はその規模と生じる時期である。それを予測してみよう。
一国の対外不均衡は経常収支（貿易収支、所得収支その他の合計）で見るのが一般的だが、トランプ次期政権は貿易への関心が強いので財とサービスを合計した貿易収支で考えてみよう。
中期（１年から数年）程度の貿易収支の変動は、１）実質実効為替相場（「実効為替相場指数」とは貿易シェアで加重平均した当該国の為替相場指数であり、さらにそれを内外インフレ率格差で調整したものが「実質実効為替相場指数」）、２）当該国と海外の内需成長率格差、などの要因に強く規定されることが知られている。
掲載図は、ＦＲＢが公表している実質実効ドル相場指数（ブロードベース、以下「実質ドル指数」）と米国の貿易収支の対ＧＤＰ比率（以下「貿易収支比率」）の相関関係を示したものだ。実質ドル指数の変化は平均で約２年半（１０四半期）のタイムラグを伴って貿易収支の増減に影響を与えている。
http://static.reuters.com/resources/media/editorial/20161220/fxforum.gif
青の分布は１９８０―９７年であり、緑の分布は１９９８―２０１６年（第３四半期）である。いずれも分布が右肩下がり（負の相関関係）となっており、実質ドル指数の上昇は２年半のタイムラグを伴って貿易収支の赤字拡大をもたらしている。
青の分布から緑の分布へと左下方向にシフトしているのは、米国の貿易収支赤字比率が長期的、すう勢的に拡大したことを示しており、その分岐点は１９９０年代の後半にあった。このような長期的なシフトは、ここであげた実質ドル相場指数などの循環的な変動要因では説明できない。一般には経済金融のグローバル化の深化で米国に流入する資金が飛躍的に拡大した結果と考えられる。
注目して頂きたいのは、図中の実質ドル相場指数は２年半のタイムラグを伴っていることだ。直近時点である２０１６年第３四半期（オレンジの点）の貿易収支比率マイナス２．５％（マイナスは赤字、実額で１１６４億ドル）は同時点のものだ。一方、同点の実質ドル指数８５．３０は１０四半期前のものである。１６年１１月時点の実質ドル指数はオレンジの垂直線で示した１０１．３２であり、それに対応する分布の近似線上の貿易収支比率はマイナス４．３％である。
すなわち実質ドル相場指数が今後１１月と同じ水準を維持しただけでも、２年半後には貿易収支赤字はＧＤＰ比で現在の２．５％から４．３％に拡大することを意味する（ただし、ブレのある数字だ）。
＜穏やかなドル高持続でも貿易赤字拡大へ＞
もちろん米国の貿易収支に中期的な影響を与える要因は実質ドル相場指数だけではない。米国と海外の内需成長率の格差なども循環的な要因として働いている。この変数の計算作業は少し手間がかかるので、代わりに米国のＧＤＰ需給ギャップ（連邦議会予算局公表）で代理することにしよう。
ＧＤＰギャップのマイナス値の拡大は国内総供給力に対して総需要の不足を意味し、輸入減少・輸出増加を通じて貿易収支にプラスに働く（黒字効果）。逆にＧＤＰギャップのプラス値の拡大は総供給力に対する総需要の超過を意味し、輸入増加・輸出減少を通じて貿易収支にマイナスの拡大に働く（赤字効果）。２０１６年第３四半期ではＧＤＰギャップはまだマイナス１．９％と需要不足の状態にある。
そこで貿易収支比率の中期的な変動を説明するために１９９８年から２０１６年第２四半期の期間について、要因として、１）実質ドル相場指数の前年同期比（前年比で４四半期＋６四半期＝１０四半期のタイムラグ付き）、２）ＧＤＰギャップ、の２つの変数を使って回帰分析すると有意な結果が得られた。
詳細は省略するが、ＧＤＰギャップの１％ポイントの上昇は貿易収支比率を０．１６％ポイント低下（赤字拡大）させ、実質ドル指数の前年同期比１％ポイントの上昇（ドル高）は同じく０．０４％ポイントの貿易収支比率の低下（赤字化）をもたらす。
次に回帰分析で得られた推計式に基づいて、２０１６年第３四半期から１８年第４四半期まで推計してみよう。推計の想定は次の通りだ。
１）実質ドル相場指数について目先６四半期はタイムラグを伴うので過去６四半期の実績値が使用できる。最後の４四半期は前年同期比で５％の穏やかなドル高が継続する。
２）米国の実質ＧＤＰ成長率は２０１８年末まで平均３％とし、その結果ＧＤＰギャップは１８年第４四半期にはプラス０．８％の需要超過となる（この水準はリーマン・ショック前の０６年第２四半期ピーク時のＧＤＰギャップのプラス０．６％に近い）。
