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http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20150424/280350
この株価上昇は、かなり危ない 実体なき流動性相場の動きに警戒感
2015年4月28日（火） 上野 泰也
日経平均株価は4月10日朝、約15年ぶりに2万円の大台を回復した。いったん調整地合いになったものの、22日には終値でも2万円台を回復。23日には一時2万252.12円まで上昇した。株式市場関係者の間では、さらに上昇するという見方が支配的となっている。
正体は、カネ余りと官製相場
今回の日本株上昇局面については、日本経済のデフレ脱却見通しや企業の構造改革が海外投資家によって評価されたものだと、強気派からは見なされている。だが、「グローバルなカネ余り」＋「官製相場」が今回の日本株大幅高の基本的な性格だという認識を、筆者はまったく変えていない。
また、日本企業の利益が2015年度は前年度比で大幅に増加するだろうと予想したうえ、このことに先行して上昇した株価水準を結果的に正当化するのではないかという見方が、強気派から出ている。
だが、内外のマクロ経済環境、すなわち、持続的で力強い「けん引役」が相変わらず不在であるうえに、デフレ脱却の見通しが立たない国内の経済と、「米国一強」だがその米国の景気・企業収益見通しも足元でぐらついている世界経済全体の状況に鑑みると、上記の大幅増益説は、冷静に考えれば少なくとも現時点では説得力を欠く。
「今回ばかりは違う」こそバブルの特徴
また、日本企業の「稼ぐ力」が改革を経て飛躍的に高まったのではないかという意見や、ROE（株主資本利益率）重視の企業経営へと変わりつつあるといった見方は、実は15年前の「IT（情報技術）バブル」当時にもしばしば聞かれた話である。
「今回ばかりは違う」というコンセプトこそが、実はバブルの大きな特徴（株価などの上昇を正当化するための言い訳）であることも、忘れてはならない。
いくつかの株価関連指標を見ると、今回の株高がヒストリカルに見てかなり危ういゾーンに入ってきていることがうかがえる。
まず、日本取引所グループ（JPX）から公表されている東証1部の時価総額（普通株式ベース）。4月23日時点で584兆1614億円まで増加した。東証1部の時価総額が500兆円を超えた局面は、今回を入れて3回しかない＜図1＞。
■図1：東証1部時価総額（月末、普通株式ベース）
注：01年までは整理銘柄を除く。
（出所）JPX
① 89年末に日経平均株価がピークをつけた前後の局面（89～90年）、②米国で住宅バブルが膨らみ世界経済が居心地のよい「ゴルディロックス」状態だと言われる中で株価が世界的に高騰した局面と、その崩壊が始まった後の初期局面（2005～2007年）、そして③今回（2014～2015年）である。99～00年の「ITバブル」局面では、500兆円には届かずに反転した。
最高時価総額の更新も時間の問題
東証1部時価総額の月末ベースの過去最高は、日経平均株価が3万8915.87円の史上最高値をつけた89年12月末の590兆9088億円。4月23日の数字はそこまであとわずかで、最高額の更新は、時間の問題である感が強い。
むろん東証1部上場企業の数や株式数は当時と現在で異なるわけだが、仮にピーク更新となれば、今般の株高がバブルの色彩を一段と濃くしたことが浮き彫りになるだろう。
また、株価上昇の行き過ぎを警告し得る指標として、市場のプレーヤーや識者の間で注視対象になることが少なくない指標が、東証1部時価総額の名目GDP（国内総生産）比である。株価の上昇が国内経済のファンダメンタルズ（基礎的条件）の裏付けがないまま進んでいく場合には、この指標は100％を超えていくと理解することができる。
GDP速報2014年10月～12月期分までしか発表されていないので、最新データは2014年12月末の東証1部時価総額と、2014年10月～12月期の、季節調整済み実額の名目GDPから計算することになる。
前者が505兆8973億円、後者が489兆5159億円なので、東証1部時価総額の名目GDP比は103.3％。100％を超えたのは、2007年7月～9月期以来のことである＜図2＞。
■図2：東証1部時価総額（四半期末）の名目GDP比
（出所）内閣府、JPX資料より筆者作成
株価動向から考えて、今年1月～3月期はもっと大きい数字になった可能性が高い。株価上昇がいよいよ警戒ゾーンに入ってきたことがわかる。
最近、日本企業の業績において海外収益が占める比率が上昇する中で、その「稼ぐ力」を把握するためには、GDPではなく、日本企業の海外支店の所得など「国民」によって国内以外で生みだされた付加価値も含んでいるGNI（国民総所得。昔はGNPと呼ばれていた）が適しているという声も聞かれるようになった。
昨年10月～12月期の名目GNIは514兆7618億円で、名目GDPよりも金額が大きく、4四半期連続で500兆円を超えている。そこで、東証1部時価総額の名目GNI比をとると、2014年10月～12月期は98.3％になり、100％にはまだ乗せていない。
もっともヒストリカルに見ると、GDP比とGNI比でグラフの形状にほとんど違いはない＜図3＞。
■図3：東証1部時価総額（四半期末）の名目GNI比
（出所）内閣府、JPX資料より筆者作成
昨年12月末からの株価急上昇を反映して、GNI比で見た場合でも、東証1部時価総額は足元ではすでに100％を超えている可能性が高い。
実体なき株価上昇に警戒の声
日経平均株価の2万円台回復をうけて、街の声も含めてさまざまな報道が流れたが、株価の上昇について「実感がない」としたものが少なくなかった。
ファンダメンタルズから上方にかい離した流動性相場なのだから、当然だろう。政府内からも実体経済の現状と比較して「株価上昇のペースが速過ぎる」（経済官庁幹部）と警戒する声が出ていると報じられている。
上野泰也のエコノミック・ソナー
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