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【寄稿】
FRBの金融政策、機械任せにはできない
テイラー・ルールに機械的に従えば政策ツールに足かせ
By NEEL KASHKARI
2016 年 12 月 20 日 17:01 JST
――筆者のニール・カシュカリ氏はミネアポリス地区連銀総裁でFOMCのメンバー
＊＊＊
金融危機の最中とその後、米連邦準備制度理事会（FRB）は量的緩和策や記録的な低金利など異例の措置を講じてきた。そして現在、一部のエコノミストは連邦公開市場委員会（FOMC）に対し、金融政策を行う上では単一のルールに機械的に従うよう求めている。地区連銀総裁、そしてFOMCメンバーとして、筆者はこれがFRBの政策ツールに不当な足かせをはめてしまい、最終的には経済、そして雇用に打撃を与えてしまうと信じている。
Dollar sign filled with an electronic circuit. Blue background.
この考えは、広範なデータと経済トレンドを考慮する際、FRB政策立案者に最善の判断を利用させ続けるのではなく、実質的に金融政策をコンピューターに引き継がせようとするものだ。こうしたルールの古典的な例として、スタンフォード大学の経済学者ジョン・テイラー氏が20年以上前に提示した案が挙げられる。「テイラー・ルール」として広く知られるこの提案は、インフレ率と国内総生産といった経済変数に従ってフェデラルファンド（FF）金利の望ましい水準を計算するものだ。
失業者数が250万人追加も
筆者が総裁を務めるミネアポリス地区連銀のスタッフの推計によると、FOMCが過去5年間にわたりテイラー・ルールに従っていれば、現在の米国人の失業者数は250万人多くなっているだろう。一体、それはどれくらいの人数なのか。31個の米プロフットボールリーグ（NFL）スタジアムを同時に埋めるのに十分な人数であり、下院議員の全選挙区で失業者が約6000人増えることにもなる。
テイラー・ルールに従っていれば、非常に多くの米国人に多大な損害を与えたと推定されるのはなぜなのか。この期間にテイラー・ルールが適性水準よりも高い金利を要求したと思われるためだ。例えば、FOMCは先週、FF金利の誘導目標を25ベーシスポイント（bp）引き上げ、0.50％?0.75％にすると発表した。テイラー・ルールであれば3％への引き上げを求めていただろう。
適切な金融政策を決めるプロセスの一環として、FOMCはテイラー・ルールなどが何を推奨するのかを参考にする。しかし、こうしたルールが考慮しない他の重要な経済トレンドを加味した上で、こうしたガイダンスが合理的かを見極めるため、最終的にはFRB当局者がそれぞれの判断と前例を利用することになる。
厳格なルールに基づいた金融政策の提唱者は、筆者と同様、称賛に値する目標を追求している。理論的に言えば、単純なルールに厳しく従うことで政策の不透明感と要らざる市場のボラティリティーを低下させ、「雇用の最大化」と「物価の安定」というFRBの2つの使命（デュアル・マンデート）に対する信認を高め、政治的圧力に対する潜在的なぜい弱性を減少させることができる。
ルールの特定と裁量余地の排除
しかし、こうした恩恵を得るためにはFOMCが従うべきルールを特定し、そして（これが最も重要な部分なのだが）経済状況にかかわらずそれに固執することが必要になるだろう。FOMCが例外を認めれば、それがいかに異例で善意に基づいたものであっても、ルールに機械的に従うことから得られる恩恵の大半は失われるだろう。この方程式に再び裁量の余地が入り込めば、直ちに不透明性とボラティリティーが戻ってくるだろう。残念だが、経済の展開にかかわらずこのようなルールに固執すれば、非常に大きな打撃になる可能性がある。
研究者らは長年かけ、最初のテイラー・ルールを改善して欠点を克服しようと、さまざまな調整を加えてきた。ただ、世界経済と米国経済は複雑で、絶え間なく展開している。過去25年間、世界は驚くほどの技術革新、中国の台頭、ユーロ圏の創設と緊張、金融危機、米国のインフレ率低下（約4％から2％以下まで）を目にしてきた。こうした世界経済のダイナミズムを考慮できる単一の代数式はない。地図情報サービス「グーグルマップ」は見事なアプリケーションだが、たまに湖の中心を走るよう助言してくる。
テイラー・ルールでは住宅バブルはなかったか
一部の人はFOMCがテイラー・ルールに従っていれば住宅バブルはなかっただろうと主張する。ただ、この主張は誤りであることが証明されている。各国がそれぞれ独自の金融政策を行ってきたにもかかわらず、英国やスペイン、オーストラリアなど先進国経済の多くも米国と同時期に住宅バブルを経験したという事実があるからだ。英国の住宅バブルを米国の金融政策で説明することはできない。
