(回答先: ギリシャに並行通貨の可能性、ドイツ財務相が言及　もう時間稼ぎできない＝ドイツ連銀総裁　ギリシャ銀行システムへの緊急対応策 投稿者 ｒｅｉ 日時 2015 年 5 月 23 日 00:04:04)

三井住友信託銀行 調査月報 2015 年 6 月号 経済の動き ～ ギリシャ問題は信用危機から流動性危機へ
http://www.smtb.jp/others/report/economy/38_2.pdf
ギリシャ問題は信用危機から流動性危機へ
＜要旨＞
ギリシャ政府の債務不履行（デフォルト）懸念は銀行の預金流出を招き、銀行はユーロ
圏の通常の資金供給手段から締め出されつつあり緊急流動性支援（ELA）に資金繰りを
依存している。棚上げされている第二次金融支援の残額 72 億ユーロだけでは８月の債
務償還を賄えず、さらなる追加支援策を早急にまとめデフォルト懸念を払拭して預金流出
に歯止めをかけることが望まれる。
現時点では周辺国に悪影響は見られないが、万一デフォルトとなれば不確実性やリス
クオフの動きが高まりユーロ安や長期金利急上昇、短期資金市場の機能不全等の悪影
響が一時的にせよ周辺国に波及する懸念がある。
支援協議がまとまり８月の債務償還を乗り切ってもそれでギリシャの債務問題が終わ
るわけではなく、国債市場復帰を果たすまでは支援を巡るギリシャ政府と EU・IMF 等との
間の不協和音から資金繰り不安が今後も起こり得ると覚悟する必要があるだろう。
2009 年末にギリシャの財政数値改ざんが発覚してから 6 年が経過した。その間に 2010 年の第
一次金融支援、2012 年の債務再編と第二次金融支援を経たが、ギリシャの債務問題は未だ収束
しない。ギリシャ債務問題は信用リスクから流動性（資金繰り）リスクに焦点が移りつつある。その経
緯と現状を再整理し、今後の展望について考察する。

１．ユーロ離脱有無を問わず構造改革は必要
ギリシャ経済は実質ベースで見ると 2007 年のピーク時の４分の３まで縮小し、同国の 21 世紀初
頭は「失われた 15 年」になりつつある（図表１）。
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（資料）Eurostat、CEIC
（2005年=100）
（年）
図表１ ギリシャの実質 GDP
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金融支援の条件として課された年金削減や労働市場改革などの緊縮策に対するギリシャ国民
の反発は自然だが、同国の資金繰りは海外の公的支援に依存しており、好むと好まざるとにかか
わらず構造改革は続けざるを得ない。何故なら財政収支と経常収支の「双子の赤字」の資金フロ
ーの状況では名目 GDP の 1.8 倍の政府債務（ストック）を国内で消化することは不可能であるにも
かかわらず、海外投資家向け国債の市場発行が出来ない状況にあるからである（図表２・３）。
欧州委員会の春季経済予測では 2015 年のギリシャの財政赤字は名目 GDP 比▲2.1％であり
2013 年の▲12％からは大きく改善したものの、資金繰り不安が経済の足枷となり税収が落ち込み
財政赤字が予測よりも拡大する可能性もある。実際に 2015 年第 1 四半期の実質 GDP 成長率は
▲0.2％（季調済前期比）で２期連続のマイナス成長となり、ユーロ圏全体としては経済が回復基
調にある中でギリシャ経済の落ち込みが目立つ。
また、ギリシャの旅行収支を見る限り観光需要は健在であるが、万一ユーロ離脱となり経済の混
乱から治安がさらに悪化すれば、数少ない強みである観光収入すら失いかねない等、同国にとっ
て離脱のコストははかり知れない。ギリシャのユーロ離脱を意味する「Grexit」なる造語もあるが、ギ
リシャ国民の大半は緊縮策には反発しつつもユーロ残留を望んでいるとされる。しかし同国政府は、
国民に対して構造改革の苦労はユーロ圏内でするのが建設的との説得をせず、逆に EU・IMF 等
の関係諸機関に対して選挙公約を盾に年金削減や労働市場改革の履行を拒んでおり、関係諸
機関との協議がまとまる目途がたたないまま第二次金融支援期限の 2015 年６月末が迫りつつあ
る。
２．資金繰り不安は夏場も続く
ギリシャ政府の資金繰りを巡り現在問題となっているのは、第二次金融支援の分割実行の最終
分 72 億ユーロの実行可否であるが、資金繰り不安はそれだけでは収束しない。ギリシャ政府の資
金繰り不安はギリシャ国内銀行の預金流出を招き、政府（ソブリン）の資金繰り不安と銀行の資金
繰り不安の負の連鎖を引き起こしており、国内銀行はユーロ圏の通常の資金供給オペレーション
