こうした中で今までチキンゲームを繰り広げていたギリシャと債権団は、今度はいざ破綻した場合の責任を相手に押し付けようと非難合戦を展開している。

欧州各国の首脳、欧州中央銀行（ＥＣＢ）関係者、ギリシャの政治家が足並みをそろえているのは、ギリシャが破綻し、デフォルト（債務不履行）が起きたとしても、自分たちがその元凶とされるのは御免だという姿勢だけだといえる。

ギリシャの左派政権は既にドイツをやり玉に挙げ、緊縮政策を押し付けて「人道上の危機」をもたらしたと攻撃している。

一方でユーロ圏諸国は、チプラス首相が率いるギリシャの新政権が交渉で脅迫的な言い回しや妨害行為をしたり、約束を守らなかったり、財政が火の車なのに厳しい選択を回避したと、とがめる構えだ。

ドイツや欧州連合（ＥＵ）、国際通貨基金（ＩＭＦ）の当局者からは「われわれはギリシャを救うためにできることは何でもやっているが、結局はギリシャ自身の問題だ」というメッセージが聞こえてきている。

チプラス首相とバルファキス財務相は当初、ドイツに対抗する仲間を探そうとしてフランスやイタリア、英国、ＥＵを歴訪し、各メディアの取材に応じたものの、メディア以外で味方になってくれる相手は見つからなかった。

さらにチプラス氏は、第２次世界大戦中にナチス・ドイツがギリシャを占領したことの補償をあらためて要求した。ギリシャ政府が算定したその金額は２７９０億ユーロ（３０３５億ドル）と、ユーロ圏とＩＭＦの今回の支援額である２４００億ユーロを上回る。

これについてドイツは、ナチスの犠牲者に対しては補償済みであり、戦争犯罪に対する請求権は１９９０年のドイツ統一の際の旧連合国主力４カ国との協定で消滅したとの立場を取る。

ドイツのメルケル首相は努めて友好的な姿勢を示し、チプラス氏との信頼関係を築こうとしながらも、ギリシャは債権団が設定した年金の大幅削減などの改革条件は達成が必要だと主張している。

メルケル氏は先のチプラス氏との会談後に、ギリシャの財政資金枯渇を「阻止するためにあらゆることがなされなければならない」と語った。その上で「ドイツ側は求められた支援をすべて提供する用意はあるが、もちろん改革が実行されなければならない」と付け加えた。

投資家はこのメルケル氏の発言を２０１２年にＥＣＢのドラギ総裁がユーロ防衛のためにあらゆる手段を講じると約束したことになぞらえ、一時は局面好転につながるかもしれないと期待を寄せた。

だがメルケル氏の発言は、この先見込まれる非難に予防線を張ったものとも解釈できる。ドラギ総裁と違って、ギリシャの破綻を食い止めるために何でもやるべき「主体」には言及していない。

ドイツのショイブレ財務相に至っては、ギリシャがユーロ圏離脱を回避できるかどうかは疑わしいと公然と表明している。

２４日に開かれたユーロ圏財務相会合は、ギリシャが要請していた支援金の一部早期支払いを拒否し、同国が完全な改革を実施するまでは長期支援や債務減免に応じないと表明した。

ギリシャの指導者たちは、同国の民意に耳を傾けて尊重するべきだと主張。債権団は、こちらも自国の有権者からの負託を受けていると反論している。

バルファキス氏によれば、ユーロ圏諸国が支援資金を提供しなかったのは、まずはギリシャを救うよりもそれぞれの国の銀行を守ろうとしたためだ。しかしユーロ圏諸国の当局者はそうした見方はまったく的外れだと指摘する。これらの銀行は１２年にギリシャが民間の債権者に対して実施した債務再編で損失を被ったからだ。

バルファキス氏は非難の矛先をＥＣＢにも向けて、ＥＣＢはギリシャの銀行の流動性を枯渇させ、政府への短期貸付を大きく絞り込むことで同国を「窒息させつつある」と述べた。