機械的にルールに従うようFRBを強制することで不透明感をなくそうとするよりも、経済の軌道における金融政策の重要性を大幅に低下させることの方が必要だ。中央銀行の支援によってではなく、自力で力強く成長する経済が必要とされているのであり、それは本物の、生産性を高める投資によって促進される。市場は、新たな議会とドナルド・トランプ次期政権がこのような真の経済成長を促進する財政および規制政策を実施するだろうという、楽観的なシグナルを発している。
仮に市場が正しく、成長が実現すれば、自動操縦の金融政策が最も望まれないものになるだろう。それは生産性と潜在生産能力が高まっているのか、経済に成長余地があるのかどうかを認識できないため、回復を妨げてしまう可能性がある。高い成長を遂げる
投資主導型の経済は、自動的に金融政策を本来あるべき後方に追いやるだろう。
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米製造業、業況回復に雇用が追いつかず
米製造業は業況の回復に雇用が追いついていない PHOTO: CHUCK BURTON/ASSOCIATED PRESS
By
ANDREW TANGEL AND PATRICK MCGROARTY
2016 年 12 月 20 日 14:17 JST
米国では、国内製造業を再活性化させるという公約がドナルド・トランプ氏を次期大統領に押し上げる以前から、製造業は活気を取り戻していた。
だが、雇用はそれに追いついていない。そのため、トランプ氏（同氏に限らないが）が公約通りに工業地帯の雇用を大幅に増やすのは難しいだろう。製造業者はIT（情報技術）化と自動化によって、今までより少ない人員で製品を作り、成長することが可能になっている。
製造業生産はリセッション（景気後退）前の水準に近づいている。しかし今年11月の製造業雇用者数は1230万人と、正式に景気後退入りした2007年12月の1370万人を約150万人下回っている。これは景気後退期に失われた雇用の約20％に相当する。
連邦準備制度理事会（FRB）と労働省の統計によると、11月の製造業生産は前月比で横ばいだったが、製造業雇用者数は減った。
景気後退から脱した09年6月から11月までで、米国の雇用者数は11％増加した。労働省によると、09年11月の非農業部門雇用者数は約1億4500万人だった。一方、同じ期間に製造業雇用者数は5％しか増えなかった。
上：製造業生産指数（2012年を100とする）、下：製造業雇用者数（単位：100万人）
https://si.wsj.net/public/resources/images/BF-AM801_OUTLOO_16U_20161216165502.jpg
需要があるのはスキルの高い労働者だ。製造業の求人件数は15年ぶりの高水準に達しているが、スキルが低い多数の元工場労働者は、米経済がいくら急成長しても、IT化が進む製造業から締め出されそうだ。
ロボット開発会社Hロボティクスの創業者、ピッパ・マルムグレン氏は「米国には2つの経済が存在する。そのうちの1つは、どれほど油を注いでも火はつかない」と述べた。
シカゴ地区連銀のエコノミスト、ウィリアム・ストラウス氏は、生産性と効率の向上で大量の人員を雇う必要がなくなるにつれて、米製造業の労働者が全体に占める割合は現在の8.5％から低下し続けると予想している。
「この傾向は数十年前から続いており、それが変わる理由は見いだせそうにない」と語った。
トランプ氏は違う考えを示唆している。アイオワ州デモインで今月開いた集会で、規制を緩和し、中国との貿易関係を見直す方針を改めて示した。これが経済成長と新たな雇用をもたらすとしている。
トランプ氏とマイク・ペンス次期副大統領は先月、米複合企業ユナイテッド・テクノロジーズ傘下の空調大手キヤリアに対し、インディアナ州の工場の雇用を一部維持するよう説得した。その数日後、トランプ氏はツイッターで、ウィスコンシン州ミルウォーキーを拠点とする工業機械メーカーのレックスノードが約350の雇用の多くをメキシコに移そうとしていることを激しく非難した。
こうした強引な手法や経済成長の加速が製造業者に大量の増員を促すかどうかは不明だ。より少ない人員でより多くの仕事をこなす方が簡単だと話す企業は多い。ユナイテッド・テクノロジーズのグレッグ・ヘイズ会長兼最高経営責任者（CEO）は今月、キヤリアのインディアナポリス工場の自動化への投資は「ゆくゆくは人員の減少につながる」とCNBCに語っていた。
