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なぜ今、私たちは未来をこれほど不安に感じるのか?
【第6回】 2015年5月15日 松村嘉浩
債券市場のプロは、
異次元金融緩和の弊害を理解している
【特別対談・前篇】林宏明×松村嘉浩
日経平均株価が4月に2万円の壁を超えました。日本経済に明るい兆しが見えてきて、それは日銀の異次元緩和などのアベノミクスの成果という声が多く聞かれます。その一方で、こちらの記事で批判の対象になっているように異次元金融緩和に異議を唱える債券市場関係者が多くいることも事実です。
外資系投資銀行で、債券トレーダーとして長年活躍した経験を持つ松村嘉浩氏と、フコクしんらい生命保険取締役執行役員財務部長として債券投資を行なう林宏明氏が、分析と展望を詳細に明かしてくれました。
出口を出ないうちの成果の判断は時機尚早
――松村さんにご執筆いただいた『なぜ今、私たちは未来をこれほど不安に感じるのか？』は、超長期的な視野で現代社会を分析した本ですが、異次元金融緩和への本質的かつ非常にわかりやすい批判の書にもなっています。
異次元金融緩和は成功して、アベノミクスは日本を明るい方向へ導いているのでしょうか？ 実際のところお二人はどのように考えられているのでしょうか？
林宏明（以下、林） では、私からよろしいでしょうか？
松村嘉浩（以下、松村） ええ、もちろんです。
林 まず、申し上げておきたいことがあります。最近、「債券市場の投資家は“デフレ”になって金利が下がってほしい、つまり債券価格が上がってほしいから“インフレ”を目標にする異次元緩和に異を唱えている」という議論が散見されるのですが、それは大きな誤解だということです。債券投資家の多くは“長期投資”の視点で見ています。ですから、一番心地よいのは経済のファンダメンタルズの健全な改善を伴った、緩やかな金利上昇。債券関係者による異次元緩和に関する議論は、もっと本質的な問題提起だと思っています。
松村 おっしゃるとおりです。債券市場関係者の多くは異次元緩和の弊害を理解しているからこそ、異議を唱えているのです。一般の方は債券市場になじみがないのでよくわからないかもしれませんが、発行された国債をほぼすべて買って長期金利を人為的にコントロールすることが、どれほど危険なことか。
林 債券市場関係者の多くは、そのリスクを理解していますからね。
松村 デフレになって世の中が不景気のほうが、債券価格が上がって債券市場関係者は嬉しい。そんな単純な自己利益のための理由での反対ではありません。
林 日本は長年デフレが続いてきたわけですから、閉塞感を打開したいという心意気はとても理解できます。しかしながら、その方法がなぜ異次元緩和による2年で2％のインフレの達成なのかということは、あまり精緻に議論されていないように感じます。
松村 ええ、そうですね。
林 本来のアベノミクスの目標は第一の矢、第二の矢、第三の矢でバランスよく経済成長を実現していくことのはずです。ところが、本当はいちばん大事なはずの、経済効率を上げて付加価値を高め、経済成長を実現する構造にしていくための第三の矢はあまり議論されていません。多くの市場参加者は、第一の矢の異次元緩和によって期待インフレを高めることだけが先行している印象を受けているのではないかと思っています。
そして、異次元緩和のような政策はいつまでもできるものではないにもかかわらず、出口戦略も明確に議論されていません。異次元緩和をやって時間を稼いでいるうちに、構造改革を行ない、財政を再建する。これが本来のアベノミクスのコンセプトだと考えています。
松村 最近の政府筋の発言で明らかなのは、もはや、政府は日銀に2％のインフレを求めていないことでしょう。日銀はリフレ派のひとたちからも梯子を外されたといっていいかもしれません。その背景は株高を実現できたからに他ありません。実際のところ、「株価さえ上がればなんでも良かった」と言ったところでしょうか。そして、株価が上がったら、まるで目標が達成されたかのような空気になって、林さんがおっしゃるような肝心な議論はもはや忘れてしまっている……。
