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ユーロ圏改革の難しさ、量的緩和の比でない
By ALEN MATTICH
原文（英語）
2015 年 5 月 25 日 15:57 JST
ECBのドラギ総裁 Bloomberg News
ユーロ圏諸国が必要としているのは、労働市場の改革を進め、政府支出を削減し、ビジネスがしやすい環境を作ることだ。
ギリシャを見ればわかるが、これは難しい注文である。あるいは、難しすぎるかもしれない。
欧州中央銀行（ECB）のドラギ総裁は22日、ポルトガルで開かれたECBの年次フォーラムで講演し、ユーロ圏諸国の指導者らに経済改革の実施を再度求めた。これは目新しいメッセージではない。ドラギ総裁のすさまじい政治努力もあり、ECBはどうにか欧州債務危機を収束させ、域内経済を支える金融基盤を創り上げた。しかし、ドラギ総裁は金融政策の限界についても大抵の人より認識している。
ECBの政策に関する直近の記者会見でドラギ総裁は、ユーロ圏の平均構造失業率を欧州委員会が11％と見積もっていると指摘した。つまり、政策担当者らは、直近の失業率をわずか0.3ポイント下回れば、ユーロ圏の安定したインフレと一致する自然失業率になると考えているのである。
向こう数カ月間に失業率が11％を下回ったとしても、ECBが債券買い入れ策を終了する可能性はほぼないだろう。経済に大きな生産余力があるという証拠は他にもある。だがこのことは、純粋な金融政策だけでユーロ圏内の雇用者数をあとどれくらい増やすことができるかに関して、ECBが悲観的だということを浮き彫りにしている。
その一方で、域内経済のファンダメンタルズ（基礎的諸条件）を変えるために必要な種類の構造改革は政治的に困難である。国内総生産（GDP）がピーク時から25％も縮小し、労働力人口の25％が失業中で、財政危機がほぼ慢性化しているにもかかわらず、ギリシャ政府は国際債権団と同意した改革でさえ実施するのが難しいということに気付かされた。
ドラギ総裁は否定しているが、市場圧力を加盟諸国の政府から取り除くことで（量的緩和でユーロ圏全域の利回りは低下し、短期利回りはマイナス圏まで落ち込んだ）ECBは事実上、各国政府が難しい決断を将来に先送りすることを可能にしてしまった。政治家を行動に駆り立てるには国内の高い失業率だけで十分なはずだというドラギ総裁の言い分は一理ある。ところが多くの場合、政治的プロセスは特別利益団体や巨大な官僚制度に牛耳られている。その上、公的部門の労働者はよく組織され、強く権利を主張する傾向がある。
ドイツはユーロ圏の改革成功の良い手本となっている。とはいえ、ハルツ改革が実施された2003年から2005年という期間には世界経済が拡大しており、ドイツの輸出品への需要が特にその後の危機で最も苦しんだユーロ圏諸国で大幅に高まり始めていたという事実もあるので、ドイツの労働市場を整備するための取り組みはほぼ間違いなく実行しやすかっただろう。
欧州債務危機で最も苦しんだ国々は今やドイツの強い競争力と巨大な輸出産業に挑んで市場シェアを獲得していくしかない。
だが決して不可能なことではない。しかもドイツはそれに協力し始めているかもしれないのだ。ドイツの賃金は上昇しており、1-3月期の経済成長はその源泉が家計支出と政府支出に傾いたことを示した。それでも、改革を実現するための政治は、量的緩和を開始するにあたってのドラギ総裁の努力さえ地中海の海岸の散歩に思えてしまうほど難しいだろう。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0CB8QqQIwAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB12219608320597343816204581006830554251852&ei=0-liVdDHCIOe8QXb-4Mg&usg=AFQjCNF8h3IxxmB48nqSJ1o9C4J-GocmhA&sig2=lanz12ZM9X94IDN1t56iLw&bvm=bv.93990622,d.dGc
欧州経済、失業が大きな脅威に＝ECBフォーラム
By BRIAN BLACKSTONE
原文（英語）
2015 年 5 月 25 日 15:20 JST
