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日本株と長期金利はバブル後以来の逆相関、過去は株価急落が多発
2015/05/14 16:08 JST
（ブルームバーグ）：日本銀行の黒田東彦総裁が進める異次元金融緩和の下で、本来なら景気や物価の強弱に応じて同じ方向に動くはずの株価と長期金利がバブル崩壊後の1992年７月以来となる逆行状態に陥っている。過去に日本株が急落する前に表れた現象だ。
ＴＯＰＩＸ と長期金利の相関係数（60日ベース）は13日にマイナス0.3302と約23年ぶりの低水準を記録した。株安・金利上昇の進行は、世界的な金融危機前の2007年２月や08年のリーマンショック、日銀が異次元緩和を導入した13年４月や10年末などで見られた。その際は、まず長期金利が上昇に転じ、その後に株価の大幅下落が起きた。
ファンダメンタルズ（経済の基礎的諸条件）に基づいた通常の株価と長期金利の動きは、景気が強ければ共に上昇し、弱含めば下がる。デフレ脱却を経済の最優先課題に掲げる安倍晋三内閣が発足した12年12月以降、ＴＯＰＩＸは９割超も値上がりする一方、国債投資も日銀の大量国債購入を背景にした金利低下で5.2％の収益率を上げている。
量的緩和政策の下で金利急騰と金融機関による投げ売りの悪循環「ＶａＲ（Value at Risk)ショック」が生じた03年は、相関係数が５月の0.4231から６月に0.0948へ低下。長期金利は0.43％と当時の過去最低を記録したが、９月には1.675％と４倍近くに跳ね上がった。ＴＯＰＩＸは10月の高値から11月の安値までの下落率で15％を記録した。
みずほ証券の末広徹マーケットエコノミストは「景気や物価に基づいて動けば、株価と金利は順相関になる。株高・金利低下や株安・金利上昇は流動性相場の典型的な現象だ」と指摘。流動性相場では「金融緩和の度合いと資産価格の上昇が線型的ではなく、思惑先行で急騰したり、行き過ぎると調整が入ったりとセンチメント次第だ。調整時に逆方向に巻き戻してしまうのはある程度やむを得ない」と言う。
金融危機の予兆に
相関係数は両者が完全に連動すれば１、無関係ならゼロ、反対に動けばマイナス１となる指標だ。異次元緩和が導入された13年４月４日の相関係数はマイナス0.1324。長期金利 は翌日に0.315％と当時の過去最低を付けたが、翌月23日には１％と３倍強に急騰した。ＴＯＰＩＸは同日の高値1289.77から半月で２割下落した。
東日本大震災が発生する前の10年12月に相関係数は0.0379と、同年の高水準0.638から大幅に低下していた。大震災のあった11年３月は、ＴＯＰＩＸ が上値から下値まで25％程度の下落率を記録。長期金利は株価がその年のピークを付けた２月17日の約１週間前に1.35％に達していた。
パリバショックと呼ばれる世界的な金融危機に至る最初の兆しが欧州の金融市場に表れたのは07年８月。相関係数はその半年前の２月末に0.0923と同年の最低水準にあった。10年債利回りは６月13日に1.985％まで上昇し、ＴＯＰＩＸは７月から下落に転じた。08年９月のリーマンショックを経て、翌年３月には698.46と２年前の半分以下になった。
ＳＭＢＣ日興証券の末沢豪謙金融財政アナリストは「株高・金利低下や株安・金利上昇になるのは過剰流動性相場だからだ。確かに過去には長続きせず、金利急騰（債券バブル崩壊）で相関性が復活し、次いで株価が下落していた」と指摘。ただ、「今回は違う。買い手が従来の民間投資家ではなく、異次元レベルの日銀だ。株価が下げても投げてこないので、相場は大きくは崩れない」との見方を示した。
バブル崩壊時にも
日本株と長期金利の相関係数はＩＴバブル期の99年３月にマイナス0.2211に低下。長期金利は８月に2.04％まで上げ、ＴＯＰＩＸは翌年２月に付けた1757.95から01年３月の1125.40へ36％下げた。プラス圏に戻していた相関係数は４月にかけてマイナス0.1543まで低下。長期金利は同月に1.505％まで上昇し、ＴＯＰＩＸは５月の高値1441から03年４月の安値770.46まで５割弱下落した。
90年前後に起きた平成バブルの崩壊時にも、相関係数は著しく下げていた。89年９月にマイナス0.5699まで低下。長期金利は日銀の利上げ を背景に５％台から約１年後には８％台へ上昇し、ＴＯＰＩＸは89年12月18日に付けた戦後最高値の2886.50から翌年10月にはほぼ半値になった。
