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パッシブ投資、マルクス主義に本当に劣るのか
PHOTO: PIXABAY
By BEVERLY GOODMAN
2016 年 8 月 30 日 08:25 JST
?市場の資本配分機能に基づくパッシブ投資に対する反対論
資産運用会社アライアンス・バーンスタインのアナリストたちは、関心を引くレポートの書き方は確かに良くわきまえているようだが、パッシブ投資に対する説得力のある反対論を示す能力には欠けているようだ。
先週同社が発表したレポート、「隷属へのひそかな道：パッシブ投資がマルクス主義に劣る理由」が話題を呼んでいる。同レポートは、表向きは政策当局者に向けられているものの、政策提言は一切なく、47ページ全てがパッシブ投資に対する反対論となっている。主張の核心は、上場投資信託（ETF）業界に主にけん引されたパッシブ投資の台頭が、最終的には経済における適切な資本配分を損なう可能性があるというものだ。すなわち、企業が経営状況にかかわらず、単に株価指数の構成銘柄というだけで投資家を呼び寄せることができる状況が続けば、資本主義の機能が損なわれ、少なくとも集権化された中央当局の判断に基づいて企業やプロジェクト間で資本の配分がなされるマルクス主義体制よりも、状況はひどいものになると主張されている。
レポートではさらに、全ての投資がパッシブ運用になれば、アクティブマネジャーは消滅し、ひいてはバーンスタインがリサーチ・レポートを売る相手もいなくなり、株価が適切に形成されなくなり、企業の資本調達能力はほぼ消滅すると主張されている。
イニゴ・フレイザー＝ジェンキンス氏を筆者とする同レポートでは、レポートの主張を説明するため、マルクスの『資本論』をモチーフにしたパフォーマンスアートや、旧約聖書『創世記』のヨセフの物語が引用されるなど、本題から外れた不合理と思える内容が読者に対してランダムに示され、さらに30ものチャートや表に加え、難解な方程式もたくさんちりばめられている。
?アライアンス・バーンスタインの主張は根拠に欠ける
ただし、これらのいずれもが主題とは直接的な関連性がないように見える」と、モーニングスターのリサーチ担当バイス・プレジデントであるジョン・レケンターラー氏は指摘し、「投資家によるパッシブ保有がどの程度進めば、金融市場における資本配分が非効率化するというのか」と疑問を投げかける。確かに、あらゆる投資がパッシブに運用される市場が奇妙な構造であり、合理的な資本配分機能を果たせないという意見に異論の余地はない。しかし、アクティブ運用が低迷しているとはいえ、技と科学の双方に基づく銘柄選択が力を失ったわけでは決してない。レケンターラー氏は、市場の1％がアクティブ運用、残りの99％がパッシブ運用となる場合でも、アクティブ運用はなお2500億ドルに相当し、市場の効率的な資本配分機能は恐らく維持されると指摘する。もちろん、このような1％アクティブ運用、99％パッシブ運用の状況からは、まだはるかに遠い。
一方、フレイザー＝ジェンキンス氏は、インデックス投資がゆがんだ価格形成を引き起こす可能性を認識しつつも、こうした価格形成を活用する投資家の能力には懐疑的なようだ。
レポートでは、新興企業が概して公開市場ではなく、ベンチャーキャピタルやプライベート・エクイティから資金調達を行っている点も見逃されている。本誌コラムニストのランドール・W・フォーサイスが指摘するように、近年、S＆P500指数構成企業による資本調達額は、昨年だけで過去最高の7000億ドルに達した多額の自社株買い戻しを差し引けば、わずかにとどまる。「上場市場は資本調達の場ではなく、投資家への資本還元の場に様変わりしてきているとさえ言える」と同氏は述べる。
フレイザー＝ジェンキンス氏と彼のチームは、フォーサイス氏が指摘するように、「レーニンのヤギひげを（バンガードの創業者でパッシブ運用の祖である）ジャック・ボーグル氏に付け替える以外、あらゆる手を尽くしている」ものの、市場に対するパッシブ投資の脅威に関して、正当な根拠を示すことはできていない。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwiniun4iOjOAhXRNpQKHQLsAHYQFggeMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB11229581354231873921504582280810558391338&usg=AFQjCNGAk2oEym1fke1CsvDg4k-sPwwqFw