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2011 2012 2013 2014 2015 2016
経常収支
財政収支
（資料）欧州委員会経済予測（2015年春季）
（GDP比％）
（年）
ギリシャ
イタリア
ドイツ
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2011 2012 2013 2014 2015 2016
（資料）欧州委員会経済予測（2015年春季）
（GDP比％）
（年）
図表２ 財政収支・経常収支の実績・予測 図表３ 政府債務残高の実績・予測
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から締め出されつつある。ギリシャ政府の長期債務（ローン、債券）と短期債務（政府短期証券）
各々の資金繰り状況、そして短期債務（政府短期証券）の借換えと密接に関連する国内銀行の資
金繰り状況について次にみていく。
第一に長期債務（ローン、債券）であるが、2015 年６～７月に 65 億ユーロ、8 月に 34 億ユーロ
の元利償還が予定されており、第二次金融支援の最終分 72 億ユーロだけでは 8 月分の償還資
金を捻出出来ないと見られる（図表４）。各種報道によれば、ギリシャ政府は５月半ばの IMF ローン
返済資金を IMF の特別引出権（SDR）取り崩しにて捻出したり、地方政府の予備資金を中銀に移
管する法的措置をとる等、資金確保に向けあらゆる手段をとっているようである。しかし、SDR は一
か月以内に補填しなければならず、また地方政府の多くは予備資金の拠出に反発し中銀移管も
順調ではなく、これらに公務員給与や年金等の国内支払いの存在を重ね合わせれば政府の資金
繰りに余裕はないものと推定される。72 億ユーロの支援実行後に速やかに追加支援の協議がまと
まらなければ７月末から８月上旬にかけて再びギリシャ政府の資金繰り不安が市場の注目を浴び
ることとなろう。なお、2012 年の債務再編を経て償還期限が近い債務は IMF 等の公的部門が主た
る保有者であるが、一部は民間が保有しておりその中には７月に償還を迎える円建サムライ債もあ
る。
第二に短期債務（政府短期証券）であるが、主たる保有者とみられるギリシャ国内銀行では預
金流出が加速しており、2015 年６～８月に予定される 106 億ユーロの借換えがスムーズに進むか
どうかはギリシャ国内銀行に対する緊急流動性支援（ELA）の継続と増額を欧州中銀（ECB）が今
後も認めるか次第である。ELA とは、支払い能力のある銀行が一時的な流動性の問題に直面して
いる時に、ECB 承認の下で当該国中銀のリスク負担にて実施する中銀貸出である。
まずギリシャ国内銀行の資金繰り状況をみると、2015 年３月末の民間預金残高は 2014 年末か
ら 213 億ユーロ（14％）減少し、ギリシャ中銀への資金調達依存度が急上昇している。銀行の資金
繰りも逼迫しており政府短期証券の借換えに応じるのは容易ではない（次頁図表５、６）。
次に中銀貸出の中身をみると、2015 年に入り通常の資金供給オペレーション（リファイナンシン
グオペレーション）から ELA にシフトしている。このシフトは 2015 年２月に ECB がリファイナンシン
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2015 2016
政府短期証券
債券利息
ローン
債券
（資料）Bloomberg（2015年5月18日時点）
（億ユーロ）
図表４ ギリシャの債務償還スケジュール
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グオペレーションの適格担保要件におけるギリシャ国債の例外措置を停止し、ギリシャ国内銀行が
ユーロ圏の通常の資金供給オペレーションの枠組みから事実上締め出されつつあることを表して
いる（図表７）。
なお、ギリシャ中銀の国内銀行向け資金供給が急増するに連れて、ユーロ決済システムの各国
中銀間貸借勘定（ターゲット２勘定）に対するギリシャ中銀のネット債務も急増している（図表８）。
。
長期債務と短期債務相互の関係は次のようにまとめられる。仮に支援協議がまとまらずギリシャ
政府の長期債務が債務不履行（デフォルト）に陥れば、短期債務（政府短期証券）を担保とした
ELA も継続出来なくなり銀行危機が連鎖し、預金封鎖・資本規制等の措置が取られよう。逆に、支
援協議の途上で ECB が ELA の担保要件を厳格化し短期債務（政府短期証券）が先にデフォルト
