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金融庁長官、「日本の二の舞」になるなと世界に警告
金融庁の森信親長官は過剰な危機対応が景気回復の腰を折りかねないと世界の金融当局者に警告した PHOTO: YUKA HAYASHI/THE WALL STREET JOURNAL
By YUKA HAYASHI AND ATSUKO FUKASE
2016 年 8 月 2 日 18:45 JST
【東京】欧米が金融危機に陥るはるか前に日本はそれを経験した。その20余年後、金融庁の森信親長官はウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）とのインタビューで、過剰な危機対応は景気回復の腰を折りかねないと世界の金融当局者に警告した。
日本のバブル崩壊以降の経験から得られた教訓については、「バランスシートのクリーンアップに重点を置いた監督には副作用もあったかもしれない」とし、「現在から振り返ってみると、経済の成長を確保するという側面にももう少し注意を払った別のやり方を工夫できなかっただろうかという気もする」と述べた。
財務省（旧大蔵省）でキャリアの大半を過ごした森氏は2006年に金融庁に異動。1年前に同庁の長官に就任した。
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就任以来、危機後の政策立案者にはほとんどみられない市場寄りの姿勢で業界幹部を引きつけ、ベテラン検査官を戸惑わせてきた。米国の金融関係者やプライベート・エクイティ・ファンド（PEファンド）の幹部に対し、日本の資産運用の強化に協力を請う一方、当局者に検査基準を緩和するよう指示した。
森氏は「one-size-fits-all (画一的なアプローチ）」型の単一の規制がはらむ危険性について、米国の爆撃で撃沈した戦艦「大和」にたとえて説明した。大和は海からの攻撃に耐える分厚い装甲を備えていたが、空からの攻撃には脆弱（ぜいじゃく）だった。「常に過去の危機に対応して、その防止に努めている。従って、次の危機は予期しない所からやってくるようになる」としている。
日本の銀行は不動産バブルの崩壊後、1990年代に自らの危機に直面した。長期の財務体質の強化でバランスシートも改善、2008年に世界金融危機が発生するまでにレバレッジが低下させていたことから、傷は比較的浅くて済んだ。それでも、日本の金融業界が旺盛なリスクテイク姿勢を取り戻すことはなく、融資や利益の伸びは停滞している。
就任以来、過剰な規制について欧米の金融当局に警鐘を鳴らしてきた森氏は「規制に頼れば頼るほど、ゆがみや非効率性も大きくなる」と述べた。
こうした考えがどこから来ているのかについて聞くと、森氏は規制緩和の全盛期だった2003〜06年にニューヨークで過ごした経験を挙げた。市場関係者、エコノミスト、規制当局者と頻繁に議論したことが、市場の力を評価することにつながったという。
日本の当局者は現在の優先事項について、大手銀行を締め付けることではなくリスクテイクを促すことだと話している。京都文教大学の野崎浩成教授は、森氏が2013年の検査局長時代に、検査局のトップとして銀行に小口の資産査定をある程度自由に判断させるという大転換を図ったと述べた。「当時の検査官にとってはカルチャーショックで、反発もあったようだ」と野崎教授は語った。
目立たず従来の方針を踏襲する傾向にあった前任者らと違い、森氏は劇的な変化を望んでいると話す。金融庁が9月までに公表する年次ガイドラインの中で、この方針を強調する予定だという。
森氏は、不振にあえぐ地銀に大変革を促し、銀行員が顧客の生産性改善コンサルタントの役割を果たす新たなビジネスモデルの開拓を促す計画だ。日銀は成長促進に向けてマイナス金利を導入したが、より急がれるのは弱い銀行が事業を強化することだという。金利が低いと銀行が融資で利益を得ることが難しくなることから、「シンプルなビジネスモデルは大きな変化に直面している」という。
新たなガイドラインの主な注目点として、個人金融資産の分散の流れを進めるよう資産運用会社に呼びかけている。米英の個人金融資産はかなりの部分が投資信託や株式なのに対し、日本の個人金融資産約1700兆円の半分以上は現金や銀行預金だと森氏は言う。ブラックストーン・グループやKKRなど欧米の大手PE投資会社の幹部は頻繁に日本を訪れており、森氏のオフィスにも頻繁に足を運んでいる。