製造業のIT投資が遅れていることを示すデータもある。米製造技術協会（AMT）によると、今年1〜10月の製造機械の新規受注は前年同期と比べ6％減少した。だが10月単月では前年同月比で3カ月連続のプラスとなった。
工場への投資の回復は、製造業の雇用にとって新たな逆風になる恐れがある。
ロン・デフェオ氏は今年、米工作機械メーカーのケナメタルのCEOに就任した時、メキシコへの工場移転計画を中止した。これにより、数千人の従業員が解雇を免れた。
しかしその一方で、2億ドル余りを投じて同社工場の多くで設備を見直す予定で、数百人の従業員が機械に置き換えられる可能性がある。
デフェオ氏は、需要が増加して増員できるようになることを期待していると述べた。近代化された工場では、今働いている従業員が持つものより高いスキルが求められそうだ。ケナメタルのような会社から去るスキルの低い従業員は取り残されるかもしれない。
歴史の浅い製造業者には少人数しか採用しないところもある。
ジェフ・フリーランド・ネルソン氏は12年にミネソタ州セントポールで工場を開業し、再生包装資材から子供用ブロックを製造している。従業員は同氏を含めて8人しかいないが、昨年の売上高は5倍に増加した。
大統領選以降、トランプ氏は製造業が自動化に向かっていることを認めており、人に取って代わるロボットなど、米国の製品製造は増えるとの見通しをニューヨーク・タイムズ紙に示した。
トランプ氏が米製造業の再活性化に成功したとしても、生産拡大の余地はすでにある。FRBによると、11月の設備稼働率は75％と、過去40年間の平均値（79％）を下回った。
つまり人員を増やす余地はあるかもしれない。ただし、効率が向上しても増員が不要にならないという話ならばだが。
アニマルスピリットに火が付くとダリオ氏−気の抜けない時代の到来か
Bei Hu
2016年12月20日 15:21 JST
79年から82年の米英政権シフトよりも著しい経済的変化が起きる公算
利益生む人々は力が制限された悪役でなく著しい力を持つヒーローに
ヘッジファンド運営会社ブリッジウォーター・アソシエーツの創業者であるレイ・ダリオ氏は、トランプ次期米政権の下では、1979年から82年にかけて米国と英国、ドイツが経験した「社会主義者から資本主義者」への政権シフトよりも著しい経済的な変化が起きる可能性があると指摘した。
ダリオ氏は19日のリンクトインへの投稿で、トランプ次期米大統領をサッチャー元英首相やレーガン元米大統領、コール元独首相になぞらえ、次期米政権は税制改正や財政支出で測れるよりもはるかに大きな影響を米経済に与えかねないと主張。トランプ時代は「アニマルスピリット」に火を付け、生産資本を呼び込むことができるだろうとの見方を示した。
ダリオ氏は「全体として見れば、ディールメーカーのビジネスマンが政権を運営することになる。彼らの大胆さは、新たな４年間を信じ難いほど面白くすると同時にわれわれ全員を気が抜けない状態に置くことはほぼ間違いない」と予想した。
さらに次期政権の主要ポストに指名された人々は、60年代以降の大部分の政権よりも政治経験に乏しいが、ビジネス経験は圧倒的に豊富だと分析。利益を生む人々は、今のような「力が制限された悪役」ではなく「著しい力を持つヒーロー」になる公算が大きく、そのような環境の下では、現金をリスクの高い資産に移す投資家の動きが非常に顕著になる可能性があると予測した。
原題：Trump Administration ‘Hell-Bent’ to Make Big Changes, Dalio Says（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-12-20/OIGVM66TTDS201
焦点：トランプ政権の顔ぶれ、本人そっくりの「ボス」ぞろい
［ワシントン １６日 ロイター］ - トランプ次期米政権の内閣は、大統領本人にそっくりの性格になりそうだ。これまでに主要ポストに指名された２１人の顔ぶれを見ると、年齢は高め、多くは白人男性で金持ち、リスクテークと商談成立の才覚を自負し、熟考より行動を重んじるタイプがそろっている。
米政府は既得権益に支配され、「壊れて」いると批判してきたトランプ氏は、概して政府経験の長い専門家を避け、各界の「ボス」を集めたチームを結成した。
閣僚指名者名簿から一目瞭然なのは、過去の大統領が起用してきたような知識人、弁護士、学会人といった人種が姿を消したことだ。代わりに登用されたのはエクソン・モービル(XOM.N)やゴールドマン・サックス(GS.N)といった財界の重鎮ら、そして３人の元軍司令官も含まれている。
