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甘い「日銀バズーカ」の総括、高まりにくい株高・円安の期待
［東京 ２１日 ロイター］ - 日銀の「総括的検証」に対し、市場では冷ややかな声が少なくない。バズーカと呼ばれる「量」の政策効果に対する評価が甘かったためだ。大胆な緩和策は目標に達せず失敗したとの見方が市場では多いが、今回の検証では一定の効果があったと評価した。日銀と市場の認識ギャップは埋まらないままで、今後の追加緩和においても株高・円安の期待は高まりにくいとみられている。
＜コインの表と裏＞
貨幣量と金利はいわばコインの表と裏。貨幣量が多くなれば金利は下がり、貨幣量が少なくなれば金利は上がる。今回、日銀は「総括的検証」を踏まえ、量重視から金利重視の政策に移行したが、量（バズーカ）政策の検証があいまいであれば、金利重視の政策にも信頼感が高まらず、行方も見通しにくくなる。
今回の「検証」では、量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の効果として、予想物価上昇率の上昇とそれに伴う実質金利の低下の効果を前面に出した。「経済と物価の好転をもたらし、物価の持続的下落という意味でのデフレはなくなった」とする。
しかし、マネタリーベースの拡大という量自体の経済効果はほとんどないというのが、エコノミストの中では多数を占めている。長期国債を大量に買い、金利を低下させるという直接的な効果を別にすれば、マネタリーベースという量が拡大すること自体で、経済や物価を押し上げたり、人々の期待に働きかける効果は乏しいとみられている。
ＢＮＰパリバ証券・チーフエコノミストの河野龍太郎氏は、マネタリーベースの拡大政策について「金融機関にとって、短期国債と当座預金は金利ゼロの代替商品。いくら日銀が当座預金を拡大しても金融機関のバランスシートは実質的に変わらず、貸出などの行動は変わらない」と指摘する。
＜円安起点の好循環＞
では、何故、日銀が誇るように、ＱＱＥ導入の当初は、円安・株高が進み、物価も上昇率もいったん１％台半ばまで上昇し、企業業績も最高益を記録して、失業率も低下したのか。
「それはほぼ円安のおかげ」（シティグループ証券・チーフエコノミストの村嶋帰一氏）だという。円安で輸出企業は為替差益、内需企業はインバウンド消費で潤い、株価も上昇した。高齢化による労働供給減少の影響もあって失業率は低下。物価も円安による輸入物価の上昇で押し上げられた。
日銀は、金利低下の効果を重視するが、１０年最長期国債利回り（長期金利）JP10YTN=JBTCはＱＱＥ導入前の０．７５％から最大でもマイナス０．３％と１％ポイント低下しただけだ。実質金利の低下以上に事業のリスクが大きければ、経営者は投資に動かない。金利低下は年金生活者の懐を痛めるなどプラス効果だけではない。
トヨタ(7203.T)は１５年度までの３年間で、円安を主因とした為替変動による増益要因を単純累計で１．５兆円計上。連結営業利益を１．３兆円から２．８兆円に押し上げた原動力となった。しかし、年初からの円高で「潮目」が変わり、今年８月、今期見通しを前年比４４％減の１．６兆円に下方修正した。為替変動による影響は１．１兆円の減益要因となる見通しだ。
「検証」ではあまり触れられていないが、円安は黒田日銀の金融緩和策のみならずアベノミクス政策の要諦なのは間違いない。
＜取り戻せなかった信頼感＞
では、なぜＱＱＥで円安が進んだのか。マネタリーベースの拡大が通貨安をもたらすという理論的、実証的なロジックは弱い。金利低下は通貨安効果をもたらすが、通貨レートはあくまで２国間の金利差で決まる。さらに金利差は名目、実質ともに相関性は明確ではない。今年に入り、円債金利は低下しているが、ドル／円JPY=EBSは円高が進んでいる
「市場の誤解、もしくは期待に働きかけたからだ」と三井住友銀行・シニアグローバルマーケットアナリストの岡川聡氏は指摘する。ソロスチャートなどに対する「誤解」が存在した可能性もあるが、「異次元緩和」と呼ばれた黒田日銀の大胆な金融緩和への期待が市場で高まったことが、ＱＱＥによって当初、円安を引き起こした大きな要因だという。
しかし、日銀と市場の信頼関係は崩れてしまった。強気発言の後の追加緩和（バズーカ２）、否定的発言を繰り返した後のマイナス金利導入。市場では「黒田東彦総裁の言うことは信じられなくなった」（国内証券トレーダー）との声は少なくない。
