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FX Forum | 2016年 12月 7日 18:18 JST 関連トピックス: トップニュース
コラム：
レーガン相場再来は錯覚、根拠なき熱狂に
重見吉徳ＪＰモルガン・アセット・マネジメント グローバル・マーケット・ストラテジスト
［東京 ７日］ - 米大統領選挙におけるドナルド・トランプ氏の勝利というショックについて、筆者は、（何もかも買われる）金融相場から、（買われるものもあれば売られるものもある）業績相場への移行を促したという点で、一定の前向きな評価をしている。
しかし、買われている資産の代表格である現在の米国株式市場はおそらく「根拠なき熱狂」だろう。むろん、市場は期待で動くため、「根拠なき熱狂」は相場につきものではある。まして、前回のコラムで述べたように、データをさかのぼることができる１９８２年４月以来の「上向きのブラックスワン」であるから、熱狂も無理はない。
先日、「レーガン相場」を示したチャートを目にする機会があった。Ｓ＆Ｐ５００指数で見れば、株価は８年間で約２倍になっている。確かに、ロナルド・レーガン元大統領が実施した経済政策と、ドナルド・トランプ次期大統領が掲げる経済政策には類似性がある。それゆえ、当時の上昇相場の再現を期待する向きもあるのかもしれない。
ただ、当時と現在では、株価と景気のサイクルが全く異なる。過度な期待は禁物だろう。以下では、両者のサイクルの違いについて見ていこう。
＜レーガン相場は「株式の死」からの回復＞
まず、「レーガン相場」の前には、「株式の死」と呼ばれた１９７０年代の長い低迷があった。米国株式は１９７０年代を通じて横ばい推移が続き、１９７３年につけた高値を１９８０年まで超えることはできなかった。
さらに重要なこととして、１９７０年代の株価は名目ベースでは横ばいでも、物価で調整した実質ベースでは半分未満に下落している（ピークからボトムまで約５４％の下落）。つまり、１９８０年代の「レーガン相場」は、１９７０年代の「超弱気相場」からの回復局面だった。
株式市場には、強気相場と弱気相場のサイクルがある。来るべき「トランプ相場」がどのようなものになるかを占う方法の１つは、１９７０年代を振り返ったのと同様に、最近の１０年がどのような相場だったかを振り返ることだろう。それは強気相場（回復局面）だった。実質ベースの株価は、２００９年３月のボトムから、（トランプラリーを除く）２０１６年１０月までに約２．５倍上昇している。
トランプ次期大統領の就任を目前に控える直近２０１６年１０月を、レーガン大統領就任直前の１９８０年１０月と重ね、実質ベースの株価を並べたものが、下図である。今回はもうすでに、リカバリーもラリーも十分に進んでいる感が否めない。
http://static.reuters.com/resources/media/editorial/20161206/fxforum.gif
加えて、当然のこととして、ＣＡＰＥ（景気循環と物価を調整した株価収益率）も同様の状況を示唆する。１９８０年１０月は９．４倍であり、対する（トランプラリーを含まない）２０１６年１０月は２６．６倍である。１８８０年からの１３６年間で見て、１９８０年１０月は最低水準に近く、２０１６年１０月はかなりの高水準である。
最後に、景気循環については、もはや筆者が多くを述べるまでもない。１９８２年の失業率の高さや需給ギャップのマイナス幅はいずれもリーマンショック後の最悪期を上回っており、当時は深刻な景気後退だった。現在の完全雇用状態とはサイクルが異なり、財政出動のインプリケーションも異なる。
株価や景気におけるサイクルの存在を肯定すれば、ここからの株価の上昇幅は限られるか、上がってもその水準を維持できる期間はそう長くならない可能性を見ておくべきだろう。
