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コラム：黒田緩和検証、20の疑問（上）＝河野龍太郎氏
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-ryutaro-kono-idJPKCN10X0EV
2016年 08月 23日 08:44 JST
河野龍太郎ＢＮＰパリバ証券 経済調査本部長
８月２２日、ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎・経済調査本部長は、日銀の政策思想は明らかに矛盾しており、９月の総括検証で、量的ターゲットなど操作目標について整理し直す必要があると指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）
［東京 ２２日］ - 日銀は次回９月２０―２１日の金融政策決定会合で、２０１３年４月に開始した量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）、１６年１月に開始したマイナス金利政策（マイナス金利付きＱＱＥ）の政策効果について総括的な検証を行う。当初、２年程度で２％インフレを達成するとしていたが、３年以上が経過しても、達成のめどがつかないためだ。
現在、日銀は２％インフレの達成時期を「１７年度中」としている。この意味するところは、１８年３月（黒田東彦総裁の任期満了は１８年４月８日）には２％インフレが達成されるということだが、今では金融市場の多くの人が、それは単なる努力目標で、再度の先送りは不可避と考えている。
これには、政策手段はいくらでもあるという黒田総裁発言とは裏腹に、マイナス金利政策を含めＱＱＥは限界に近づいていると多くの人が見なすようになっていることも影響している。
では、９月の検証で日銀はどこまで踏み込むのだろうか。量的ターゲットなどの操作目標の見直しやマイナス金利政策の撤回もあり得るのか。あるいは、２年で２％インフレ達成という政策目標自体に変更が施されるのだろうか。
以下、筆者のもとによく寄せられる質問に答える形で、上下２回に分けて、黒田緩和検証の行方を考察したい。
＜明らかに矛盾する政策思想、操作目標見直しの必要性＞
Ｑ１）そもそも、なぜ検証を行うのか。
２０１５年５月には日銀企画局が「量的・質的金融緩和：２年間の効果の検証」というレポートを公表した。今回、当時と同じように、企画局のレポートだけで済ますことができないのは、金融市場では、黒田総裁の５年間の任期をかけても、目標達成が難しいと強く疑われるようになっているためである。
つまり、「２年程度で２％インフレの達成」という政策目標そのものの実行可能性、妥当性を検討せざるを得ない状況となっている。
Ｑ２）量的ターゲットは限界なのか。
１４年１０月の追加緩和の直後から、筆者は早ければ１６年末には年８０兆円の長期国債購入はスムーズにいかなくなり、いずれ年８０兆円増のマネタリーベース・ターゲットの達成そのものが難しくなると主張してきた。
１６年１月末に追加緩和として日銀が打ち出したのは、予想していた通り、長期国債の購入増ではなく、マイナス金利政策の導入だった。日銀がマイナス金利政策を導入したのは、量的ターゲットが限界に近づいている何よりの証拠である。
Ｑ３）操作目標の見直しが必要なのか。
問題は量的ターゲットが限界に近づいていることだけではない。その象徴であるマネタリーベース・ターゲットは、マイナス金利政策と本質的に矛盾するという問題も抱えている。
前者は、民間金融機関に超過準備の保有を促そうとするものだが、後者は増加した超過準備にペナルティを賦課する政策である。日銀は付利を三層構造とすることで取り繕おうとしているが、政策思想は明らかに矛盾している。
日銀は現在、マネタリーベース・ターゲットという「量」、長期国債・上場投資信託（ＥＴＦ）・不動産投資信託（ＲＥＩＴ）購入という「質」、マイナス金利という「金利」の三次元で対応しているが、操作目標について、整理し直す必要がある。