しかし、株価が上がって大喜びかも知れませんが、経済指標を見れば株価だけが異常に上昇していて実体経済がついてきていないのは明白です。
林 そもそも、日銀が目標とするインフレ2％は全く達成できていませんからね。
松村 ええ。例えば、企業の設備投資は伸び悩み、売上高は2011年の大震災の直前の水準にすら戻っていません。鉱工業生産もレンジの中で推移してしまっています。株価は経済成長の裏付けなしに上昇しているのです（次図参照、いずれも財務省法人企業統計より）。
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日銀が株高を演出するために異次元緩和に踏み込んだわけではないでしょうが、結果的には株高という“短期的な目標”のために、国債を発行のすべて、そして株や不動産まで買うと言うとてつもないリスクを取ってしまっているのです。これでは、日本銀行が日本株式支援機構だと冗談で言われてしまうのも仕方ないのではないでしょうか。
林 ＥＣＢ（欧州中央銀行）や米国のＦＲＢも大規模な量的緩和に踏み込んでいるわけですが、中央銀行が株や不動産まで買っているのは日銀だけです。つまり、日銀の量的緩和は世界的に見てもまさに異次元の金融緩和ということです。
異次元緩和政策は本来、「出口から出て」初めて評価されるべきものです。では、満期のない株や不動産の出口とは何か。売却しかありません。しかし、10兆円を超えるＥＴＦを市場で売却するのは極めて困難でしょう。世界の金融史の観点からみても人類未踏の領域に達しており、ぜひここをうまく乗り切るべく出口戦略の議論を練り上げてもらいたいですね。
松村 拙著の中で詳しく書きましたが、これほどのリスクをとれば“短期”的にうまくいくのはある意味当然です。けれど、出口から出られて、異次元緩和を止めても株高になっているという“長期”的な目標を達成できていなければ意味がありません。政策のコストがリワードに合っているのかどうかは、出口から出て初めてわかる話です。足元で、株価が上がった、成果が出たと喜ぶのは時期尚早。“行きはよいよい、帰りはコワい”の世界ですよ。
林 まさにそうですね。
松村 日銀はオープンエンドでどんどん国債などの資産を買っている状況ですから、我々は帰途（出口）についたわけではありませんし、予見できる未来に帰途（出口）につけるのかどうかさえわからない状況なのです。
林 そもそも、現在の株高がすべて異次元緩和の成果なのかどうかも疑問です。というのは、安倍政権の発足自体が2011年3月に起こった東日本大震災後の循環的な景気のどん底の時期で、自律的に回復しはじめるタイミングだったからです。ですから、何も特別なことをしなくても、通常の金融政策でそこそこの株高になったのではないでしょうか。
安倍政権はとても「ツキ」のある政権です。その「ツキ」の部分は大事にしてほしいですし、日本のポテンシャルを引き出そうとするアベノミクスの基本コンセプトは賛同できる点も多くあります。しかし、循環論的効果の側面と異次元緩和固有の効果の側面は峻別して考えることが、今後のポリシーミックスの展開にとって肝要だと考えます。
林宏明（はやし・ひろあき）
フコクしんらい生命保険取締役執行役員財務部長。
1982年早稲田大学法学部卒。同年、富国生命保険入社。証券金融市場での経歴は25年近くに渡る。富国生命保険では国内の国債・地方債・財投機関債、海外の国債、地方債、エージェンシー債、カバードボンド等幅広く内外公社債市場の運用を担当するとともに、短期金融市場での運用にも従事。また、内外のクレジット市場、証券化商品の投資には深く関わってきた。現在は、フコクしんらい生命保険において、公社債市場・株式市場を始め、資産運用業務全般を統括している。
そもそも、日銀は出口から出れるのか？
――では、日銀はその「出口から出る」ことを達成できるのでしょうか？ できるとしたら、どのような戦略をとればよいとお考えですか？