これに憤慨したのはＥＣＢのドラギ総裁で、欧州議会における証言でＥＣＢのギリシャ向け支援額は１１００億ユーロ前後に上ると説明している。

ギリシャ当局者はここ何週間にもわたって、ユーロ圏諸国に対して資金が底をついたと言い続けてきた挙句に、次の債務返済に充てる財源を見つけ出した。このため、あるＥＵの交渉担当者は「ギリシャはあまりに頻繁に『狼が来る（資金が枯渇する）』と叫んできたので、実際に破綻してもだれも信じないだろう」と突き放した。

ＥＵ欧州委員会のユンケル委員長は、チプラス氏が手遅れになる前に痛みを伴う改革を受け入れることで与党内をまとめると期待し、ぎりぎりまでギリシャをつなぎとめておきたい意向だ。

ユンケル氏にとっては、ユーロ圏の国際的立場からはギリシャの離脱は手痛い打撃であり、これが悪しき前例となって将来の危機において他の加盟国も離脱するのではないかとの思惑を投資家に持たせかねない。

ギリシャがたとえユーロ圏にとどまっても、他の加盟国やＥＣＢに対するデフォルトが発生すれば、ＥＵの歴史上最悪のイベントの１つになるだろう。

（Paul Taylor記者）
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NI03M20150427

アングル：欧州関連株に不透明感、マツダが示す対ユーロの円高リスク
2015年 04月 27日 12:43 JST
［東京　２７日　ロイター］ - 今週から本格化する２０１５年３月期決算発表では、先行きに不透明感が漂っている欧州関連銘柄の動向が注目されている。その中心的な要因はユーロ安／円高リスクだ。

米国の利上げ観測後退やギリシャ問題の楽観論の広がりなどで一服感が出ているものの、中期的にユーロ安が進行するとの見方も根強く、そのケースでは、対ユーロでの円高で収益に打撃を受ける企業が出てきそうだ。

＜決算発表後、下落したマツダの株価＞

欧州関連株として意識されやすいマツダ(7261.T)。２７日前場で同社の株価は、前週末比３％安となった。２４日発表された１５年３月期連結業績は営業利益が過去最高を更新する好決算となったものの、１６年３月期見通しが市場予想を下回り、朝方から売りが先行している。

マツダが警戒するのは、ユーロ安だ。１６年３月期は販売拡大や車種構成の改善が４００億円利益を押し上げる一方、ユーロや新興国通貨の為替変動が３４０億円の減益要因となり、増益は小幅にとどまりそうだという。

想定為替レートは１ユーロ＝１３０円と現行水準に近く、ユーロ高／円安となれば増益要因となるものの、逆にユーロ安／円高が進めば減益要因となる。同社の場合、為替が１円動いた際の営業利益に与える影響は、対ドルが１３億円であるのに対し、対ユーロは１８億円となっており、対ユーロの影響の方が大きい。

＜株式市場で売り材料視＞

今年１─３月、ＴＯＰＩＸ５００.TOPX500構成銘柄のうち、パフォーマンスが最も悪かったのはマツダだった。嫌気材料は、対ユーロで最大１８円以上進んだ円高。グローバル販売に占める欧州の割合が１５％以上と比較的高いため、影響が懸念された。

国内証券の自動車担当アナリストは「マツダは日本やメキシコから欧州に輸出しており、欧州での販売額が大きい。急激なユーロ安進行は想定しておらず、業績悪化懸念から売られた」と指摘する。

マツダは為替抵抗力の高い生産体制を構築するため、１４年１月にメキシコ新工場を稼働させた。小飼雅道社長は決算説明会で、為替への耐性はある程度ついたとの認識を示したが、同社の関係者によると、ユーロ安に関してメキシコ工場は「有力なヘッジになっていない」のが実情のようだ。

＜ドル／円に比べて小さい影響＞

もっとも、１４年の日本の輸出額７３兆１０５２億円に占める対欧州連合（ＥＵ）の割合は、１０．３％（７兆５８５３億円）にとどまる。

日本経済全体でみても、対ユーロでの影響は対ドルに比べてそれほど大きくない。大和証券の２００社ベースの試算によると、１５年度は１円の変動に対し経常利益ベースで、対ドルでは１５７０億円、対ユーロでは４１０億円の影響が出るという。

