米国の不良債権は、未回復の分が、シャドー・バンクの中に眠っている（3）ｒｅｉ

米国の不良債権は、未回復の分が、シャドー・バンクの中に眠っている（3）
http://www.asyura2.com/15/hasan97/msg/210.html
投稿者ｒｅｉ日時 2015 年 5 月 31 日 21:12:35: tW6yLih8JvEfw

＜Vol.327：米国の不良債権は、未回復の分が、
　　　　　　　　　シャドー・バンクの中に眠っている（2）＞

～・～・～・～・～・～・～・～・～・～・～・～・～・～・～・
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　　　　　　　　　　Systems　Research　Ltd．　吉田繁治
　　 42796部
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おはようございます。中国を含み、世界の株価が高騰しています。
これを名付ければ「金利ゼロ・バブル」です。

日本の場合、2014年10月に、GPIF（年金積立金管理運用独立行政
法人）が発表した運用方針の変更で、株買いを増やしたことによる
「官製相場」です。

【GPIFの株買い】
GPIFが株買いを増やす前には、2014年の5月から、公務員共済組合
（資金量30兆円）と私学共済組合からの、国内株買いの発動があり
ました。日銀の買い（3兆円）と公務員年金での買が、2014年9月ま
でで、その後は、GPIFの買いです。

国民の金融資産である、国民年金と厚生年金の積立金を預かって運
用するGPIFの資金量は、137兆円と巨大です（2014年12月）。

2014年12月時点では、その総資産の19.8％（27兆円）が、国内株に
投じられています。2014年10月に公表された運用枠のメドは、25％
（34兆円）です。すでに、13兆円買い増したので、あと7兆円の枠
があります。25％というのは、幅をもつメドなので、10兆円の買い
余力かもしれません。
http://www.gpif.go.jp/operation/state/pdf/h26_q3.pdf

【郵貯の株買いの予定】
そして、現在、検討中なのは、民営化される『ゆうちょ銀行』によ
る、ドル国債買いと国内株の買いです。ゆうちょ銀行は、総資金量
が202兆円と巨大です。

2014年3月期には126兆円の国債をもっていましたが、2015年3月に
は106兆円に20兆円減らしています。日銀の追加緩和（年80兆円の
国債の買い増し）に応じて、保有国債を日銀に売ったからです。
http://www.jp-bank.japanpost.jp/aboutus/financial/pdf/zim2015q4_gaikyo.pdf

その代金が入ったため、ゆうちょ銀行の日銀当座預金（準備預金）
は、19兆円から33兆円に増えています。準備預金は、10兆円くらい
しか必要ない。このため、余計な23兆円の、運用先を検討されてい
ます。おそらく国内株12兆円、海外債券（米国株）11兆円くらいの
枠になるでしょう。

【かんぽ生命の買いの予定】
官製像場の資金にはまだあります。『かんぽ生命保険』です。資金
量が113兆円です（2007年）。国債を57兆円（構成比59％）もって
いますが、ここも日銀の買いに応じ、10兆円は売っているはずです。

かんぽ生命も、日銀当座預金に余分な現金を預けています。この運
用も、国内株と米国債になる予定です。国内株に、5兆円は投じら
れるかもしれない。
http://www.jp-life.japanpost.jp/aboutus/financial/abt_fnc_kamposikin.html

日銀は、もともと株価ETFを3兆円の枠で買っています。これに、郵
貯があと12兆円（推計）、かんぽ生命が5兆円、合計で17兆円くら
いの、官の資金での買いがあるでしょう。

この買いを見越し、2015年は、海外ヘッジ・ファンドが2兆円を買
い越しています。これが、年初来の株価上昇（日経平均1万8000円
→2万円）の主因です。

安倍政権成立後の2013年、日経平均が8000円から1万6000円と2倍に
上がった原因は、海外ヘッジ・ファンドによる15兆円（2013年暦
年）でした。当時の株価では、15兆円の買い増しがあると、2倍に
なりました。

今度はどうか？　5月末の日経平均は2万563円です。2015年に、予
想される官の資金による買い越しは、合計で17兆円です。

株価が8000円の2.5倍になっているので、買い増しが上げる効果も
2.5分の1でしょう。〔2万円＋6000円＝日経平均2万6000円〕付近ま
で、官製相場がつくられる可能性があるでしょう。

ただし官の買いが停止したとき、暴落です。年金基金やかんぽ生命
は、国民の資産を失うことになります。おそらく2015年末です。官
の資金が、急いで投入され、金額が大きいほど、必ず来る「官の買
いの縮小と停止」のときの暴落幅は大きくなります。

1980年代の資産バブルが崩壊していた1992年、政府は、公的資金
（年金基金）を使うPKO（価格維持戦略：Price Keeping
Operation）として株買いを行いました。最終結果は、年金基金が
損をし、国民の金融資産を減らしたのです。

政府は、経済を浮揚させる目的で、官製相場に血道を上げています。
しかし経済にとって、株価は犬の尻尾のようなものです。尻尾（株
価）を振って、犬（経済）を動かせるのか？

【売り越しを続ける個人投資家：700万人】
60％から70％の売買シェアを占める外人投資家（ヘッジ・ファン
ド）についで売買が多い個人投資家（推計700万人）は、合計では、
大きな売り越しを続けています。

2012年1.8兆円、2013年8.7兆円、2014年3.6兆円、2015年（1月～5
月）3.1兆円です。3年5か月で、17.2兆円も売り越しています。年
平均でほぼ5兆円の売り越しです。この個人投資家が、年間合計で
数兆円の買い越しに転じれば、株価の上昇は、長続きしますが、ど
うでしょうか。