する可能性は低いと見るが、預金流出がさらに加速すれば ELA ではカバー出来ない事態もあり得
ることから、早急に支援協議をまとめ長期債務償還の目途を立て資金繰り不安を払拭し、預金流
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2011 2012 2013 2014 2015
（資料）Euro Crisis Monitor
（10億ユーロ）
（年）
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通常オペ ELA
（資料）ギリシャ中銀、CEIC
（10億ユーロ）
（年）
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ギリシャ スペイン イタリア
（注）金融除く民間預金
（資料）ECB、CEIC
（前年同月比、％）
（年）
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2011 2012 2013 2014 2015
ギリシャ スペイン イタリア
（資料）ECB、CEIC
（％）
（年）
図表５ 預金残高 図表６ 中銀調達依存度
図表 図表８ ギリシャ中銀のターゲット２勘定債務
７ ギリシャ中銀による資金供給
三井住友信託銀行 調査月報 2015 年 6 月号 経済の動き ～ ギリシャ問題は信用危機から流動性危機へ
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出に歯止めをかけることが望まれる。
ギリシャは 2012 年にも国内銀行の資金繰りを ELA に依存する事態を経験したが、ECB は担保
に代えてギリシャ政府の保証にてELA実施を認めたとされる。しかしながら今回のELAは有担保と
みられ、預金流出の規模に応じて無制限に ELA を増額することは出来ないと考えられる。支援協
議が長期化し預金流出がさらに加速すれば、銀行デフォルトが先に発生し政府のデフォルトに繋
がるという逆方向の負の連鎖もあり得る点は注意が必要である。
３．今後の展望
今後の展望を考える上では、仮にギリシャが債務不履行（デフォルト）に陥った時の周辺国への
影響をどう見積もるかも関係してくる。一国の「個別リスク」とユーロ圏の「システミックリスク」が同時
発生の際は「システミックリスク」への対応が優先し、「個別リスク」の単独発生時とは EU・IMF 等の
関係諸機関の対応策が異なることがあり得るからである。
周辺国の中で財政に不安を抱えているイタリア・スペイン（ユーロ圏 GDP 第３・４位）をみると、現
時点では悪影響の顕在化は見られない。具体的にはギリシャの銀行の資金繰りが逼迫しているの
に対してイタリア・スペインの銀行預金動向や中銀調達依存度からは資金繰り逼迫の兆しは認め
られず（前掲図表５、６）、またギリシャの長期金利は 2014 年末と比較して２ポイント強上昇し 11％
を超える水準にあるのに対してイタリア・スペインの長期金利は最近の日米欧の長期金利上昇の
流れを受け４月下旬を底に上昇しているものの 2014 年末比ではほぼ横ばいである（図表９、10）。
この背景としては 2011～12 年のユーロ債務危機時と異なり、①欧州安定メカニズム（ESM）や
ECB による国債買い切りオペ（OMT）等の危機管理策が整備されたこと、②ECB の量的緩和策に
よる国債購入（ギリシャ国債は対象外）が長期金利抑制、銀行資金繰り緩和に寄与していると考え
られること、③2015 年第１四半期の実質 GDP 成長率がギリシャの▲0.2％に対してイタリアは
+0.3％、スペインは+0.9％（季調済前期比）と経済が回復基調にあることがあげられよう。
ギリシャ向け追加支援協議がまとまれば周辺国への波及はこのまま回避されよう。しかし、ギリシ
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（％）
（資料）Bloomberg
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ドイツ
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2011 2012 2013 2014 2015
（％）
スペイン イタリア
（資料）Bloomberg
（年）
図表９ ギリシャ 10 年債利回り 図表 10 各国 10 年債利回り
三井住友信託銀行 調査月報 2015 年 6 月号 経済の動き ～ ギリシャ問題は信用危機から流動性危機へ
