［東京　１９日］ - １８日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）声明からは、事前の予想通り、金融政策の正常化に関し「忍耐強く（patient）」いられるとの文言が削除され、利上げへの道が開けた。しかし、市場参加者が今、悩ましく思うのは、ここへきて米経済指標に弱めの動きが多くみられることだろう。

米供給管理協会（ＩＳＭ）発表の製造業景気指数だけでなく、小売売上高、鉱工業生産も軒並み冴えない。アトランタ連銀の計量経済調査センターは、２０１５年第１四半期の国内総生産（ＧＤＰ）成長率について、０．３％という極めて低い予測を出している（３月１７日時点）。そうした中、強いのは雇用統計だけ。かつての「雇用なき景気回復（Jobless recovery）」とは真逆の、「一時的な成長鈍化（Soft patch）局面での雇用拡大」とも言える状況だ。

この「一強他弱」の指標は、利上げの可能性について、逆方向のメッセージを与える。雇用統計に着目すれば、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は利上げ開始に向けて早めの行動をとるべきということになる。しかし、他の指標に視野を広げれば、利上げどころではないという話になってしまう。全般的な経済活動の遅行指標として雇用指標をとらえれば、なおさら利上げは遠のいてしまう。果たして、どの解釈が正しいのだろうか。

＜低生産性が招く物価上昇圧力＞

現時点で明確な答えを出すのは難しいが、次のことは言えるだろう。

まず、雇用の拡大が強すぎることである。２月の雇用統計は、非農業部門雇用者数が事前予想を大きく上回る前月比２９．５万人増となったほか、失業率は２００８年５月以来の水準である５．５％まで下がった。今後、非農業部門雇用者数の増加ペースが鈍らないと、失業率低下に勢いがつきすぎて、インフレ圧力として問題になりかねない。

ただし現時点ではまだ、就労者数が増えているほど、労働需給のスラック（緩み）は縮小していないとの解釈も可能だ。これは、米労働市場がパートタイムの就労に頼る構造になっているためである。

イエレンＦＲＢ議長も、不本意にパートタイムで就労している場合に失業者として計算する広義の失業率（Ｕ６）に関心を示している。Ｕ６は直近で１１．０％。一般的に取り上げられる、前出の失業率（Ｕ３）に比して、まだ低下余地があり、この観点から言えば、雇用の拡大に勢いがありすぎることを問題視する必要はなくなる。したがって、ＧＤＰなど全般的な経済指標が勢いを欠くようであれば、雇用統計の強さではなく、全般的な指標の弱さをみるという判断が妥当という解釈が成り立つ。

もっとも、雇用と全般的な指標の動きが合致しない背景には、実はさらに厄介な問題がある。２００８年の金融危機以来、労働生産性の伸び率が低下していることだ。

この生産性の伸び悩みについては、二通りの影響をみておかなければならない。第一は、単位労働コストを押し上げるので、インフレ圧力になる問題である。第二は、生産性が上がらないと企業が賃上げに動く誘因（インセンテイブ）を持てないことで、インフレ率上昇を抑制することである。

現局面では、後者が起きている。単位労働コストは景気の拡大局面であるにもかかわらず、また生産性が伸び悩んでいるにもかかわらず、過去の拡大局面よりも低い上昇にとどまっているからだ。生産性の上昇という賃上げの原資の乏しい企業が賃上げを抑えている。

生産性の伸びを左右するのは、設備投資の勢いだ。設備投資の姿勢を資本係数の動きでみると、危機後に変わって、低下傾向になっている。米国経済でも、危機を経て投資の抑制が起きていることになる。金融緩和が企業の投資を積極化させ、それが労働生産性を高めることで、企業に賃金引き上げの誘因をもたらすというサイクルは十分にはまわっていないのだ。金融危機が経済に与える傷の深さをみせつける現象と言えよう。

さて、ここからが難しい問題だ。先ほど雇用の拡大に勢いがありすぎることは問題にしなくて良いという解釈も成り立つと言ったが、仮にこのまま労働需給が引き締まり、Ｕ６の改善も伴って、賃金が上昇し始めると、これまでの投資不足で生産性の上昇が鈍いので、賃金コストの価格転嫁による物価上昇という可能性が注目されることになる。

果たして、そこまでの労働需給ひっ迫はないと見切って静観するのか、それとも刺激的政策（金融緩和）を弱めてブレーキをかけるのかが悩ましい問題になり得る。むろん、ブレーキの判断は、低い生産性の伸び率が物価上昇に火をつける確証をみてからということになるだろう。

＊鈴木敏之氏は、三菱東京ＵＦＪ銀行市場企画部グローバルマーケットリサーチのシニアマーケットエコノミスト。１９７９年、三和銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）入行。バブル崩壊前夜より市場・経済分析に従事。英米駐在通算１３年を経て、２０１２年より現職。

量的緩和、すでに市場の緊張後退に寄与＝ECB月報　
By BRIAN BLACKSTONE
原文（英語）
2015 年 3 月 19 日 19:20 JST

ECBは19日公表した月報で、量的緩和はすでに効果を発揮しているとの見方を示した Reuters
　【フランクフルト】欧州中央銀行（ECB）は19日公表した月報で、最近開始した資産買い入れ策がすでに金融市場の緊張を緩和し、ユーロ圏の緩やかな景気回復を後押しするはずだとの認識を示した。

　ECBは「このところの企業・消費者景況感の改善、原油価格の急落、ユーロの実効為替レートの下落に加え、ECBが最近着手した金融政策措置の影響で、経済活動の伸びは加速が見込まれる」と予想した。

　さらに「緩和的な金融政策姿勢は（資産買い入れ策で）大幅に強化された。これが短期的にもそれ以降でも、実質域内総生産（GDP）の成長を後押しするだろう」との見方を示した。

　ECBは先週、量的緩和として知られる国債等の大規模な買い入れを開始した。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0MF11F20150319