＊本稿は、27ページなので、最初に目次の5.までを送り、その後す
ぐに、以下の目次の6.以降を送信します。

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＜327号：米国の不良債権は、未回復の分が
シャドー・バンクの中に眠っている（2）＞
　　　　　　　　　2015年5月31日

【無料版　目次（1）】
1.　金融危機とは、どんな状態を言うのか？
2.　1929年からの、大恐慌の経験
3.　わが国の、資産バブル崩壊の後の金融危機（1990年代）
4.　国策としての金融業の振興（英国と米国）
5.　シャドー・バンキング（影の銀行）の定義と内容

【無料版目次（2）】
6.　シャドー・バンキングの資産増加と2008年の大損失
7.　シャドー・バンキングの資産の増加と2008年からの減少
8.　FRBによる現金の注入（QE1～QE3）
9.　巨大銀行シティバンクの、不思議な株価
【後記】

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■1.金融危機とは、どんな状態を言うのか？

まず金融危機とは何かの定義からです。

【金融危機の発生は損失からだが・・・】
金融危機は、金融機関の資産である貸付金や債券の価値が下がるこ
とが起点になって生じます。

・貸付金の価値の下落、つまり回収不能が増えること、
・保有している国債、社債、株式、金融派生商品を含む債券の流通
価格の下落からです。
（注）流通価格は、市場で売られるときの値段です。

しかし、金融機関（以降では銀行とします）に、大きな損失が生じ
ただけでは、金融危機にはならない。銀行が、支払うべきものが支
払えないとき、起こります。損失ではなく、流動性（現金）の不足
から起こるものです。

【債権と債務の連鎖】
銀行同士には、短期のレポ取引や、コールローンなどの大きな貸し
借りがあります。レポ取引は米国で発達している、国債や社債等の
債券を担保する貸し借りです。Repo＝Repurchase Transaction :買
戻し条件付きの短期資金取引

この貸し借りによる連結のため、A銀行が、現金が足りなくなって
B銀行への支払いができないと、B銀行も次の支払いができずに破産
します。このため、支払い不能がC銀行、D銀行へと「波及」します。

これが「金融のシステミックなリスク」です。津波のように、次々
に金融機関を飲み込んで波及して行く流動性のリスクを「金融危
機」と呼んでいます。金融機関は、システミックなリスクを共有し
ているのです。

■2.1929年からの、大恐慌の経験

19世紀まで、実は、銀行の破産は頻発していたのです。20世紀の金
融危機で最大は、1929年10月24日の、NY証券取引所での株価暴落が
発端になった信用恐慌でした（後に、「世界大恐慌」と言う）。

株価の暴落が株をもつ金融機関の損失になり、その損失が金融機関
同士の貸し借りを減少させ、金融全体に資金不足が起こって、シス
テミックな「信用恐慌」になって行ったのです。

恐慌は、
・銀行の連鎖破産によって起こる金融危機が、
・経済取引に必要な信用（＝マネー）を減らし、
・この信用の減少が、実体経済の商取引と生産（＝GDP）を、数年
にわたり、30％くらい減らすことを言います。（注）GDPは商品取
引の合計です。

信用つまりマネーが仲介になって動かす実体経済では、GDPが30％
くらいマイナスし、失業も25％を超えることです。企業と世帯の所
得も、30％は減少します。

（注）信用（Credit）とは、経済的には、マネーのことです。

流通する信用（お金）が大きく減るため、商取引が減少する。
商取引量（商品の売買高）が減れば、生産も減ります。

商品の付加価値の生産額が、GDP（国内総生産）です。GDPが30％減
ることは、平均的には、企業の売上収益（粗利益：Gross Profit）
が30％減ることです。

企業は、売上の急減の中で生き残るため、人件費になる雇用を減ら
す。「非自発的な失業者」が街にあふれます。失業率で、25％以上
が恐慌です。

（注）現在、ギリシアの失業率は26％であり、スペインが24％です
（2014年12月：公的な統計）。欧州の大国イタリアでも、13％の失
業率です。南欧各国の高い失業率が、実体経済での恐慌に至ってい
ないのは、失業保険の給付が長期で手厚いからです。しかしそのた
めに、政府の支出が増え、財政が赤字になります。政府債務に危機
が移転するのです。

1929年の世界恐慌は1933年まで続き、株価指数が、恐慌前の水準に
回復したのは、第二次世界大戦後9年が過ぎた1954年でした。

政府が1年分以上のGDPを使う「特別公共事業」である戦争を経て、
9年目です。25年かかっています。（注）日本はGDPの2年分を、こ
の戦争で使いました。

1929年に始まり、回復に25年もかかった大恐慌の反省から、金融に
おいて、二つのセーフティネット（安全網）が作られました。

～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
（1）預金保険制度：
銀行が支払不能に陥っても、政府が管轄する預金保険が、1口座
1000万円（米国では＄10万）までを支払う制度。

（2）中央銀行による救済制度：
銀行が支払い不能に陥ったとき、その銀行に担保がなくても、中央
銀行が、特別に必要額を緊急貸付（あるいは資本供給）する制度。
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～

1929年の大恐慌のとき、株価暴落で損をした銀行に対して、預金者
が不安を抱きました。預金を全額引き出す「取付け（Bank　Ru
n）」が起こって、その取付けが、金融危機を深めています。

預金の取付けは、個人が起こすだけでない。A銀行に貸し付けして
いるB銀行も取付けをします。銀行間の取付けは、「短期債務の決
済満期を引き延ばすロール・オーバーの拒否」という形をとります。