林 難しいと言わざるを得ません。景気が良いと言われている米国ですら出口から出られないで苦しんでいるからです。米国では、このような状況がイーグルスの名曲の「ホテル・カリフォルニア」の“チェックアウトはいつでもどうぞ、でもここから出ていくことはできませんよ”という歌詞に例えられています。テーパリング（量的金融緩和の縮小）でチェックアウトはしたのだけれど、正常化へ向けての“出口”の利上げにはなかなか踏み込めない。なぜなら、利上げしたら株価を大きく下げてしまうかもしれないからです。共和党の圧力さえなければ利上げしたくないというのがイエレン議長の本音でしょう。市場コンセンサスと異なりますが、私はＦＲＢは利上げはできないと考えています。
松村 私も同意ですね。ＦＲＢは、利上げして市場を混乱させた結果、ＱＥ（量的緩和）に逆戻りさせられるのをびびっているのでしょう。けれど、逆にここで正常化に少しでも踏み込めなければ、永遠に正常化できないのではないかと市場に侮られる。さらに、株価がどんどんバブル化し、最後には大きな危機を生みかねないということもイエレン議長は理解しているはずです。
林 そのジレンマに苦しんでいるように思えますね。
松村 ええ。最近の米国株は、経済指標が良く好景気だと、かえって売られる傾向があります。それは利上げの可能性が高まるからなのですが、逆に言えば、いかに金融緩和に依存した相場となっているかを示しています。「ホテル・カリフォルニア」は麻薬中毒のことを歌っているという説がありますが、資産価格が金融緩和によって吊り上げられてしまった結果、金融緩和という麻薬の中毒になってしまっていると言えるでしょう。
林 なるほど、麻薬中毒ですか。刺激的な表現ですが、その通りかもしれませんね。
松村 しかも、日本は“出口”の見えない、米国よりもはるかにアグレッシブな緩和政策を行なっているわけですから、深刻な麻薬中毒患者への道を歩んでいるわけです。4月16日の「フィナンシャル・タイムズ（アジア版）」によれば、中国の李克強首相にまで「量的緩和が行われているうちは、すべてのプレーヤーが大きな海の中で浮かんでいられるかもしれない。しかし、量的緩和が取りやめられた時に何がおきるのか、現時点で予測することは難しい」と、量的緩和政策の危険性を指摘されてしまいました。株価が上がって成果が出たと喜ぶのは安易かつ短視眼的な議論である。これは、世界の有識者の共通の見解と言ってよいかもしれません。
http://diamond.jp/articles/-/71541
コラム：
日銀緩和に継続リスク、政策調節は円高招くか＝山田修輔氏
2015年 05月 14日 19:51 JST
山田修輔 バンクオブアメリカ・メリルリンチ チーフ日本ＦＸストラテジスト
［東京 １４日］ - 先週１週間、筆者は米国主要都市で投資家を訪問した。ドル円がこう着状態で推移する中、円ショートの投機ポジションは大きく後退しているが、リフレ政策を推し進める日本への長期的な関心は根強い。
特に、金融政策の行方が海外投資家の最たる関心となっている。従来の「追加緩和はいつか」という単純な議論ではなく、１）量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の持続力、２）超過準備に付される０．１％の金利（付利）撤廃、さらにはマイナス金利導入の可能性、３）追加緩和となった場合の政策オプション、４）国債買い入れで札割れが多発したときの為替相場の反応など、海外投資家の中でもより深い議論に発展している。
そうした議論の背景には、日銀の年間８０兆円という巨額の長期国債保有額の拡大ペースに対し、十分な国債の売り手を長期にわたり確保できるのか、という懸念がある。国債の純発行額を約３０兆円とすると、日銀の買い入れを満たすために市場は約５０兆円の国債を売却することになる。