実は変数の設定は多少異なるが、米国の経常収支についてほぼ同種の推計を私は２００８年４月に公表している。当時まだＧＤＰ比で４．９％（０７年第４四半期、その後の改定で４．３％になった）だった経常収支赤字は、穏やかなドル安が継続するだけで１２年には２．２―２．９％に縮小する見通しを述べた（「米国経済とドル相場の中期展望：米経常赤字は２、３年で半減」日本経済研究センター会報、０８年５月）。
当時、拡大した米国の対外不均衡のゆえにドル相場の暴落が起こるのではないかという論調がエコノミストの間で強かったが、結局はドル相場の暴落なしに２０１２年の経常収支赤字比率は２．８％に縮小したので、私の予想はほぼ的中している。
さて、今回はこの想定の下で貿易赤字比率は２０１８年第４四半期に４．８％、１８年通期では４．２％と現在の２．５％（１６年第３四半期）から大きく拡大するという推計結果を得た。
この貿易収支比率の赤字水準は過去のピークだった２００６年の５．５％には及ばないが、それに次ぐ水準だ。赤字額で言うと年間４８８５億ドル（１６年見込み）から８１５７億ドル（１８年推計値）へ３２７２億ドル（約３６兆円）の増加である。もちろん、これは確率的な推計であり、数値についてはブレを付けて受け止めてほしい。
＜トランプノミクスが引き起こす次のリスク＞
すなわち、「海外から米国内に雇用を取り戻す」と掲げ、そのために露骨に保護主義的な主張を繰り返してきたトランプ次期大統領が、自らの拡張的な財政政策によって貿易赤字の拡大を招く可能性が極めて高いのだ。その事態に政権が直面した時、次にどのような行動に出るか。これが現下の「トランプ相場」の次に日本と世界が直面する不確実性（リスク要因）である。
貿易収支赤字の再拡大に直面した場合のトランプ次期政権のアクションを今から具体的に予想することは困難だが、考えられる選択肢はいくつかある。
１９９０年代のクリントン政権時の「日米包括経済協議」のように２国間ベースの交渉で個別項目毎に「アメリカ・ファースト（米国第一）」の通商利益をごりごりと押し通す手法が最もありそうな選択肢だ。あるいは、これまで為替相場について米国は８５年のプラザ合意を除くと「市場介入」という手法をドルに対して取ってこなかったが、「他国がするなら米国がしない理由はない」とドル売り介入をする、あるいはその可能性を公言することもあり得るだろう。
多少楽観的に考えると、米国景気の上振れが続いているうちは、トランプ次期大統領も露骨に保護主義的な言動を控えるかもしれない。このリスクが顕現化するのは、金利上昇とドル高で景況感に陰りが出てくるときかもしれない。また１９８０年代と異なり、米国の対外的な赤字に占める比率では日本ではなく中国が圧倒的なシェアとなっており、トランプ次期政権の矛先は中国に向かう可能性が高い。
もちろん、以上で述べた米国景気の上振れやドル相場の上昇は中期的、循環的なものだ。トランプ次期政権に米国の長期的な潜在成長率を目立って押し上げるような包括的な政策はまだ見られない。この点では１９８０年代の２期にわたるレーガン政権もすう勢的な経済成長率の引き上げには成功していないことと同様である。
実際、米国の平均実質成長率は、１９７０年代３．２％、８０年代３．１％、９０年代３．２％と１０年平均では驚くほど安定していた。とりあえずは、２０１７年以降に到来するすう勢的な水準から上ぶれた局面で、株式とドル相場は売り、長期債券は買いの好機となるだろう。
＊竹中正治氏は龍谷大学経済学部教授。１９７９年東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行、為替資金部次長、調査部次長、ワシントンＤＣ駐在員事務所長、国際通貨研究所チーフエコノミストを経て、２００９年４月より現職。経済学博士（京都大学）。最新著作「稼ぐ経済学 黄金の波に乗る知の技法」（光文社、２０１３年５月）
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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http://jp.reuters.com/article/column-masaharu-takenaka-idJPKBN14A08O
ユーロ・ドル等価への道、欧州から逃げ出す資金