普通の時期は、A銀行が、B銀行に借金のカタとして差し入れていた
手形の決済日には、決済日を1か月先に延長した別の手形を差し入
れます。これが「ロール・オーバー（決済日の引き延ばし）」です。

ロール・オーバーをB銀行が拒否すれば、もともと現金が十分では
ないA銀行は破産し、その破産が、A銀行に大きな債権をもつB銀行
やC銀行の破産に波及します。正常債権に見えていたA銀行の貸付が
突然、不良化するからです。

【中央銀行の、銀行に対する支援機能】
銀行間の債権を不良化させるロール・オーバーの拒否を防ぐため、
翌週の決済資金が不足しそうな銀行に対しては、「必要額を無限に
貸し付ける」のが、中央銀行の機能になったのです。

・個人に対しては預金保険、
・銀行に対しては中央銀行による無限融資を行うから、
「信用収縮が連鎖するシステミックな危機は二度と起こらない」と
されていたのが、リーマン危機の2008年まででした。

（注）テーマとしているリーマン危機が発端の金融危機は、20世紀
までとは違う「21世紀型の金融危機」と言われるようになってきて
います。

なぜ、リーマン危機が過去のものと違う21世紀型だったのか。
デリバティブを伴うシャドー・バンキングとして説明します。
（注）前FRB議長のバーナンキは、大恐慌のときの金融の研究家で
した。

■3.わが国の、資産バブル崩壊の後の金融危機（1990年代）

金融危機は、バブル崩壊のプロセスで起こります。

【バブル価格】
バブルは、資産（不動産や株）の価格が、合理的な説明ができる以
上に上がっても買われ続け、更に上がって行く状態です。

1929年の米国発の恐慌の前は、米国株とフロリダなどの不動産が、
異常な価格に上がっていました。

資産バブルの渦中では98～99％の人は、バブル価格と思わない。ま
だ上がる価格だと考えています。

●逆説的に言えば、「今の株価はバブル価格だ」という人が目立つ
間は、実はバブル価格ではない。まだ上がる時期です。そして皆が
「これはバブル価格ではない」と言い、本音でそう思い次始めたと
きが、バブル崩壊の始まりになります。

このバブル価格を作るのは、個人の心理を超える集団心理です。

▼日本の80年代の資産バブル

日本の1980年代後期の不動産と株価のバブルは、1985年のプラザ合
意から始まっています。

〔プラザ合意〕プラザ合意は、経常収支の赤字が続く米国のドルを、
円とマルクに対して半分に切り下げることによって、米国の赤字を
減らそうとしたG5（米国、英国、フランス、ドイツ、日本）の協定
です。

この後〔＄1＝240円〕だった円は、〔＄1＝120円：1988年〕に向か
って下がります。2倍の円高がもたらした輸出不況を緩和するため、
日銀は利下げを続け、この金融緩和で、1980年代後期の資産（不動
産と株）が高騰するバブル経済になっています。

プラザ合意は、貿易収支と経常収支の赤字が拡大し続けていた米国
が、G5（米国、英国、フランス、ドイツ、日本の蔵相会議）で、
「ドル切り下げ」を提案して協定したものです。

【不動産と株価のバブル発生の、過程】
1ドルは240円でした（1985年末）。3年後の1988年には、1ドルが
120円（現在とほぼ同じ）に下がったのです。「超円高」でした。
http://lets-gold.net/chart_gallery/chart_usdjpy_long_term.php

通貨（円）が高騰するのは、外為市場で、「ドル売り・円買い」が
超過するからです。ドルの売りの量と勢いが、円売りを上回る。こ
のため、円高のときは、日本にマネーが集まります。

他方、輸出主導の経済だった日本は、1.5倍や2倍の円高になると、
輸出価格が上がって、輸出額が減ります。これは、国内に円高不況
をもたらします。日銀は、景気浮揚のために利下げをし、円を供給
したのです。

【不動産担保主義の貸付け】
日本の金融は「不動産担保主義」でした。地価は、戦後一貫して上
がり続けていたからです。

日銀は、利下げをして円を銀行に供給した。その円は、銀行から個
人や企業に、貸し付けられた。担保は不動産でした。地価は、3大
都市部では、年率40％（5年で5.4倍）のペースで評価額が上がって
いました。

800兆円くらいの総時価だった日本の地価は、ピーク（1992年）に
は2400兆円くらいになったのです。（注）現在は1200兆円くらいに
下落しています。
http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/japanese/kk19-4-9.pdf

【資産バブルの構造】
例えば、1坪（3.3平米）で200万円の都市部の土地を買う。翌年に
は40％は上がって、280万円にはなるだろうとほとんどの人が思っ
ていました。このため、銀行は、土地を持っていれば担保価値以上
の貸付をしたのです。

1億円の公示価格（政府の昨年の価格の評価と見ていい）の土地を
担保に、1億5000万円貸し付ける。借りた人は、1億5000万円で別の
土地を買い、またそれを担保に借りて、土地を買うという「不動産
レバレッジ」が起こっていたのです。

1986年頃から始まり、1991年までの5年間続きました。

この不動産の価格崩壊は、政府・日銀（当時は三重野日銀総裁）が、
不動産購入に対する銀行融資を窓口規制しながら、金利を上げたこ
とから始まっています。

バブル価格は、次に買う人が高く買うことによって維持されて、更
に上がります。一方、銀行に対する日銀の窓口規制によって、不動
産への融資が消え、高くなった不動産をより高く買う人が消えれば、
地価は崩壊します。

事実1992年を頂点に、都市部の商業地で約20％に、住宅地で50％以
下に下がったのです。これによって、不動産関連の銀行貸付が、ほ
ぼ全部不良債権になり、金融危機が起こりました（1998年）。

