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コラム：消費増税先送り後、4つの経済シナリオ＝河野龍太郎氏
ＢＮＰパリバ証券 経済調査本部長
［東京 １２日］ - これまでも論じている通り、筆者は、安倍政権は金融緩和による通貨安での景気刺激の限界を認識したため、中央銀行ファイナンスによる大規模財政に舵を切ったと考えている。つまり、今回の消費増税先送りも財政シフトの一環と見ている。
もちろん、景気刺激策としての金融政策の限界が認識されたからといって、日銀の役割がなくなったわけではない。円安でかさ上げした株価が下落したのでは元も子もないと政権は考えるだろうから、円高が進展する際には、それを抑制すべく政治的な緩和プレッシャーが高まる。
いくら麻生財務相が口先介入で奮闘しても、現在の米大統領選挙の展開を考慮すれば、実弾での円売り・ドル買い介入が逆効果となることは必至だ。円高が進めば、黒田日銀総裁は動かざるを得ないだろう。その際は、金融機関の業績への悪影響を懸念しつつも、マイナス金利の深堀りを余儀なくされる。
政策発動時には、金融機関へのせめてもの罪滅ぼしとして、新たに深堀りしたマイナス金利の水準での資金供給も開始される。景気刺激効果があるわけではないが、民間金融機関とのさらなる関係悪化を避けるために利益供与は不可欠だ。
日銀は、量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）開始当時のリジットなインフレーション・ターゲットをすでに放棄し、フレキシブル・インフレーション・ターゲットに移行している。このため、円安誘導を通じたインフレ醸成としての金融緩和は予想されないが、円高回避のための追加緩和が行われる可能性は引き続き高い。
＜遠のく緩和の出口、２０年春まで引き締めは不可能＞
円高回避のための金融緩和と並ぶもう１つの日銀の役割は、追加財政のファイナンスをスムーズとするための金融環境作りである。ただ、ネットで年率８０兆円という大量の長期国債の購入目標は、品薄によって早ければ今年後半にも札割れが頻発し、未達となることが懸念されていた。現実には、消費増税の先送りや追加財政に伴う国債発行増が、日銀の目標達成のサポートとなり得る。
とはいえ、１月２９日に日銀がマイナス金利政策を導入したのは、国債の大量購入による量的緩和政策が限界に近づいていたためであり、次回、マイナス金利が深堀りされる際には、国債購入目標は事実上棚上げされ、量的目標が未達でも長期金利が低下傾向にあれば問題ないというスタンスが示される可能性がある。
今回の消費増税の先送りは、中長期にわたって、日銀の金融政策に様々な影響を与える。まず、前述した通り、国債発行が増えることで、８０兆円の国債購入目標を多少、延命させるかもしれない。また、近い将来、２％インフレ目標の達成が難しいとしても、消費増税が家計の実質購買力を押し下げ景気に少なからず悪影響を及ぼすことを考えると、増税先送りはインフレ目標達成には多少の追い風となる。
一方、大きな問題となるのは、ＱＱＥやマイナス金利政策の出口がさらに遠のいた点である。筆者からすれば、ＱＱＥのスタート段階で、日銀は財政従属に片足を突っ込んだのであり、もともと出口は相当期間にわたって訪れないと考えていたが、今回の先送りで手じまいが相当に難しいことが広く認識されるようになったのは間違いない。
まず、２０１９年１０月の消費増税の実行までは、景気配慮の政策が取られるとすると、日銀に対しても同様の要請がなされ、少なくとも１９年１０月の消費増税までは引き締め方向には動けない。実際には、増税後の悪影響の収束が確認される半年間、すなわち２０年４月までは、日銀は動けない。
１５年末の段階で３５％だった国債発行残高に占める日銀の保有比率は、機械的に計算すると、（政府の国債発行次第ではあるが）１９年末には６７％、２０年末には７５％に達する。２０年春までは、インフレが２％に達していても、達していなくても、日銀はマイナス金利政策を続けざるを得ないのである。