欧州中央銀行(ECB)のドラギ総裁(22日、ECBフォーラム) European Pressphoto Agency
【シントラ（ポルトガル）】22日・23日に開かれた欧州中央銀行（ECB）フォーラムには、中央銀行関係者やエコノミストらが出席し、欧州に見られる失業率の高さや相違が長期的な経済の健全性に深刻な脅威を与えると警告した。
だが、打つべき最善の施策について具体的に助言するには至らなかった。
ECBフォーラムは、ECBがポルトガル西海岸のリゾート地シントラで主催する年次会合で、今年が2回目。欧州の高失業率や根強い低インフレの原因について検証するため、欧州や米国、アジアから中銀関係者やエコノミストが集まった。
出席者らは「ヒステリシス（履歴現象）」として知られる経済学の概念について縦横に議論を展開した。これは、低成長が招く経済生産の減少が失業の長期化につながる現象を指す。ただ、こうした問題を打開する上では、労働政策など経済政策は管轄外の中央銀行ではなく、財政政策当局に一部責任がある。このフォーラムには財務省や企業からの出席者がほぼいなかった。
だが、ドラギECB総裁は、中銀にとって沈黙を守るリスクは高すぎると主張した。特に、経済力豊かなドイツからリセッション（景気後退）で疲弊したギリシャに至るまでさまざまな国が独自の経済・財政政策を打ち出す一方、通貨や金融政策は共有するユーロ圏においてはなおさらだという。
ドラギ総裁は23日、「通貨同盟では、国ごとに構造面で大きな相違があり、しかもその違いが拡大傾向にあるという状況は許容できない」とし、「そうした違いは危険なものになりやすく、結果として通貨同盟の存続を脅かしかねない」と述べた。
ユーロ圏経済は米国に次ぐ世界第2の規模を誇る。だが近年は、2009年以降2度のリセッションに見舞われ、失業率が2桁に達するなど、世界の経済問題の主な震源の一つとして浮上している。域内経済は回復し始めているが、打撃の影響で加盟国の失業率には大きな開きが生じている。
ボッコーニ大学のティト・ボエリ教授と、スペイン銀行（中央銀行）の調査部門責任者、フアン・ヒメノ氏はフォーラム向けの論文で「欧州の失業率、特に若年層の失業率は耐え難いほど高いだけでなく、経済通貨同盟に属する国の間で耐え難いほど異なっている」と指摘した。
ECBは景気低迷や過度な低インフレへの対応を強化すべく、米国や英国、日本の政策に倣い、3月に総額1兆1000億ユーロ（約147兆円）規模の量的緩和（QE）を開始した。だが、こうした金融緩和策を新たな活動へつなげるためには、柔軟な労働・製品市場が必要となる。フォーラム出席者らは総じて、欧州においては特にこの面でさらなる対応が必要との見方に同意した。
フォーラムではまた、インフレの安定と雇用の最大化を二大責務とする米連邦準備制度理事会（FRB）とは異なり、ECBは消費者物価指数（CPI）の年間上昇率2％と定義するインフレの安定だけを目指しているが、ECBも他の中銀も、超低金利のような緩和策が預金者を犠牲にしてひたすら資産価格を押し上げ、格差を広げることのないようにするためにも、失業率をより重視すべきとの意見が浮上した。
一方、国際通貨基金（IMF）のチーフエコノミスト、オリビエ・ブランシャール氏はフォーラム向けの論文で、リセッションがもたらした産出ギャップの消費者物価への影響がごく小さいときに、政策当局がインフレ目標を達成する上で直面する課題について強調した。
同氏は、ハーバード大学教授のローレンス・サマーズ氏とIMFエコノミストのユージニオ・チェルッティ氏との共同論文で、「中央銀行がインフレ目標の達成に自信を高めている様子が見受けられる。一方でそれと同時に、中銀がその目標を達成する力は着実に低下している」と指摘した。
ECBフォーラムでは、早急に息の長い経済成長を生み出し、雇用の障害を取り除く必要性についておおむね合意が見られたが、具体的な解決策はほとんど出ず、生産性を高める構想を各国議会で承認される具体的提案に落とし込むことの難しさが浮き彫りとなった。
例えば、ドイツ経済諮問委員会で委員長を務めるクリストフ・ シュミット氏は、同国は危機の際、労働時間の短縮を通じて雇用を守ることに成功したが、これは必ずしも他の欧州諸国に当てはまらないと主張した。ドイツの産業競争力は09年に生産ショックを受けてもなお高かったためだという。
「他の加盟国がこれと同じ雇用保護戦略を追求するのは賢明だと思わない」と述べた。