実際の統計を見ると、売却は広義の公的部門がけん引している。そこには、「国債売却とリスク資産の積み増し」というポートフォリオリバランスを遂行している年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）を筆頭とする公的年金が含まれる。また、今秋上場予定のゆうちょ銀行とかんぽ生命が同様にリバランスを遂行するのではないか、との憶測が市場ではささやかれている。
ここでは踏み込んだ議論は避けるが、当社では、少なくとも今後１年程度は日銀の国債需要を満たす売り手が存在すると見積もっているものの、時間が進むにつれて国債買い入れの札割れ発生リスクは高まると考えている。
「量的・質的緩和は所期の効果を発揮している」という黒田総裁の発言や政策決定会合の声明文の文言に見られる通り、日銀は一貫してＱＱＥの効果を主張している。よって、万が一、現在のペースでの国債買い入れが難しくなった場合、まず購入する国債の残存期間の振り分け調整や資産ミックスの変更によって、年間８０兆円のマネタリーベース拡大を目指すという現在のＱＱＥ政策の継続を模索するシナリオが想定される。
ここでは、時期尚早な議論であることは承知の上で、頭の体操として国債以外の資産買い入れ拡大が不可能な状況を仮定し、話を進めたい。そうした状況の中、札割れが多発した場合、市場はＱＱＥの持続性とマネタリーベース拡大目標に疑念を持つことになるだろうが、為替相場へのインプリケーションを考えてみたい。
＜テーパリングならば円高＞
現在の日銀の政策フレームワークは、「マネタリーベースが年間約８０兆円に相当するペースで増加する」よう金融市場調節を遂行することによって、「２％の物価安定の目標」実現を目指している。「２％の物価安定の目標」が実現する前に、「マネタリーベースが年間約８０兆円に相当するペースで増加する」ことが困難だと市場で明確になった場合、日銀はマネタリーベース拡大目標（金融市場調節の操作目標）に何らかの変更を迫られる、もしくは解決策を市場に提示する必要が出てくるだろう。
まず、マネタリーベース拡大目標を引き下げるシナリオを考えてみたい。例えば、日銀の木内登英審議委員が提案している、マネタリーベースの年間拡大幅を現行の８０兆円から４５兆円まで引き下げるシナリオでは、緩和縮小（テーパリング）が明示され、国債の需給も緩み、少なくとも短期的には金利ボラティリティが上昇する中で円高が発生することが予想される。
ドル円レートと日米のマネタリーベース比率に明確な長期相関はないが、２００８年の金融危機後に限れば、相対的に見て米国のマネタリーベース拡大時にはドル安が進み、逆に日本のマネタリーベース拡大時には円安が進んでいる。
エコノミスト調査などでは、楽観的な見方でも２％のインフレ達成とそれに伴う日銀テーパリング開始時期予想はほとんどが２０１７年以降となっており、市場は現在のペースでのマネタリーベースの拡大が、少なくとも２０１６年まで継続すると見ていると推測される。マネタリーベース拡大目標の大幅な引き下げとなれば、現在の円安トレンドに無視できない影響が出てくるだろう。
＜スイス中銀の二の舞はあるか＞
一方、マネタリーベース拡大目標の達成が困難となった場合でも、マネタリーベース目標を保ち、国債買い入れを現在のペースで日銀がオファーし続けるシナリオを想定したい。このシナリオでは、もし国債買い入れオペレーションが札割れし続けても、それは需給のひっ迫を意味しているため、金利低下圧力は増加する。
また、マネタリーベース拡大目標にも「建設的な曖昧さ」が残る可能性がある。一方、日銀のＱＱＥ政策継続に対する不確実性の高まりと量的拡大ペースの縮小観測により、金利が低下する中でも特に短期的には円高となる可能性もある。
為替相場の反応は、これまでの円安が本質的に、日米実質金利差の拡大、あるいは日米マネタリーベース比率上昇のどちらによって、けん引されているかによるだろう。マネタリーベースの拡大が支えてきた「日銀の２％の物価安定目標達成へのコミットメントに対する市場の信認」や「マネーサプライが増加する期待」などを考慮すると、総じてみると円高に振れる公算が高いのではないだろうか。
