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コラム：
消えぬドル95円リスク、円安再開は来春か
植野大作三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 チーフ為替ストラテジスト
［東京 ３日］ - ドル円ファンの熱い注目を集めていた日米金融政策の同日発表（９月２１日）がやっと終わった。まず日銀会合では、これまで「量」に軸足を置いていた金融緩和の大胆な仕様変更を断行。利回り曲線の形状を管理する「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」に移行した。日銀執行部いわく、今後はこの施策を「イールドカーブ・コントロール」と呼ぶそうだ。
新たな枠組み導入に伴い、これまで掲げられていた「年８０兆円程度」というベースマネーの増加目標は事実上撤廃された。ただ、この先もマネーを増やす方針は堅持。物価上昇率が目標の２％を安定的に「実現する」のではなく「超える」まで量的緩和を続ける方針が示された。こちらは「オーバーシュート型コミットメント」と命名された。
７月の日銀会合で「総括的な検証」という曖昧な政策改定を予告されて以来、市場関係者はその結果をめぐる詮索合戦を１カ月半以上も続けて疲弊気味だった。日本の金融政策に関する疑心暗鬼の日々から解放されたことにホッとしている知己は多い。新たに導入された施策により、客観的に見て持続不可能な金額で行われていた長期国債の爆買いが見直され、物価目標の達成に必要な長期の籠城戦が可能になった点も評価できる。
ただ、今回の決定内容を醒めた目で眺めると、事前に取り沙汰されていた「マイナス金利の深掘り」は見送られ、長期金利の誘導目標も当面は現状並みの「ゼロ％程度」に設定されている。金融政策の仕組みを変えることが決まっただけで、長短金利の操作面での追加緩和策は含まれていない。円高の反転を促すには迫力不足だ。
＜上値の重いドル円、下値は軟弱な地合い継続＞
一方、日銀の発表から半日遅れで公表された米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では大方の予想通り、利上げは見送られた。
ただ、今回更新された政策金利の未来予想図では、年内の利上げ回数が６月時点の２回から１回に下方修正され、来年中の利上げ予想も３回から２回に削減されていた。より長期の政策金利見通しも引き下げられており、翌２２日の東京市場では「秋分の日」の薄商いの中でドル安・円高が加速、一時１００．１円と節目の１００円割れ目前まで差し込む場面があった。
「日本の追加緩和見送り」「米国の金利見通し下方修正」という結果に対し、為替市場が円高・ドル安で反応したのは自然な現象だ。その割に、翌日の東京市場で節目の１００円を割らなかったのは意外な印象もあるが、財務省・金融庁・日銀の幹部が休日返上で会議を開き、恐らくは計画的に主要メディアを通じて「円高けん制コメント」を一斉に流したことが、一時的な効力を発揮したとみられる。
円高の進行時に各通信社のヘッドラインで円高けん制発言が配信されるのは恒例行事だが、あの日は少し様子が違っていた。翌朝にかけ、各テレビ局の地上波、ＢＳやＣＳ放送に至るまで、浅川雅嗣財務官の発言映像を一体何度見ただろう。尺が長めの番組では、三者会合の現場に入る日銀理事や金融庁長官の姿まで事前撮影されていた。急きょ開催された臨時会合という割には、用意周到な雰囲気が濃厚に漂っていた。
ただ、通貨当局の口先介入の神通力だけでは、円高トレンドを反転させるのは恐らく無理だ。古今東西の先例を挙げるまでもなく、政府要人が通貨高けん制を連発せざるを得ない状況に追い込まれている局面では、市場の気の流れがそちらに向かっていることがほとんどだ。このため、口先介入はもちろん、仮に実弾介入を実施したとしても、自国通貨高阻止の試みは大抵の場合、一時的なスピード調整を促すことしかできない。
テクニカル的に見ても、現在は５２週移動平均線などの代表的な長期トレンドが明確に下を向いている。足元のドル円相場は５２週間前のレベルを大幅に下回って推移しており、見た目の印象が変わってトレンド反転への希望が湧いてくるまでには、最低でもあと半年程度は日柄調整が必要そうだ。