日銀は２％の物価目標を達成するためマネタリーベース を積み増す「量的・質的金融緩和」を13年４月に導入して以降も手綱を緩めていない。14年10月末の追加緩和で長期国債買い入れ額を月８兆−12兆円に引き上げており、年率換算では、入札を通じた政府の15年度市中長期国債の発行額152.6兆円に対し、最大９割を超える見通しだ。
しかし、全国消費者物価指数（生鮮食品を除いたコアＣＰＩ ）は原油安を背景に消費増税の影響を除くと３月に0.2％と低迷。日銀は先月末の「経済・物価情勢の展望」（展望リポート）で、物価目標への到達時期を従来の「15年度を中心とする期間」から「16年度前半ごろ」に後ずれさせた。
日銀は展望リポートの全文で、名目金利の押し下げや予想物価上昇率の引き上げなど量的・質的緩和の実質金利押し下げ効果（10年物金利換算）を１％ポイント弱と推計。一部職員の論文では日本のトレンドインフレ率は90年代後半からゼロ％だったが、物価目標や量的・質的緩和の導入後は「明確に上昇している」との分析を示した。景気に中立的な実質金利が形成する均衡イールドカーブ（利回り曲線）を調べると、90年代末以降の４度の金融緩和で今回が最も緩和的だと言う。
ＳＭＢＣ日興証券の末沢氏は、超低金利は「日銀自身が先日の論文で認めたように相当、人為的に作られた相場だ。投資家は肝に銘じておく必要がある」と指摘。量的・質的緩和下では「日本の金利がすぐに上昇基調になることはないが、無理をしている相場は何処かで破綻する。先に行けば行くほど、崩壊のショックもまた大きくなる」と述べた。
日銀自身がＥＴＦ購入
日本株の崩落可能性は当面低いとの見方には、需給面での下支え役に事を欠かないという事情がある。厚生年金と国民年金の運用資産137兆円超を抱える年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ ）は昨年10月末の資産構成見直しで、国内債の目標値を従来の半分近くに下げる一方で、内外株式はそれぞれ倍以上に増やすことを決めた。
日本郵政グループ 傘下のゆうちょ銀も中期経営計画で、外国証券や株式など３月末時点で合計46兆円と見込んだリスク資産を、17年度までの３年間で60兆円に増やす方針だ。
日銀も国債だけでなく、指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）の主要な買い手だ。昨年10月末の追加緩和の発表では、ＥＴＦの年間買い入れペースを従来の３倍に相当する約３兆円に増やすと表明した。東京証券取引所の試算では、日銀の保有額は２月末に６兆17億円。国内ＥＴＦ全体の５割を占めている。
米国の相関関係
米国でもＳ＆Ｐ500種 株価指数と10年債利回り の相関係数はマイナス0.1644と07年７月以来の逆相関の水準。米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のイエレン議長は６日、株式のバリュエーションはすでに「かなり高くなって」おり、債券利回りは初回の利上げをきっかけに「急激に上昇する」恐れがあると述べた。米10年物国債利回りは12日に2.36％と約６カ月ぶりの水準に上昇した。
財務省が12日に実施した10年利付国債入札では、投資家需要の強弱を示す応札倍率が2.24倍と09年２月以来の低さだった上、国債市場特別参加者による第２非価格競争入札への応募もゼロだった。日本の10年債利回りは同日に年初来最高の0.47％を付けている。
しんきんアセットマネジメント投信の山下智己主任ファンドマネージャーは「日米欧とも金融緩和で株価が上がっている。流動性相場だから、金利上昇は株価にネガティブだ」と指摘。「景気や企業業績が良好で業績相場に移行できれば、株高で金利上昇の関係になる」と述べた。
ブルームバーグが集計したＴＯＰＩＸ構成銘柄の向こう１年の１株当たり利益（ＥＰＳ）予想 は16％増と、Ｓ＆Ｐ500種 の6.9％を上回っている。一方、10年債利回り見通しは来年９月末に0.65％にとどまり、米国債の3.05％を下回る。
みずほ証券の末広氏は「米国の利上げに向けた金利上昇が緩やかにとどまり、ドイツ国債が量的緩和からの出口を視野に入れるのはまだ先だろう。日本は日銀が量的・質的緩和を続けていくので、海外金利の落ち着きとともに金利上昇圧力もひとまず終息する」と予想した。
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更新日時: 2015/05/14 16:08 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NOB4L36S972G01.html