仮に札割れによって金融政策の不確実性が高まった環境で、外部ショックも相まって、１１０円をゆうに超えるような円高が進行した場合は、付利の撤廃といった金利水準ベースでの緩和の併用を予想する投資家もいる。
黒田総裁は今月の参院財政金融委員会で、付利の引き下げや撤廃を考えていないと述べている。確かに現段階で付利を引き下げれば、資産買い入れにおいて「量」を出すことが困難となる可能性があり、「マネタリーベースを円滑に積み上げる役割」を果たしている付利の撤廃は政策変更のシグナルを発し得るため、完全否定の姿勢は理にかなっている。
また、完全否定している中で例えば付利を突然引き下げれば、発言に対する信認の問題ともなろう。さらに、補完当座預金制度の無い中で日銀が量的緩和を実施した２００１年から２００６年の期間には、短期金融市場の機能が低下した。総じて、付利の撤廃の可能性は低いと思われる。しかし、マネタリーベース拡大目標の達成がすでに困難となった時点で極度の円高が生じたシナリオでは、付利引き下げのコストとベネフィットのバランスも変化するかもしれない。
もし国債買い入れを維持しつつ付利を撤廃すれば（もしくは現段階での可能性は極めて低いがより踏み込んでネガティブ金利を導入すれば）、札割れのリスクは増加するが、需給のひっ迫と短期金利のサポート水準の低下により、金利低下圧力が加速するだろう。
日銀のコミットメントに対する信認が回復し、マネタリーベース拡大目標の維持についても「建設的な曖昧さ」が多少でも残れば、円相場は日銀の「さらなるハト派化シナリオ」と「スイス中銀（ＳＮＢ）化シナリオ」の中間に着地することが予想され、最終的には円安となる可能性もある。ただし、マネタリーベースを操作目標として維持するのか、といった根本的な問題をはじめとして、日銀のコミュニケーションが非常に重要となる。
ＳＮＢの場合、マネタリーベース目標ではなかったが、バランスシート拡大ペースの鈍化を示唆する為替ターゲット（ユーロ／スイスフランの下限）撤廃後、（当然だが）大幅な通貨高株安ショックとなった。政策金利の大幅利下げに伴う金利低下とともに、株式市場はその後、ショック前の水準を取り戻したものの、為替は戻っていない。
一方、ネガティブ金利と量的緩和という組み合わせの欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政策では、国債買い入れが技術的に可能かという問題は当初からささやかれているが、これまでのところ問題は発生していない。直近は大幅な反動が見られるが、量的緩和期待が高まった昨秋以降と比べると、長期金利低下とともに為替レートは下落していくものと予想される。
翻って日本では、当面は公的マネーの国債売却余力によって、ＱＱＥの継続が困難に陥る可能性は低いかもしれない。しかし、日銀の国債保有の大幅増加という環境では、国債買い入れの札割れが発生するリスクシナリオと為替相場への影響は無視できない。
むろん、ここまで議論したリスクシナリオにおける日銀の対応や為替相場の動きを、確度をもって予想することは、はっきり言って不可能だ。しかし、札割れが発生すると、将来の金融政策に対して不確実性が上昇するため、為替市場のボラティリティは上昇するだろう。
時間とともに高まる為替相場を取り巻く政策変更リスクと、それが為替相場へどう影響するかを頭の片隅に置くことは重要だろう。
＊山田修輔氏はバンクオブアメリカ・メリルリンチのチーフ日本ＦＸストラテジスト。ＰＩＭＣＯをはじめとして米国の金融機関でマクロ経済、市場分析に従事し、２０１３年より現職。２００５年マサチューセッツ工科大学（ＭＩＴ）学士課程卒、２００８年スタンフォード大学修士課程卒。ＣＦＡ協会認定証券アナリスト。石川県小松市出身。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NZ0PM20150514
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