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市場の「恐怖」再来か、VIX指数売り減少
再び「恐怖」が市場を覆う日は来るのか（
By ASJYLYN LODER
2016 年 11 月 1 日 10:55 JST
今年に入って市場の不安心理低下に賭ける投資は大きな成功を収めてきた。だが、ここへ来て陰りが見え始めている。
米国株式市場が比較的落ち着く中、シカゴ・オプション取引所（CBOE）が算出するボラティリティー指数（VIX指数、恐怖指数）の低下に賭ける投資は、今年の大半を通じ人気を集めてきた。VIX指数の低下に賭け、ボラティリティーをショートする二大ETF（上場投資信託）は今年46％上昇している。米商品先物取引委員会（CFTC）のデータによると、VIXの低下を見込むヘッジファンドの持ち高は9月、過去最高に達した。
ドイツ銀行の株式デリバティブ（金融派生商品）ストラテジスト、ロッキー・フィッシュマン氏は「こうした戦略は今年かなり大幅に増えている」とした上で、「このポジションは大半の時期において利益が出るが、ボラティリティーが上昇すれば一気に損失となる」と述べた。
投資家は最近、この結末への懸念を次第に強めているようだ。
VIX指数は28日、民主党大統領候補のヒラリー・クリントン氏が公務に私用の電子メールサーバーを使っていた問題で、連邦捜査局（FBI）が新たな証拠を発見し捜査を再開したと発表したことを受け、5.4％上昇した。ここ数週間は世論調査がクリントン氏優勢に傾き、トレーダーらは11月8日の投票結果に対する市場の反応が鈍いものにとどまると考えていたが、この報道で選挙が予期せぬ結果に転ぶとの懸念が高まった。
これ以前の時点ですでにヘッジファンドはショートの解消に動いていた。CFTCのデータによれば、9月上旬以降、VIX先物のショートは21％減少している。また、ETFへの資金流出入の様子から、ボラティリティーの上昇が見込まれていると分かる。ファクトセットによると、10月25日までの1カ月間は、ボラティリティー上昇で利益が出るETFに8億2200万ドルが流入する一方、ショートするETFからは3億2600万ドルが流出した。
こうした調整は、近く市場の動きにつながるとみられる二つのイベント、つまり大統領選挙と利上げに対する懸念を反映しているのかもしれない。米連邦準備制度理事会（FRB）は今週の連邦公開市場委員会（FOMC）では利上げを見送るとみられる一方、12月利上げの計画について示唆する可能性もある。
ボラティリティー取引への関心を受け、VIXは資産クラスとしても脚光を浴びている。VIXは株価が暴落すると上昇する傾向があるため、ボラティリティーの上昇に賭ける（ロングする）戦略はポートフォリオを守る方法として人気が高まった。
近年は中央銀行の非伝統的政策によって市場が落ち着き、投資家に取引を通じたリターンの押し上げを促していることから、ボラティリティーのショートに関心が集まっている。
だが、VIXのショートは株価下落時に損失を増幅させる恐れがある。CFTCのデータによれば、VIX先物が1ポイント上昇するごとに、ヘッジファンドはショートの持ち高で1億6300ドルの損失を被る。英国の国民投票で予想外の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）が決まった翌日、S＆P500種株価指数は3.6％下落し、VIXは8.5ポイント急伸した。ボラティリティーをショートする二大ETFは価値の4分の1を失ったが、その後損失を取り戻した。
投資顧問会社ウェルスソース・パートナーズの最高経営責任者（CEO）兼マネジングパートナー、ブライアン・サリバン氏にとって、ブレグジット決定後の損失の深刻さは衝撃だった。6億ドル超を運用する同社は国民投票の直前、プロシェアーズ・ショートVIX短期先物ETFの7万6000株を購入した。これはウェルスソースの新戦略だったが、投資価値は数時間で26％急減したとサリバン氏は語った。
プロシェアーズETFはブレグジット決定後の損失を1カ月以内に取り戻し、現在は投票当日を25％上回っている。だがサリバン氏は、選挙の年という不確実性を背景にボラティリティー上昇に関する懸念が高まっているため、取引から撤退したことを明らかにした。
「年末にかけて多くの要素がボラティリティーを押し上げる可能性がある」とした上で、「従ってショートは必ずしも正しい戦略ではない」と述べた。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwit56-myYfQAhWIupQKHZziCzAQFggeMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB10200540860194693704004582409161760985878&usg=AFQjCNEQYgCqz_79h33rpNe6xPvug4ibHg