先週のFOMC以来、ドルは対ユーロで2.5％上昇している PHOTO: TON KOENE/ZUMA PRESS
By
MIKE BIRD
2016 年 12 月 21 日 12:22 JST
今年はユーロ圏の金融市場からの流出資金が過去最大規模で推移しており、このため、14年ぶりにユーロが対ドルでパリティ（等価）になる流れが加速している。
欧州中央銀行（ECB）が20日公表したデータによると、今年9月までの1年間のユーロ圏からの純資金流出額は過去最大となった。
ユーロ圏の投資家は9月までの1年間にユーロ圏外で4975億ユーロ（約61兆円）規模の株式や債券といった金融資産を購入した。一方、この同じ1年間に世界の投資家が売却したか、償還を迎えたユーロ圏の資産額は313億ユーロとなった。これを合わせると、ユーロ圏からの純資金流出額は5288億ユーロと、1999年に単一通貨ユーロが導入されて以来最大だった。
20日の海外市場でユーロは1.0352ドルの安値を付けた。これは対ドルでは2003年初頭以来の安値。アナリストの多くは現在、ユーロが来年、対ドルで等価を付けると確信している。
ドナルド・トランプ氏が米大統領選で勝利を収め、米金利上昇見通しが高まって以来、ユーロは対ドルで下落している。米連邦準備制度理事会（FRB）は先週、今年初となる利上げに踏み切り、さらなる利上げペースの加速を示唆した。一方、欧州中央銀行（ECB）の政策金利は依然マイナスにとどまっている。このため、米国債利回りは欧州の国債利回りと比較して急伸し、米国債の投資リターンがますます魅力的になっている。
投資家は欧州での投資リターンの低さを考慮し、資金を欧州から引き揚げてユーロを売っているためユーロ相場への下押し圧力が一段と強まっている。一方、欧州のファンドは域外の株式や債券などの証券購入を好んでいるため、ドルを中心とした他通貨の需要が高まっている。
ここ数四半期の投資先としてのユーロ圏の不人気がユーロ安につながっている
https://si.wsj.net/public/resources/images/OJ-AT341_PARITY_16U_20161220161506.jpg
TD証券の欧州担当筆頭為替ストラテジスト、ネッド・ラムペルティン氏は「ドルは熱狂状態にあり、これが最も明確に反映している市場の一つがユーロ相場だ」とし、「FRBとECBの政策がかい離していることに加え、両地域の経済が異なる軌道にあることが要因となっている」との見方を示した。
同氏は、年明けから数カ月のうちにユーロが対ドルで等価、あるいはこれを割り込む可能性さえあると予想している。こうした見方は同氏に限ったものではない。
モルガン・スタンレーとゴールドマン・サックスのアナリストも、来年中にはユーロがドルで等価を付けると確信している。またドイツ銀は、同銀が提唱している「ユーログラット（ユーロの過剰）」シナリオに沿ったユーロ圏からの巨額資本流出が背景となり、来年はユーロが少なくとも0.95ドルまで下落すると予想している。
米ＦＯＭＣの17年利上げ回数見通しと経済予想に矛盾点
Christopher Condon
2016年12月21日 14:50 JST
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利上げ回数見通しはそれまでの２回から３回に引き上げられた
経済予想はほぼ据え置き−トランプ次期政権の財政拡張予想が背景か
米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が14日に公表した連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）参加者の最新経済予測には、どこか奇妙な部分がある。
四半期ごとにまとめられる最新予測のうち、当局者の金利予想を点で示した「ドット・プロット」（金利予測分布図）では、2017年の利上げ回数見通しが３回と、それまでの２回から引き上げられた。この上方修正はサプライズとなり、１年ぶりとなる利上げ決定と相まって、株価を過去最高水準から押し下げる一方、債券利回りとドル相場を押し上げた。
だが、経済指標の予想にはほとんど変化はなかった。17年の実質国内総生産（ＧＤＰ）伸び率見通し中央値は2.1％と、９月の前回予測からわずか0.1ポイント上方修正。17年末時点の失業率見通しも4.5％と９月予測の4.6％から0.1ポイントの修正にとどまり、17年の個人消費支出（ＰＣＥ）価格指数は1.9％上昇に予想が据え置かれた。