ただしこの金融危機では、
（1）銀行預金は、暗黙に政府が保証していたこと。このため、大
銀行に対する預金取付けは、起こりませんでした。
（注）信用組合では、部分的に取付けが起こっています（関西の木
津信組など）。しかし財務省によって、預金は全額保護されていま
す。

（2）日銀は危機になった金融機関に対して、必要な現金の供給を
行ったことにより、1929年のような取付けからの「信用恐慌」には
至らなかったのです。

日本の90年代の資産バブル崩壊による金融危機では、世界恐慌の後
に敷かれた、20世型の「セーフティ・ネット」があったため、信用
恐慌には至っていません。

不動産投資を含む、民間設備投資の減少を主因に、不況は続きまし
たが、経済恐慌ではなかった。日本の1990年代の金融危機は、伝統
的な銀行の枠組みの中のものでした。日本が特殊なのは、不動産が
レバレッジ（倍数金融）の担保とされたことです。

■4.製造業が衰微した後、国策として金融業を振興（英国と米国）

英国と米国では、1970年代、1980年代と、製造業が衰微していまし
た。このため、80年代の英国サッチャー政権、そして米国レーガン
政権は、ともに「金融業をこれからの国家の産業にする」という政
策をとります。「金融の規制を外した自由化」を図ったのです。

【銀行システム】
一般の人から預金を預かる銀行システムには、金融システムを崩壊
させる取付けを防ぐため、預金保険機構によるセーフティ・ネット
が張られています。預金保険で足りないときは、政府や中央銀行が、
現金を出します。

銀行が破産しても、一般の預金は、米国では＄10万まで、日本では
1000万円までは守られます。このため、政府（あるいは金融当局）
による監視と規制が欠かせない。

▼ノン・バンク部門が肥大した
：ノン・バンクは、シャドー・バンクです。

米国では、一般から預金を預かる銀行は「商業銀行」です。
商業銀行は、全部、自己資本比率や、準備預金など、政府の規制下
にあります。

一般からは預金を預からないのが、証券会社を兼務する投資銀行で
す。ゴールドマン・サックスやJPモルガン・チェースなどの投資銀
行は、2000年以降の主業務として、
・債権から証券を作り（Securitization）、
・それを売る証券化金融を行っていました。
これがシャドー・バンクです。ノン・バンクと言っても同じです。

この時期には、オプション料を決めるブラック・ショールズ方程式
のような、「リスク算定の確率モデル」が出来上がっていました。
これが、膨大な金融派生商品作りの元になったのです。

債券の金利＝国債金利＋リスクプレミアム
→リスクプレミアム＝オプション料、です。

ブラック・ショール方程式を使えば、このオプション料を誰でも計
算できるようになりました。これが、開発後30年の21世紀に至ると、
巨額のデリバティブを生みます。

（注）オプションの原義は選択権です。オプション料は、例えば日
経平均株価（225）を、一定期間（例えば3か月）後に、株価がいく
ら高くなっても、契約した権利行使価格（例えば2万円）で買う権
利を得るために、売り手に対して払うものです。オプション料には、
将来の価格変動の予測分が、リスクプレミアムとして含まれていま
す。
https://www.sbisec.co.jp/ETGate/WPLETmgR001ControlOutSide=on&getFlg=on&burl=search_op&cat1=op&cat2=guide&dir=guide&file=op_guide_12.html

証券化金融で作られたデリバティブがかかった金融商品は、2014年
12月時点では、＄630兆（元本：7京5600兆円）であり、その流通価
値は、＄21兆（2520兆円）にのぼります。

世界のGDPは＄70兆（8400兆円）ですから、金融のデリバティブの
元本総額はその9倍です。イマジネーションを超える金額です。

この＄630兆（7京5600兆円：世界のGDPの10倍）は、生命保険に例
えると、かけられた保険額です。そして＄21兆（2520兆円）が、そ
の価値（価格）です。

2520兆円というデリバティブの価値（時価での資産額）は、三菱
UFJフィナンシャルグループの総資産（264兆円：14年9月）の9.7倍
です。
http://www.mufg.jp/ir/securityreport/2015mufg/pdf/half/yu_mufg15_half.pdf

【シャドー・バンキングの総資産】
まとめれば、B/Sの資産額が2520兆円（日本のGDPの5倍）の、デリ
バティブの金融機関が作られたと言っていい。1980年以前は、これ
がほとんどなかったのですから、デリバティブ金融は驚異でしょう。
http://www.bis.org/statistics/derstats.htm

▼金融規制の緩和

米国の国策としての金融業の規制緩和として、大恐慌のあとに作ら
れた「グラス・スティーガル法」の廃止があります（1999年）。

同法は、金融恐慌が再発することを防ぐため、
・預金を預かって貸付を行う銀行業と、
・証券や債券の売買の仲介と、自己売買を行う証券業の兼業を禁じ
ていました。（銀行と証券の分離）

兼業を認めれば、銀行が、世帯や企業から預かった預金で価格が大
きく下がる恐れもあるリスク証券である株や、利回りの高い債券を
買って、下がった時に破産し、預金取り付けが起こるからです。

ところが、金融業を新たな大きな産業にしたい政府は、この「グラ
ス・スティーガル法」を廃止したのです。これが米国に5大投資銀
行（Investment Bank）を生むことになります。

