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ギリシャに今年は夏休みなし
By DIMITRA DEFOTIS
2015 年 8 月 3 日 16:03 JST
ギリシャが新聞紙上をにぎわさなくなり、ようやくその観光地がにぎわう季節になるかと思えたが、リスクがまたもや高まりつつあるようだ。
ギリシャの現在の緊縮計画が、3回目のギリシャ国債救済交渉の下地になるかは定かでない。次の注目すべき日は、ギリシャが欧州中央銀行（ECB）に32億ユーロ（4300億円）の国債を償還する予定の8月20日だ。ECBはギリシャの民間銀行の評価を計画しており、欧州議会は同時に融資の条件に取り組まねばならない。
だが、すでに赤信号が点灯している。国際通貨基金（IMF）は、欧州各国政府がギリシャに対して何らかの債務減免を行うまで、金融支援は行わないかもしれない。また、ギリシャの国内政局は急速に悪化している。チプラス首相は与党急進左派連合（SYRIZA）のメンバーと衝突している。だが、ギリシャ経済を活性化するうえで、いまは消費者と投資家の信頼を高める必要がある。アテネ証券取引所は3日に取引を再開する。昨年のギリシャの雇用で約20％を占めた同国の観光産業にとっては、夏のかき入れ時はまだ終わっていない。
投資家はギリシャ以外の場所で休暇をとっている。ギリシャ株を対象とした上場投資信託（ETF）は7月に約4％下落し、年初来およそ28％下げている。他の新興国を対象としたETFは7月の下げが約6％で、ギリシャはこれには勝ったが、新興国ETFの年初来6％安にははるかに及ばない。資本規制などの措置が講じられ、米国に上場したギリシャ国立銀行（NBG）の株式は7月に15％下落し、年初来50％安となっている。
シティ・リサーチはギリシャに対して皮肉な見方をしている。世界的リスクの「基本事例」として、中国経済の減速と米連邦準備制度理事会（FRB）による年後半での利上げと並び、グレグジット（ギリシャのユーロ圏離脱）を挙げている。グレグジットは「ユーロのプロジェクト」に対する信頼を損ない、リスク上昇を埋め合わせるために株価評価（バリュエーション）を変えざるを得なくなる可能性がある。
だが、楽観する根拠もある。最悪の場合、早期のグレグジットでFRBの利上げは延期される可能性があるが、市場はこれを歓迎するだろう。また、グレグジットのリスクはまだ低いとの見方が多い。運用会社大手ブラックロックで新興国投資配分ファンドの共同運用を担当するジェラルド・ロドリゲス氏によると、いまのところ、ECBはギリシャの国内銀行に対する緊急流動性支援を増やしており、債権団が債務減免に達する道筋はたくさんある。
ギリシャがMSCI新興国指数に占める比率は1％に満たないが、ギリシャは重要な問題なのだ。
ロドリゲス氏は、計量分析を用いて新興国の株式と債券の投資配分を行っており、ギリシャはそのファンドにおいてはほんの一部を占めているにすぎない。同氏は、ギリシャと同様に不安定な隣国トルコとブラジルの押し目買いにより関心を抱いている。7月に国別ファンドではトルコが約5％、ブラジルは13％下落した。
格付け会社スタンダード＆プアーズは先週、ブラジルの格付け見通しを弱含みに引き下げた。ブラジル政府が、債務返済力の重要指標であるプライバリーバランス（基礎的財政収支）の黒字目標を大幅に引き下げたことを受けた動きだ。ブラジル中央銀行はインフレを抑えるために政策金利を0.5％引き上げ14.25％とした。金利は2016年にかけて高止まりしそうだ。さらに残念なことには、AP通信の調査によるとブラジルの水質汚染は来年のオリンピックに出場する水泳選手にとって危険なほど劣悪だ。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=3&cad=rja&uact=8&ved=0CCMQFjACahUKEwih-73osozHAhWCmJQKHav4D5U&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB12433432845575373546004581147652410583210&ei=Hhm_VaH0NYKx0gSr8b-oCQ&usg=AFQjCNGwjQBeKceamNP4k9t7birHczi9mg&bvm=bv.99261572,d.dGo
