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“新生”村上ファンド、再び表舞台に出た真意は？
http://zasshi.news.yahoo.co.jp/article?a=20150728-00078498-shikiho-biz
会社四季報オンライン 7月28日(火)16時16分配信
あの「村上ファンド」が、再び表舞台での投資活動を活発化している。“新生”村上ファンドの中心的な存在の一つとなっているのが、村上家の資産を運用する投資会社C＆Iホールディングス（以下、C＆I）だ。同社は3.84％を出資する大株主（6月15日時点）として、液晶部材や車載部品などを扱う電子部品商社である黒田電気（7517）に臨時株主総会の招集を請求。同じく大株主である村上世彰氏（8.34％保有）、関係会社の南青山不動産（1.09％保有）とともに、決議事項として推薦する社外取締役4名の選任を提案している。
しかし、黒田電気側はこの提案に真っ向から反対の姿勢を表明。8月21日に開催予定の臨時株主総会での決議に注目が集まっている。2000年代半ばに「物言う株主」として注目を集めた村上世彰氏。その長女であり6月に若干27歳にしてC＆Iの代表に就任した村上絢氏と、黒田電気社外取締役の候補でもあるC＆I副社長の福島啓修氏に、提案の真意を聞いた。
――株価が割安でキャッシュリッチな銘柄を中心に投資先を選ぶ方針ということですが、その中でなぜ黒田電気を投資先として選んだのでしょうか？
福島啓修副社長（以下、福） われわれはコーポレートガバナンスをキーワードに、「日本の資本市場がよくなることに貢献する」というポリシーで投資をしている。そのうえでバリュー株投資を基本として割安な銘柄を買い、割高になったら売るという方針だ。中でもコーポレートガバナンスがきちんと効いていない会社で、われわれが株主になることで改善の見込みがありそうな会社が投資対象になる。黒田電気については国内の電子部品・半導体商社という業界の大きな再編につながれば、日本の産業界にとってプラスになるということも投資の理由だ。
村上絢代表（以下、村）黒田電気には昨年12月頃から投資した。内部留保が厚く、キャッシュリッチな会社である一方で、純資産価格割れの水準であるPBR0.6倍で新株予約権付社債（CB）を発行していたり、株主還元比率が低かったりと、資本政策やコーポレートガバナンスについて改善余地があった。株主として意見交換できると考え、投資させていただいた。
■ 社外取締役4名の選任
――株主提案として、社外取締役を4名推薦しています。現在、黒田電気にはすでに3名の社外取締役がいますが、なぜさらに追加で選任する必要があるのでしょうか？
（村）現任の社外取締役の方とはお目にかかった。法務、会計などそれぞれ専門分野で知見を持たれていると感じたが、資本政策という点、つまり過去にPBR0.6倍でCBを発行した経緯や、株主への配当性向については、納得のいく説明をしていただけなかった。
また、現任の取締役は社外取締役を含めて6名いる。われわれの推薦する4名が入っても意向が通るわけではない。ただ、現任の取締役は資本政策にこれまであまり専門的には触れてこなかった方が多いと思うので、そこについては黒田電気をよりよくするために、われわれの考え方、知見を共有できるのではないかと考えている。
――黒田電気側は、株主と関係の深い社外取締役の選任は一般株主との利益の相反になりかねない、と懸念を示しています。
（福）社外取締役になろうとしている以上、自分たちだけの利益のために何かをやるということはあり得ない。本来の黒田電気の社外取締役としての責任を負って行動するのであって、一定の株主の利害のために発言、行動することはない。
（村）06年、07年前後の父の時代の印象が強いためか誤解をされがちだが、その時からわれわれは自分たちだけでなく、全株主の株主価値の向上を掲げてきた。また今回、定款では社外取締役を5名まで推薦できたが、バランスを考えてあえて4名の候補を推薦している。現在の取締役の方々と意見交換をしながら、最終的な決定を一緒にしていきたいと考えているからだ。
――自己の利益のために行動することはないということは、社外取締役候補が選任された場合、現在の保有株を売却したり、買い増したりはしないということでしょうか？
（村）社外取締役候補が選任されたなら、黒田電気がよりよい会社になる前に売却する意志はない。
――「よりよい会社になる」とは？
（村）それはやはり、株主価値が上がるということ。方法としては株主還元なのか、M＆Aなのか、業界の再編なのか。われわれの推薦する社外取締役が内部に入ることで、黒田電気にとって、より高い企業価値を実現していきたい。現時点で外部からバランスシートなどを拝見しているかぎりでは、黒田電気の掲げている株主還元以上に内部留保に余力があると考えている。
――株主価値の向上には、株主還元の強化など短期で成し遂げられるものもありますが、その場合は短期で保有株を売ることもありえますか？
