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日銀の「次の一手」で見方が錯綜、国債限界説から付利下げも
2015/05/20 15:43 JST
（ブルームバーグ）：日本銀行が22日開く金融政策決定会合は現状維持との見方でエコノミストは一致しているが、次の一手については見方が錯綜（さくそう）している。長期国債の買い入れが限界に近づいているとの見方から、地方債などさまざまな資産の買い入れ、付利の引き下げ、はたまた出口など、諸説入り乱れているのが現状だ。
ブルームバーグが11日から18日にかけてエコノミスト36人を対象に行った調査で、22日の会合は全員が現状維持を予想。日銀が物価２％達成時期を先送りする一方で追加緩和を見送ったことから、４月会合で追加緩和を予想した２人を含め、計９人が追加緩和の予想時期を後ずれさせたものの、年内の緩和予想は22人（61％）となお過半数を占めた。
もっとも、具体的に何をやるかについては見方が大きく分かれている。選択肢形式（複数回答可）で追加緩和の手段を聞いたところ、マネタリーベース引き上げが19人、買い入れを拡大する資産としては、長期国債が14人、指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）が19人、不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）が８人と、ＥＴＦが長期国債を上回った。
シティグループ証券の村嶋帰一チーフエコノミストは「これまで通り国債とＥＴＦの買い入れ額増額」を予想。国債の月間買い入れ額は1.5兆円増（年間18兆円の増額）、ＥＴＦの年間購入額は２兆円増額されるとみる。「国債購入の小幅増加は可能とみており、黒田東彦総裁も同じ見解を示している」という。
ソシエテジェネラル証券の会田卓司チーフエコノミストは「マネタリーベースを『年間約80兆円』から『年間約85兆円』へ増加させ、その増加分の過半はＥＴＦを含めたリスク資産の買い入れでなされ、量より質の面の緩和を強調するだろう」とみる。
地方債も選択肢か
ブルームバーグ調査では、当座預金の超過準備にかかる0.1％の付利の引き下げが９人、買い入れ国債の残存期間の長期化や地方債の買い入れなど、「その他」も７人いた。明治安田生命保険の小玉祐一チーフエコノミストは「大規模な国債の買い増しはもはや不可能で、さまざまな資産を合わせ技で買い増すしかない」という。
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所の嶋中雄二所長は「７月会合で長期国債、ＥＴＦの追加購入に加えて、地方債、政府関係機関債の新規購入を、合計年10兆円ペースで実施することを決定するべきだ」という。
ＵＢＳ証券の青木大樹シニアエコノミストは「期待インフレ率に働きかけるべく、マネタリーベースのさらなる拡大のためには、長期国債、ＥＴＦ、ＲＥＩＴなど従来資産に加えて、資産担保証券や地方債などを加える可能性が高いだろう」とみる。
一方、ジャパンマクロアドバイザーズの大久保琢史チーフエコノミストは「付利引き下げ、国債購入のさらなる長期化が主軸となるだろう」と指摘。地方債は「選択肢の１つ」としながらも、「市場規模から言っても大きな効果を得ることは難しいだろう」という。
量から金利へ転換で付利下げも
付利の引き下げを予想する向きも増えつつある。日銀は１日、「量的・質的金融緩和－２年間の効果の検証」と題したリポートを公表。量的・質的金融緩和が「累積で１ポイント弱、実質金利（10年物金利換算）を低下させる効果があった」と指摘した。
リポートが一言もマネタリーベースに触れてないことから、日銀が量から金利に軸足を移すとの思惑も出ている。みずほ銀行の唐鎌大輔チーフマーケットエコノミストは「どこかで『量』を追求することの限界に直面する可能性が方々で指摘され始めている」と指摘。「『金利』への回帰が取り得るべき『次の一手』になり得る」とみる。
バークレイズ証券の森田京平チーフエコノミストは７月の追加緩和で付利の0.05％への引き下げを見込む。三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美シニアマーケットエコノミストも「国債買い入れの平均残存期間の長期化プラス付利金利の0.05％への引き下げ」を想定。時期は10月末を見込む。
付利下げには懐疑論も