森氏は「洗練されたバイサイド・プレイヤーの存在は、我が国における資産運用業界の発展にもつながる」との考えを示した。
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https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwjWpsLki6TOAhUEH5QKHRmrBZEQFggeMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB11979503982683104418104582226701657484524&usg=AFQjCNFZUD1DcyHB6QHNv65X1V-PLxxdQw
「金融抑圧」が世界中で進行−米MMF改革も一端
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日本銀行は7月29日、銀行のドル資金調達を支援する特別措置を打ち出した PHOTO: RODRIGO REYES MARIN/ZUMA PRESS
By
JAMES MACKINTOSH
2016 年 8 月 2 日 14:22 JST
短期金融市場は世界的なドル不足に悲鳴を上げている。金融ストレス指標は黄信号を点滅させている。日本銀行は7月29日、銀行のドル資金調達を支援する特別措置を打ち出した。そして、3カ月物ドルLIBOR（ロンドン銀行間取引金利）は2009年以来の高い水準で推移している。
08年と11〜12年に世界の金融市場が混乱した際、貸し手と借り手の間の信頼が崩れる中、短期金融市場は信用逼迫（ひっぱく）（クレジットクランチ）を警告する役割を担った。だが今回、金融ストレスの兆候をもたらしているのは他の要因だ。各国政府が自分の手元に資金を向かわせる政策を展開し、民間部門の資金調達を制限しているのだ。
米国では、短期金融市場の規制改革が進められており、これを受けて大手運用会社は「プライム」マネー・マーケット・ファンド（MMF）（民間企業が発行するコマーシャルペーパー＝CPなどで運用するMMF）の規模を縮小して、短期米国債で運用するMMFへ資金を移している。
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これは経済学者たちが「金融抑圧」と呼ぶ状況を示す最新の例にすぎない。「金融抑圧」とは、政府が割安な金利で資金を借りられるよう貯蓄を促したり強制したりするために導入される政策全般を指す。抑圧的な政策は、第2次世界大戦後数十年にわたり欧米諸国の市場で標準的な政策として採用されていた。英国のサッチャー首相と米国のレーガン大統領が金融自由化を開始すると、下火になった。
米大手証券リーマン・ブラザーズの破綻以降に導入された新規則は、再び民間部門への融資を狭めるものとなり、一方で政府がさまざまな形で有利に資金調達できるようになった。最も明白な政府優遇策は、銀行の自己資本比率の計算で国債のリスクウエイトをゼロとし、リスク資産の対象から外したことだ。
当然ながら、MMFなど金融部門に対する規制の大半については十分な理由がある。だが、リーマン破綻後、米政府が保証措置によってMMFを救済したことを忘れてはならない。
MMF改革の目的は、銀行の預金取り付け騒ぎのようにファンド解約の申し込みが殺到したプライムMMFが保有資産の投げ売りに走る、といった事態を再び起こさないことにある。最も目を引くのは、機関投資家向けMMFに対し一口当たり純資産額（NAV）を変動させることを求める規則だろう。これまでNAVは一律1ドルに固定されていた。この新たな規則は「1ドル割れ」の心理的影響を抑える狙いがある。NAVが1ドルを下回ることでファンド解約の動きが一気に広がりかねないからだ。
【上】プライムMMF（緑）と国債MMF（黄）の資産残高、【中】3カ月ドルLIBOR、【下】円ドルベーシススワップ1年物金利
https://si.wsj.net/public/resources/images/OJ-AN293_STREET_16U_20160801170313.jpg