市場が発するメッセージ、それはインフレ加速と低成長
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インフレが加速する中で低成長が続く世界に市場は備えているようだ PHOTO: CHARLES FOX/THE PHILADELPHIA INQUIRER/ASSOCIATED PRESS
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JAMES MACKINTOSH
2016 年 11 月 1 日 19:08 JST
見かけは当てにならない。10月の市場で特に大きかった二つの動きは、債券相場の暴落とドルが上昇し年初の水準を回復したことだが、どちらの動きも見かけ通りというわけにはいかない。
表面上は、ドル高の進行と債券利回りの上昇は、市場に1年間背を向けられてきた米国が魅力を取り戻しつつあることを示唆している。米国経済は2.5％ペースで成長するとの予想でスタートした2016年だったが、投資家が世界経済見通しを引き下げる中、ドル相場と債券利回りは下落した。恐らくこうした動きが反転したということは、好景気とまでは行かないまでも、状況はこれから少し改善するということだろう。
だが残念ながら、市場では他にも何かが起きており、しかもそれはちょっとした悪材料だ。市場に織り込まれているのは、経済成長をあまり妨げない程度のインフレ加速だ。これは消費者、企業、投資家のいずれにとっても良くないニュースと言える。消費者は高い価格を払わなければならなくなる。企業は売り上げをなかなか伸ばせなくなるだろう。債券価格と株価の両方に打撃を及ぼすインフレを投資家は嫌う。
インフレ期待が上昇しているのは明らかだ。債券市場が足元で織り込むこの先10年間の予想平均インフレ率は1.74％と、今年の最高水準に達している。年初は1.55％だった。原油の値動きなど目先の価格変動の影響を除外するために5年先から5年間の予想インフレ率を見てみると、2月と6月には1.4％まで低下していたが、足元ではこちらも今年最高の1.84％だ。
経済成長期待を測定するのはインフレよりも難しいが、米物価連動国債（TIPS）の利回りに反映されるはずだ。景気が改善すれば、資金需要が物価を上回るペースで伸び、利回りは押し上げられると考えて良いだろう。だが、米国債の10年物実質利回り、すなわちTIPSの10年物利回りは英国の欧州連合（EU）離脱決定後につけた7月初めの低水準からほとんど上昇していない。同利回りは年初時点で0.72％だったが、直近ではわずか0.12％だ。
【上】ドルの実効為替レート（濃い緑：対新興国通貨、薄い緑：対全通貨、黄緑：対主要通貨、【中】ブレント原油（濃い灰色）とS&P GSCI工業金属指数（灰色）、【下】10年物米国債利回り（濃い青）、ブレークイーブン・インフレ率（薄い青）、10年物TIPS利回り（水色）
https://si.wsj.net/public/resources/images/OJ-AR088_STREET_16U_20161031135409.jpg
エコノミストらも経済成長の鈍化を予想している。コンセンサス・エコノミクスが10月に行った定例調査によると、16年の予想経済成長率は年初時点での2.5％から1.5％に、17年は2.4％から2.2％にそれぞれ低下した。
他の指標はこうした予想に合致している。株式と債券は同時に売り込まれており、株価と債券価格の60日ベースの相関係数は10年ぶりの高さだ。これは理にかなう。過去20年間、両者は負の相関関係にあり、いつも反対方向に動く傾向があった。インフレが債券にとって悪材料である一方、景気改善によるインフレの場合、インフレが株価に与える下押し圧力は相殺されることが多いからだ。
何か他のことが起きている可能性もある。一部の投資家は、足元の利回りの上昇（価格の下落）は実際のところ、夏場に「フロス（小さなバブル）」と言えるほどの上昇を演じた債券相場の調整局面にすぎないと考えている。また最近の米大統領選挙絡みのニュースに反応して債券利回りが上下していると指摘する向きもいる。
原因と結果のもつれを解きほどくのは難しいが、インフレ期待はコモディティー（国際商品）価格が持ち直すにつれて上昇している。株価と債券価格の相関と同様、ドル高ならコモディティー安という通常見られる関係も昨今は壊れているようだ。先週はドル高が進行したにもかかわらず工業用金属が上昇、10月半ばにはドル高をよそに原油価格が15年7月以来の高値をつけた。