債券は上昇、30年入札結果受け買い優勢−長期金利は今年最高から低下
2015/05/14 16:16 JST
（ブルームバーグ）：債券相場は上昇。この日実施の30年債入札結果で最低落札価格が市場予想を上回ったことを受けて、午後に入って買いが優勢となった。長期金利は今年最高水準から低下に転じた。
14日の長期国債先物市場で、中心限月６月物 は前日比10銭安の146円53銭で開始し、146円49銭まで下落後、横ばい付近に戻した。午後零時45分の入札結果発表後には水準を切り上げ、17銭高の146円80銭まで上昇。しばらく146円75銭付近でもみ合いとなった後、終了にかけて買いが入り、結局は146円80銭で高値引けした。
ＳＭＢＣ日興証券の竹山聡一金利ストラテジストは、「30年債入札の結果は強かった。1.5％超ではある程度の需要が確認できた。事前にかなり弱気な見方が広がっていた反動もあり、午後の債券市場では買いが優勢となった。20年債、30年債利回りはひとまず上限のめども見えてきた。低下するかはオペの強さなどによるだろう。日本の10年債利回りは６月末に0.4％程度ではないか」と話した。
現物債市場で長期金利 の指標となる新発10年物国債の338回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値より1.5ベーシスポイント(bp)高い0.47％で開始。３月10日、５月12日に付けた昨年11月以来の高水準に並んだが、その後は0.465％で推移。午後の入札結果発表後には水準を下げ、0.445％まで低下した。
２年債はマイナス金利
２年物の352回債利回りは−0.005％に下げ、新発債として４月28日以来のマイナス金利を付けた。新発30年物の46回債利回りは２bp高い1.52％と２カ月ぶり高水準を付けていたが、その後は1.485％に下げている。
財務省がこの日実施した表面利率1.5％の30年利付国債（46回債）の入札結果によると、最低落札価格は99円45銭と事前予想を15銭上回った。小さければ好調なテール（落札価格の最低と平均の差）は26銭と前回の19銭から拡大。投資家需要の強弱を示す応札倍率は2.74倍と、前回の2.86倍から低下した。
ＪＰモルガン証券の山脇貴史チーフ債券ストラテジストは、30年債入札について、「結果は事前予想よりも良かった。利回り1.5％を超える水準では最終投資家が入ってきやすかった」と分析。「次の20年債入札まで間があるので、金利は低下に転じている。今晩の米30年債入札を通過すれば需給も改善しそう。日米の供給ラッシュも終わり、欧州も長めの債券発行が続いていたのが一服している。世界的な金利上昇局面も終盤に来ている」と話した。
13日の米債相場は反落し、10年債利回りは前日比４bp高い2.29％程度となった。同日の欧州債市場ではユーロ参加国の国債は総じて下落した。ドイツ10年債利回りは同５bp上昇の0.72％程度で引けた。
ＢＮＰパリバ証券の藤木智久チーフ債券ストラテジストは、米国はこの日の30年債入札で供給が一巡するが、ユーロ圏は月内の供給が多いと指摘。「米独とも足元の入札は無難から強めの結果となり、過度な懸念はないが、ボラティリティの高い状況が続きそう。日本国債は利回りが大きく低下というよりも、金利上昇局面で打診的に押し目を拾う動きが主流になりそうだ」と言う。
ＳＭＢＣ日興証の竹山氏も「当面の焦点は米欧金利」とみる。「米経済指標は芳しくないので債券市場には追い風のはずだが、金利はテクニカル的に上がっている。ヘッジファンドの決算などが影響している可能性があり、それが終息すれば金利も落ち着いていくとみる。ただ、ドイツ国債の利回りが上昇したのを見ると、またすぐに過去最低を試すとは考えにくい。損失を被った投資家の体力回復に時間がかかる面もあるだろう」と話した。
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 山中英典 h.y@bloomberg.net;東京 野沢茂樹 snozawa1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net 崎浜秀磨, 山中英典
更新日時: 2015/05/14 16:16 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NOA1JV6JTSE901.html
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