個人投資家の不在、株価上昇抑制か？
個人投資家はチームが勝っている時だけ応援する野球ファンのようだ
個人投資家不在の状況は、今後の株価の上昇を抑えるのだろうか
By BEN LEVISOHN
2016 年 8 月 30 日 08:29 JST
?個人投資家と株価の行方
個人投資家というのは、チームが勝っている時だけ応援する野球ファンのようだ。試合の途中で球場を後にし、手に汗握る逆転劇を見逃すことになる。果たして、個人投資家不在の状況は、今後の株価の上昇を抑えるのだろうか。
先週、S＆P500指数は0.68％下落して2169となったものの、今月記録した最高値をわずか0.1％下回る水準にとどまっている。それにもかかわらず、個人投資家は最高値の更新を歓迎するどころか、出口に殺到しているようだ。モーニングスターのデータによると、個人投資家は今年4月以降、1000億ドル近くをアクティブ運用型の米国株ミューチュアルファンドから引き揚げている。
このような個人投資家離れの状況は、個人の支えがなければ株価は行き詰まると主張する一部の市場関係者を不安がらせているが、心配には及ばない。個人の買いがなくても相場は上昇を続けられるのだ。
?2度あることは…
個人投資家が現在の株価上昇を手放しで歓迎しないのには十分な理由がある。過去15年余りの間に、株式ポートフォリオの価値が半減する事態を1度ならず2度も経験しているからだ。さらに、この1年だけで、10％以上の下落が2回起きている。そのような記憶がまだ鮮明なので、投資家がより安全な投資に向かうのも無理はない。
その一方で、変わり身の早い個人投資家の代役を務めた買い手もいた。バークレイズのストラテジスト、キース・パーカー氏によると、年初の株価低迷を利用し、多くの企業がかなりの安値で自社株を買い戻したという。ヘッジファンドや資産運用会社は3月末以降、600億ドル相当のS＆P500指数先物を買っている。そして、その間に信用売りポジション解消のための買いが約600億ドルあった。パーカー氏は、それらがミューチュアルファンドからの資金流失の穴埋めに寄与したと指摘する。
しかし、そのような買いの結果、もし相場が弱含む兆候を示せばあっという間に反転する水準に達するとの見方もある。UBSのストラテジスト、ジュリアン・エマヌエル氏もそのような懸念を示しており、市場が直面しているリスク、つまり、米大統領選、米連邦準備制度理事会（FRB）金融政策の不確実性、英国の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）決定後の後遺症などを踏まえると、S＆P500指数は身軽な買い手のいない状況で下落する危険性があると結論付けている。
それでも、エマヌエル氏は強気相場に見切りをつけようとはしていない。2017年には、S＆P500指数の構成銘柄が増益基調に戻ると予想しているからだ。アナリストたちが予想するような2桁台の伸びにはならないまでも、6％近い増益が期待でき、たとえ個人投資家が様子見の状況でも、株価を押し上げるには十分な材料になるというのが同氏の見方だ。
?好調な小型株
このところ、時価総額20億ドルに満たない小型株の上昇は決して小型ではない。小型株のラッセル2000指数は、過去3カ月で8.6％という上昇を見せている。これはS＆P500指数の3.8％に対して2倍以上の大きさだ。そして、運用会社ファンドストラットのストラテジスト、トーマス・リー氏は、今こそ「倍賭け」の時だと主張する。
リー氏は今年4月に小型株の買いを推奨しており、同社ポートフォリオのオーバーウエートポジションを拡大している。その大きな理由は、債券市場の最も危険度の高い分野における回復である。過去半年間で、「BB格」や「CCC格」の債券と米国債などの無リスク債券とのスプレッドは5.4％ポイント以上も縮小しているのだ。過去において、このようなクレジット・スプレッドの縮小がみられた場合、ラッセル2000指数はその後6カ月で13％以上の上昇を記録している。
このスプレッド縮小について、リー氏は、債券だけでなく他の資産クラスでも、投資家がより多くのリスクを取ろうとしている兆候だとみている。そして、株式の中でも小型株は大型株よりリスクが高い傾向にある。投資家のこのような買い意欲は衰える兆候をほとんど示しておらず、小型株が投資家を元気付ける材料を提供する状況は続くだろう。