金融市場では、日銀の政策手段が底を尽きつつあるという懸念が広がっている。まず、マネタリーベース・ターゲットはオペレーション上、国債購入が限界に近づき、かつマイナス金利政策と矛盾するため継続が難しいと考えられ始めている。マイナス金利政策は物理的には深堀り余地はあるが、政治的には困難になったと考えられ始めている。
ＥＴＦについては、７月末の購入額の倍増で、市場を大きく歪め、これ以上の追求は難しいと懸念されている。全ての政策が何らかの理由で、限界に近いと考えられているのである。
現在は、経済が完全雇用にあるため、政策発動の必要性は小さいが、将来、総需要ショックが起こった時に、中央銀行が何ら有効な政策カードを有していないと見なされると、深刻な事態に陥る。操作目標を整理し、手立てが残っていることを内外に示す必要がある。
Ｑ４）政府とのアコード（政策協定）も再検討されるのか。
ＱＱＥの前提には、１３年１月に政府との間で結ばれたアコードがある。そこでは、日銀が２％インフレの達成に向け努力するとともに、政府は財政健全化を進めることが謳われていた。
しかし、現実には１４年以降、経済が完全雇用にあるにもかかわらず、毎年、追加財政が打たれ、消費増税は２度も先送りされている。ＱＱＥ導入段階から筆者が懸念していた通り、アグレッシブな金融緩和によって財政規律はすっかり弛緩している。
本来なら日銀は、アコードに沿って政府に財政健全化の推進を求める必要がある。放漫財政が続いたままでは、将来、出口が必要になった際に、日銀はテーパリング（国債購入の減額）すらできない。
とはいえ、「それぞれの組織が与えられた役割をこなすべき」というのが黒田総裁の信念であり、さらに自らが掲げた目標も達成できていないため、財政健全化が進んでいないことを口にはできない。残念ながら総括ではアコードまで議論が進まないと思われる。
Ｑ５）完全雇用下でアグレッシブな金融緩和を続けることの妥当性は検討されないのか。
日銀も認める通り、１４年年初以降、日本経済は完全雇用にある。今や有効求人倍率は１９９０年代初頭のバブル期並みの高さだ。本来、経済が完全雇用にあれば、財政にしろ、金融政策にしろ、追加的な景気刺激策は不要である。そうした政策を続けると、資源配分や所得分配を歪め、潜在成長率を悪化させる。
消費低迷が続いているのも、単に１４年度の消費増税の後遺症が長引いているのではなく、１５年は円安進展による家計の実質購買力の抑制、１６年はマイナス金利による家計センチメントの悪化など、金融政策の副作用が強く現れているとも言える。しかし、「２年で２％インフレ」を掲げている以上、そうした副作用には目をつむらざるを得ない状況となっている。
本来ならＱＱＥの効果だけでなく、副作用についても幅広く検証すべきだが、そうすると政策目標そのものも否定することになりかねないため、そこまでは踏み込めない可能性がある。
Ｑ６）将来の出口戦略について語る可能性は。
黒田総裁は、出口戦略を語るのは時期尚早と繰り返してきた。もちろん、インフレ上昇が始まっても、結局、財政従属が不可避となるため、実際の出口を規定するのは財政当局で、黒田総裁は主体性を持って出口戦略を語れない可能性は十分あり得る。
しかし、そうした事態を避けるためにも、長期国債の市中発行額のほぼ全てを購入する日銀は、将来、どのような道筋で国債市場から手を引くことができるのか、明確にすべきである。
また、国債発行残高に占める日銀のシェアは３割を超え、ＱＱＥの終了時には、大規模な損失が日銀に発生する恐れがある。出口でのコストが莫大なものになるという懸念も、金融政策限界論の根拠の１つであり、日銀はそれらについて明確に述べるべきだ。
とはいえ、２％インフレのめども立たないことから、出口戦略や出口の際の損失については、今回の総括でも、全く触れられないのだろうか。だとすると、大変残念である。
Ｑ７）金融政策限界論の底流にある問題は何か。