８０兆円の国債購入目標については、前述した通り、札割れ頻発で、早い段階において事実上棚上げされる可能性もあるが、インフレが上昇しても長期金利の上昇を避けるための大量購入は続けられるはずである。その際、長期国債の売却を望む金融機関が増えるだろうから、日銀の国債購入はスムーズに進む。
しかし、物価安定の観点からいえば、本来、ＱＱＥの段階的縮小（テーパリング）が開始されるべきタイミングである。また、インフレが上昇していない場合には、インフレ目標が達成されるまで政策を続けると表明しているのだから、それが撤回されない限り、少なくともマイナス金利政策は続けられる。
＜ゼロインフレ下、マイナス金利による金融抑圧を継続＞
公的債務が発生した際に、将来、何らかの方法で税収を増加させたり、歳出を削減したりすることによって、債務返済に必要な財源を確保しようとする政府を、英経済学者リカードの名から「リカーディアン」型政府と呼ぶが、筆者は、ＱＱＥが始まった直後から、債務を中央銀行にファイナンスさせる「非リカーディアン」型政策の採用は不可避であると考え、以下の４つの中長期シナリオを想定してきた。
１）ゼロインフレの下でのマイナス金利によるスローペースの金融抑圧（生起確率３９％）
２）４―５％のインフレの下でのモデレートな金融抑圧（生起確率３５％）
３）１０％のインフレの下での激しい金融抑圧（生起確率２５％）
４）２％成長、２％インフレの下での金融抑圧（生起確率１％）
４つを簡単に説明すると、シナリオ１は、中国人民元の大幅切り下げや米国経済の減速など、グローバル環境がデフレ的となる場合、いくら日本政府が非リカーディアン型の行動を取っても、直ちに円安傾向とはならない。むしろ円高傾向となるため、当面はインフレ上昇も回避される。インフレ醸成が難しい以上、インフレ・タックスによる公的債務の圧縮は進まないが、ゼロインフレの下で、マイナス金利政策による金融抑圧が続けられる。
当初、生起確率が２番目に高いサブシナリオとしてシナリオ１を位置づけていたが（メインはデフレ回帰だった）、昨夏と今年年初の国際金融市場の混乱を受け、リーマンショック後の世界経済の拡大局面の残りの期間はあまり長くないとの判断から、１月末以降、メインシナリオと位置づけている。
シナリオ２は、市場が非リカーディアン型政府への移行を読み取り、インフレ期待がジャンプする世界である。日銀は物価安定と長期金利安定の二律背反に直面するが、財政破綻を避けるため、後者が選択され、マイナス金利政策や長期国債の大量購入政策が継続される。この結果、マイナスの実質金利の拡大で円安が進展し、現実のインフレも徐々に加速していく。
４―５％の比較的モデレートなインフレの下で、公的債務の圧縮が進む。公的債務の圧縮は、増税や歳出削減などの財政調整を採用しなければ、理論上、代替策としてインフレ・タックスしか存在しないため、最終的にはこのシナリオに向かう可能性は高いと現在も考えている。
しかし、グローバル経済が下降局面に入ると、当然にして、各国とも金融緩和に踏み切る。日本の財政動向がいかに深刻でも、米国の金融政策が為替市場に与える影響は非常に大きく、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利下げへの転換、ないしは利上げ中断によって、シナリオ２の実現が先送りされ、シナリオ１が先行するのではないか。
もちろん、筆者の想定が外れ、このまま米国経済が想定外に堅調な拡大を継続し、ＦＲＢが緩やかに利上げを続けるということであれば、シナリオ２が徐々に実現していく。ただ、米国経済が堅調でドル高が続くのなら、年初のように、過剰問題を抱え、割高な通貨に悩む中国の人民元が大幅に切り下げられるとの観測が広がり、国際金融市場は結局、再混乱に見舞われると思われるがどうだろう。米国も中国も底堅い景気拡大が続く「ゴルディロックス（過熱せず冷めすぎてもいないちょうど良い状況）」となるシナリオは、アベノミクスの成功確率と同様、決して高いとは思われない。
＜高インフレと金融抑圧の末、財政調整を選択した英国＞