大和証券・投資戦略部の佐藤智穂氏は「ユーロ安／円高は業績へのマイナス影響があるものの、ドルの影響度はユーロに対して約４倍近くある。日本企業は円安メリットを大きく享受できる環境で、１ドル＝１２０円程度の円安が続くならば、日本企業の業績は拡大すると予想できる」と指摘する。

＜アジア市場での競争力低下に懸念も＞

３月の米雇用統計が市場予想を大幅に下回ったことを受け、米国の早期利上げ観測が後退。懸念材料だったギリシャについてもデフォルトに陥るリスクやユーロ圏を離脱するリスクがくすぶりつつ、目先はやや楽観論が広がっている。

ただ、外為市場では、米国の利上げ時期が本格的に見えてくれば、米欧の金融政策の方向性の違いなどから再びユーロ安の方向に向かうとの見方も根強い。

ユーロ安で問題となりそうなのは、為替による利益の目減りだけではない。ユーロ安で競争力をつけた欧州企業が、中国を含むアジア市場などで価格競争力をつければ、日本企業を不利にする、との指摘もある。

第一生命経済研究所・経済調査部の首席エコノミスト、熊野英生氏は「ユーロ安が進むほど、日本は今まで享受していた円安メリットを徐々に後退させていく可能性がある」と話している。

(杉山健太郎　編集：伊賀大記)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NI06T20150427

ＥＵ財務相、「資本市場同盟」構想を強く支持
2015年 04月 27日 11:09 JST
［リガ　２５日　ロイター］ - 欧州連合（ＥＵ）の財務相は２５日の会合で、域内企業が資本市場で資金調達しやすくする「資本市場同盟（ＣＭＵ）」構想について初めて討議した。ＥＵの執行機関、欧州委員会のドムブロフスキス副委員長（共通通貨ユーロ・社会対話担当）は、会合終了後の会見で、各国財務相から「強い支持が表明された」と明らかにした。

欧州は、米国ほど社債などの資本市場が発達しておらず、中小企業は主として銀行借り入れに頼っている。

欧州の金融サービス市場は分断されており、企業は、域内の特定の国の銀行システムで発生した問題の影響を受けやすい。加えて域内の銀行は、欧州ソブリン債務危機以降に厳格化された資本規制に対応するため、融資を絞っている。

２月に発表された「ＣＭＵ」構想は、企業の資本市場での資金調達を円滑にすることにより、経済の活性化を目指す。

ドムブロフスキス副委員長は「資本市場が強化されれば、資金調達面で銀行を補完できる。それによって、金融システムはより安定化する」と述べた。

「ＣＭＵ」の下では、ＥＵ加盟国の小規模企業が、別の加盟国の銀行から容易に融資を受けたり、全加盟国向けに証券を発行できるようになる。

副委員長は「われわれの任務は事実上、企業と貯蓄者を結び付けて金融の成長を図ることだ。われわれは、投資家の資金と投資機会の間に立ちはだかる障害を特定し、それを取り除く必要がある」と主張した。

ただ、それには、加盟国によって異なる証券法、破産法などの法規制を統一する必要がある。

すでにヒル委員（金融安定・金融サービス・資本市場同盟担当）が「ＣＭＵ」創設の行程表を提示している。秋の行動計画準備に向け、ＥＵ財務相は６月に優先事項を決定する予定だ。

ＥＵ議長国ラトビアのレイルス財務相は会見で、「ＣＭＵ」について「成長、雇用、そして金融システムのショックに対する耐性にとって明確な利益がある」と述べた。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NI02T20150427

ギリシャのデフォルト、ＩＭＦは管理可能との見方＝ＵＢＳ会長
2015年 04月 27日 11:02 JST
［チューリヒ　２５日　ロイター］ - スイスの金融大手ＵＢＳUBSN.VXのウェーバー会長は、ギリシャがデフォルト（債務不履行）に陥った場合について、国際通貨基金（ＩＭＦ）が「システム上管理可能」との見方を強めていることを明らかにした。また、ＵＢＳへの影響は非常に小さいとの見解を示した。