＊重見吉徳氏は、Ｊ.Ｐ.モルガン・アセット・マネジメントの日本におけるグローバル・マーケット・ストラテジストで、エグゼクティブ・ディレクター。大阪大学大学院経済学研究科博士前期課程修了後、農林中央金庫にて、外国証券・外国為替・デリバティブ等の会計・決済事務および外国債券・デリバティブ等の投資業務に従事。その後、野村アセットマネジメントの東京・シンガポール両拠点において、グローバル債券の運用およびプロダクトマネジメントに従事。アール・ビー・エス証券にて外国債券ストラテジストを務めた後、２０１３年３月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yoshinori-shigemi-idJPKBN13V10C
FX Forum | 2016年 12月 7日 18:18 JST 関連トピックス: トップニュース
コラム：米リパトリ減税でドル高は本当か
植野大作三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 チーフ為替ストラテジスト
［東京 ７日］ - 来年１月のドナルド・トランプ米新政権の発足を見据え、外為市場では米多国籍企業による海外利益の本国還流（リパトリエーション、以下リパトリ）を促す法人税制の変更、いわゆる「トランプ版本国投資法（ＨＩＡ）」が成立した場合の影響に関する議論が活性化している。
前回２００５年に類似のリパトリ優遇税制条項を含んだ雇用創出法が米国で施行された時には、約３６００億ドル程度の海外利益が国内に回帰し、その影響も一因となって同年末までドル指数が大幅に上昇した経緯がある。類似のドル高圧力が今回も喚起される可能性が指摘されている。
だが、現時点で「トランプ版ＨＩＡ」が成立した場合のドル高インパクトを過度に織り込むのは時期尚早だ。税制変更の具体像が見えない状態で、精度の高い議論は難しいが、以下、このテーマを考察する際の留意点を５つ挙げておきたい。
＜最初に発生するのはドル安圧力＞
第１に、米国で多国籍企業に対するリパトリ優遇税制の成立期待が強まった場合、先に発生するのは「リパトリによるドル高圧力」ではなく、「リパトリの先送りによるドル安圧力」である可能性が高い。
実際、前回２００５年に施行されたリパトリ優遇条項の審議が始まった０３年から０４年末にかけてドル指数は大幅に下落している。０４年１０月中旬に同法が米上院を通過したことを受けて同年第４四半期の海外直接投資収益の本国送金比率は異例の低水準となり、同年末までドル指数は下落基調で推移した。
米国は経常収支の赤字国であるため、リパトリ優遇税制の成立期待が強まれば強まるほど、新しい優遇税率適用前の本国還流は得策でなくなって送金が手控えられ、一時的にはドル安圧力が逆に強まる可能性がある。
第２に、前回０５年に米国で施行されたリパトリ優遇税制は、有効期間が１年の時限立法だったため、短期間に約３６００億ドルもの資金還流が集中したが、今回はリパトリに対する法人税の優遇税率が恒久措置になる可能性もある。その場合、米国企業は限られた期間内に海外利益を国内に呼び戻す必要がなくなり、自分に都合の良い時期を選ぶことができるため、ドル高圧力は分散しそうだ。
前回のリパトリ優遇税制適用後は、１年間で急激なドル高が進んだ前例がある。トランプ政権が急激なドル高を好まない場合は、為替市場への影響が薄まる方式を採用する可能性もあるだろう。
第３に、世界全体の為替市場規模を時系列で比較すると、ここ十数年間で為替売買金額は急速に膨張している。国際決済銀行（ＢＩＳ）が３年に一度実施している世界為替出来高調査の最新公表分（今年４月）によれば、１日平均の為替取引金額は５兆８８０億ドルと、０４年４月調査結果から為替変動の影響を除いた１兆８８４０億ドルの２．７倍に膨らんでいる。
「トランプ版ＨＩＡ」が仮に前回と同じ１年間の時限立法になれば、短期間に集中した本国への資金回帰を促す可能性はあるが、世界全体の為替出来高との比較では、前回の約３倍近い海外利益が戻ってこないと前回並みのドル高圧力は生じない可能性がある。
＜日本の税制改革にも円高インパクト＞
第４に、米多国籍企業の利益が海外に蓄積しているのが事実だとしても、１）諸外国と比較して法人税率が高く、２）人口減少による国内市場の縮小が見込まれ、３）異常な低金利が長期化している日本国内に「円キャッシュ」の形で滞留している金額はそれほど多くない可能性がある。米多国籍企業は日本国内でも事業活動を営んでいるが、日本で稼いだ利益を国内に円のまま滞留させておくインセンティブが高いとは思えない。