政府は約４０兆円の財政赤字（＝新規国債発行）で財政を運営している。ゼロ金利政策やマイナス金利政策による長期金利の低下を活用し、可能な限り長期の資金調達にシフトしている。
一方、日銀はネットで８０兆円という財政赤字の２倍の国債を購入し、代わりに８０兆円の超過準備を民間に供給している。民間にとり、当座預金は短期国債と性質が全く変わらない。つまり、統合政府で見ると、４０兆円の財政赤字を短期国債で調達しているだけでなく、毎年、４０兆円相当額の既発の長期国債についても短期国債と交換していることになる。
統合政府の財務状況は、短期の資金調達に極端に偏ったものとなっている。すなわち、短期金利の上昇に極めて脆弱で、それゆえ、利上げができない構造になっているのだ。
金利が上昇すると政府の利払い費が急増することや民間金融機関に損失が発生する以前の問題として、日銀に大規模なロスが発生する。このため、利上げや国債売却どころか、国債購入の停止にも踏み切れない状況に陥る。少しでも状況を改善するため、国債購入ターゲットやマネタリーベース・ターゲットを修正する必要がある。この点については、後編で触れたい。
Ｑ８）「日銀トレード」の問題点も検討されるのか。
日銀は現在、マネタリーベースの年８０兆円増を達成するため、主に長期国債をネットで年率８０兆円購入している。そのため、相当に高い値段で（つまり相当に低い金利で）、民間金融機関から国債を購入している。それは、国庫納付金の減少を通じ、つまり国民の税金を元に、民間金融機関に補助金を手渡していることと同じである。
とりわけ、マイナス金利導入後、長期金利は日銀が想定していたよりも、相当な勢いで低下した。日銀が高値でいくらでも買ってくれると見込む投機筋が、国債購入を活発化させているのである。このため、購入する国債の利回りがあまり極端に下がり過ぎることがないように、９月会合では、極端に低い利回りでは購入しないことを決定する可能性がある。あるいは金利上昇を恐れ、この問題には手を付けないのだろうか。
Ｑ９）金融政策の有効性が低下していることは語られないのか。
そもそも金融政策の効果の本質は、金利低下によって、現在の支出を有利にすることで、将来の需要を前倒しすることだ。金利がゼロになれば、需要の前倒しは難しくなる。マイナス金利は、現在の支出を相対的に有利にはするが、資産が目減りするため、負の所得効果を考慮すると、現在の支出を刺激するのは難しい。
また、将来の支出は、所得を稼ぐ能力、つまり潜在成長率に大きく規定されるため、それがゼロ近傍まで低下している日本では、将来の需要を前倒しする効果も小さい。金利がゼロ近傍に達した段階で、金融政策の残る有効なチャネルは通貨安だが、グローバルではゼロサムである。
つまり、金融政策の有効性が大きく低下しているから、十分な効果が現れていないわけだが、そのことが分かった上で非伝統的な金融政策を行っているのであるから、残念ながら９月会合では、金融政策の有効性にかかわる本質的な問題については議論されないと思われる。
Ｑ１０）金融緩和は本当に効いているのか。
１４年のマイナス成長は消費増税が大きく影響しているが、その影響が解消された１５年第１四半期以降も日本経済は全く成長していない。１５年第１四半期から１６年第２四半期の成長率は年率で０．１％にも満たない状況である。
もちろん、経済が成長しないのは、潜在成長率がゼロ近傍まで低下していること、さらに経済が完全雇用に入っていることが大きく影響している。しかし、金融環境が相当に刺激的であるなら、トレンドを多少でも上回る成長が続き、需給ギャップはプラスの領域で改善しても不思議ではない。それでも、改善が止まっているとすれば、それは金融環境があまり緩和的になっていないからかもしれない。
要するに、確かに実質金利は低下したが、自然利子率もゼロあるいはマイナスの領域まで低下しているため、それほど景気刺激的にはなっていない可能性がある。残念ながら、９月会合ではこの問題についても議論されないと思われる。
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