（注）90年代当時の日本は、バブル崩壊後で、銀行は混乱していて、
米国と英国で起こった金融化革命をほとんど察知しませんでした。

▼90年代から誕生した、5大投資銀行

・JPモルガン・チェース（総資産＄2兆2657億：272兆円）、
・シティバンク（総資産＄2兆1876億：262兆円）、
・メリル・リンチ（総資産＄1兆200億：122兆円）、
・ゴールドマン・サックス（総資産＄9113億：109兆円）、
・モルガン・スタンレー（総資産＄7714億：93兆円）などの巨大銀
行です（いずれも2010年）。

08年9月に、政府とFRBが支援を断って破産したリーマン・ブラザー
ズも、総資産額＄6910億（83兆円）の投資銀行でした。

2000年代には、金融業以外の民間会社でも、債券・証券投資の業務
が大きくなっています。全米の企業の利益のうちほぼ40％が、金融
取引による利益になったのです。

日本企業に比べ、米国の企業利益（ROE）は12％であり、2倍は上と
言われます。主因は、米国の企業利益を1.7倍にしている金融利益
です。これは、会社の金融資産の運用によって財務部（CFO）が上
げた利益です。

▼企業の「金融化」による、株価の高さが40％

米国の株価総時価は、
・NYSE（ニューヨーク証券取引所）が＄20兆（2400兆円）、
・タイムズ・スクエアにあるナスダックが＄7兆（840兆円）、
合計で3240兆円です。（2015年4月時点）

世界の時価総額（＄63兆：7560兆円：2015年2月末）のうち、
米国は大きすぎる47％を占めています。
http://www.nicmr.com/nicmr/data/market/stock.pdf

その米国の時価総額3240兆円のうち、40％の1300兆円分は、企業の
金融による利益が作った株の時価です。米国企業の事業利益を100
としたとき、そのうち40は金融による利益だからです。

企業の金融利益がないと、時価総額は1940兆円（現在の60％）に下
がって、米国の名目GDP（16.8兆：2016兆円）に対して妥当な倍率
（約1倍）の時価総額になります。

米国企業の株価は、会社の利益に含まれている金融利益の分、株価
が膨らみすぎています。

（注）リーマン危機のような、金融バブルの崩壊があると、米国の
株価はPERが、現在と同じ18倍を維持しても、株価は60％に下げま
す。

日本の時価総額は、東証の一部・二部・ジャスダックの合計で589
兆円です（15年4月7日：PERは18倍：3258社）。

「金融化」が進んだ米国経済で、米国の株価時価総額は、日本の5.
5倍にも膨らんでいます。
http://www.nikkei.com/markets/kabu/japanidx.aspx

■5.シャドー・バンキング（影の銀行）の定義と内容

【定義】
シャドー・バンキングとは、預金保険の対象になっている銀行シス
テムの外にある、ノン・バンクが行っている金融（信用）仲介です。
投資銀行や証券会社が、子会社を通じて行うことが多い。

【具体例】
（1）住宅ローンのファイナンスを行うGSE（ファニーメイやフレデ
ィマック）も、シャドー・バンキングである。
（2）銀行や証券系のSPV（特別目的会社）が行っているデリバティ
ブ作りと販売、
（3）証券化業務、
（4）債券担保のレポ取引なども、シャドー・バンキングの範囲に
入ります

（注）中国のシャドー・バンク（影の銀行）は、預金よりはるかに
金利の高い理財証券を個人に販売し、集めたお金を不動産に融資し
ているノン・バンクです。規模は、2014年末で22兆元（1元19.3円
：427兆円）と言われ、中国の不動産のバブル価格を作っています。

2014年からの、不動産価格の下落で損失が膨らみ破産が増えていま
すが中国のことでは多くが、本当のことが不明です。中国の不動産
バブル崩壊のシンボルになって行くのが、影の銀行でししょう。
http://jp.wsj.com/articles/SB11988376816316583367704580356320743200594?mg=id-wsj

【リポート】
米国に設置されたFSB（Financial　Stability　Bord :
金融安定化会議）は、リーマン危機から金融のシステミックな危機
に至ったことの主因は、
・規制の対象外であるシャドー・バンキングと見て、
・その実情を調査し、報告書を出しています。

冒頭に挙げた、Global　Shadow　Banking　Monitor 2014(
世界の影の銀行の監視リポート2014）です。

http://www.financialstabilityboard.org/2014/11/global-shadow-banking-monitoring-report-2014/
↑自信がある方は、PDFをダウンロードし、目を通してみてくださ
い。金融とデリバティブのテクニカルな用語が多く、理解困難です
が・・・。

わが国の金融庁も、『シャドー・バンキングの発展とそのリスクの
蓄積：日本のシャドー・バンキング・セクター』として、FSBの上
記リポートを元に、小立敬氏がリポートを書いています。
http://www.fsa.go.jp/frtc/seika/discussion/2013/05.pdf

シャドー・バンキングは、学術的にも、新しい分野です。

本稿は、ここまでです。すぐ後に、以下の続きを送ります。

【目次（2）】
　6.　シャドー・バンキングの資産増加と2008年の大損失
　7.　シャドー・バンキングの資産の増加と2008年からの減少
　8.　FRBによる現金の注入（QE1～QE3）
　9.　巨大銀行シティバンクの、不思議な株価
【後記】

http://archive.mag2.com/0000048497/20150531182120000.html

こんにちは、先ほど送った＜米国の不良債権は、未回復の分が、シ
ャドー・バンクの中に眠っている（3）＞の続きをお届けします。

米国の金融機関のバランスシートの、隠されている損失について書
いているので、難しいところがあるかも知れません。論理的に数値
を使いながら書いています。じっくり読めば、ご理解いただけるで
しょう。

この隠された不良債権があるので、米国FRBが年内（9月の可能性が
高い）に予定している「利上げ」に、米国金融が震えているのです。
ここが、今後の経済予測のポイントです。