一方、ユーロ圏に加盟するアイルランド中央銀行のホノハン総裁は、深刻なリセッションからの同国の回復について、「素晴らしい生産性や素晴らしい競争力の話」と解釈しないようくぎを刺した。
また、国民に横柄な印象を与えかねない専門用語を使わずに、構造改革の意図するところを明確にすることが重要だと強調した。
ホノハン総裁は「労働市場の柔軟性について話すとき、低賃金についてだけ話していないことは確かだろうか」としたほか、「（雇用）保護の撤廃について話す際、誰の保護のことを言っているだろうか」と問い掛けた。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0CB4QFjAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB12219608320597343816204581006772613566738&ei=a-piVeXSBY7l8AWqyIGoAg&usg=AFQjCNHCI1KCbASf5Kep2Vzjy6iGcnJpqQ&sig2=ECK2IbKJlObW2g01x9a7ng&bvm=bv.93990622,d.dGc
コラム：欧州株高が示唆する改革加速とユーロ高＝斉藤洋二氏
2015年 05月 25日 14:39 JST
斉藤洋二 ネクスト経済研究所代表
［東京 ２５日］ - カネ余りを背景に世界同時株高が続いている。なかでも今年に入ってからの欧州株の上昇は目覚ましい。
欧州株高の背景には、昨年後半以降の原油安・ユーロ安などを受けて企業業績の回復が顕著となったこと、さらに欧州中央銀行（ＥＣＢ）による量的金融緩和（ＱＥ）導入や、（最近上昇したとはいえ）債券利回りのこれまでの低下を受けて株式投資の妙味が増えたことが挙げられるだろう。
果たして欧州株高は原油安・ユーロ安のダブルメリットによる一過性のものにとどまるのか、それとも欧州各国が構造的問題を克服し企業競争力を向上させるに至るのか。そして、急落後に反発したユーロは底固めして上昇基調に転じるのか。株式市場に明るさの見える欧州における構造改革進展の可能性とユーロの行方について考えてみたい。
＜ドイツもかつては「欧州の病人」だった＞
ユーロ圏の物価上昇率は２％に近い目標に対し、昨年１２月以降ほぼマイナス圏で推移し、相変わらずデフレ色が強い。ただ、４月は消費者物価指数が横ばいとなり、４カ月続いた低下が止まったほか、２０１５年１―３月の国内総生産（ＧＤＰ）は実質ベースで前期比０．４％増えた。年率換算では前期比１．６％増と、回復基調に転じつつあるようだ。
デフレ懸念に伴う不況感は、経済成長のエンジンが見つからない先進国が共通して抱える問題で、各国ともに金融緩和で乗り切りを図ってきた。同様の道筋を歩む欧州もＱＥで時間稼ぎをしている間にどれだけ構造改革を進められるのかが今後の成長を占う上で鍵となる。
このように経済の先行きにやや明るさの見える欧州において、ＱＥ効果への期待感からか、フランスの株価指数（ＣＡＣ４０）とドイツの株価指数（ＤＡＸ）ともに年初来約２０％上昇している。ＣＡＣ４０はエネルギー、金融、自動車、高級ブランドなど４０銘柄で構成されるが、本指数の上昇は、フランスの主要産業とりわけ輸出企業がユーロ安を受けて業績が回復していることの証左とも言えよう。とはいえ、相対的に構造改革が遅れているフランスが今後、ドイツのように構造改革と産業再生を進めていくことは可能なのだろうか。
もともと自動車産業は裾野が広く、その浮沈は一国の経済に重要な役割を果たしてきた。ドイツでは目下、フォルクスワーゲン（ＶＷ）はじめ自動車各メーカーが好業績を示している。この状況はユーロ圏の失業率が１１．３％（３月）と高止まりする中でドイツの失業率が４．７％（３月）と歴史的低水準にとどまっていることにも表れている。
一方、フランスの自動車産業を見ると、ＰＳＡプジョー・シトロエンは最近でこそ収益を改善させているものの、数年前には業績不振から一部工場の閉鎖や人員削減に追い込まれ、昨年にはフランス政府からの資本注入と中国の東風汽車集団の出資を受けた。また、ルノーでは筆頭株主である政府が議決権の拡大を図り雇用確保の優先を主張していることから、その対応に苦慮している。
このような国内事情に加えて対外的にもつながりの深い南欧諸国が財政はじめ経済問題で混迷を深めているだけに、これらの国々に共振してフランスは１０．６％（３月）と高い失業率に苦しむこととなっている。