実際、米国の商務省が公表している国際収支統計で確認すると、米国からの海外直接投資収益の直近６年間における現地再投資分の分布では、全体の４２．７％と約４割にあたるトップシェアはユーロ圏が占めており、２位カナダの７．７％、３位英国の５．５％がこれに続いている。日本のシェアは一応４位に位置しているが、全体のわずか１．９％に過ぎず、前回０５年にリパトリ優遇税制が米国で適用される前の５．５％に比べても激減している。
仮に「トランプ版ＨＩＡ」によってドル高圧力が発生するにしても、直接的なインパクトが大きいのは法人税率の低い国や金利の高い国、あるいは期待成長率の高い国々の通貨である可能性が高く、対象を円に限ればドル相場のすう勢に大きな影響を及ぼすほどのフローが発生するかどうか微妙だろう。
第５に、日本の政府・与党も、来年度の税制改正で多国籍企業や富裕層の国際的な過度の節税や課税回避を防ぐ対策を強化しようとしている。現在は、法人税率が２０％未満である海外の租税回避地に設けた事業実績の無いペーパーカンパニーがある場合、日本の親会社や個人の所得に合算して日本で課税しているが、この制度から「２０％未満」という税率の基準を撤廃する方針が検討されているようだ。その場合、海外約４０の国と地域が新たな対象に加わるらしい。
また、現在は企業や個人が海外の法人の５０％以上の株式を保有していないと課税できないが、出資比率が５割未満の場合でも実質的な所有者だと判断した場合は課税できるよう見直す案も検討されているようだ。「トランプ版ＨＩＡ」が相応のドル高圧力を発生させる可能性を意識するなら、来年度の日本の税制改正にも類似の円高インパクトがある可能性にも注意を払うべきだろう。
以上の５点を勘案すると、前回０５年に米国でリパトリ優遇税制が適用された当時に比べると、今回はドル円という通貨ペアに対して直接的に波及するドル高圧力は期間が分散して薄められたり、相対的に小さくなったりする可能性がある。「トランプ版ＨＩＡ」が成立すれば、相応のドル高圧力が発生するのは間違いないが、それがリアルにドル相場を動かす時期や規模、あるいは対象通貨などについて、慎重に見極める必要性がありそうだ。
「トランプ版ＨＩＡ」の施行後に他通貨市場でドル高が進んだ場合、心理的にはドル円市場にもドル高圧力が伝染してくる可能性はあるものの、手前で発生するリパトリ手控えの可能性も考慮すると、その影響を今から織り込み始めるのは時期尚早の感が否めない。
いずれにせよ、来年春以降に本格化する米財政協議の内容を見ないことには、「トランプ版ＨＩＡ」の影響に関して地に足の着いた議論はできない。現在進められている日本の１７年度税制改正も併せて、日米両国の税制論議の行方を見守る必要があるだろう。
＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍、国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-daisaku-ueno-idJPKBN13W07D
量から金利にシフトとの理解、適切でない＝岩田日銀副総裁
［長崎市 ７日 ロイター］ - 日銀の岩田規久男副総裁は７日午前、長崎市内で講演し、日銀は９月に金融緩和の枠組みを変更したが、「量」から「金利」に転換したとの理解は適切でなく、従来通り「量」と「金利」と双方が重要と強調した。
マイナス金利導入の経験から長期・超長期金利が過度に低下すると、結果的に、企業や家計の物価観である予想物価上昇率が上がらなくなるとも指摘した。
岩田副総裁は、中央銀行が「尋常ならざる決意」を示してお金の量であるマネタリーベースを増やせば、それだけで円安・株高などを通じて予想物価上昇率が上昇し、現実の物価も上がると提唱するリフレ派の代表的な論客。日銀が９月に年間８０兆円の国債買い入れを減額可能とした「イールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）」を導入する際には賛成票を投じていたため、その見解が注目されていた。