ギリシャ情勢に影落とすグレグジットと総選挙観測
By DIMITRA DEFOTIS
2015 年 8 月 3 日 15:35 JST
ギリシャ情勢は落ち着きつつあると思った矢先に、同国の政治的内紛やグレグジット（ギリシャのユーロ圏離脱）の場合を検討するハッカー騒ぎなどの話題が持ち上がった。
ギリシャ危機特集
ギリシャ銘柄を対象とするETF（上場投資信託）の先週の騰落率はプラス0.2％だったが、7月全体では3％のマイナスだった。ギリシャがユーロ圏からの離脱を免れ、現在は860億ユーロ（約10兆6000億円）の第3次支援策について交渉中だというのにだ。朗報としては、数週間取引を停止していたアテネ証券取引所が3日から株式取引を再開する。
あまりうれしくないニュースは、ギリシャが解散総選挙に向かう可能性があることだ。このため、欧州中央銀行（ECB）保有のギリシャ国債が償還を迎える重要な8月20日を控え、8月中の交渉や採決が難しくなっている。経済的な信頼が高まることよりも、政治的な内紛と報道機関への情報漏えいの方が良くあることだと思われる。
直近の事例では、ギリシャのチプラス首相が、ユーロ圏から離脱した場合の対応策の策定をバルファキス前財務相に許可していたことを認めた。ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）は7月末、新たに公表された電話会議の内容から、バルファキス氏が、ユーロを使用できなくなった場合に政府が発行する「借用証書（IOU）」に基づく並行支払いシステムを導入できるよう、「税務当局のデータシステムに侵入して必要な情報を入手するために数カ月前にIT専門の知人を雇った」ことが明らかになった。
米SGHマクロ・アドバイザーズは、チプラス首相が力を付けているとみている。同社によると、国際通貨基金（IMF）はギリシャ向け第3次支援策に参加する条件として、欧州各国政府にギリシャ債務を減免するよう求めているが、それでもIMFがこの支援策を阻止することはないとみられる。
同社のサッサン・ガラマニ氏とケビン・ミューリング氏は「チプラス首相は、欧州連合（EU）との間で痛みを伴う妥協案を取りまとめた後に国内の課題に直面し、今後もさらにそうした課題に直面せざるを得ないが、こうした政治的な課題は、力が弱まるどころか増したチプラス首相によって、現在もこれからも推進されるだろう。チプラス首相は直近の世論調査で60％もの支持を集めた。しかも、首相が率いる政党（急進左派連合＝SYRIZA）の支持率は、野党・新民主主義等（ND）を15?20％もの大差でリードしている。さらに（7月30日の）党中央委員会で実際に起きたように、SYRIZA内の騒々しい左派が造反したとしても、チプラス首相は政権を維持できると予想されているだけでなく、現時点で9月実施はほぼ不可避とみられている総選挙でチプラス首相（の権力基盤）がさらに強固になるとの見方をわれわれは維持している」と述べた。
しかも、今は観光業にとってかき入れ時の8月だ。観光業は2014年のギリシャ国内総生産（GDP）の9.5％（170億ユーロ＝約2兆3500億円）を占めた。ギリシャ観光協会によると、商店や飲食店、観光地などでの間接的な経済効果は450億ユーロにも上った。観光業は持ち直しつつあるとの声は聞くが、これが「ギリシャに戻る観光客、ホテル予約が急回復」というWSJの記事見出しを裏付けているかは定かでない。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=2&cad=rja&uact=8&ved=0CCAQFjABahUKEwih-73osozHAhWCmJQKHav4D5U&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB12433432845575373546004581147612831547014&ei=Hhm_VaH0NYKx0gSr8b-oCQ&usg=AFQjCNE9lD4eT8_dNc4TQk_2VhcQqz3ZPw&bvm=bv.99261572,d.dGo