こうした自動車産業の優劣に象徴されるように、独仏の実体経済そして構造改革進展の格差は大きい。とはいえ、現在でこそ欧州で一人勝ちしているようなドイツも２０００年代前半は「欧州の病人」と言われていた。
ドイツ経済が起死回生を果たすことができた最大の理由は、労働組合が牛耳るためにコスト高となっていた労働市場にメスを入れ効率化させたこと、さらに法人税引き下げを継続的に実施したことだ。
現在のフランス企業と言えば、当時のドイツ企業と同様に、税・社会保障負担の増大や硬直的な労働市場さらに規制改革の遅れなどにより企業競争力は相対的に低迷したままとなっている。昨今の株高を好機に改革を加速させることができるのか、２年の任期を残すオランド仏大統領の手腕が問われる。
＜ユーロ悲観シナリオの真偽＞
さて、為替市場においてユーロはこれまで欧州統合に関する市場の不安心理を反映して、急落と急反発を繰り返し、大きく乱高下してきた。目下のところは不安心理が落ち着き、４月以降急速に買い戻しが入っている。
共通通貨ユーロは導入された時、ドルと並び世界の基軸通貨になる可能性が指摘されたが、現在までのところ価値の保存手段、支払手段、さらには通貨価値の基準としてドルと並ぶには程遠い。その背景には、貿易決済においてドル建てが支配的であることや、欧州の金融・資本市場の整備が米国に比べ劣後していることなどが挙げられている。
また、為替変動幅の大きさも、基軸通貨として心もとない理由の１つだ。ユーロ導入以来の１５年間で、１ユーロ０．８２ドル（２０００年１０月）から１．６０ドル（２００８年７月）の間を大きく乱高下し、毎年の変動率（高値と安値の差）は２０％に近い。この振幅の大きさは、アベノミクス登場以来２年で５０％も下落した日本円に及ばないものの、２０１４年４月の１．３９ドルから１年後の２０１５年３月には１．０４ドルまで２５％も下落している。
現在１．０９―１．１０ドル水準で推移しているが、今後については、２０１６年末に１ユーロ＝１．００ドルの等価（パリティ）、２０１７年末には史上最安値である０．８２ドルへ下落するとのユーロ悲観シナリオも根強い。この点は、果たしてどうなのだろうか。
「もうはまだなり まだはもうなり」と相場格言に言うように、「まだまだ」下落すると思っているうちに「もう」底値を見てしまっていたような場合が往々にしてあるものだ。すでに欧州株が企業業績回復を受けて上昇しているが、さらに今後の改革進展への期待も織り込めば、ユーロはすでに大底を見たと言っても良いのではないだろうか。
この前提に立ちフィボナッチリトレースメントを読み解けば、２０１６年９月のＱＥが終了するまでの間は、直近底値の１．０４ドルを下限に、この１年のユーロ急落の３８．２％戻しである１．１８ドル台、場合によっては半値戻しの１．２２ドル台を意識し大きなレンジでスイングすると見ることが可能だ。そして、ＱＥが終了する２０１６年９月以降は、６１.８％戻しの１．２６ドル水準への回復過程をたどる可能性があると考えても良いのではないだろうか。
一方、現在１３３円水準のユーロ円は直近底値の１２６円から６１．８％の戻り高値である１４１円の間で堅調に推移すると見るのが妥当ではないか。したがって、ユーロドルもユーロ円も上記レンジ内で上値は売り、下値は買いが当面の戦略となるだろう。
＊斉藤洋二氏は、ネクスト経済研究所代表。１９７４年、一橋大学経済学部卒業後、東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行。為替業務に従事。８８年、日本生命保険に入社し、為替・債券・株式など国内・国際投資を担当、フランス現地法人社長に。対外的には、公益財団法人国際金融情報センターで経済調査・ＯＤＡ業務に従事し、財務省関税・外国為替等審議会委員を歴任。２０１１年１０月より現職。近著に「日本経済の非合理な予測 学者の予想はなぜ外れるのか」（ＡＴパブリケーション刊）。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。http://jp.reuters.com/article/jp_column/idJPKBN0O709K20150525
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