２５日付のスイス紙ノイエ・チュルヒャー・ツァイトゥングに掲載されたインタビュー記事で述べた。

同会長は、ユーロ圏とギリシャが合意できなかった場合の選択肢について語り、「ＩＭＦの会合に参加してきたところだ。そこでは、ギリシャのデフォルトはシステム上管理可能というコンセンサスが強まっている」と明かした。ただ詳細には言及しなかった。

会長はまた、ＵＢＳはギリシャ債務へのエクスポージャーをかなり前に縮小しており、同国のデフォルトによる影響はごく小さいとの見解を示した。

破綻の危機が迫るギリシャにとって、ＩＭＦへの７億５０００万ユーロの返済期限を迎える５月１２日が次の大きな試練となる。

ギリシャ支援をめぐり、２４日行われたユーロ圏財務相会合は同国に対し、追加支援の条件として包括的な経済改革案での合意を求めた。

ギリシャ地方政府の現金移管措置、知事らが受け入れ
2015年 04月 27日 09:26 JST
［アテネ　２５日　ロイター］ - ギリシャの知事ら地方政府当局者は２５日、破綻の危機に直面する中央政府に資金を貸し出すことに合意した。

ギリシャ議会は２４日、公的機関の現金準備を中央銀行に移管することを義務付ける措置を承認。知事らはこれに反発していたが、短期的な対策だとのチプラス首相の説明を受けて承諾した。

地方政府当局者を代表するグループの責任者は首相との会合後、記者団に対し「一時的な措置だという確約を得た。したがって短期的な選択肢になる」と語った。

また「（チプラス首相は）われわれに正直に話した。ギリシャは協議を完了するため、この交渉ツールを必要としている。そのため、われわれはこのツールを与える」と述べた。

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NI02R20150427

｢ＧＲＥＸＩＴ｣はもう古い、今予想されるのは｢ＧＲＩＭＢＯ｣
2015/04/24 07:33 JST
　　（ブルームバーグ）：シティグループのエコノミスト、エブラヒム・ラーバリ氏は2012年２月に、ギリシャ（ＧＲＥＥＣＥ）がユーロ圏を離脱（ＥＸＩＴ）することを指す「ＧＲＥＸＩＴ」という造語を考えた。当時、シティのエコノミストらは１年半以内にそれが起こる確率を50％とみていた。
15年になってもギリシャはまだユーロ圏にとどまっている。
しかしギリシャが債権団と対立しながら政府の手元資金が１日ごとに減っていく今、再びＧＲＥＸＩＴが話題に上るようになった。この言葉がブルームバーグ・ニュースの記事中に使われた回数は今年になって急増し、造語されて以来の頻度となっている。
ラーバリ氏が数年前に考えていたよりもユーロの持続性は強かったので、同氏は新しい言葉を作った。ＧＲＥＸＩＴがあり得ないというわけではないが、シティは当面の状況が「ＧＲＩＭＢＯ」になると考えている。天国と地獄の中間「ＬＩＭＢＯ」をギリシャと組み合わせたＧＲＩＭＢＯは「ギリシャが欧州から救済資金を得られず恒久的な解決策が見えない」状況だと、ラバリ氏は22日ブルームバーグに説明した。次の２つのシナリオが考えられるという。

第１は、救済合意ができるがそのタイミングが資本統制と場合によってはデフォルト（債務不履行）の後であるケース。つまり、救済交渉が結果を出せず欧州中央銀行（ＥＣＢ）がギリシャの銀行への緊急支援を制限し始める場合だ。「衝撃が両サイドに交渉決着を強く促す可能性がある」とシティのエコノミストらは今週のリポートに書いている。

第２は救済合意がない場合だ。この場合はギリシャ政府がデフォルト（債務不履行）し資本統制が導入され政府は借用書を発行するが、それでもギリシャはユーロにしがみついている。