＊本稿は27ページなので、2回に分けて送っています。本号は、以
下の目次の6以降です。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

＜328号：米国の不良債権は、未回復の分が
シャドー・バンクの中に眠っている（3）＞
　　　　　　　　　2015年5月31日

【無料版　目次（1）:前号】

1.　金融危機とは、どんな状態を言うのか？
2.　1929年からの、大恐慌の経験
3.　わが国の、資産バブル崩壊の後の金融危機（1990年代）
4.　国策としての金融業の振興（英国と米国）
5.　シャドー・バンキング（影の銀行）の定義と内容

【無料版目次（2）：本号】

6.　シャドー・バンキングの資産増加と2008年の大損失
7.　シャドー・バンキングの資産の増加と2008年からの減少
8.　FRBによる現金の注入（QE1～QE3）
9.　巨大銀行シティバンクの、不思議な株価

【後記】

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■6.シャドー・バンキングの資産の増加と、2008年の大損失

シャドー・バンキングから、投資家に提供される「金融商品」の内
容は多様です。

金融商品とは金融機関が、顧客に提供する商品です。例えば預金は、
預金者が、銀行に現金を預けることによって買う金融商品と見るこ
とができます。

生命保険は、保険をかける人が現金を払うことによって買う金融商
品です。

ほとんど日本語にはなっていないので、注記が必要です。

▼シャドー・バンクが作って売る金融商品の例

（1）MMF（マネー・マーケット・ファンド）：
リスクの低い国債や社債等に投資する投資信託です。

（2）投資信託（ミューチュアル・ファンド）：
信託会社が株式や債券などに投資・運用する商品で、運用で出た利
益が、投資家それぞれの投資額に応じて分配される仕組みの金融商
品です。

（3）GSE（Government Sponsored Enterprise：政府支援企業）：
住宅金融では、ファニーメイ（連邦住宅抵当金庫）、フレディマッ
ク（連邦住宅貸付抵当公社）などです。住宅ローンの債権を買い取
って、それを担保に保証証券を発行して売っています。

（4）MBS（民間金融機関が発行する住宅ローン担保証券）：
多くの住宅ローン債権を集めて合成し、その回収権を担保にした住
宅証券。シニア債、メザニン（中二階）債、エクイティ債に、トラ
ンシェ（3層切り分け）されて販売される。シニア債は金利・配当
が低い。エクイティ債は金利が高いが、デフォルトのリスクが大き
い。

（5）ABS（Asset　Backed Security：資産担保証券） :
住宅ローン以外の、商業用不動産ローン、車のローン、消費者ロー
ンから作ったMBS。やはりシニア債、メザニン（中二階）債、エク
イティ債にトランシェ（3層切り分け）され、販売されている。

他にもいろんな種類がありますが、煩雑になるので省略します。

要は、キャッシュフローが生じる債権を集めて合成し、優先、劣後
という順位をつけ、ノン・バンクが金融商品として販売するもので
す。証券会社も預金保険がかからないシャドー・バンクです。

債券における優先とは、利回りは低いが回収リスクも低いものを言
い、劣後とは、利回りは高くても回収リスクの高いものです。

「債券の利回り＝国債の金利＋その債権のリスクプレミアム」です。
国債の利回りが2％であり、その債権のデフォルトの確率が3％
（33年に1回の確率）なら、その債券の利回りは5％が均衡値になり
ます。

リスクプレミアムは、デリバティブでもあるCDS（クレジット・デ
フォルト・スワップ）の保証料率でもあります。CDSは、対象の債
権がデフォルト（支払不能）になったとき、回収を保証する保険で
す。

▼CDSをかけると、不良債権も正常債権と見なされる

回収を保証するCDSは、世界中の債権（＝同じ額の債務）の＄16兆
（1920兆円：元本）に対してかけられています。

その保証料（リスクプミアム）は、＄5930億（71兆円）もあって、
元本である債権額（＄16兆：1920兆円）の3.7％に相当します
（2014年12月）。平均して3.7％という保証料は、短期金利がゼロ
の現在、とても高い。回収が危ぶまれる不良債券が含まれるからで
す。

（注）CDSの保証期間は1年です。1年で、総平均で3.7％のリスクプ
レミアム（＝保証料）は高い。例えば、米国債の回収を保証する
CDSの料率は、元本の16ベーシス・ポイント（＝0.16％）です。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/cbuilder?T=jp09_&ticker1=CUST1U5%3AIND

CDSをかけていると、回収が定かでない不良債券であっても、会計
上は正常債権とされています。不良債権ではなくなるのです。

中央銀行の上の中央銀行とされるBIS（国際決済銀行：スイスの
バーゼルにある）が、CDSとデリバィブの統計を公開しています。
CDSがかかった債権1920兆円には、相当量の不良債権があるでしょ
う。当方の推計では500兆円です（2014年12月時点）。
http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf

米国における、預金取り扱い機関（銀行等）の資産と、シャドー・
バンキングの資産額を対照して、時系列で見ます。

　　　　　預金取り扱い機関　　シャドー・バンキング
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
1990年　　＄5兆（600兆円）　　＄3兆（360兆円）
1995年　　＄6兆（720兆円）　　＄5兆（600兆円）
2000年　　＄8兆（960兆円）＄12兆（1440兆円）
2005年　＄12兆（1440兆円）＄16兆（1920兆円）
2008年　＄17兆（2040兆円）＄20兆（2400兆円）
2012年　＄20兆（2400兆円）＄16兆（1920兆円）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
08年～12年　+＄3兆（360兆円　－＄4兆（480兆円）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
データ：FRB