スタンダードチャータードの米国担当シニアエコノミスト、トーマス・コスターグ氏（ニューヨーク在勤）は「全体像は極めて一貫性を欠く」とコメント。「ドット・プロットの意義を損なう方向に作用するもので、どんなメッセージを伝えようとしているのだろうか」と語った。
困惑の種
ＦＯＭＣ参加者の経済予測に込められた矛盾点について、一部エコノミストはその背景にあるのが何なのか、当局者の意図を示す一段と真実に近いシグナルはどれなのかと困惑気味だ。ドット・プロットを見ると、タカ派的なメッセージが浮かび上がり、経済のわずかな改善にも金融政策の引き締めで対応する用意が増している様子がうかがわれる。他方で、据え置き同然となった経済指標の予想は、金利調整に忍耐強い態度で臨むとした過去の路線に沿ったものなのだろうか。
ウェスタン・アセット・マネジメント（カリフォルニア州パサデナ）の運用担当者、ジョン・ベロウズ氏はこうした矛盾点の一因について、トランプ次期米政権の下で拡張的な財政政策が講じられるとの見通しによるものかもしれないと説明。その上で、こうした見通しはＦＯＭＣ参加者の金利見通しには反映される一方で、経済指標の予想は大きく変更されることはなかったとの見方を示した。
スタンダードチャータードのコスターグ氏はまた、ＦＯＭＣ参加者が大統領選以降の株価上昇を見通しに組み込んだ可能性があると分析する。大統領・議会選の投票が行われた11月８日から、12月のＦＯＭＣ会合初日の13日までに、米Ｓ＆Ｐ500種株価指数は6.2％上昇していた。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iVTCxk0MHYMM/v2/1200x-1.png
FOMC interest-rate projections have moved upward
原題：Fed Blurs Intentions as Dots Drift Away From Economic Forecasts（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-12-21/OIIRQ86JTSEH01
米ブラックストーン、ヘッジファンドのセンフィナを閉鎖へ−運用不振
Katherine Burton
2016年12月21日 13:54 JST
今年の運用成績はマイナス24％に低迷
成績は２月にマイナス17％に落ち込んだ後、持ち直せず
オルタナティブ（代替）資産の運用最大手、米ブラックストーン・グループは、２年前に設立した自社のヘッジファンド、センフィナ・アドバイザーズを閉鎖する。今年の運用成績はマイナス24％に低迷している。
センフィナの運用資産は18億ドル（約2120億円）で、ポートフォリオマネジャー11人のグループの中で資産配分して運用しているが、リターンは先月だけでもマイナス６％だったとブルームバーグは今月報じた。ブラックストーンは2014年に複数の運用者による同社初の自前ファンドとしてセンフィナを設立したが、この新しい試みは短命に終わることとなった。
ブラックストーンの広報担当、ポーラ・チャーハート氏は電子メールで配布した発表文で「ロング・ショート戦略型ヘッジファンドの16年の市場環境は前例のないものだった」と述べ、「われわれは投資家の資金を守るため、投資家にとって最大の利益になることを実行した」と説明した。
センフィナは昨年、運用成績で上位層に入り、リターンはプラス21％と、ブルームバーグがまとめた運用資産10億ドル超のヘッジファンドで８位に付けていた。しかし今年の成績は２月にマイナス17％に落ち込んだ後、４、５月はプラスとなったものの持ち直してはおらず、先月も米大統領選でのドナルド・トランプ氏勝利後の動きを読み誤って苦戦していた。
同ファンド閉鎖についてはロイター通信が20日に先に報じた。
原題：Blackstone Closes Senfina Hedge Fund After Losing 24% in 2016（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-12-21/OIILCQ6TTDSA01
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