今回の「検証」が壊れた関係を修復するチャンスだったが、量の政策に対する評価は甘かったとニッセイ基礎研究所・チーフエコノミストの矢嶋康次氏は厳しい。「預金への執着が強い日本では、マイナス金利は深掘りしにくい。いずれ量の政策に回帰しても、市場の不信感が強ければ、円安効果は表れにくくなってしまう」という。
円高が進行するような場合、利下げで円安を狙うスキームに変更したのが、今回の「検証」を受けた日銀の新しい枠組みとみられている。しかし、円安をもたらすのは、あくまで市場。日銀との認識ギャップが解消せず、対話が難しいなかでは、期待するような効果を得るのは難しいかもしれない。
http://jp.reuters.com/article/cross-mkt-eye-idJPKCN11R1LV
コラム：
金利重視の日銀新スキームは「水陸両用車」か
田巻 一彦
［東京 ２１日 ロイター］ - 日銀が金融政策の枠組みをモデルチェンジした。長短金利を操作し、目標とするイールドカーブを実現することで緩和効果を出すという「金利重視」の手法を採用したのが最も大きな特徴と言える。
黒田東彦総裁は時期尚早としてテーパリング（量的緩和縮小）を否定したが、新スキームは将来のそうした事態にも対応できる「水陸両用車」に見える。ただ、緩和効果を最大化するには、政府の構造改革の成果が欠かせない。
黒田総裁は２１日の会見で、枠組み変更の理由やこれからの効果について、熱弁をふるった。「かなり思い切った政策の枠組みを強化するもの」と述べ、単なる「看板」の掛け替えではないことを強調した。
モデルチェンジの「肝」は何か──。それは、緩和効果を金利で測ることができるようにしたことだと考える。
景気を押し上げも抑制もしない均衡イールドカーブ（中立金利）と、実質金利との差を緩和効果として提示することができ、最適な緩和効果を導き出すイールドカーブに誘導していけば、最も合理的な金融緩和政策を実践できるというのが、今回の新スキームの底流にある「考え方」だと思う。
今後、世界経済のどこかで何らかのショックが発生し、緩和を強化する場合、イールドカーブを引き下げ、機動的に対応する態勢が整ったと言えるだろう。
いざとなれば、マイナス金利の深掘りと量の拡大を組み合わせれば、超長期ゾーンも含めてイールドカーブを大幅に押し下げることができるというのは、１月２９日のマイナス金利導入後、図らずも「実証」してきた現象だ。
一方、超長期ゾーンの金利低下が行き過ぎると、生保や年金などの運用に支障が出て、最終的に金融システム機能の持続性に疑問符が付きかねないというのも、この数カ月間で体験してきた。
過度のフラット化を修正し、かつ適切な緩和効果を引き出す手法として日銀が打ち出したのが、イールドカーブ・コントロール（長短金利操作）という位置づけだ。
そして、このスキームは、安定的に物価が２％目標を達成し、日銀が出口政策を志向する際にも、その機能を発揮することになるだろう。
長短の誘導金利を上げることで、国債買入量を減らし、テーパリングを円滑に進めることもできる。
陸上でも海上でもスムーズに駆動できる「水陸両用車」にたとえたのは、その機動性が優れているからだ。
問題は、この新スキームにおける緩和機能を十全に発揮させるには、ゼロ％付近まで下がってきた潜在成長率が障害になりかねないということだ。
潜在成長率は、先に言及した中立金利と密接な関係にある。バブル崩壊前の１９９０年代なら１％台の潜在成長率だったため、今よりも中立金利は高かった。その結果、現在のような強力な緩和政策をその当時に打ったなら、その効果は「効き過ぎ」というくらいの規模だったに違いない。
しかし、中立金利が潜在成長率とともに下がってきて、緩和効果も逓減傾向を脱していない。
強力な緩和効果を期待するなら、潜在成長率を押し上げ、中立金利を上げることが近道だ。潜在成長率の引き上げには、生産性の押し上げが不可欠。
しかし、ここは政府の構造改革や企業の積極的な設備投資に負うところが大きい。政府と民間企業の大胆な行動が、日銀の新スキームにおける緩和効果を大きくする。
日銀サイドは遠慮して声高に主張しないが、成長率引き上げのボールは、政府サイドに投げ返されている。
未来投資会議における「実のある議論」を踏まえ、人工知能（ＡＩ）や自動運転、ビッグデータなどで積極的な設備投資が出てくれば、日銀の新スキームによる潤沢な資金供給が生きてくる。
http://jp.reuters.com/article/boj-column-idJPKCN11R19R
焦点： 日銀、金利回帰で持続性狙う リフレ派取り込み機動性も確保