■7.シャドー・バンキングの資産の増加と2008年からの減少

注目すべきは、1997年にシャドー・バンキングが、銀行の資産規模
を超えていることです。そしてリーマン危機の前、＄20兆（2400兆
円）にも達していたことです。

日本の全部の銀行の資産が1440兆円（15年3月）ですから、米国の
シャドー・バンキングの大きさがわかるでしょう。

シャドー・バンキングは、2008年のリーマン危機で、2400兆円から
1920兆円にまで、不良債権の発生によって480兆円の資産額を減ら
しています。金融機関の資産の減少は信用収縮であり、シャドー・
バンキングに生じた損失です。

●ところが、この＄4兆（480兆円）の損失は、金融機関の有価証券
報告書での損失としては、計上されてはいないのです。

理由は、巨額損を計上すれば、米国の金融機関は、連結で見れば全
部が債務超過であるとなって、「全部の預金と運用預託金の取付け
が起こる」からです。

米国政府は、「（時価にでは含み損を多く含む）デリバティブも、
その理論価格（額面など）を計上し、損失は計上しなくていい」と
しています。この特例が、リーマン危機以降、現在も続いています。

米国の金融機関の、全部の自己資本を合計しても＄2兆（240兆円）
しかありません。シャドー・バンキングの部門に480兆円もの損失
が生じた場合、何が起こるか？　

【取付け】
自分の損失を恐れる投資家が、投資を引きあげる取付け（Bank　
Run）です。この取付けが起こると、金融機関は破産します。

そして、破産は他の金融機関に連鎖し、金融のシステミックな危機
になり、信用収縮から実体経済の恐慌になって行きます。

金融機関の大きな損失の発覚から、投資家の取付けまでの期間は、
1週間から、長くても数週間です。

2週間前まで、今期は史上最高の利益と言っていたCEOの舌の根が乾
かない間に、リーマン・ブラザーズには、資金を預託していた投資
家からの取付けが起こっています。

■8.FRBによる現金の注入（QE1～QE3）

米政府とFRBは、リーマン・ブラザーズは破産させつつも、連鎖的
な波及が金融システムの全体に及ばないように、緊急の量的緩和
（QE1：08年11月から10年6月）を＄1.7兆（20兆円）行っています。
FRBは、銀行の流動性不足を、緊急手段として補ったのです。

加えて米政府は、損失で自己資本を失い債務超過になった大手金融
機関に対して、国債をFRBに売ったお金で、資本注入を行っていま
す。

●2008年から2012年にかけ、シャドー・バンキングのB/Sの資産が
＄20兆から＄16兆に、＄4兆（480兆円）減っているデータを見て、
ああ、ここに、FRBの量的緩和マネーが貸付けられたと分かったの
です。

・QE1（量的緩和第一弾）では、FRBは、米国債を＄3000億（36兆
円）しか買っていません。
・FRBが大きく買ったのは、住宅ローン担保証券MBSの＄1.25兆
（150兆円）です。（注）MBSは、住宅ローンの回収権をもつデリバ
ティブ証券です。

重点は国債よりMBSにあります。住宅ローン証券であるMBSの価格下
落が大きかったからです。FRBは、MBSを下落した流通価格（額面の
60％）ではなく、額面金額で買っています。額面が1＄100万、流通
価格（時価）が＄60万のとき、＄100で買って、＄40万の利益供与
をしています。＄40万の損は、FRBが引き受けたことになっている
のです。

MBS全体では、MBSを売ったシャドー・バンキングに、FRBが〔150兆
円×40％＝60兆円〕の資金を提供したことと同じです。目的は、金
融機関の破産を防ぐことです。

MBSでの損失60兆円は、それを額面価格（QE1の合計では150兆円）
で買ったFRBに移転しています。

このため、＄288億（3.4兆円）しか自己資本がないFRBは、買った
MBSを時価評価すれば、完全な債務超過になっています。FRB（連邦
準備銀行）が民間銀行と同じなら破産しています。

しかしFRBは、自分で信用創造できる通貨発行権をもつ特殊な機関
です。発行する米ドルの信用低下とはみなせますが、普通の会社の
ような破産はありません。

日本の政府のように、債務が資産より490兆円も大きく、明らかに
債務超過であっても、発行する債務証券、つまり国債が信用され続
けているのと同じです。

（注）財務省が作っている日本政府の貸借対照表では、2014年3月
期で490兆円の債務超過です。（↓）
https://www.mof.go.jp/budget/report/public_finance_fact_sheet/fy2013/20150130gaiyou01.html

【MBSの価格の下落】
米国債と同じ信用度とされていたAAA格のシニア債（優先債）であ
っても、額面の60％以下に流通価格が下落していたMBSを、額面金
額の100％でFRBが買い取り、150兆円の現金を、破産状態のシャ
ドー・バンキングに供給したのです。

（注）MBSは不動産ローンの回収権を担保にしたデリバティブ証券
です。サブプライム・ローンと普通の住宅ローンのデフォルトの増
加によって、MBSの流通価格は60％～30％に暴落しました。