当面は「上値が重く、下値が柔らかくなりやすい」地合いが続くだろう。一時的に切り返しても１０５円を超えると伸び悩み、逆の場合は「二桁円台」に再突入、勢いがつけば９５円割れを試すリスクも残っていると見ている。
＜来春のドル円底入れ見通しを狂わすリスクは＞
ただし、より長期的な視野に立脚すると、今回の政策変更で日銀緩和の持続可能性はかなり強化されたと言える。現行の「量的・質的金融緩和」が導入されてすでに３年半以上が過ぎたにもかかわらず、物価目標２％の実現が全く視野に入っていない事実に鑑みると、「物価上昇率が２％を安定的に超える状態を目指す」という日銀の新たな約束は、一体いつになったら果たされるのか見当もつかない。
日銀が今回導入した「オーバーシュート型コミットメント」は、厳密には「マネーの量を増やす」という方針に対して適用されるため、長短金利の操作は縛っていない。だが、常識的に考えて、「マネーの量を増やしながら政策金利は引き上げる」というチグハグな金融政策が実施されるとは思い難い。多くの市場関係者が物価目標２％を非常に遠くに感じている現在、日本における「異常な超低金利の超長期化観測」は一層強まった。
翻って米国では、９月の利上げ再開は見送られ、先行きの金利見通しも下方修正されたが、今後の外為市場では、今回のＦＯＭＣで提示された「年内１回、来年２回」という緩慢な利上げシナリオが期待形成のベースになる。今後の米国景気が腰折れでもしない限り、一段の利上げ見通し後退によるドル安圧力が台頭する可能性は次第に低くなりそうだ。
為替需給を取り巻く環境面で見ても、テクニカル的に日柄調整が進展する来年春先以降になれば、５２週移動平均線に「底入れ遠からず」との期待が明滅しそうなほか、今回新たに提出された金利見通しに概ね沿って米国の短期金利が上昇するなら、本邦からのドル建て資産への投資にかかわる為替ヘッジ・コストも一段と上がっている可能性が高い。
その場合、現在はトレンド重視で「ドル円」に対して「戻り売り優位」の大局観で臨んでいるプレイヤーたちの売買行動が変化し始めるだろう。現在、日本からの対外証券投資は経常黒字をはるかに超える勢いで流出中だが、新規投資の為替ヘッジ・ポリシーや既存投資残高に対するヘッジ比率に見直しの兆候が出始めれば、円高優位に傾いている為替需給が変化しそうだ。「テクニカル、ファンダメンタルズ、需給の三要素がそろってドル円の底入れを促す時期は来年の春先以降」と判断している。
もっとも、そのような見通しの妥当性については、１１月の米大統領選の結果も踏まえて判断する必要がある。過激な主張で大衆の怒りや不安をあおり立て、「米国さえ良ければそれでいい」というイメージが強いドナルド・トランプ共和党候補が米国の次期指導者に選ばれた場合、世界の株式市場が一時的にせよ不安定化しよう。株安・円高の調整が深く入り過ぎると、ドル円相場のトレンドが底入れに転じるのに必要な日柄調整が想定以上に延びる可能性がある。
筆者は、ヒラリー・クリントン民主党候補の勝利を予想しているが、希望的観測が一部入り混じっている点は認めざるを得ない。今回の米大統領選は「不人気者の一騎打ち」などと揶揄されており、この先何が起きても不思議はない。機動的なシナリオ修正の可能性には備えておきたい。
＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍、国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-daisaku-ueno-idJPKCN1230LE
想定為替レート見直しへ、売上高に影響＝パナソニック社長
［千葉市 ５日 ロイター］ - パナソニック(6752.T)の津賀一宏社長は５日、家電・ＩＴ（情報技術）展示会「シーテック」会場で記者団に対して、円高方向にある為替レートを踏まえ、想定為替レートを見直す意向を示した。売上高に影響すると指摘、下方修正の可能性を示唆した。
津賀社長は想定為替レートについて「実勢がこれだけ円高に振れているので見直していく」と説明。売上高への影響については「換算するだけの話なので、為替の影響はもろに出る」と下方修正の可能性を示唆した。利益については「どこまで踏ん張れるか」と述べるにとどめた。