このようにドルを巡る通常の関係が成立していないため、新興国は過去のドル高局面で頻繁に起きていた混乱を免れてきた。実際、コモディティーを輸出している幾つかの新興国の通貨がドルに対し年初から驚くほど上昇している。ブラジルレアルが25％高、ロシアルーブルが15％高、南アフリカランドが14％高といった具合だ。中国人民元は対ドルで下落しているため、ドルの実効為替レートは新興国通貨に対し年初からやや上昇している。足元の水準は6月の水準とほぼ等しい。
市場は間違えることもある。いや、間違うことがしばしばだ。インフレが加速する中で低成長が続くという米国の姿は素晴らしいとは言えない。だが、ほんの数カ月前に投資家は、デフレ入りというこれよりもはるかに悪い結果を心配していた。
どちらに転んでも悪い材料を避けて通ることはできない。分かりきった投資をしても得られるリターンは微々たるものだ。米国債はデフレに対する最良のヘッジとなるが、米国債の10年物利回りは1.84％にすぎない。一方、インフレヘッジにはTIPSが最適だが、こちらの利回りはわずか0.12％だ。低成長の世界で利益を得ることは難しい。
「クローゼット」に引きこもるアクティブ運用者
積極運用を手掛けないアクティブマネジャーを雇う理由はあるのか
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ファンドマネジャーらは「クローゼット・インデックス」として知られる現象にはまり込んでいる PHOTO: CHRISTOPHE VORLET
By
JASON ZWEIG
2016 年 11 月 1 日 13:48 JST
ファンドマネジャーにとって、「長いものには巻かれろ」という時代は終わりに近づいているのかもしれない。
多くのファンドマネジャーは数年にわたり、積極的な運用はほとんどしてこなかった。最高だと信じる銘柄を選別し、最悪だと思われる銘柄を避けるという骨の折れる作業ではなく、運用担当者はパフォーマンス評価の尺度となる市場インデックス（指数）を追いかけてきたのだ。あちらこちらで、運用担当者はこの銘柄を少し買い増し、あの銘柄を少しだけ買い控えるという、「クローゼット・インデックス」として知られる現象にはまり込んでいる。
しかし、時間とともに、多少のブレはあるものの運用者が市場そのものになってしまい、それによって市場を打ち負かすことができなくなる。通常は年1％ほどの手数料、そしてトレーディング費用を差し引けば、クローゼット・インデックス・ファンドが市場を上回るパフォーマンスを上げることはめったにない。
こうした臆病な手法を「アクティブ運用」と呼べば、フィデリティ・マゼランのピーター・リンチ氏、バンガード・ウィンザーのジョン・ネフ氏のような過去の偉大かつ大胆な運用者に対して失礼だ。彼らは市場インデックスに恣意（しい）的なウエートがかかろうと、割安と思った銘柄であれば何でも買っていたのだ。
全てのファンドマネジャーがその他大勢よりもはるかに目立つ手法を模索することができるわけではないし、そうすべきでもない。しかし、年間手数料がわずか0.03％ほどのパッシブ運用型インデックスファンドを通じて株式市場全体を買うことができる世界で、本格的な積極運用を手掛けない限り、30倍もの高いコストを支払ってでもアクティブ運用マネジャーを雇う理由はあるのだろうか。
米ノートルダム大学のマーチジン・クレマーズ氏とエール大学およびニューヨーク大学に所属していたアンチ・ペタジスト氏が率いる調査チームは、どのミューチュアルファンドも市場に追随するパッシブポートフォリオと市場を打ち負かそうとするアクティブポートフォリオの組み合わせだと考えられることを示した。
運用資産1000万ドル以上の米国の株式ファンドのうち、資産の80％以上をアクティブ運用しているファンドの割合の推移
https://si.wsj.net/public/resources/images/MI-CS482_INVEST_16U_20161028115116.jpg
例えば、あるファンドのポートフォリオで、アップルのウエートがS＆P500種株価指数と同じ3.4％ならば、その部分に関しては純粋なパッシブ運用だ。ただ、アップルのウエートが6.8％、あるいは全く保有していないファンドであれば、指数と明確に異なるポジションとなる。ファンドが保有する一部資産のウエートが指数のそれから乖離（かいり）すればするほど、「アクティブな比率」は高くなる。
年間1％の手数料を取りながらもポートフォリオの10％しかアクティブ運用していないファンドを考えてみよう。つまり、あなたの資金の90％がインデックスファンド（ほぼコストなしで保有することも可能）で運用され、残り10％のアクティブ運用に年間手数料を支払っているようなものだ。
ノルウェー金融監督庁の幹部によると、欧州の規制当局者の間ではクローゼット・インデックス・ファンドが「全員にとっての注目事項」だという。
