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コラム：円安に冷めた海外勢、年後半に円高シフトか＝佐々木融氏
2015年 05月 29日 17:15 JST
佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 債券為替調査部長
［東京 ２９日］ - 筆者は現在、英ロンドンに出張中だが、最近のドル円相場の急速な上昇に対する現地ヘッジファンドと機関投資家の反応はかなり冷静で、若干冷めた印象すら受ける。
ドル円相場は過去２週間で大幅にドル高・円安が進み、２００７年６月に付けた１２４．１４円を上抜け、２００２年１２月以来１２年半ぶりとなる１２４．４６円まで上昇した。しかし、今回のドル円上昇は、実は「ドル高」によるところが大きい。
ドルが上昇を始めた５月１８日以降の主要１０通貨の騰落率を見ると、ドルが圧倒的に強くなっており、上から６番目の円に対して４％上昇している。２番目に強かった英ポンドは対円で１％程度しか上昇していないことを考えても、ドルが圧倒的に強いことが分かる。
ちなみに、この間最も弱かったのはノルウェークローネで、円に対しても３％下落している。その次に弱い豪ドル、ユーロもそれぞれ対円で１％程度下落している。
日本人にとっては、ドル円相場が１２年半ぶりの高値を更新したことに特別な感情があるが、ロンドンの投資家からすれば、全体的な「ドル高」の中の１つの動きにすぎない。ここからさらにドルが上昇すると予想している投資家は多いが、１２年半ぶりの高値を更新している対円でドルロングポジションを積み上げるより、直近の高値さえ超えていない対豪ドルや対ユーロでドルを買った方が良いと考える投資家が多いのである。
例えば、ドルはノルウェークローネに対して過去２週間で７％超上昇しており勢いがあるが、３月中旬に付けたドルの高値に比べると７％もドル安水準にある。ドルに対して強気なら、わざわざ対円でドルを買わなくても、勢いがあり、まだ上値余地が十分にありそうな対ノルウェークローネで買った方が良いと考えるのは自然なことだろう。
＜政策変更を伴わない円安の限界＞
また、今回のドル円上昇は、日本サイドの政策変更などを伴っていないという点で、過去２年半の動きとは異なるとの声も聞かれている。２０１２年１１月にアベノミクスがスタートし、２０１３年４月に日銀が量的・質的緩和政策を導入して以降、ドル円相場がそれまでのレンジを上抜けて大きく上昇トレンドをたどったことは４回あった。それぞれについて見ると、確かに１回のやや小さめな動きを除くと、その他の３回は日本の政策変更を伴った円安となっている。
最初のケースは、２０１２年１１月から２０１３年５月までの約半年間で、７９円台から１０３円台まで３０％も上昇した。この時は言うまでもなく、安倍政権樹立、日銀によるインフレターゲット導入、量的・質的緩和政策の導入があった。
２回目は２０１３年１１月から１２月までの２カ月間で、９７円台から１０５円台まで約８％上昇した。この時は目立った政策変更はなかったが、レンジをやや長めにとって２０１３年５月頃からで見ると、レンジの上限だった１０４円近辺を１円程度上抜けただけであり、他と同列に論じるほど目立った上昇だったとは言えないかもしれない。
３回目は２０１４年７月から９月までの３カ月間で、１０１円台から１１０円台まで約９％上昇した。この時は年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）が基本ポートフォリオを変更し、リスク性資産を増やすとの思惑が強まった時期で、実際のフローデータでも日本人投資家による外国株投資増の痕跡が見え始めた時期だった。
また、黒田日銀総裁が昨年９月４日の金融政策決定会合後の会見で、「今の水準から円安になることが、日本経済にとって何か非常に好ましくないとは、私は思っていない」と発言したことも、日本の当局が円安進展を問題と感じていないというメッセージを事実上送ることになった。
４回目はそのすぐ後の１０月末から１２月までで、１０９円台から１２１円台へ約１２％上昇した。これは言うまでもなく、１０月３１日の日銀追加緩和が背景となっている。
一方、今回のドル円上昇は、今のところ２週間で１１９円台から１２４円台まで約４％の上昇となっているが、特に日本サイドで政策や当局のスタンスが変わったという兆候や事実は確認できない。これがロンドンの投資家からすれば、わざわざドル円に対してさらに強気になる必要性を感じさせない一因になっていると考えられる。
また、円相場のファンダメンタルズも過去２年半とは大きく異なっている。過去２年半の円安は貿易収支の急激な悪化が背景の１つとなっていたが、現在、貿易収支は急速に改善している。この結果、今年の経常黒字は、大幅に減少した昨年に比べて６倍以上の規模になりそうだ。当然、円買い需要がその分増えている。
さらに言えば、過去２年半は日本の当局が円安を支持しているとの確信がありながら円を売ることができたが、今回はそうではない。いつ円安けん制発言が出てくるかビクビクしながら円を売る必要がある。また、日本からの対外証券投資も、昨年後半から今年初めにかけての勢いと比べれば、明らかにフローが細ってきている。
＜中期的には１１０円台トライか＞
そもそも円はすでに大幅に割安となっている。実質実効レートベースでは１９７０年以降で最も割安な水準にある。ロンドンの物価がもともと高いということもあるが、現在の「１ポンド＝１９０円」で換算すると、ほとんど全ての物が日本の２倍の物価に感じる。