彼らの多くはこれまで自分の思い通りに事を進めてきたが、今後はトランプ氏というボスに仕える必要がある。しかも、時として動きが鈍く、肥大化した官僚組織を率いなければならない。
国務長官に指名されたエクソン・モービルのレックス・ティラーソン会長兼最高経営責任者（ＣＥＯ）と、国防長官に指名されたジェームズ・マティス中央軍司令官を知る元米高官は、閣内で大規模なエゴの衝突が起こると予見する。
ティラーソン、マティス両氏は「どんな場所に行ってもそこを牛耳ることに慣れ切っており、今度はシチュエーションルーム（緊急司令室）や、場合によってはオーバルルーム（大統領執務室）がそうした舞台に含まれることになりそうだ」という。
これまでに指名された２１人中、１６人は白人男性だ。女性は４人だが、最重要級ポストに指名された女性は１人もいない。アフリカ系、アジア系、インド系がそれぞれ１人で、ヒスパニックは皆無となっている。
数名は政府経験を持たず、自らが率いることになる機関に敵対的な人物もいる。
トランプ氏は、現場経験があって物言いが単刀直入という自己イメージに沿った内閣をつくっている、と話すのはプリンストン大の大統領史研究者、ジュリアン・ゼリザー氏。「周りを軍人や商売人で固めていることから、明確なメッセージが読み取れる。冷酷非道な交渉人というのは、トランプ氏が描く自己像そのものだ」という。
＜行政に切り込む＞
ホワイトハウス未経験の次期閣僚指名者らを知る人々は、彼らが従来の行政に切り込むと予想している。
保健福祉長官に指名されたトム・プライス共和党下院議員について、同じく共和党議員のトム・コール氏は「生まれながらにして決断力がある」と評する。
住宅都市開発長官に指名された元神経外科医のベン・カーソン氏について、元同僚のヘンリー・ブレム氏は「冷静」で直言を恐れない人物だと説明。「彼は紳士で、率直に語る。着想は壮大。そして世界中だれ１人として彼を脅すことなどできない」と述べた。
エネルギー長官に指名されたリック・ペリー氏は、テキサス州知事を３期務めた人物。テキサス大のテキサス政治プロジェクト学部長、ジェームズ・ヘンソン氏によると、ペリー氏はこれまで「非常に保守的でイデオロギー色を強める草の根の支持層と、非常に強い影響力を持つ財界のバランス」を取ってきた。
しかしヘンソン氏は「官僚に囲まれ、明らかに大きなエゴがしのぎを削る内閣という環境でもそれができるかどうかは、別の問題だろう」
と見ている。
財務長官に指名された元ゴールドマン・サックス幹部のスティーブン・ムニューチン氏は、世界金融危機で破綻した住宅金融機関のインディマックを２００８年に買収し、ワンウエストという社名で新生へと導いた。
投資会社幹部のケビン・ケリー氏は、実業界におけるこの種の機転が、政権の活性化にいかせるかもしれないと見る。高レベルの企業経験を持つ人々は、株主、取締役会、従業員、地域社会のいずれも満足させる必要があり、「非常にきちんとしていて熱心な人物でなければつとまらない」からだという。
＜過剰な破壊＞
しかし、外部からの閣僚起用がこれまで必ずしも成功を収めてきたわけではない。ジョージ・Ｗ・ブッシュ元大統領が２００１年、財務長官に任命した元アルコアＣＥＯのポール・オニール氏は、経済政策についての不用意な発言で市場を混乱させ、最終的に更迭された。
ブルッキングス研究所の政権運営専門家、トーマス・マン氏は「大規模な公的機関の運営は本当に難しい仕事で、経験と知識の豊富な人材を参加させる必要がある上、人々を疎外しないようなやり方で取り組まなければならない」と話す。
トランプ氏の経済顧問であるアンソニー・スカラムッチ氏自身、あまりにも経験不足の人物ばかりでは、未熟な次期政権に害をもたらしかねないと認める。「ワシントンというのは非常に健康な免疫系だ。既成体系の破壊者を数多く投入し過ぎると、臓器が本格的な拒否反応を起こすだろう」と語った。
（James Oliphant記者 Emily Stephenson記者）
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転換するサウジの対米投資、米政治の変化で
サウジは対米投資戦略を再検討している（写真はサウジアラムコの天然ガス液プラントと原油生産の拠点であるシェイバ地区）
By JUSTIN SCHECK, MAUREEN FARRELL AND BRODY MULLINS
2016 年 12 月 20 日 16:52 JST
サウジアラビア政府は現在、大規模な対米投資戦略について再考している。背景にあるのは米国の政治状況の変化だ。関係者らによると、こうした方針転換には国営石油会社サウジアラムコの新規株式公開（IPO）の上場市場問題も含まれる。