当局が監視している背景には、パッシブ運用の増加により、長年パフォーマンスが低迷してきたアクティブ運用型ファンドに激しい競争圧力がかかっていることが挙げられる。
欧州の規制当局はクローゼット・インデックス・ファンドを禁止しようとしていないし、手数料について問いただそうともしていない。当局は、ファンドが市場を上回るパフォーマンスを狙っているのか、あるいは単純に市場に追随しているだけなのかについて、投資家がより良いアイデアを持つことができるよう情報開示の改善をファンドマネジャーに促しているのだ。
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ファンドマネジャーらは「クローゼット・インデックス」として知られる現象にはまり込んでいる PHOTO: CHRISTOPHE VORLET
By
JASON ZWEIG
2016 年 11 月 1 日 13:48 JST
ファンドマネジャーにとって、「長いものには巻かれろ」という時代は終わりに近づいているのかもしれない。
多くのファンドマネジャーは数年にわたり、積極的な運用はほとんどしてこなかった。最高だと信じる銘柄を選別し、最悪だと思われる銘柄を避けるという骨の折れる作業ではなく、運用担当者はパフォーマンス評価の尺度となる市場インデックス（指数）を追いかけてきたのだ。あちらこちらで、運用担当者はこの銘柄を少し買い増し、あの銘柄を少しだけ買い控えるという、「クローゼット・インデックス」として知られる現象にはまり込んでいる。
しかし、時間とともに、多少のブレはあるものの運用者が市場そのものになってしまい、それによって市場を打ち負かすことができなくなる。通常は年1％ほどの手数料、そしてトレーディング費用を差し引けば、クローゼット・インデックス・ファンドが市場を上回るパフォーマンスを上げることはめったにない。
こうした臆病な手法を「アクティブ運用」と呼べば、フィデリティ・マゼランのピーター・リンチ氏、バンガード・ウィンザーのジョン・ネフ氏のような過去の偉大かつ大胆な運用者に対して失礼だ。彼らは市場インデックスに恣意（しい）的なウエートがかかろうと、割安と思った銘柄であれば何でも買っていたのだ。
全てのファンドマネジャーがその他大勢よりもはるかに目立つ手法を模索することができるわけではないし、そうすべきでもない。しかし、年間手数料がわずか0.03％ほどのパッシブ運用型インデックスファンドを通じて株式市場全体を買うことができる世界で、本格的な積極運用を手掛けない限り、30倍もの高いコストを支払ってでもアクティブ運用マネジャーを雇う理由はあるのだろうか。
米ノートルダム大学のマーチジン・クレマーズ氏とエール大学およびニューヨーク大学に所属していたアンチ・ペタジスト氏が率いる調査チームは、どのミューチュアルファンドも市場に追随するパッシブポートフォリオと市場を打ち負かそうとするアクティブポートフォリオの組み合わせだと考えられることを示した。
運用資産1000万ドル以上の米国の株式ファンドのうち、資産の80％以上をアクティブ運用しているファンドの割合の推移
https://si.wsj.net/public/resources/images/MI-CS482_INVEST_16U_20161028115116.jpg
例えば、あるファンドのポートフォリオで、アップルのウエートがS＆P500種株価指数と同じ3.4％ならば、その部分に関しては純粋なパッシブ運用だ。ただ、アップルのウエートが6.8％、あるいは全く保有していないファンドであれば、指数と明確に異なるポジションとなる。ファンドが保有する一部資産のウエートが指数のそれから乖離（かいり）すればするほど、「アクティブな比率」は高くなる。
年間1％の手数料を取りながらもポートフォリオの10％しかアクティブ運用していないファンドを考えてみよう。つまり、あなたの資金の90％がインデックスファンド（ほぼコストなしで保有することも可能）で運用され、残り10％のアクティブ運用に年間手数料を支払っているようなものだ。
ノルウェー金融監督庁の幹部によると、欧州の規制当局者の間ではクローゼット・インデックス・ファンドが「全員にとっての注目事項」だという。
当局が監視している背景には、パッシブ運用の増加により、長年パフォーマンスが低迷してきたアクティブ運用型ファンドに激しい競争圧力がかかっていることが挙げられる。
欧州の規制当局はクローゼット・インデックス・ファンドを禁止しようとしていないし、手数料について問いただそうともしていない。当局は、ファンドが市場を上回るパフォーマンスを狙っているのか、あるいは単純に市場に追随しているだけなのかについて、投資家がより良いアイデアを持つことができるよう情報開示の改善をファンドマネジャーに促しているのだ。
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