シナリオ３は、基本的にはシナリオ２と変わらないのだが、円安が止まらず、高率のインフレの下で激しいインフレ・タックスが進むケースである。インフレ醸成後、マイナスの実質金利の拡大を背景に劇的な円安が進み、インフレが加速、円安・インフレのスパイラルに陥り二桁インフレが訪れる。
インフレ醸成後もマイナス金利政策が続くため、預金の実質価値の棄損を恐れ、資金にゆとりのある人は外貨へのシフトだけでなく、国内の株式や不動産にも資金をシフトさせる。４―５％のインフレの下なら、不動産高だけでなく株高も続く。リスク資産価格が上昇する一方で、インフレ・タックスによって増税や歳出削減が避けられることが分かると、政府は全ての問題解決において安易にインフレに頼るようになる。財政再建の努力は全て失われ、その結果、モデレートな４―５％のインフレにとどめることができなくなり、二桁インフレへと加速していく。
高率なインフレそのものが資源配分を歪め一段と成長率が低下するため、資金はもっぱら海外と不動産にシフトし、株価は低迷が続く。高率のインフレが成長を大きく阻害することが次第に理解されるようになり、最終的には、痛みの大きな財政調整を人々は選択する。
第２次世界大戦直後、国内総生産（ＧＤＰ）比で２６０％に達する公的債務を抱えていた英国では、１９４０年代後半から６０年代前半まで４―５％のインフレの下で、公的債務の圧縮をスムーズに進めた。しかし、６０年代後半からインフレが加速、二桁インフレが続き、それに耐えられなくなる。
７９年にサッチャーを首相に選ぶことで、インフレ・タックス政策を放棄し、財政調整が開始される。当初はモデレートな金融抑圧であるシナリオ２が選択され、その後、激しい二桁インフレの下での金融抑圧であるシナリオ３を経験し、最終的には財政調整が選択された。日本も同じ経路をたどるのだろうか。
当時は、ブレトンウッズ体制の下で固定レート制が取られていたため、同体制の崩壊まで二桁インフレは避けられていた。変動相場制の今日では、高率のインフレが訪れるまでに必ずしも長い時間を必要としない可能性がある。英国の経験が早回しで観察されるのかもしれない。
シナリオ３が実現するのは、単に時間の問題なのだろうか。実は、多くの国が大規模な公的債務を抱え、低成長に喘いでいることを考えると、どの国でも継続的な利上げは難しい。今回の景気拡大が低い成長のまま終われば、米国でも自然利子率低下で、循環的な回復が続いても利上げが容易ではないことがますます明らかになるだろう。そのことは、日本での大幅円安とインフレのスパイラルの可能性が低下することを意味する。
低成長と公的債務問題が日本だけの問題ではないことが明らかになれば、劇的な円安を前提とするシナリオ３は避けられ、シナリオ２にとどまる可能性が高い。いや、場合によっては、世界的なディスインフレ傾向が続くため、シナリオ２ではなく、シナリオ１の様相が長引く可能性もある。
この場合、公的債務の圧縮手段として、マイナス金利の深堀りが進められるということである。それは、銀行課税としてだけではなく、資産課税として、マイナス金利の適用範囲が一般預金にも広げられることを意味する。日欧の中央銀行はデフレ脱却の手段としてマイナス金利政策を開始したが、マイナス金利政策はむしろゼロインフレやデフレと親和的な政策だと思われる。つまりゼロインフレやデフレと共存していくための政策ということである。これらの点については、改めて論じる。
最後にシナリオ４は、仮にアベノミクスが成功し、２％成長、２％インフレが達成できても、財政調整を選択しなければ、マイナス金利政策の継続や国債の大量購入による金融抑圧が不可避というものだった。もともと、目標が実現される可能性は相当に低いと考えていたが、今回の消費増税先送りは、結局、アベノミクスが全く機能しなかったということを意味するのではないだろうか。シナリオ４の生起確率は事実上ゼロということだが、アベノミクスが継続される以上、当面は１％で据え置く。
＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-ryutaro-kono-idJPKCN0YW0IP?sp=true
消費増税延期でプライマリーバランス黒字化はどうなる?