2015年 08月 3日 10:26 JST
コラム：追加支援でギリシャは幸せになれるのか＝唐鎌大輔氏
唐鎌大輔みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト
［東京 ３日］ - ギリシャ情勢がようやく市場のテーマから外れようとしている。周知の通り、最大８６０億ユーロの３次金融支援の目途は立ち、欧州金融安定メカニズム（ＥＦＳＭ）を使用した７０億ユーロのつなぎ融資の合意も得られた。だが、これで万事解決と考えるのは早計だ。
まず、最低でも３次支援が想定する今後３年間に関しては、欧州連合（ＥＵ）とギリシャは「監視する側」と「監視される側」の関係を続けることになる。ギリシャ国民からすれば「締め付ける側」と「締め付けられる側」と同義だ。
預金引き出しまで制限される事態に至り、「国民も事の重大さを認識したはず」との性善説に立つこともできるが、合意後、ギリシャのチプラス政権の変節に怒りを覚えた市民が暴徒化し、その鎮圧のために機動隊が催涙弾を発射する光景などが報じられているのを見るにつけ、あまり良い予感はしない。
恐らく次に同様の騒動が起きた場合、今度こそドイツが主張したような「５年間のユーロ一時離脱」やその類似案が幅を利かせる可能性が高い。
３次支援では総額５５０億ユーロの「価値ある資産（valuable assets）」が民営化基金に移管され、その基金がＥＵの監視下に置かれるため、債権者側からすれば「取りっぱぐれはない」という思いがありそうだが、本当に「価値ある資産」を根こそぎ持っていかれ、通貨ユーロも奪われた場合、ギリシャには何も残らない。
それほど一方的な蹂躙が起こる可能性は高くないが、３次支援に組み込まれた以上、「宿題」がこなせなかった時に訪れる結末はそれと近い悲惨なものになろう。長い目で見た場合、支援合意がポジティブな材料と言えるのかは疑わしく、それで幸せになれるかどうかはギリシャの忍耐次第だ。
また、ＥＵ監視下とはいえ基金の運営はギリシャ当局に任され、設置場所が同国内であることを踏まえると、「価値ある資産」の現金化が算段通り進むか定かではないという別の問題は残る。２次支援合意時、ＥＵ・欧州中銀（ＥＣＢ）・国際通貨基金（ＩＭＦ）のトロイカが監視のためアテネに常駐し、返済管理するので問題ないと言われたが、結果は周知の通りだ。
＜一時離脱案の合理性＞
それほどのリスクを背負ってまでギリシャがユーロ圏に残る意味はあるのだろうか。
確かに、ユーロ圏の円滑運営を志向する加盟国とＥＵ当局（主に欧州委員会やＥＣＢ）にとってみればギリシャの前例が「蟻（あり）の一穴」となり、今後の求心力に支障を来すという懸念があるため、離脱を防ぎたいという思いはあろう。平たく言えば、「我々の理想のためにここに残れ」ということである。
また、これまでユーロシステムとしてギリシャに供与した支援額（約３０００億ユーロ、筆者試算）を焦げ付かせるわけにはいかないという思いもあるだろう。さらに、経済的理由は脇に置いても、欧州南東部がユーロ圏を含む西側陣営にとって地政学上の要衝であるという政治的理由もあろう（恐らく、これがギリシャを離脱させたくない最大の動機ではないか）。
しかし、ギリシャが債権者側の事情に付き合うためには、「永遠の割高通貨」であるユーロと半永久的な緊縮政策の２つを背負わなければならず、慢性的な痛みを伴う。バルファキス元財務相が極秘の離脱案を用意していたと暴露し話題になっているが、選択肢として検討されるのは至極合理的だ。
離脱は短期的には新通貨（ドラクマ）急落に伴う超インフレを皮切りとして深刻な景気後退を招く可能性が高く、政局も流動化しよう。だが、その代償として獲得する自身の金融政策と通貨は将来的な景気回復の切り札になり得る。過去、成功した緊縮プログラムの多くが通貨安を伴っていたことを踏まえると、緊縮と通貨高の重石を背負いつつ事態打開を強いられるギリシャの現状の方が無理筋に思える。