付利引き下げには懐疑論も多い。三井住友アセットマネジメントの武藤弘明シニアエコノミストは「短期金融市場の機能を保全したり、ベースマネーの残高拡大にとって障害となる可能性があるため、実施されにくいのではないか」という。東短リサーチの加藤出チーフエコノミストも「マネタリーベース目標を公式に撤回しない限りない」とみる。
黒田総裁は12日、参院財政金融委員会で、付利の引き下げ、ないし撤廃は「検討していない」と述べた。複数の関係者によると、マネタリーベース目標を掲げた現在の枠組みを続ける限り、付利の引き下げは困難との見方が日銀内では根強いものの、将来、追加緩和が必要になった際は、その可能性を排除するものではないという。
東海東京証券の佐野一彦チーフストラテジストは追加緩和を見込んでないが、長期国債買い入れの「札割れ」などに際し、量的・質的金融緩和の枠組み変更の可能性はあるとみる。付利引き下げの可能性は「現状、極めて小さい」ものの、枠組みの変更が行われた場合は「その蓋然（がいぜん）性は一定に上がるだろう」としている。
次の一手はテーパリング
一方、野村証券の松沢中チーフストラテジストは「次の一手は量的緩和の減額」、つまりテーパリングとみる。原油安等で景気が加速、金融緩和や円安に頼る必要性が落ちること、政府は円安やインフレが政治的にマイナスに働くリスクを意識すること、クレジットや為替市場に過度なリスクテイクが見え始めることなどが背景だ。
松沢氏は「16年７月の参院選に向け、安倍政権はデフレ脱却宣言を行おう。場合によって過度な円安や資産バブルが政治問題化し、結果的に政治が量的・質的金融緩和の出口の道筋を作る」と指摘。2016年上期がそのタイミングとしている。
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 日高正裕 mhidaka@bloomberg.net;東京 藤岡徹 tfujioka1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Brett Miller bmiller30@bloomberg.net 淡路毅, 浅井秀樹
更新日時: 2015/05/20 15:43 JST
黒田緩和に国債売り手不足の懸念、ゆうちょ銀の「売り余力縮小」で
2015/05/20 11:38 JST
（ブルームバーグ）：巨額の国債買い入れを進める日本銀行の黒田東彦総裁が売り手を確保し続けられるのか懸念が広がっている。日本国債保有額で日銀に次ぐゆうちょ銀行 が前年度に過去最大の残高圧縮を行ったことで、今後の売り余力が縮小するとの見方が出ているためだ。
ゆうちょ銀は2015年３月期に国債残高を19.6兆円削減し、３月末に106.8兆円とした。かんぽ生命を合わせた圧縮幅24.1兆円は07年10月の民営化後で最大となる。日本郵政グループ全体の残高は154.9兆円。メリルリンチ日本証券の試算によると、日銀が残高を年80兆円増やすには他の保有主体から約45兆円分を得る必要があるが、ゆうちょ銀の残高圧縮は今年度は10兆円程度にとどまるとみている。
異次元緩和の導入から２年余り経過したが、インフレ率は原油安を背景に低迷しており、２％の物価目標の達成に向けた大規模な国債購入は長引く見通し。目下の主な売り手の年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ ）は昨年末までの３四半期で国内債券を約10.6兆円削減し、運用見直しの目標値が近づいており、ゆうちょ銀がＧＰＩＦに代わる売り手として市場の期待を集めていた。
メリルリンチ日本証の大﨑秀一債券ストラテジストは「日銀への売りは今年度も公的部門が中心だろう。ただ、売り余力は縮小してきており、異次元緩和の継続が厳しくなりつつあるのは間違いない」と分析。ゆうちょ銀の国債削減も「金利が低過ぎて償還分を買えなかった面もある。収益性の高い代替投資先はなかなか見つからず、今後は昨年度ほどの大量売却にはなりにくい」とも語った。
ゆうちょ銀の運用資産は３月末に205.9兆円と１年前より5.5兆円増加。国債は最も多かった７年前の156.8兆円から約３分の２に減り、５年前には８割だった構成比も51.9％と過去最低となった。かんぽ生命の総資産は2.2兆円減の84.9兆円。国債は4.4兆円少ない48.1兆円で全体の56.6％だ。両社合計では3.3兆円増の290.8兆円。国債は53.3％を占めた。
ＧＰＩＦの２倍近い売り