同社が公表している想定為替レートは１ドル１１５円、１ユーロ１２５円。１人民元１７．６円。ただ、河井英明専務は７月２９日の決算会見で、社内的には１ドル１００円、１ユーロ１１０円、１人民元１５円で管理していることを明らかにしている。
河井専務によると、この社内レートを前提にすると、売上高を４５００億円を下押しするが、全社ベースでリスクとして２０００億円を織り込んでいるため、実際は２０００─２５００億円の下押し要因になる可能性があるという。
調整後営業利益も同様に計算すると２００億円に近い下押し要因となるが、原材料価格の下落や合理化策などで「吸収していきたい」（河井専務）と語っていた。
同社が公表している２０１７年３月期（国際会計基準）の売上高予想は前年比ほぼ横ばいの７兆６０００億円、調整後営業利益予想は同７％減の３８５０億円。
(志田義寧)
http://jp.reuters.com/article/panasonic-forecast-idJPKCN12508P
コラム：米大統領選前のリスクテイクは得策か
山口曜一郎三井住友銀行 ヘッド・オブ・リサーチ
［東京 ５日］ - 現在の金融市場には種々のリスクが蔓延している。足元で懸念が高まっている欧州銀行問題、１１月の米大統領選挙、来年３月末までと言われている英国の欧州連合（ＥＵ）離脱正式通告、日銀の新しい政策運営の行方、米国の経済動向と年内利上げの可能性、中国の経済活動など、相場を揺るがすリスク要因は枚挙にいとまがない。
そして、金融市場は一部でそのような展開を織り込む価格形成となっている。為替や金利市場では、リスク回避的な行動から円が買われ、米国の大統領選や利上げに対する不透明性から、ドル売り圧力がくすぶり、米金利は低水準にとどまっている。
そう考えると、実は、リスク要因が実現するとの見通しが、市場参加者の間でメインシナリオになっていると言える。つまり、リスクシナリオがメインシナリオになっている状況だ。
それゆえ、ドル円は９０円台への円高予想が勢いを強め、シカゴ・マーカンタイル取引所の通貨先物市場における投機筋の円のネット・ロングポジションが４月に７万１８７０枚（１枚１２５０万円）のピークを付けたあとも６万枚前後の高水準を維持し続け、米フェデラルファンド（ＦＦ）金利先物の価格は来年末まで１回ちょっとの利上げしか織り込んでおらず、米１０年物国債利回りは１．６―１．７％付近にとどまったままなのだろう。
株式市場でも欧州株は銀行問題への不安から上値が重たい。米国株は堅調地合いを維持しているが、景気への楽観というよりは米利上げへの慎重な見方が支援材料となっている。
もしもこの考えが正しければ、市場参加者の目線はリスクシナリオの実現というメインシナリオにそろってきており、そうでなかった場合は逆の動きが出る公算が大きい。その観点で現在のリスク要因を分析すると、必ずしも悲観的ケースの実現が確実となっているわけではないことが見えてくる。
筆者は、いまや楽観シナリオというリスクを取りに行く必要があるのではないかと考えている。
＜市場心理の悲観傾斜＞
まず欧州銀行問題について言えば、イタリアなどの不良債権問題と一緒になって、欧州全体の銀行システム不安につながり、グローバルなシステミックリスクの引き金になることを、マーケットは懸念している。背景には、問題視されている銀行が、「グローバルなシステム上重要な銀行（Ｇ−ＳＩＢｓ）において、システミックリスクへのネットでの寄与が最重要となる銀行」と、国際通貨基金（ＩＭＦ）によって位置付けられていることもあろう。
しかし、基本的には個別行の問題であり、和解金の減額交渉などを踏まえて、最終的にどの程度の追加資本が必要なのか、それを自己調達できるのか、政府の関与が必要となるのかが、さしあたっての重要ポイントとなる。
米大統領選についても然りで、ドナルド・トランプ共和党候補が勝利した場合の米国の政治・経済に対する不透明性がマーケットのセンチメントを支配しがちだが、冷静に見てヒラリー・クリントン民主党候補が勝利する確率が低いわけではない。
リスクの大きさと、英国のＥＵ離脱決定で気付かされた「何が起こるか分からない」という不安感が市場の価格形成に影響を与えている。米経済についても弱気派の見方に目が向きがちだが、悲観シナリオの実現が確実視されているわけではない。筆者は、米経済の成長継続によってＦＲＢが１２月に利上げを行うと見ている。