中国人民銀が進めるひそかな金融緩和
人民銀は資金流出に拍車がかかったり人民元の下落圧力が増したりすることを恐れ、広範な緩和の示唆ができずにいる
By ANJANI TRIVEDI
2016 年 8 月 30 日 08:53 JST
中国の成長は滞ったままで経済指標も軟調が続いている。それでも半年以上にわたり金融政策は緩和されていない。少なくとも、表面的にはそう見える。
中国人民銀行（中央銀行）はその分、資金と信用を動かすため、政策手段として持っている一連の措置に頼ることが多くなっており、直接的緩和のシグナルとなる主要政策金利の引き下げや預金準備率引き下げを通じた融資支援は実施していない。人民銀は3月以降、預金準備率を引き下げておらず、最後に利下げしたのは昨年10月だ。
ここ1週間の例を挙げれば、銀行間市場に4000億元の短期流動性が供給された。オーストラリア・ニュージーランド銀行（ANZ）の推計によると、人民銀はこうした公開市場操作（オペ）以外にも一連の貸出制度を使い、今年に入り金融システムに1兆1000億元の長期資金を注入している。これは少なくとも1％の預金準備率引き下げに匹敵する。中国で緩和措置が実施される場合、通常行われる預金準備率の引き下げ幅は50ベーシスポイント（bp）である。
こうした目立たない動きの背景には、当局がジレンマを抱えているという事情がある。緩和は必要だが、資金流出に拍車がかかったり人民元の下落圧力が増したりすることを恐れ、広範な緩和の示唆ができずにいる。人民銀は直近の政策報告で、預金準備率引き下げに伴うリスクを強調したほどだ。
長期的に見れば、こうした動きは現在、窓口指導や指標金利、融資割当が中心となっている中国の政策決定を近代化しようとする試みだと言える。人民銀は多くの先進国と同じように、短期金融市場で積極的に介入し、最終的には主要政策手段としての目標にできる金利コリドー（上限と下限の差）を確立しようとしている。
今のところ、その道のりは遠そうだ。銀行間市場参加者の8割以上が、人民銀が参考基準として好む上海銀行間取引金利（SHIBOR）などでなく、7日物レポ金利を利用している。一方、3カ月物貸出金利で参照されている金利コリドーの取引は活発に行われていない。
そのうえ、副作用も出ている。人民銀が金利を極めて低く安定させてきたため、キャリートレードまがいの投資を後押しし、シャドーバンキング（影の銀行）の融資が増加しているのだ。人民銀は先週、こうした状況への対策もあって、より金利の高い14日物リバースレポ（売り戻し条件付き債券購入）を半年ぶりに実施した。こうした措置は通常、資金供給のひっ迫が見込まれる場合に行う。金利は相対的に高く、この動きは多少の金融引き締めにさえ見えかねない。国際通貨基金（IMF）は今月、金利が上昇すれば中国金融システムの一部における危険な活動が排除されるため有益となり得ると助言した。
こうした手段を用いることで、当面の預金準備率引き下げはなくなった。当局はいずれ、主要金利引き下げと併せて預金準備率を引き下げる必要性を感じるかもしれない。それぞれの手段が強力なシグナルを発する仕組みであるためだ。だがそれまでの間、投資家はこうした流動性注入の頻度に留意すべきだろう。
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FRBジャクソンホール狂想曲の後に
不吉な9月後半に控えるFOMCと大統領選討論会
By RANDALL W. FORSYTH
2016 年 8 月 30 日 09:30 JST
?イエレン議長とフィッシャー副議長の発言
米連邦準備制度理事会（FRB）は2007〜2008年の金融危機には力強く対処したものの、そもそもそれを予見し損ない、回復という言葉に値するものをもたらすことに失敗した。
FRBが成し遂げたのは大幅なインフレーションだが、それは（少なくとも正式に算出された）消費者物価ではなく、資産価格のインフレーションである。バーナンキ前FRB議長がワイオミング州ジャクソンホールで開かれた経済シンポジウムで講演し、量的緩和策（QE、中銀用語で金融システムに資金を注入するために証券を購入すること）の第2弾（QE2）の概要を説明したのは、先週金曜日（8月26日）から6年近くも前のことである。