国債・財融債の純増額は昨年29.2兆円だったが、日銀 はその２倍超の59.3兆円も買い越した。主な売り手はＧＰＩＦなど公的年金 の12.4兆円と、ゆうちょ銀を含む中小企業金融機関等 の23.9兆円。両者の売越額は日銀が追加緩和した昨年10－12月期、ともに過去最大となった。一方、異次元緩和が始まった13年４－６月期に最大の17.2兆円を売り越した国内銀行 は14年には6724億円の買い越しに転じた。
日銀の国債保有額 は昨年末に総額1023兆円の25％に当たる256兆円。前年比39.5％も増えた。減少率が最も大きかったのは公的年金で16.6％減の57兆円。ゆうちょ銀など中小企業金融機関等は11.4％減の144兆円、かんぽ生命と民間の生損保からなる保険は201兆円と4.4％増えた。国内銀行は9.6％減の122兆円だった。
ＳＭＢＣ日興証の末沢豪謙金融財政アナリストは、今年度も大きな構造変化は見込めないだけでなく、追加緩和で日銀の残高増が年30兆円分も拡大したため、日銀は利付国債を純増額の約2.9倍も積み上げると予想。このペースが続けば、発行残高に占める日銀のシェアは年末に32％程度に達し、18年末には５割を超える可能性があると読む。
厚生年金と国民年金の運用資産137兆円を抱えるＧＰＩＦは昨年10月末の資産構成見直しで、経済活性化による将来の金利上昇を視野に国内債の目標値を60％から35％に下げ、内外株式の目標値を12％ずつから25％ずつに、外国債券は11％から15％へ引き上げた。リスク資産は全体の35％から65％に、円相場に直接影響する外国株と外債は合計23％から40％と約２倍に上昇させた。
しかも、公務員や教職者らが加入する約30.4兆円規模の３共済年金は10月からＧＰＩＦと運用を一元化し、利回り目標やリスク許容度などを共有する。３月には共同で策定した資産構成の枠組みを公表。うち国家公務員共済組合連合会（ＫＫＲ）は２月、地方公務員共済組合連合会も３月、ＧＰＩＦと目標値が同水準の資産構成を導入した。
ＧＰＩＦは国内債の構成比が昨年末に43.13％に低下。積立金全体の規模が一定なら、目標値まで償還分も含めて約11.2兆円だ。メリルリンチ日本証の大﨑氏は、この売り余力は３月末に５兆円強まで減った一方、３共済は今年度に最大で約13兆円削れると分析。日銀が国債残高を年80兆円増やすには他の投資主体から約45兆円分が必要だとし、公的年金勢に加えて、かんぽ生命が最大20兆円、ゆうちょ銀が10兆円程度を分担すると見込む。
外債・株に14兆円
ゆうちょ銀とかんぽ生命を傘下に抱える日本郵政グループは今秋以降の上場を目指し、収益力の向上を図っている。２月には豪物流大手 の買収や株式投資の体制強化を発表。政府に対し、ゆうちょ銀の預金限度額引き上げも求めている。超低金利の国債を減らして貸し出しや株式・外債を増やす方針で、17年度の連結純利益4500億円程度のうち、ゆうちょ銀が４分の３近い3300億円を稼ぎ出す計画だ。
郵便貯金・簡易生命保険管理機構が３月末に公表した安全資産の保有状況によると、ゆうちょ銀は今期（16年３月期）の国債投資を14.4兆円と前期計画比６割近く減らす一方、かんぽ生命は3.7兆円と同３割近く上回る。先月発表した中期経営計画では、リスク資産を３月末の外債31.6兆円、株式２兆円など合計46兆円から、17年度までの３年間で60兆円に増やす方針を示した。
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記事に関する記者への問い合わせ先：東京 野沢茂樹 snozawa1@bloomberg.net;東京 Chikako Mogi cmogi@bloomberg.net
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 野沢茂樹 snozawa1@bloomberg.net;東京 Chikako Mogi cmogi@bloomberg.net 記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net 山中英典, 青木 勝
更新日時: 2015/05/20 11:38 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NOMBEG6JIJV301.html
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