ここまでは理にかなっている。だが、ちょっとした難点が一つある。米財務省短期証券（TB）は常に売却が容易で、デフォルト（債務不履行）リスクも無いという根拠に基づき、米国債の運用に特化したMMFは新しい規則が免除されるのだ。1979年4月に財務省のワープロが突然故障して一部のTBの元利払いができなくなったことはもちろんのこと、2010年に米国債がデフォルト寸前となり格下げされたことも規制当局は忘れてしまったようだ。
米国債MMFに免除措置が施されたため、プライムMMFは場合によって換金できなくなるかもしれないとの投資家の懸念を背景に資金は米国債MMFに流れ込んでいる。
ハーバード大学ケネディスクールのカーメン・ラインハート財政学教授は、先進国の政府は資金需要の急増に伴い民間資金の動きに対し介入を強めていると指摘する。同時に、経済成長押し上げのために中銀が金利をインフレ率よりも低く抑えることで政府に資金が流れるような体制を作り上げているが、政府がこうして確保した資金は預金者から政府への補助金、つまり隠れた税金に等しい。同教授は「これまでの規制改革が国債に有利な方向で進められてきたのは明らかだ」と言う。
巧妙な規則に導かれ、銀行や保険会社はいつでもすぐに売買できてデフォルトの確率はゼロという想定の下、顧客から預かった資金を一段と国債に振り向けている。会計基準の変更を受け、企業年金基金は値動きの大きい株式から債券に資金を移しており、公的年金基金から資産を横取りしている国もある。
希望はある。金融抑圧が増えているとはいえ、預金者や投資家は依然これを回避できる。新規則の下でプライムMMFの妙味は薄れるかもしれないが、同MMFの保有資産がもたらす経済的現実やリスクはどちらも変わらない。危機時に解約停止や手数料請求ができるようになったからといって、従来の規則下なら魔法のように資金が手に入ったというわけではない。
他の選択肢もまだ消えていない。どこへ行こうと金利は低いかもしれないが、現金を海外に送ればより高い金利が得られる国もある。最終的には、金融抑制への懸念が大きいあまり国債を一切買いたくない人は、金に乗り換えることもできる。こうした選択肢が残っている限り、金融抑圧は完全とは言えない。
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大銀行の救済、モラルハザードを形成せず＝論文
大銀行をベイルアウトすることはモラルハザードの発生を招くのか（写真はイタリアのモンテ・デイ・パスキ・ディ・シエナ本店付近に立つ17〜18世紀の学者サルスティオ・バンディーニの記念碑） PHOTO: ALESSIA PIERDOMENICO/BLOOMBERG NEWS
By JOHN CARNEY
2016 年 8 月 3 日 09:53 JST
ベイルアウト（第三者による救済）は、考えられているほどひどいものではないかもしれない。
従来の認識では、ベイルアウトはモラルハザード（倫理観の欠如）を引き起こすとされてきた。銀行が自分たちの存在について、「大きすぎてつぶせない」ため政府が救済してくれると考えれば、各行は過剰なリスクテークをするようになる。それによって得られた利益は銀行と投資家が手にする一方、それで銀行が破綻した場合のコストは一般の人々が負担することになる。
チューリヒ大学のウルス・ビルヒラー教授は新たに発表した論文で、こうした認識はごく部分的にしか当てはまらないと主張する。
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「システム上重要な銀行のベイルアウトはモラルハザードを形成しない」と題されたこの論文によると、ベイルアウトの対象となる可能性がある「システム上重要な金融機関」（SIFI）の場合、救済されるという見通しがあることでモラルハザードが発生することはないという。言い換えると、当該銀行が大きすぎてつぶせない場合、ベイルアウトしても問題はないというのだ。
この結論は、露骨にひどいというほどでないにせよ、多くの人々が笑い出してしまうようなものだとは言えそうだ。ビルヒラー教授は本当に、大きすぎてつぶせない銀行をベイルアウトすることについて心配しなくていいと主張しているのだろうか。
確かに、論文ではある程度までそう指摘しているようだ。