そこで、楽観シナリオが台頭した場合に予想される相場展開について考えてみたい。
＜円安回帰やインフレ上昇も＞
ドル円相場から見ていこう。注目は、いわずもがな、米大統領選と米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）会合だ。確かに、米大統領選でトランプ候補が勝利し、かつ１２月のＦＯＭＣ会合で米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利上げを行えない状況に陥れば、ドル円が９５円あるいはそれを超えて下落する可能性は排除できない。
しかし、米大統領選でクリントン候補が勝利し、かつ１２月のＦＯＭＣ会合でＦＲＢが利上げを実施し、さらに来年も利上げが続くとなれば、筆者が推計するドル円のフェアバリューは１０２―１０８円となり、１０５円を超える展開が予想される。
タイミングは米国の第３四半期国内総生産（ＧＤＰ）と１０月雇用統計の発表後、米大統領選の結果が判明する１１月前半だろう。さらに、１２月に入って良好な１１月雇用統計が発表されれば、この流れに勢いが出ると見る。
次に、日米欧の金利・債券相場はどう動くか。特にイールドカーブの形状はどのように変化するのだろうか。
現在、エコノミストらの予想に対して市場参加者が十分に織り込んでいない事象の１つにインフレ動向がある。日本、米国、欧州とも、エネルギー価格のマイナスのベース効果剥落などから、総合インフレ率（ヘッドライン）が緩やかに上を向いてくるフェーズに差しかかっている。
以前指摘した通り、各国・地域において差はあるものの、エネルギー・食品を除くコアインフレはヘッドラインに一定期間のラグ（遅れ）をおいて動く傾向がある。また、インフレ期待は実際のインフレの影響を受ける。
このことを市場が認識すれば、米利上げ期待が上昇する一方で、ユーロ圏と日本に対する追加緩和期待が後退する可能性もある。中央銀行のレトリックは別として、市場参加者のインフレ動向と量的緩和への見方が変われば、イールドカーブにはスティープニングの動きが出てきそうだ。
現在の金融市場では、これらのシナリオはもはやリスクシナリオという位置付けだが、それゆえ実現した場合の報酬も大きいと考える。ただし、この場合の想定期間は必ずしも長くはない。取りあえずは来年前半までというタイムスパンでの話だ。
ポイントは、現在のようにリスク要因が実現するとの見通しに偏っているマーケットの地合いの中で、楽観シナリオというアップサイド・リスクを取りに行けるかどうかだ。金融市場が悲観を織り込みに行けば行くほど、それが実現しなかった際の逆の動きは大きくなる。
＊山口曜一郎氏は、三井住友銀行市場営業統括部副部長で、ヘッド・オブ・リサーチ。１９９２年慶應義塾大学経済学部卒業後、同行入行。法人営業、資本市場業務、為替セールスディーラーを経て、エコノミストとして２００１―０４年にニューヨーク、０４―１３年ロンドンに駐在。ロンドン大学修士課程（金融学）修了。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yoichiro-yamaguchi-idJPKCN1240PF?sp=true
物価目標達成なら長期金利ゼロ％にとどまると考えにくい＝日銀総裁
［東京 ５日 ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は、５日の参院予算委員会で、物価安定目標が達成された場合の１０年債利回り（長期金利）の水準について「２％目標が達成されたあかつきに、長期金利がゼロ％にとどまることは考えにくい。達成されるなら金利は上がっていく」と語った。その上で黒田総裁は「ただちに金利が上がっていくとは考えていない」と述べた。
福山哲郎委員（民進）への答弁。
http://jp.reuters.com/article/kuroda-bond-rate-idJPKCN125072
コラム：危機から程遠いポンド安、カギは投資家の信認存続
Swaha Pattanaik
