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ピケティ氏の主張ほど単純じゃない市場の現実（武者陵司）
2015/4/26 6:30
「企業のもうけは大きいのに、資本調達コストが低いのはなぜか。そこに投資のヒントがある」
今のマーケットや世界経済、そして政策に関する定説がない。非常に多くの人が異なる意見を言い、一般の方々は様々なオピニオンリーダーの意見を聞いて、ますます混乱してしまう。そこで現在、経済・市場で展開されている最も大事な鍵は一体何かということを少し私なりに説明してみたい。
その最大のポイントは、資本のリターンと成長との兼ね合いだろう。「r=資本のリターン」が「g=成長」よりも大きいという、不等式「r>g」が大ブームになったトマ・ピケティ氏の議論である。
トマ・ピケティ氏は、資本のリターンが著しく高く、一方、成長が低いということによってどんどん格差が拡大していく。このまま格差が拡大していくと、経済は退廃していくので、この格差拡大を是正する政策が必要だ。それには資本に対する累進課税を国際的に導入することが必要だ、と主張している。
ニューヨークでは、たった１％の人が圧倒的富を支配しているということで「Occupy Wall Street」という運動も起きるなど、格差論がブームになる経済情勢が現実に存在している。ピケティ氏が言っているように、資本のリターン、企業の利益は経済の成長率よりもはるかに大きい。お金持ちがもうかる、企業がもうかる。ならば、それだけで今の経済情勢が理解できるかというと、そうではない。それは、現在起こっていることの半面であり、もう１つ起こっている現実は、成長よりも資本のリターンが低いということである。
資本のリターンには２通りある。ピケティ氏が指摘する経済の成長率よりも高い資本のリターン、これを「r１」としよう。他方で経済の成長率より低い資本のリターン「r２」ということも起こっているのである。
r２は何かというと、長期金利だ。日本の長期金利が今、0.3％台。ドイツの長期金利は、もう0.1％未満台、米国でも２％未満というように空前の低金利が続いている。長期金利は経済の成長率より低いということが起こっている。となると、一体何が起こっているのだろうか？
この２つの事象は同時に起こっている現実であり、片一方の不等式だけで今の経済は説明できない。現在の経済を説明する最も適切な不等式は一体どのようなものかと言うと、「r１>g>r２」である。r１が企業のもうけ、利潤率、そしてr２は企業の資本コスト、金利、利子率、そしてgが成長率である。
企業は大変もうかっており、利潤率は世界的に著しく高い。配当利回りは２％。企業の益回り（株価に対する１株利益）は今６〜７％、そしてＲＯＥ（自己資本利益率）は10％以上となっている。では、企業が商売をやる時に必要な資金の調達コストはというと、国債の金利は日本も欧州もゼロ％台、米国だって１％台と、両者との乖離（かいり）が著しく大きくなっている。
普通は利潤率と利子率はほとんど連動すると考えられ、本来だったら「r１=r２」。景気が良くて企業がもうかる時には当然金利が上がる。実際過去はそうであった。これが教科書的な経済の姿なのであるが、今起こっているのはr１とr２が極端に乖離し、そのサンドイッチになって成長率が停滞している。この現実をどのように解釈するかということが、今の経済情勢を理解する最も重要な鍵なのではないだろうか。
これは、投資戦略の策定にあたっても決定的に重要な事柄である。r２にお金を投資したリターンはほぼゼロ。r１に投資したらものすごい高リターン。ならばr２を売ってr１を買えばいい。あるいは、r２で借金をして、r１を買えば、もっとレバレッジが高まる。
問題はこの高い利潤率と低い利子率の同時進行が長期的に続くかどうかであるが、実は、この利潤率と利子率の乖離はすでに10年以上続いている。2005年、グリーンスパン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は「コナンドラム（Conundrum）＝謎」と発言した。彼が「謎」だといったのは、「経済は成長し企業利益が増加している、さらにＦＲＢが金融引き締めをしているにも関わらず金利が上がらない」という現実である。
その後リーマン・ショックの過程で成長率がマイナスに陥ったために一時的にその謎が解消されたように見えたのだが、リーマン・ショックが終わってみたら、再び利潤率と利子率の大きな乖離が起こっている。つまり、これはもう10年にわたって続いている現象なのである。ということは、10年前に何をすればよかったかというと、借金をして株を買っていたら非常に大きなリターンが得られたのである。
さて、このような現実はトマ・ピケティ氏のような、いわゆる資本課税によって調整できるものなのかどうかと言うと、恐らくそれだけでは解決できないだろう。今起こっている現実、２つのrそれぞれが、成長率を挟むという不等式を、どう説明するか。これは端的に言って、非常に高い利潤が非常な低金利をもたらしているというように理解すべきだと考える。
つまり、企業は大もうけしている。もうかったお金を再投資できなくて遊ばせている。だから金利が下がっている。つまり、高利潤と低金利は、実は今進行している技術革新、グローバライゼーションの結果起こっている。いってみればメダルの裏表であるという可能性が強い。
このように企業がもうかり、金利が低いというこの現実の先に何があるかというと、場合によっては経済が成長するのにお金が遊んでいる状態はやがて経済を退廃に導く可能性がある。お金が遊んでいるということは、実は労働も遊んでいるということなのである。お金と人が遊んで、企業だけがもうかっていたら、経済は崩壊するという危険もある。
しかし他方で、遊んでいるお金と労働を有効に活用して成長率が高まれば、今度は経済はより発展し、人々の生活が良くなるということも起こり得る。つまり、この不等式を正しい方向に使えば、株価は上昇し経済は繁栄し、人々の生活が良くなるという展望が描かれる。
今、主要国で行われている量的金融緩和（ＱＥ）というのはまさしく、この両者の乖離を新たな需要を作ることによって、あるいはお金を有効に使うことによって縮小していく政策である。しかし、乖離をそのまま放っておいたら、場合によっては、経済は大恐慌のような破局的悪化に陥るという可能性もある。
この点についての十分な説明は別の機会に譲るが、強調したいポイントは、今多くの人があまり気付いていない、２つの不等式、この不等式をどのように理解するかということが、株式投資や経済の予想をしていく上で決定的に重要な鍵なのだということ。そしてトマ・ピケティ氏などオピニオンリーダーたちの議論だけでは不十分なのだということを知っていただきたい。
やはり鍵は遊休資本と遊休労働をフルに活用する需要創造にある。ＱＥはそうした政策の中枢にあると考えるべきなのである。
武者 陵司（むしゃ りょうじ） 武者リサーチ代表、ドイツ証券アドバイザー、埼玉大学大学院客員教授。1949年９月長野県生まれ。73年横浜国立大学経済学部卒業。大和証券株式会社入社。企業調査アナリスト、繊維、建設、不動産、自動車、電機、エレクトロニクスを担当。大和総研アメリカでチーフアナリスト、大和総研企業調査第二部長を経て97年ドイツ証券入社、調査部長兼チーフストラテジスト、2005年副会長に就任。09年7月株式会社武者リサーチ設立。主な著書に「アメリカ 蘇生する資本主義」（東洋経済新報社）、「新帝国主義論」（東洋経済新報社）、「日本株大復活」（ＰＨＰ研究所）、「失われた20年の終わり」（東洋経済新報社）、「日本株100年に1度の波が来た」（中経出版）、「超金融緩和の時代」（日本実業出版社）など。
http://www.nikkei.com/money/column/moneyblog.aspx?g=DGXMZO8599946022042015000000&n_cid=DSTPCS008
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