副総裁は、新たな枠組みでは物価が２％を超えるまでマネタリーベースの拡大を約束しているため「政策の軸足を『量』から『金利』にシフトするものとの理解は適切でない」と説明した。
９月に導入した枠組みで導入した金利操作も「日銀が多額の国債買い入れを行うことで初めて実現できるもの」と指摘した。
また日銀は、２０１３年４月の黒田緩和導入以降「一貫して『量』と『金利』の両面から強力な金融緩和を推進してきており、この点に全く変化はない」と強調した。
今年１月に導入を決めたマイナス金利の余波で、長期・超長期の金利が大幅に低下している点について「過度な低下は、年金や保険などの運用利回りの低下をもたらす」と指摘。「広い意味での金融機能の持続性に対する不安感をもたらし、マインド面などを通じて、経済活動や、ひいては予想物価上昇率に悪影響を及ぼす可能性がある」と述べた。
＜米トランプ政権の経済政策「方向性や影響を注視」＞
岩田副総裁は、米国のトランプ新政権による経済政策について、「市場では積極的な財政運営によって景気が押し上げられるとの見方が多い」と述べた上で、「米経済政策は、世界経済や国際金融市場に大きな影響を及ぼすため、方向性や影響について、よくみていきたい」とした。
輸出の先行きについては「海外経済の減速や円高の影響が徐々に和らぐなかで、緩やかに増加していく」とし、物価上昇が続く上で「賃金の上昇がきわめて重要」と強調した。
今後の政策運営について、「経済・物価・金融情勢を踏まえ、２％に向けたモメンタム（勢い）を維持するために、必要と判断すれば、ちゅうちょなく、追加的な金融緩和をすべき」と公式見解を繰り返した。「金融情勢を踏まえ」との文言は９月に新たに挿入された。金融機関への副作用の大きいマイナス金利の深掘りには、よほど急激な円高などがなければ慎重、とのメッセージだ。
＊内容を追加しました。
(竹本能文)
http://jp.reuters.com/article/boj-iwata-idJPKBN13W072
Business | 2016年 12月 7日 18:47 JST 関連トピックス: トップニュース, ビジネス
中国外準、11月末は3.052兆ドルで11年以来の低水準 5カ月連続減
［北京 ７日 ロイター］ - 中国人民銀行（中央銀行）が７日発表した１１月末時点の中国外貨準備高は市場予想を下回る３
兆０５２０億ドルと、５カ月連続で減少した。２０１１年３月以来の低水準。
減少幅は６９０億６０００万ドルと、１月以来の大きさだった。ドルが上昇する中、当局が人民元の下支えに苦慮しているこ
とが示唆された。
ロイターがまとめたエコノミスト予想は、３００億ドル減の３兆０９１０億ドルだった。
国家外為管理局（ＳＡＦＥ）は、外貨準備減少について、人民銀が外貨準備の需給バランスを維持するため資金を供給する必
要があったほか、資産や債券価格の変動、米大統領選を受けたドル高も要因と指摘した。
一部の市場関係者は、人民銀にとって３兆ドルは心理的な重要水準と指摘する。
人民銀は元を支えるため米ドルを売却したとみられている。
http://jp.reuters.com/article/china-foreign-reserve-idJPKBN13W0U8
12/6異常な元安6.88＝＞7.47＝＞6.88
http://jp.investing.com/currencies/usd-cny-chart
Business | 2016年 12月 6日 18:36 JST 関連トピックス: トップニュース, ビジネス
インタビュー：ドルは今後1─2カ月で天井打つ＝サクソバンク幹部
［東京 ６日 ロイター］ - デンマークの投資銀行サクソバンクのスティーン・ヤコブセン最高投資責任者（ＣＩＯ）は、ロイターとのインタビューで、米ドルは向こう１─２カ月で天井を打つとの見通しを示した。来年、５割以上の確率で米国がリセッションに陥るとみており、米利上げは１回もしくはゼロの可能性もあるという。
一方、ユーロはパリティ（等価）を視野に、英ポンドについては２０１７年の最強通貨になると述べた。