投資顧問会社ウィルシャー・アソシエイツの見積もりによると、それ以来、米国株の価値は100％以上、約13兆3000億ドル上昇したという。バーナンキ前FRB議長がQE3の概要を説明した2012年9月以来だと、米国株の価値は約50％、8兆6000億ドル上昇した。
その過程で金利は過去最低水準、あるいはその近辺で推移してきた。資産価値にとっては強壮剤だが、預金者にとっては毒薬と言える。FRBの金融政策がもたらす影響には持てる者と持たざる者の間で「むら」があるため、金融当局への恨みはさらにかき立てられていった。低利回りと膨張した資産価格は全ての人にとって将来のリターンがささやかになることを意味する。それは貧しい人にとっても富める人にとっても同様だが、既に財産を築いた人は財産を持たない人ほど低いリターンを負担に感じない。
こうした社会学や政治はFRBに影響を与えるべきではないが、金融政策の決定にとって避けられない背景となっている。FRBのイエレン議長は、FRBが依存すると公言しているデータに基づくと、「フェデラルファンド（FF）金利引き上げの論拠はここ数カ月間で高まってきた」と、大いに注目されてきたジャクソンホール講演で述べた。
その当たり障りのない発言には、最近のほとんどの経済指標、特に最近の雇用統計の改善が反映されている。過去3カ月間の非農業部門就業者数は平均19万人増加し、非常に弱かった5月の伸びは、好調だった6月と7月の伸びで打ち消された。
その後のフィッシャーFRB副議長のコメントは、現在0.25〜0.5％にある重要な政策金利の誘導目標の引き上げ（今回の利上げサイクルでは2度目）が、多くの人が予想しているほど遠くないかもしれないということを示唆した。フィッシャー副議長はCNBCのインタビューで「米国は完全雇用と考えられる状況にかなり近い」と述べた。「今年のインフレ率は昨年のそれよりも高い。（FRBの目標値である）2％にはまだ達していないが、上昇基調にある」
フィッシャー副議長は最近の国内総生産（GDP）の低成長を問題にしなかった。米国の第2四半期のGDP成長率は26日に年率換算で1.1％に下方修正され、それ以前は2四半期連続で1％を下回っていた。しかし、より最近のデータは経済成長が回復しているということを示している。アトランタ地区連銀の経済予測モデル「GDPナウ」は今四半期のGDP成長率を年率換算で3.4％と見積もっている。ニューヨーク地区連銀の「ナウキャスト」は2.8％と見込んでいる。
?秋分の日の前後に要注意
今後予定される市場を動かしそうなイベントと関係なく、過去のデータに基づくと、今週から始まる9月は米国株式市場にとって最悪の月だと言われている。
星回りのせいなのか、それとも自分たちのせいなのか、「ストック・トレーダーズ・アルマナック」によると、1950年以降、S＆P500指数の9月の平均騰落率はマイナス0.5％となっている。1950年以降、9月にだけ投資し続けたとすると、資金の31.6％が失われてきたことになる。1950年から通年で投資し続けていたとすると、その資金は株価ベースで551％の成長を遂げてきたはずである。
型破りな市場ウオッチャーとして知られるポール・マクレー・モンゴメリー氏によると、急激な市場の反落は秋分の日の前後に起きる傾向があるという。特にその傾向が強いのは通貨である。1931年9月21日には英国が金本位制を停止する法律を可決し、ポンドの平価を急激に切り下げた。その54年後にはプラザ合意が締結され、先進5カ国が協調してドルの価値と金利を引き下げることになった。
さまざまな市場の大混乱が頂点に達したのは10月だが、始まったのは9月だ。例えば1929年の大暴落、1987年のブラックマンデー、1998年のロング・ターム・キャピタル・マネジメントの破綻危機、そしてもちろん、リーマン・ブラザーズの破綻が引き金となった2008年の金融危機などである。
今年は9月20〜21日に米連邦公開市場委員会（FOMC）の定例会合が開かれる。そこで利上げが承認される可能性は40％しかないが、0％ではない。もちろん、11月には大統領選挙があり、トランプ氏とクリントン氏の最初の討論会が9月26日に予定されている。今年の大統領選は常軌を逸しているので、それまでにどれだけ多く新事実が発覚され、情報がリークされ、方針転換などが起きるのかは全く予想できない。
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