2020年度達成目標は変えていないが…
岡田 晃
2016年06月12日
消費税率引き上げは2019年10月まで先送りになったが…（写真：Flatpit/PIXTA〈ﾋﾟｸｽﾀ〉)
安倍首相は消費増税延期を明らかにしましたが、同時にプライマリーバランス（基礎的財政収支）の2020年度黒字化の目標は堅持すると表明しました。
プライマリーバランスとは、「国債発行を除く歳入」から「国債費（国債の元利支払い）を除く歳出」を差し引いた財政収支のことです。つまり、歳入は国債に頼らない自前の収入のことであり、中心となるのは税収です。ほかに国有財産売却や各種納付金などの税外収入があります。一方、過去に発行した国債の元本償還と金利支払いは政策的な選択の余地がないもので、それらを除いた歳出は政策的な裁量が可能な部分です。
したがって、「国債発行を除く歳入」から「国債費を除く歳出」を差し引いた額が黒字であれば、税収など自前の収入の範囲内で政策的な支出を賄っていることになり、財政収支は一応健全と言えることになります。
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日本のプライマリーバランスはこれまで赤字が続いています。15年度の国の一般会計（補正後予算額）は、「国債を除く歳入」が63.2兆円、「国債費を除く歳出」が77.5兆円で、プライマリーバランスは差し引き14.3兆円の赤字です。これは名目GDP（15年度は500.4兆円）の2.8％に相当する額です。
政府の財政健全化目標は国だけではなく地方も合わせた収支で示しているので、この数字とは一致しませんが、従来の目標では17年4月に消費税を10％へ引き上げることを前提に、まず中間時点の目標として18年度のプライマリーバランスの赤字を名目GDP比で1％以内に抑制し、20年度に黒字化するとしていました。
今回、10％への引き上げを19年10月に延期することを決めたのですから、目標の前提が変わったわけです。安倍首相の消費増税延期表明を受けて政府が決定した「骨太の方針」には、「20年度のプライマリーバランス黒字化の財政健全化目標を堅持する」と明記されましたが、18年度の中間目標には言及されておらず事実上、棚上げされた形です。
ギリシャより厳しい財政状態
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実はもともと「20年度の黒字化」の目標は達成が困難と見られていました。内閣府が今年１月に出した試算では、17年４月の消費増税を前提に15〜20年度の平均成長率を実質２％、名目３％程度とやや高めに見積もってもプライマリーバランスは20年度に6.5兆円の赤字が残るとしています。これだけの成長率を実現できなければ想定より税収が減り、目標達成はさらに困難になる計算です。
そのうえ、消費増税延期という前提の変更も生じたわけですから、今後は20年度黒字化の目標をどのように達成していくのかという具体策が求められます。消費増税を先送りした分、歳出の全面的な見直しや消費税以外の増収策などが迫られます。膨張し続ける社会保障費のあり方がこのままでいいのか、少子高齢化が進む中で社会保障の質を充実させつつ社会保障費の抑制に努めることも避けて通れません。
財政健全化を測る尺度はプライマリーバランスだけではなく、ほかにもいくつかあります。その一つが「債務残高の名目ＧＤＰ比」です。プライマリーバランスが単年度ごとの収支というフローを見るのに対し、債務残高はストック面から見た指標です。15年度末の国の債務残高（実績見込み）は842兆円、地方も含めると1041兆円にのぼり、名目ＧＤＰ比では207％に達しています。
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この比率は年々上昇しており、世界の主要国で最悪です。経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）によると、ギリシャでも190％（15年暦年。このデータは債務の範囲の取り方などが違うため、日本は229％となっています）で、日本はあのギリシャより財政状態が厳しいのです。
政府は同比率を中長期的に引き下げることを目標にしており、16年度末には205％とわずかながら低下する見通しです。
ここでポイントになるのが、「ＧＤＰ比」という点です。同じ債務残高でも国の経済規模によって債務の重みが違うため、国際比較にはＧＤＰ比で見ることが適切なのです。日本の場合、もちろん債務残高は大きいのですが、それに加えて名目ＧＤＰがデフレの影響で小さくなったため、ＧＤＰ比の数字がより大きくなっていました。
逆に、名目ＧＤＰが増えればＧＤＰ比の数字が抑えられることになります。それゆえ、財政再建にはデフレ脱却が不可欠というわけです。それは単に計算上のことだけではありません。成長率が高まって税収が増えれば債務残高の増加自体を抑えるだけでなく、プライマリーバランスの改善にもつながります。
日本の財政事情が深刻なのは確かですが、だからこそ名目ＧＤＰの増加、つまり経済成長を押し上げることが重要なのです。今回の消費増税延期については、増税によって景気が悪化しデフレに逆戻りするようなことになれば、せっかく増加が続いている税収も再び落ち込みかねません。そうなっては安倍首相の言うように元も子もないわけで、財政の観点からも今回の増税延期は妥当だと考えます。まさに「経済成長なくして財政再建なし」なのです。
と同時に、財政健全化の取り組みが従来以上に必要なことは言うまでもありません。経済成長と財政健全化の両立が不可欠であることを強調しておきたいと思います。
https://shikiho.jp/tk/news/articles/0/122266
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