（福）基本的にはない。中長期の投資だという前提で考えているし、そうでなければ社外取締役には入らない。インサイダーの情報を受けてしまえば、株を売ることも買うこともできなくなる。最低でも1年、できるなら社外取締役の任期の2年はまっとうする。株は売るとしてもその後だと考えている。
――逆に御社側の社外取締役選任の提案が否決された場合、黒田電気の株を売りますか？
（村）現在のところは臨時株主総会での可決に邁進している。否決された場合は、社内で議論して投資判断として決めていかなくてはいけない。
――昨年12月時点から、黒田電気の株価は約1.5倍に上昇しています。この水準についてどう考えますか？
（村）黒田電気はさらによい会社になると考えているから、社外取締役の選任議案を提出している。それが株価に反映されれば、より上昇する余地はある。
■ 電子部品商社の再編がなぜ必要なのか
――電子部品商社の再編が、なぜ必要だと考えているのでしょうか？
（村）海外では売上規模が1兆円を超える数社が存在感を示しているが、日本は売り上げ規模1000億〜3000億円程度の会社が上場企業だけで数多くひしめている。一方、メーカー側はというと、半導体も電子部品も事業の転換期に直面している。こうした状況を考えると、電子部品商社はこれまでのようにメーカーのひも付きではやっていけなくなる。自立して海外の競合とも戦っていける財務体質、競争力を持たなくてはいけない。
――一般的にM＆Aには、規模の拡大、もしくは足りない技術・製品の補完という方向性がありますが、黒田電気にはどちらが必要だと考えていますか？
（村）黒田電気は商社機能とメーカー機能の両方を持っており、2期連続で過去最高益を更新している、業界の中でもトップティアの会社だ。一方でメーカー機能の比重が大きくなっていて、経済環境が急激に悪化した際にどうなるのかという懸念もある。商社としては独立独歩でやってきているが、国内には似たような商社がいくつかある。一緒にやれば相乗効果が出ると考えている。
（福）一義的には規模の拡大ということになるが、それぞれの会社の強みが異なるので、補完という要素も入ってくるだろう。また、商社を強化していくのか、製造を強化してEMS（電子受託製造）になっていくのかという方向性も重要で、それはどう将来を読むのかということになる。
――再編も含めた大規模なM＆Aをやるうえでは手元資金を厚くする必要があり、株主還元を強化することと矛盾するのでは？
（村）われわれとしては、内部留保を株主還元に回す形でも、大規模なM＆Aを推進するのでも、どちらでもいい。企業価値が向上する大規模なM＆Aを株主への説明責任を果たしたうえで行うのであれば、株主還元がゼロでも構わない。経営陣にはそのあたりのきちんとした精査が必要であるというのが、われわれの主張だ。
――C＆Iの提案に対する、ほかの大株主の反応は？
（村）黒田電気の株主の5割近くは外国人投資家だ。黒田電気に限らず電子部品商社は、株価がずっと割安のままで株主還元比率の低い銘柄でも、外国人投資家比率の高い会社が多い。では、なぜそのような電子部品商社に外国人投資家が投資するのか。それは、彼らは欧米で起きた業界再編が、日本の電子部品商社でも起きることに賭けているからだ。今回、外国人投資家と意見交換をした中でも、その意見があった。
――C＆Iと村上世彰氏、南青山不動産は投資の意志決定においてどのような関係性になっていますか？
（村）南青山不動産はC＆Iと同様、わたしが代表を務めている。父は父の判断ということになるが、父はC＆Iや南青山不動産の大株主であり、意見交換をして賛同してもらっている。
――ファンドではなく、村上家の自己資金を運用するという形で投資をされている理由は？
（村）父が「村上ファンド」としてお客様のおカネで投資をしていた時には、父は投資先と向き合うと同時に資金を出している顧客への説明責任があり、リターンをあげる必要があった。そうすると、より短期的な利益を追求しなくてはいけなくなってしまう。
父はコーポレートガバナンスを社会に浸透させるということに命を賭けてやってきて、自分ですべてリスクをとって、できるだけ長期的な目線で投資を行いたいという思いがあった。そのため、ファンドとしてお客様のおカネをお預かりすることをやめたという経緯がある。
――最近のコーポレートガバナンス強化の流れについては？
（福）スチュワードシップコード、コーポレートガバナンスコードが導入され、「コーポレートガバナンス元年」とも言われている。これはかつて村上（世彰氏）が主張していたことでもある。上場企業であれば、必ずこの方向に行かざるをえなくなっている。
（村）投資家として、コーポレートガバナンスコードの策定は大変よい結果だったと思っている。
（聞き手:島大輔、渡辺拓未）
※当記事は、証券投資一般に関する情報の提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。
島 大輔
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