ある程度開き直って「１ポンド＝１００円」のつもりで生活しないと何も買う気もしないし、地下鉄に乗る気も起きない。地下鉄は割引になるカードを使っても初乗り２ポンド以上、つまり４００円もする。円の購買力は惨めなほど弱くなっている。
こうした様々な要因を考えると、今回のドル円上昇は過去２年半の大幅な上昇とは異なり、それほど大規模なものにはならない可能性が高いのではないだろうか。
先週の当コラム（here）で指摘したように、ドル円相場は過去２５年間、年前半のレンジのどちらかを必ず年後半にブレークしている。過去２５年間の最小レンジは１０％で、その次に狭いレンジは１２．８％だ。今年のボトムがすでに付けている１１５．８５円だと仮定して、年間レンジが１２．８％になるとすると、ドル円は１３０円台まで上昇することになる。しかし、今年のピークが今週付けた１２４．４６円だとすると、ボトムは１１０円台となる。
これから６月に入るが、まだ年前半だ。筆者は、円相場を取り巻くファンダメンタルズの変化を勘案すると、年後半は１１０円台方向を試しに行く可能性が高いのではないかと見ている。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0OE0FA20150529
焦点：物価基調は食品などで強めに、エネルギー下落との攻防
2015年 05月 29日 18:11 JST
［東京 ２９日 ロイター］ - ４月全国消費者物価指数（除く生鮮、コアＣＰＩ）は、前年比プラス０．３％と一部で予想されていたマイナスへの転落を免れた。円安コストや人件費などを価格に転嫁する動きが進み、物価上昇品目数は増加し、物価の基調は食品などで強めに変化する兆しを見せている。
とはいえエネルギー価格の下落を主因に６月以降はマイナスとなりそうで、予想インフレ率の下振れを重視する日銀の判断に、市場の注目が集まりそうだ。
４月コアＣＰＩのプラス０．３％には、一部公共料金などの消費増税分の転嫁が昨年５月にずれ込んだ影響（０．３ポイント）が含まれ、それを除くと前年比横ばいとの解釈が成り立つ。
政府・日銀が重視するコアコアＣＰＩ（生鮮食品とエネルギー関連などを除くベース）は、今年１月から４月まで前年比プラス０．６％での推移が継続。３、４月は前月比でも０．１％ずつ上昇している。
ニッセイ基礎研究所・経済調査室長の斉藤太郎氏によれば、物価の上昇している品目数が、４月は３月より増えて３１９品目と全体の６１％を占め「基調的な物価上昇圧力の強さを示している」という。
先行指標とされる５月東京都区部コアＣＰＩも、４月に続き前年比プラス０．２％となっている。
物価の上昇は、外食など食品関連で顕著だ。牛丼の物価指数は１月以降、全国ベースで前年比１７％以上の高めの伸びが続いている。５月の東京都区部でも、牛丼は２８．６％も上昇。
このほか５月の都区部では、持ち帰りすし１０．３％、アイスクリーム８．３％など食品の値上げが目立っている。このため生鮮食品を除く食料全体で５月は１．２％上昇し、４月より０．１ポイントプラス幅が拡大。電気代や都市ガス代が指数を押し下げるなかで、物価を下支えした。
ＰＯＳデータを利用して全国スーパーなどの食品や日用品の価格から東大日次物価指数を作成・公表している東京大学の渡辺努教授によると、東京都区部でＰＯＳの対象品目の物価上昇率が今年３月を底に、４月、５月と上がっていると指摘。「どの程度品目間の広がりが出てくるか、もう少し様子をみないとわからないが、消費者物価指数の基調に４月以降、変化が生じているとみてよい」と指摘している。
こうした物価の基調変化の背景には、値上げに対する企業の抵抗感が薄れていることもある。ロイターの４月企業調査では、今年の値上げを予定する企業の割合は１月時点より６ポイント増えて３８％に上昇した。原材料コストの転嫁を予定する企業割合が７割と多いが、人件費上昇の転嫁も３割と１月より相当増えている。
コスト上昇を企業が価格転嫁していける状況は、「物価の基調」を重視する日銀の想定に沿った動きといえる。
とはいえ、表面上の物価がマイナスに落ち込む今年後半、日銀がそれを看過できるのか、という点は予断を許さない。原油や天然ガスの価格下落を反映して電力各社が７月以降値下げを打ち出しており、「電気代の値下げで全国コアＣＰＩは、今後下落基調をたどり、１０月はマイナス０．８％まで落ち込む」（ＳＭＢＣ日興証券・シニアエコノミストの渡辺浩志氏）との予想も出ている。
物価の基調的な動きについて、価格転嫁を吸収するほどの需要の強さが持続できるか、不透明な部分もかなりある。
昨年以上の賃上げ実現や株高による資産効果に期待がかかるが、自動車を筆頭に家電など耐久消費財の売れ行きはさえない。その影響で、自動車や家電は４─６月に減産となる見通しだ。日銀が重視する労働と設備の需給ギャップの改善は、緩やかなものにとどまる可能性もある。
さらに足元で円安が一段と進行する中、昨年にみられたように輸入コスト上昇に伴う中小企業の収益悪化や家計の実質所得の減少が、消費を抑制することになるのか、その点も懸念材料だ。
現実の物価指数が下がれば、日銀の黒田東彦総裁がかねがね指摘してきたように、期待インフレ率の低下にもつながりかねない。政府・日銀が言うように、賃金─消費─物価へと続く好循環が始まろうとしているのか、あるいはそれを阻害するリスクが高まってきたのか。その判断は、これから数カ月の間に出てくる経済データにかかっている。
(竹本能文、中川泉、伊藤純夫 編集：田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0OE0UJ20150529
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