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ャがデフォルトに陥れば、明示的な政府債務の処理に加えて図表８でみたターゲット２勘定のギリ
シャ中銀債務の処理問題も出ることで、ユーロ圏各国の財政負担を巡り不確実性やリスクオフの
動きが高まり、ユーロ安や一部諸国の長期金利急上昇、そして短期資金市場の機能不全等の悪
影響が一時的にせよ顕在化する懸念もある。
係るユーロ圏の「システミックリスク」顕在化の懸念に対して EU・IMF 等の関係諸機関が、ユーロ
債務危機時に構築された ESM や OMT 等の危機管理策にて早期に対応可能と考えるならば、ギ
リシャのデフォルトは現実的選択肢となり得るのではないか。つまり関係諸機関はギリシャのデフォ
ルト回避を目指すものの、ギリシャの債務問題という「個別リスク」に対してギリシャ政府が年金削減
や労働市場改革等の争点で最後まで譲歩しなければデフォルトもやむなしという立場で、周辺国
の銀行預金動向や長期金利の動きも注視しつつぎりぎりの判断をしていくこととなろう。
今回、第二次金融支援の最終分 72 億ユーロと、さらなる追加支援の協議がまとまり夏場の債務
償還を乗り切ったとしても、それでギリシャ債務問題が終わるわけではない。ギリシャが国債市場復
帰を果たし支援を「卒業」するまでは、支援を巡るギリシャ政府と関係諸機関の不協和音に起因す
る資金繰り不安が今後も起こり得ると覚悟する必要があるだろう。
（経済調査チーム 吉内 拓：Yoshiuchi_Taku@smtb.jp）
※本資料は作成時点で入手可能なデータに基づき経済・金融情報を提供するものであり、投資勧誘を
目的としたものではありません。 　

コメント
01. 2015年5月24日 00:29:46 : jXbiWWJBCA 2015・2016年度の内外経済見通し～長期化する主要国の緩和的金融環境：経済の動き－15-05-23 http://www.smtb.jp/others/report/economy/38_1.pdf 2015・2016 年度の内外経済見通し ～長期化する主要国の緩和的金融環境～ ＜要旨＞ ユーロ安の進展や原油価格の底打ちによってインフレ率が持ち直したユーロ圏では ECB の量的緩和縮小観測が出始め、世界的な金融緩和継続への期待は一旦後退した。 もっとも、主要国の経済や物価の基調をみると、この先安定して改善することを確信でき ず、緩和的な金融環境は長期化するとみられる。 日本においても、消費の回復力や賃金の上昇率が緩慢なことから、日銀が予想する 2015 年度 CPI コア上昇率 0.8％を達成することは困難であり、緩和が縮小に向かうよりも 追加緩和が行われる可能性の方が高い。 期待された賃金の伸びについては、今年度の春闘ベースアップ率 0.67％から判断する と家計全体への波及は一定程度に留まろう。また、中国経済の減速が続くなかで、好調 だった米国経済の回復ペースが鈍化するなど、外需環境もこれまでより下振れリスクが 高まっている。したがって、2015 年度の成長率は緩やかなものになり、成長率が大きく高 まるのは、次回の消費税率引き上げによる駆け込み需要が見込まれる 2016 年度まで待 つことになろう。 長期金利反転下の株・債券の相関変化：経済の動き－15-05-23 http://www.smtb.jp/others/report/economy/38_3.pdf 長期金利反転下の株・債券の相関変化 ＜要旨＞ 欧米長期金利の反転上昇は異例に低い水準からの修正局面とも受け取れるが、この間、 国債と株価の相関関係にも変化が生じている。米国とドイツを例にとれば、長期金利と株 価変化は均せばプラスの相関であったものから、無相関もしくはマイナスへと相関が低下 した。かかる変化は、長期金利の推移のうち期間リスクプレミアムが上昇していることも 一因とみられ、株価よりも債券の振る舞いに原因があるように見える。この見方が正しけ れば、低すぎるリスクプレミアムの水準が正常化するまで、長期金利と株価の相関関係 も元に戻らず不安定となる可能性が高い。 2zvh　2zvk 2zvl kie.nu
02. 2015年5月24日 23:25:57 : iZemlfrtzc ギリシャがＥＵから締め出されることになれば上海協力機構へ入ってロシア、中国からの緊急融資でしのぐ。当然ＮＡＴＯからも脱退する。 黒海に続いてエーゲ海もアメリカ、ＥＵの勢力圏から外れることになる。 という手もあるが。

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