その後、FRBは2010年にQE2（＄6000億：72兆円）を、2012年からは
QE3（＄1.6兆：192兆円）を追加しています。

合計で、＄1.7兆＋＄0.6兆＋＄1.6兆＝＄3.9兆（468兆円）です。
この量的緩和分のドルは、金融機関がもつFRBの当座預金に預託さ
れています。

このため、2008年から2012年にかけ、FRBの緩和マネーを受け取っ
た銀行の資産は、＄17兆から＄20兆にまで、＄3兆（360兆円）増え
ているのです。

上表では、
・預金取り扱い機関（銀行）の資産と、
・シャドー・バンキングの資産を分けて書いています。

実際の経営体では、JPモルガン・チェースや、シティバンクのよう
な大手銀行（預金取り扱い銀行）が、連結の子会社として、シャ
ドー・バンキング部門も持っています。

シャドー・バンキング部門の損失と流動性（現金）の涸渇を、親会
社（大手銀行）がFRBに保有国債やMBSを売ること、及び借入で補っ
たのです。これを示すのが、2008年から2012年にかけての預金取り
扱い機関（銀行）の資産の増加（＄3兆：360兆円）でしょう。

■9.巨大銀行シティバンクの、不思議な株価

▼シティバンクの株価

ある人から、シティバンクの株価が、6年前のリーマン危機で、1/
10の価格に暴落して以来、全く回復していないがなぜか、という質
問を受けました。

シティバンクは、総資産＄2兆1876億（262兆円）という、全米1の
銀行です。日本で言えば、三菱UFJフィナンシャルグループ（総資
産279兆円：14年12月）にあたります。

米国のヤフーで、シティバンクの10年間の株価を調べてみると、
・金融危機の前の2007年には、1株＄515だったものが、
・15年5月30日には、＄54.0でしかありません。
2007年のほぼ10分1という、倒産を示唆する株価を続けています。
http://finance.yahoo.com/echarts?s=c+interactive

（注）シティバンクは、1株の株価を高く見せるため10株を1株にま
とめる処理を行っています。株式分割の逆に、発行株式数290億株
を、29億株にまとめたのです（2011年3月）。

1株の株価が同じ場合、実際の株価は、リーマン危機の前（2007年
：＄515）の1/10とみなければならない。上記のyahooでの、＄500
付近から＄50付近に下がったシティの株価はこれを示しています。

▼量的緩和では、シティバンクの資産は回復していない

米国政府やFRBが言うよう、
・金融危機から6年も経って、
・その間3回の量的緩和を行ってマネーを供給し、
シャドー・バンク部門との連結の貸借対照表で、資産が回復したの
なら、シティバンクの株価も元に戻っているはずです。

シティバンクの表面的な貸借対照表（B/S）では、資産は回復して
いるからです。

【推理】
株主は、シティバンクのB/Sと連結子会社の資産に、大きな穴が空
き続け、回復していないことを知っている。だから、2007年の1/
10の価格の株になっているのでしょう。

FRBからのマネー供給は、銀行に現金を貸し付ける行為です。借り
入れではあっても、不足する現金が入手できれば、銀行は決済が実
行でき、倒産しません。

しかし借入金の増加では、純資産は回復しません。
純資産が回復しないと、株価の上昇はない。

赤字の会社が借り入れをしても、利益の増加ではないのと同じです。
ただし借り入れの増加で、当面の支払いは可能になって倒産はまぬ
がれます。倒産とは、決済すべきものを、期限日に支払ができない
ことです。

シティバンクの純資産は回復していません。08年の金融危機で失わ
れた資産から回復していない。これが、わかったのです。

FRBが、ドルの実質価値を下落させた3回の量的緩和（5兆ドルの増
刷）を停止するとき、なぜ少なくとも2回は躊躇していたのか、
・シティバンクの株価の謎と、
・シャドー・バンクの、装われた資産額（上表の900兆円）から分
かったのです。

ここから言えるのは、FRBの量的緩和の停止（2014年10月）から、
米国の金利が上がる時期に至ると、米国で、株価の大きな下落にな
る可能性が高いことです。

【後記】

FRBの、3回にわたる量的緩和で増発された＄4兆（480兆円分のド
ル）が、＄2.6兆（312兆円）分、金融機関がFRBに預ける当座預金
（＝支払準備預金）になっていることは知っていました。
http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

分からなかったのは、増えた当座預金を、銀行は何のために増やし
たままにしているのかでした。今回、シャドー・バンキングの損失
を見て、その用途がわかりました。

それともうひとつ、今後の経済や株価を予想するとき、重大なこと
もわかりました。リーマン危機以降に生じたシャドー・バンキング
の資産の損失（＄4兆：480兆円）は、多くが、未だに回復していな
いことです。

FRBによる量的緩和では、資金繰り必要な現金が、シャドー・バン
キングの親会社である大手銀行に供給されただけです。

リーマン危機の時の、資産（金融商品）の下落が回復せず、B/Sの
中に、簿価で凍結されたままなら、危機は再発します。

金融危機は、経済や株価が、あるいは不動産価格が、史上最高価格
をつけて、今後も絶好調に見えるときにこそ起こります。不動産、
株、債券のバブル崩壊が、金融危機になるからです。

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＜764号：膨らんだ21世紀の金融資産が向かうところ（1）＞
　　　　　　　　　2014年4月22日

【目次】
1.日本の金融資産と金融負債
2.民間非金融法人（260万社）の金融資産と負債
3.政府部門の、金融資産と負債
4.金融資産と金融負債
5.国内の金融資産3265兆円、金融負債2979兆円が示すこと
6.負担できる金利から、金融資産の価値を考える
7.後記：政府の金利見通しは、驚愕すべきものだった

～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～

＜765号：わが国の国債（政府債務）の問題＞
　　　　　2015年4月29日

【目次】

1.政府が発行する国債の全部を、中央銀行が買うことの意味
2.金融機関が、リスクのある国債を買わなくなって、
日銀が、直接に全額を買うようになったとき
3.「国債一家論」も、誤っている
4.政府の利払いの増加額の試算
5.日銀の大きな債務超過があからさまになる
6.『中長期の経済・財政に関する試算』での、想定金利

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