米議会は9月、テロによる米国人被害者がサウジ政府を提訴することを可能にする法案を可決した。米大統領選ではこの法案を強く支持していたドナルド・トランプ氏が勝利した。この2つの出来事を受け、サウジ政府高官と外部顧問が戦略見直しに着手したという。
サウジの政府系ファンド関係者によると、同ファンドは新法の持つ意味が明確になるまで対米投資を休止している。
世界最大の産油会社、サウジアラムコは2017年か18年のIPOを暫定的に予定している。IPOは過去最大の1000億ドルとなる可能性があるため、金融各社は10億ドルが予想される手数料収入を巡り奔走している。
サウジ当局は上場市場をまだ決めていないが、銀行関係者は規模を考えるとニューヨーク証券取引所（NYSE）が最適とみている。関係者らによると、サウジ政府はロンドン証券取引所など多くの証券取引所の関係者と協議を進めている。
サウジ関係者や投資家は政府系ファンドの公的投資基金（PIF）の運用についても検討している。当局者はPIFを事実上、原油以外の対外投資で運用すると示唆しているが、サウジアラムコのIPOでの調達資金で同ファンドはさらに拡大するだろう。
PIFの広報担当者は、テロ関連法案の可決とこれに対するPIFの対応についてコメントを避けた。サウジアラムコとNYSEは同社IPOが米国外で実施される可能性についてコメントを控えた。
サウジ政府は、01年9月11日のテロ被害者による損害賠償訴訟を可能にした米国の新法にとりわけ危機感を募らせている。テロ犠牲者遺族は、サウジ政府が同時多発テロの実行メンバーを支援したとして提訴した。メンバー19人のうち15人はサウジアラビア人だった。
サウジの投資計画関係者によると、テロ攻撃の責任を問われる可能性が浮上したことで当局者は、多額の対米投資を行えば資産が法的判断に委ねられる恐れがあると懸念している。
同法案にバラク・オバマ大統領は拒否権を発動したが、上下両院が再可決して拒否権を覆した。トランプ氏はこれに先立ち、「次期大統領に選ばれればこの法案に署名する」と述べていた。同氏はコメント要請に応じていない。
トランプ氏はサウジの友人を自認としており、長年サウジを支持していた退役大将のジェームズ・マティス氏を次期国防長官に指名している。ただ、米軍がサウジを支援することには疑問を呈している。
サウジにとってもう一つの課題となりそうなのは、トランプ氏が原油輸入削減のため米国内での原油増産を支持していることだ。
サウジの企業は米製油企業の株を保有しており、石油化学部門への事業拡大を目指している。だがトランプ氏の顧問を務めるエネルギー大手コンチネンタル・リソーシズのハロルド・ハム最高経営責任者（CEO）は最近、サウジによる米国内での石油化学プラント保有を認めるべきでないとの考えを示した。こうしたプラントが米石油企業から原油を購入せず、サウジ産原油を使用することで米企業と利害が衝突するためだ。
ハム氏の発言についてサウジ政府はコメントを控えている。
6月にはサウジのムハンマド・ビン・サルマン副皇太子がシリコンバレーのベンチャーキャピタル（VC）幹部数人と会い、米配車サービス大手ウーバー・テクノロジーズへの出資のような形の取引を計画していると示唆した。
9月には米議会がオバマ大統領の拒否権を覆した。10月には、PIFはソフトバンクグループが運営するファンドに450億ドルを出資すると明らかにした。
こうしたサウジ政府の投資計画に詳しい筋によると、サウジ当局はテロ関連新法の成立後にソフトバンクのファンドへの多額の投資を決めた。直接米国に投資した場合のエクスポージャーを懸念したためだ。
関係筋によると、PIFはソフトバンクの実力にも関心を持っていた。多額の資金を1件の投資に向けることができるためだ。また、世界のトップクラスの起業家の一部が提示する取引にPIFがアクセスできるようになる可能性も魅力だった。
ソフトバンクに投じた資金の一部は、ソフトバンクの投資を通じて結局は米国に渡る可能性が高いようだ。ソフトバンクの孫正義社長は6日にニューヨークのトランプタワーでトランプ次期米大統領と会談し、その後記者団に、米国に500億ドルを投資し5万人の雇用を創出すると述べた。この投資資金の一部はサウジが出資したファンドに由来している。
関係筋によると、PIFはソフトバンクのファンドではパッシブ投資家であるため、ソフトバンクの資金の投入先を決定することはできない。最終的には米国に多額の投資をすることになる可能性がある。
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