サクソバンクはコペンハーゲンに本拠を置くデリバティブ取引の世界的大手で、６月末時点の運用資産残高は９２０億デンマーククローネ（約１兆５１００億円）。チーフ・エコノミストも兼任するヤコブセン氏は、同行が毎年末に発表し、ブレグジットを的中させたことでも知られる「来年の大胆予測」の責任者も務めている。
インタビューは同氏が来日した５日に東京で行った。概要は以下の通り。
──イタリアの国民投票について。
「今回の投票結果に驚きはない。全く改革の構えがないことが改めて露呈した格好だ。イタリアは欧州で唯一景気後退の危機に瀕していたが、これによりリセッション入りの公算が大きくなった」
「銀行セクターが危機的状況にあるが、同国の規模や重要性を考えれば、放置するわけにはいかない。銀行システムに対する何らかのサポート、ベイルアウトを目指して話し合いが行われるだろう。皮肉なことだが、政治システムに対する緊迫感を高めるという意味では、ブレグジット同様、長い目で見て欧州にとって良いことかもしれない」
「一方、オーストリア大統領選で極右候補が敗れたことは欧州の政治家に安心感をもたらした」
「来年については、フランスとイタリアの選挙はさほど懸念していない。フランスに関しては（極右の）ルペン大統領が誕生する可能性は小さく、ドイツはメルケル首相にとって有力な対抗馬はいない。むしろ、その前に実施されるオランダの総選挙を注視している。もしここで反移民派が勢いづくようなことがあれば、それはフランスにも影響するとみられ、人々や市場に与えるリスクとしてはオランダの選挙の方が大きい」
──イタリアの情勢およびレンツィ首相の会見が伝わり、５日の為替市場はひとまずユーロ売りで反応した。
「ユーロ／ドルについては、目先はパリティ（１ユーロ＝１ドル）、あるいは１．０２─０３ドルといった水準があり得るとみている。それはあくまで目先１─２カ月間の話だ」
「というのも、私の考えでは、米ドル高はすでに最終局面にある。他の条件が一定とすれば、１月（２０日の）トランプ氏の米大統領就任がドルのピークになるとみている。私は、ドルの下落こそが２０１７年のテーマだと考えている」
「折しも１２月にＦＲＢ（米連邦準備理事会）が利上げを実施する公算であることも、その一因だ。過去の経験を踏まえれば、ＦＲＢが利上げに転じると為替はドル安に振れる傾向がある」
──今月の利上げについては、市場にほぼ織り込まれている状態だ。
「１２月は市場予想通り、利上げが行われるだろう。問題は１７年だ。現時点のコンセンサスは２─３回の利上げだが、私は、利上げはあって１回、無しに終わる可能性もあるとみている」
「ドル高は成長を妨げ、物価上昇を妨げ、エマージングおよびコモディティー市場に痛手となる。重要なことは、世界の債務の大半はドル建てであり、ドル高は重しということだ」
「現在、トランプ政策に期待する市場関係者が見落としているのは、新大統領による本格的な財政出動は（米国の新会計年度が始まる）１０月１日以降になるということだ。つまり就任から９カ月ほどのギャップがある」
「企業が減税などの政策を見込んで先行的に投資を行うことも可能だが、実業界は今のところ様子見姿勢を続けており、経営者としては実際に出てくるものを確認するつもりだと推測する」
「私は、米国が来年リセッションに陥るリスクは５０パーセント以上とみている」
──ブレグジットは今後どのような展開をみせるか。
「われわれが２年前に発表した１５年の大胆予測が的中し、今年ブレグジットが決まった。だが、ここに来てイタリアが問題を抱え、米国でトランプ氏が次期大統領に選出され、また年明け以降オランダ、フランスで選挙が控えるなか、欧州にとって英国の重要性、つまり英国が欧州から譲歩を引き出せる可能性が急速に高まっている」
「（ブレグジットが決まった６月の高値から１０月のフラッシュクラッシュ時の安値まで）２５％も下落したポンドだが、１７年の最強通貨になるとみている。再び１ポンド＝１．４０ドルの回復もあるとみている」
「円については１７年は大きなストーリーがあると見ておらず、ドル円は１００─１２０円のレンジを予想している」
(インタビュアー：植竹知子 編集：伊賀大記)
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