［東京 ２１日 ロイター］ - 日銀が２１日の金融政策決定会合で、「量」から「金利」へ金融政策の枠組み転換に踏み切った狙いとして、政策の持続性と自由度の確保があったとみられている。同時に「総括的な検証」を通じ、いわゆる「リフレ派」政策委員の賛成も取り付け、今後の政策運営の機動性も得たが、物価２％の早期実現への有効性に対し、民間エコノミストの中では懐疑的な見方が多い。
マイナス金利の深掘りばかりに注目が集まりがちだった今回の金融政策決定会合で、日銀が切ったカードは量から利回り曲線（イールドカーブ）への枠組み転換だった。
ＢＯＪウオッチャーの中には、この新しい枠組みによって、物理的な限界説がささやかれていた国債買い入れの柔軟運用が可能となるとの見方が広がっている。
国債買い入れ額を年間８０兆円程度増加させる現行の規模を「めどとする」と明記したが、黒田東彦総裁は会合後の会見で、イールドカーブ・コントロールを採用することによって国債買い入れ額が「増減することはあり得る」と断言。これによって「政策の持続性が高まる」とも述べ、緩和限界説の払しょくに努めた。
今回の枠組み変更は、物価見通しの下方修正を迫られるたびに市場で繰り返される追加緩和期待をけん制する狙いもありそうだ。
たとえば、急激な円高・株安が進行せず、産業界などからの追加緩和圧力が小さい場合は、ターゲットとする金利水準が景気を過熱も引き締めもしない均衡実質金利（中立金利）との関係で十分緩和的と説明することも可能。
景気が回復基調にあり、経済の構造改革が進めば、潜在成長率を示す均衡実質金利は上昇するのが自然だからだ。
今回の枠組み変更は、同時に発表された「総括的な検証」を踏まえて打ち出されたが、検証結果に基づいて枠組みを変えたことで、岩田規久男副総裁や原田泰審議委員ら量の効果を重視する、いわゆる「リフレ派」と目されるメンバーの賛成を取り付けることができ、そのことが最大の成果との見方も複数の関係者から聞かれる。
９人の政策委員のうち、総括検証や金利を操作対象にすることに反対票を投じたのは、佐藤健裕、木内登英のエコノミスト出身の両審議委員で、７人が賛成に回った。
日銀では、マイナス金利導入当初から、政策の枠組みを量から金利に転換することを狙っていた節があるが、リフレ派メンバーの同意を得られるかどうかが大きなポイントになっていた。
今回、枠組み変更の土台となった総括検証で７人の賛同を獲得し、今後、追加緩和が必要と判断した場合、これまで繰り返された５対４という薄氷の採決が回避される可能性が大きくなった。
日銀内のパワーバランスを注視している市場関係者からは「政策の機動性が高まる」（国内金融機関）との受け止めも出ている。
もっとも、政策の持続性や機動性が確保されても、新たな枠組みが２％の物価目標の早期実現にどれほどの有効なのか、懐疑的な見方が多い。さまざまな要因で変動する長期金利を本当に操作できるのか、とターゲットの設定自体を疑問視する声も市場では少なくない。
日銀の決定を受けた金融市場はとりあえず株高・円安で反応したものの、株価上昇の背景は追加緩和策の軸の１つとなるマイナス金利の深掘りが見送れたことが主因。２１日の欧州市場に入ると、日銀の新スキームにおける緩和効果に疑問の声も出て、ドル／円JPY=EBSは１００円台後半と円高方向に動いている。
黒田総裁は会見で「量・質・金利で追加緩和の余地はある」とあらためて表明したが、金融機関を中心にマイナス金利の深掘りには依然として批判的な声が多い。機動的な政策対応と、その前提となる市場との円滑な対話の道筋が構築できるのか。
黒田日銀は早速、新スキームの実効性を問われることになりそうだ。
＊見出しを修正しました。
(伊藤純夫 竹本能文 編集：田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/syouten-boj-idJPKCN11R1NB
コラム：遠のく日銀追加緩和、11月も温存か
河野龍太郎ＢＮＰパリバ証券 経済調査本部長
［東京 ２１日］ - 日銀が金融政策の枠組みを変更した。おおむね予想した通りの変更だった。まず、量的ターゲットは事実上棚上げされ、金利ターゲットへと移行した。
金利ターゲットについては、超過準備預金金利（ＩＯＥＲ）を対象としたマイナス金利政策に加え、イールドカーブの形状をコントロールすべく長期金利ターゲットが導入された。
長期国債の購入量については、現行の年８０兆円が目途とされ、今後は長期金利が誘導目標で推移するように柔軟に調節される。予想した通り長期国債購入ターゲットは柔軟化された。
具体的には、今後、マイナス金利政策の深掘りを行った際、イールドカーブの大幅なブル・フラットニングを回避すべく、１０年金利や２０年金利に対して誘導目標が設けられ、長期国債の購入量や購入対象年限が調節される。