教授によると、モラルハザードに関する標準的理論は、ベイルアウトの対象となる可能性が低い比較的小規模の銀行にしか当てはまらない。
ただ、この主張の中心にあるのは、SIFIはその存在に応じたモラルハザードを形成するだけであり、ベイルアウトされるかどうかという見通しによってこれが大きく左右されることはない、ということである。同教授はこれを、複数の方程式で構成される複雑なモデルに導かれた標準的実証結果を援用しつつ説明している。SIFIは、その規模や破綻した場合に発生する経済的影響に基づき、利益を享受する一方でその損失可能性についてはすでに社会に転嫁してしまっているという。
論文は「普通の銀行と異なり、SIFIの場合は（ベイルアウトが行われないという）自由放任主義の下であっても過剰なリスクを取ってしまう。SIFIはその定義上、破綻すれば当該銀行よりもむしろ経済全体がシステミックな被害を受けることとなる」とした上で、「利益を最大化する銀行であれば、そうしたコストを無視するだろう」と指摘する。
つまり、SIFIが取るリスクの規模は、コストを負担する一方で利益は享受しない人々の立場からすれば、そもそもが過剰だということになる。
より具体的に、二つの銀行を想定してみよう。一つはタウン銀行、もう一つはビヒモス銀行だ。いずれもリスクを取り、それも、自らの安定性を脅かすようなリスクを取る可能性があるとする。ただし、タウン銀行は自行と投資家に対するコストとなる形でのみリスクを取る。つまり、タウン銀行が取るリスクには、銀行やその投資家、債権者が完全に負担できないものはないこととなる。このため、リスクテークのコストは完全に内部化されている。
一方、ビヒモス銀行が破綻した場合には金融システムに混乱が生じるため、同行の取るリスクの一部は経済全体が負担することとなる。ただ、ビヒモス銀行およびその債権者や投資家はコストを負担するのが自分たちではないため、リスクを取る際にこれを考慮する必要がない。全く逆に、彼らは利益を自分たちのものとする一方、全ての社会的コストを無視するインセンティブが働く。
この想定は、現実の世界に対しても意味を持っている。同教授は、われわれはベイルアウトへの抵抗感に関する独善的考えにこそ抵抗すべきだと主張する。つまり、銀行に破綻を許容した場合のコストが大きいとしても、こうしたコストにモラルハザードが含まれないためベイルアウトのコストが予想より小さいとすれば、SIFIをベイルアウトするのは良い考えだというのである。
教授は「いったんSIFIの破綻を許容するという原罪を冒してしまったら、事前にそれが予想されるとしても、ベイルアウトした方が社会的厚生は改善される可能性がある」と指摘する。
同教授は特にベイルアウトが有効になり得る例として、「脆弱（ぜいじゃく）なイタリアの金融機関」を挙げている。
これに対する異論としては、これによってある種の二次派生的なモラルハザードが生じるとの見解がある。つまり、相対的に規模が小さい銀行のベイルアウトが悪いことであり、政策的に回避すべきである一方、大銀行のベイルアウトは好ましいのだとしたら、利益を最大化する銀行には、大きすぎてつぶせない銀行になろうとするインセンティブが生まれるだろうという。銀行だけでなく、投資家や債権者も当該銀行がSIFIになることを望むこととなるだろう。
ただし、ベイルアウトを実施しない場合でも、銀行はこうした（SIFIになろうという）インセンティブを持つだろう。小規模な銀行は破綻のコストを経済全体に転嫁することができないが、大銀行にはそれができる。つまり「大きすぎてつぶせない」問題に対して一律標準的に自由放任主義を適用し、ベイルアウトを違法化してもうまくはいかないのだ。銀行は、ただベイルアウトを受けるためだけに成長しているのではなく、経済全体によってコストの一部が負担されるようなリスクから利益を得られる規模まで到達しようとして、成長しているのである。
教授は、SIFIが利益を享受する一方で損失を社会に押しつけるような状況を回避したいと考えるなら、「より思い切った方法が必要となる」とした上で、「SIFIの存在が受け入れられている限り、金融システムからモラルハザードがなくなるのは難しいだろう」と指摘する。
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