結局、「残留」と「離脱」の違いは「他人に苦しめられるか」「自分で苦しむか」の違いでしかない。後者の方がギリシャ国民の自尊心が幾分か守られた上で、将来的な復活の芽が大きいように感じられる。
＜クルーグマン教授の例え話＞
プリンストン大学のクルーグマン教授はニューヨーク・タイムズのブログで、通貨ユーロを「a Roach Motel（ゴキブリホイホイ）」に例えている。重債務国をゴキブリに例えることが適切かどうかはさておき、一度加盟したら抜けられず、通貨安という手段も封じられた状態で金科玉条の如く緊縮を強いられる現状をうまく言い表している。
このほか「監獄」や「更生施設」といった例えも耳にする。いずれの表現もユーロ圏に残留する限り、ドイツ色にかなり染まらなければ延々と「宿題」が課されるという構造的問題を捉えている。無理にドイツ色に染めようとした結果がチプラス政権という極めて扱い難い政権の誕生なのであり、ドイツの好む教条主義的な「宿題」を課す限り、第２、第３のチプラス政権が現れる可能性はある。
それが離脱であるかどうかは脇に置いたとしても、これまでとは異なる処方箋は検討されて然るべきだろう。この点、輸入関税と輸出補助金を組み合わせれば、離脱させずに通貨下落と同様の経済効果が得られるという声もある。
だが、そうした「離脱よりハードルが低い弥縫（びほう）策」こそ今後多用されやすく、ユーロ圏崩壊の「蟻の一穴」になる恐れが強い。共通通貨圏に残留させるために関税・非関税障壁を容認するのは本末転倒の極みである。
＜ギリシャに残留メリットはあるか＞
もちろん、ＥＵやユーロに加盟することで巨大な経済圏において為替リスクゼロの商取引が可能となるし、国債金利も為替リスクプレミアムを除いた水準に抑制できる。これが節度を欠いた借金をギリシャに許した「諸悪の根源」のように指摘されることは多いが、調達した資金が生産性の高い投資に向けられていれば、ユーロ導入による「最大の果実」として持てはやされていたはずだ。
また、ギリシャのように経済がキャッチアップ過程にあり、慢性的に物価が上振れしやすい国からすれば、共通通貨圏に属し、同一基準で認証された財が流通することになれば、一物一価が徹底されやすくなり、物価も安定しやすいというメリットもある。さらに、少額だが、ＥＵ基金から域内格差是正のための補助金も受けられるし、パスポート検査などの出入国審査が廃止されている「シェンゲン協定」域内ならば人の往来が円滑になる。
だが、市場からの資金調達の道が閉ざされているギリシャにとって為替リスクゼロは現在進行形で享受しているメリットではない。ＥＵ基金からの財政移転にしても、十分に大きければそもそも今回の危機は起きていないわけで、さしたるメリットとは言えない。無理筋なポリシーミックスを受け入れて政情混乱に至った結果、観光客の足も遠ざかっており、シェンゲン協定の恩恵を活かせるような状況にもない。
もちろん、無事に「宿題」をクリアし、ユーロ加盟国として更生するならばそれが一番だ。これほど不遜な態度をとったギリシャを同一通貨圏にとどめ、事態を軟着陸させることが出来れば、「多様性の中の統一（Unity in diversity）」を標榜するＥＵの面目躍如となることも間違いない。
ただ、考えれば考えるほど、その難易度は高い。今後３年間、ギリシャとＥＵは再び茨（いばら）の道を歩むことになるのではないか。３次支援合意はそのスタート地点にすぎない。
＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行国際為替部のチーフマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。２０１２年J-money第２２回東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では１位、１３年は２位。著書に「欧州リスク：日本化・円化・日銀化」（東洋経済新報社、２０１４年７月）
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
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