今回１０年金利については、現状のゼロ％程度が目標とされた。もちろん、何らかのショックによって、長期金利に大幅上昇圧力が生じた場合には、それを抑えるべく購入量や購入対象年限が調節される。イールドカーブをコントロールすべく、事実上の長期金利ターゲットが導入されると考えていたが、文字通りの長期金利ターゲットの導入となった。
すでに２０１５年春の段階から、日銀は事実上のフレキシブル・インフレーション・ターゲットに移行していたと思われるが、今後は明確なフレキシブル・インフレーション・ターゲットでの金融政策運営となる。
つまり、需給ギャップの大幅な悪化や、急激な円高進行がなければ、２％インフレの達成タイミングが先送りされても、直ちにそれだけで、追加緩和が実施されるということはないと見られる。
＜量の拡大は「抜かずの宝刀」に＞
筆者が予想していた通り、今回の決定会合では、政策の枠組みの変更だけで、追加緩和は実施されなかった。これは、１）マクロ経済が完全雇用にあり、緩やかであるが需給ギャップの改善が続いていること、２）前回７月末の会合で上場投資信託（ＥＴＦ）購入の倍増に動いた後、マクロ経済は悪化していないこと、３）円高が多少進んでも、ＥＴＦの購入倍増で株価が比較的落ち着いていること、などがある。
前述した通り、フレキシブル・インフレーション・ターゲットの枠組みで考えれば、追加緩和はあり得ない。同じロジックで考えれば、次回会合（１０月３１日―１１月１日開催）の追加緩和も予想されない。
需給ギャップの悪化に加えて、引き続き、円高進行が今後の追加緩和の引き金になる可能性は高いが、従来から述べている通り、ＥＴＦの購入倍増で株価が下支えされ、為替レートと株価の連動性が低下しているため、今後、１ドル１００円を割り込んでも、マイナス金利の深掘りは予想されない。
仮に９５円を割り込んでも、９０円を割り込むような恐れがないのなら、すぐには日銀は動かないだろう。量的ターゲットが限界に近づき金利ターゲットに移行したとはいえ、マイナス金利の深掘りについても、ハードルは高まっている。政治的に反発が強いだけでなく、深掘りにも限界がある。それゆえ、今のところ、近い将来に追加緩和があるとは予想していない。
将来、１）米国経済の悪化で米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が金融緩和に踏み切り大幅な円高が進む、２）中国人民元が大幅に切り下げられ大幅な円高が進む、３）それらの影響で日本経済が後退局面に入るといった事態に備え、マイナス金利の深掘りは当面、温存されるのではないか。
今回の枠組み変更の背景には、量的ターゲットが事実上限界に近づいていたこと、イールドカーブ・コントロールのためには長期国債の購入量を柔軟化させる必要があること、などがあった。ただ、予想した通り、国債購入量を柔軟化する一方、日銀は、必要とあらば、事実上棚上げしたマネタリーベースの拡大ペースを加速させることが可能であると表明している。
今後、マイナス金利政策が主軸になるが、大きな総需要ショックが訪れた際には、質（ＥＴＦ購入増）だけでなく、場合によっては、量（長期国債購入額）についても対応することはあり得るということだが、現実には「抜かずの宝刀」になると見られる。
フォワードガイダンスについては、今回、「オーバーシュート型コミットメント」が採用された。安定的に２％インフレが達成されるまで量的質的緩和（ＱＱＥ）を継続するというのは、不況期のインフレ低下を前提にすれば、好況期には２％超を容認する必要があるため、もともと念頭に置かれていたことである。出口の際には大きな意味を持ってくるが、フォワードガイダンスが大きく変更されたわけではない。
ここで重要なのは、今回の枠組み変更に伴い、マネタリーベース・ターゲットの棚上げで円高が進むことを避けるため、最終目標とリンクさせる形でマネタリーベース・ターゲットを形ばかりではあるが残したことだろう。少なくとも、目標達成までマネタリーベースが縮小されることはないということである。そうした措置は、伝統的なマネタリスト的見解を持つボードメンバーの顔を立てるためにも必要だったと思われる。
＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/column-ryutaro-kono-idJPKCN11R0RH
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