［ロンドン ４日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - ポンド／ドルがまた下落して１．２８ドルを割り込み、３１年ぶりの安値を更新した。こうした通貨急落は誰もが危機とみなしがちだが、このポンド安は破滅的事態には程遠い。
最近のポンド下落は英経済の先行きに対する投資家の懸念を反映しているのは間違いない。そうした懸念は恐らく、メイ英首相の２日の発言以降は正当化されるだろう。メイ氏は、たとえ英国の単一市場へのアクセスが制限されることがあっても、英国は欧州連合（ＥＵ）離脱に際して移民制限を導入したいという方針をはっきり打ち出した。
英国が巨額の経常赤字のファイナンスを、イングランド銀行（英中央銀行、ＢＯＥ）のカーニー総裁の言葉を借りれば、「見知らぬ人々の親切心」に頼っているのも事実だ。第２・四半期の経常赤字の対国内総生産（ＧＤＰ）比は５．９％に達していた。
ところがこの投資家の博愛精神はまだ消えてしまったわけではない。
その１つの表れは、他の英国資産が上昇していることだ。ＦＴ１００種指数は、構成企業の売上高の約７５％が海外に由来している以上、最適な手掛かりにはならない。それでもより英国内の事業比率が高い中型株のＦＴＳＥ２５０種指数は、６月２３日の英国民投票以降で値上がりしている。英国債相場もＢＯＥの買い入れが功を奏して堅調に推移し、１０年債は国民投票以降、自国通貨ベースで見た主要国の国債で最もパフォーマンスが良好だ。
特に外国人を中心とする投資家が英国の政策担当者への信頼を捨てない限り、ポンド安を災難と考えるべき理由は見当たらない。ポンド／ドルは国民投票後に１４％下落したかもしれないが、完全変動制を採用している主要通貨の中には、もっと大きな下げを経験しながら経済に破局が訪れなかった例もある。例えばユーロ／ドルは２０００年１０月までの１年間で２０％下落した。
だからポンド安は手放しで良いことだと言うわけではない。ポンド下落が資産運用担当者の英国資産への信頼が損なわれるほど急速になれば、ＢＯＥは下支えに乗り出さざるを得なくなり、さらなる混乱を引き起こすだろう。もっとも通貨オプション市場では、投資家がそんなシナリオが起きると心配していることをうかがわせる材料は何も出ていない。
＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
http://jp.reuters.com/article/britain-currency-breakingviews-idJPKCN12507T
世銀、東アジア途上国の16年成長率予想を引き上げ
［シンガポール ５日 ロイター］ - 世界銀行は５日、東アジア・太平洋地域諸国の最新の経済見通しで、２０１６年の発展途上国の成長率予想を６．４％に引き上げた。英国の欧州連合（ＥＵ）離脱（ブレグジット）で短期的に大きな影響を受ける可能性は低いとの見方が背景。
前回４月時点の予想は６．３％だった。１７年の予想は６．２％で前回と変わらず。
世銀は「東アジア・太平洋地域の成長率は１６─１８年におおむね底堅く推移する見通し」と指摘した。
中国の成長率予想は１６年が６．７％、１７年が６．５％で据え置いた。１８年については６．３％と前回から０．２％ポイント引き下げた。
タイの成長率予想は１６、１７年ともに３．１％に上方修正。前回予想は１６年が２．５％、１７年が２．６％だった。
世銀は「タイの成長率は、公共投資の拡大や消費者信頼感の改善、観光業を含むサービス部門の拡大による効果を反映して緩やかに加速し、１８年には３．３％になる」としている。
ただ域内全般については、基本的に中国の景気減速や、世界の金融状況次第で資金流入が細るなど大きなリスクに直面しているとの見方を示した。
ブレグジットに関しては、同地域と英国の直接貿易や金融分野での結び付きが限定的なことを踏まえ、短期的には大きな影響はないとみられるとした。
その上で「中期的には、英国との貿易・投資協定の再交渉を意味し、ＥＵとの貿易関係にも影響する可能性がある」と指摘した。
http://jp.reuters.com/article/world-bank-forecast-idJPKCN12508J
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