「時間がたつにつれて、流動性逼迫の状況、特に預金の引き出し制限が政府への圧力を大きく強めて総選挙になる可能性が高い。それによって、救済をめぐりユーロ圏と新たな合意を目指す公約かＧＲＥＸＩＴに道を開く公算が出てくるかもしれない。それでも、ギリシャは長く中途半端な状態にとどまるだろう」という。
投資家へのメッセージは、「長期戦を覚悟せよ」だ。「ＧＲＥＸＩＴは当面の確率の高い結末ではないかもしれないが、長く引き伸ばされたプロセスの終着点である公算が大きい」とエコノミストらは指摘している。

原題：Grexit Is So 2012. Citigroup Introduces Grimbo to Crisis Lexicon（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾊﾟﾘ Simon Kennedy skennedy4@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： James Hertling jhertling@bloomberg.net Leon Mangasarian
更新日時: 2015/04/24 07:33 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NN9AIN6JTSED01.html

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NI0K120150427
社会保障伸び年0.5兆円に抑制、20年度35兆─35.5兆円へ＝財務省提案
2015年 04月 27日 16:41 JST
［東京　２７日　ロイター］ - 財務省は２７日、財政制度等審議会（財務相の諮問機関）の財政制度分科会に、今後５年間の社会保障関係費の伸びは制度改革や効率化によって「高齢化の伸び」の範囲内の年０．５兆円程度に抑制していく必要があると提案した。２０２０年度の社会保障関係費は３５兆円━３５．５兆円程度となり、１５年度当初予算（３１．５兆円）からの増額を３兆円後半から４兆円程度に抑制する。

政府が夏までに策定する２０年度までの財政健全化計画では、国・地方を合わせた基礎的財政収支（ＰＢ）対象経費９．４兆円の圧縮が求められている。伸び抑制による削減額は現時点では不明で、財政健全化目標達成に向けた貢献度合いは不透明だが、財務省は２０年度まで向こう５年間の大胆な制度改革の方向性を提示した。

最大のポイントは今後５年間の社会保障関係費の伸びを、「高齢化による伸び」（２兆円強─２．５兆円）相当の範囲内にとどめる必要があるとの大枠を示したこと。

社会保障関係費は高齢化に伴い毎年１兆円拡大すると言われてきたが、安倍政権下での予算編成となった過去３年間の社会保障の伸びは１．５兆円と、経済雇用情勢の改善や制度改革の効果によって高齢化による伸びの範囲内となっている。実績を踏まえ、引き続き、今後５年間の伸びを年０．５兆円程度の範囲内とする必要があるとした。

そのうえで、具体的な改革のメニューを提示。夏の財政健全化計画に、社会保障関係費の伸びに対する考え方、制度改革の柱などを盛り込むことを求め、「年末に具体的な改革・効率化などの工程表を策定する」ことで改革の道筋をつける方向性をにじませた。

具体策では、後発医薬品（ジェネリック）の使用割合を現行の「１８年度６０％」から「１７年度内に８０％」とする新目標を設定。１４年９月時点の使用割合は財務省推計によると約５５％まで加速している。目標の切り替えは今夏とし、企業の生産体制の切り替え時期に間に合わせることが重要と提案した。

また、湿布薬など市販品として十分定着した市販品類似薬の保険給付対象からの除外や、医療機関での受診時に窓口負担とは別に少額の定額を支払う仕組みの導入など、保険給付の範囲を見直し、公的保険給付の範囲を重点化する必要があるとしている。

このほか、高額療養費制度で高齢者にも所得に応じた負担の見直しを具体的に提言したほか、年金では「団塊ジュニア」世代が６５歳になる２０３５年ごろまでに支給開始年齢をさらに引き上げることが必要とした。

通常２年に１回の改定となる診療報酬・薬価改定は、１７年４月の消費税率１０％への引き上げに伴い１６年度から３年連続になる可能性があるとし、サービス単価（診療報酬本体・薬価、介護報酬）を「大幅に抑制することが必要」とした。

財務省は、団塊の世代が７５歳以上の後期高齢者になる直前の２０年度までに「受益と負担の均衡がとれた持続的な社会保障制度の構築が必要」と訴え、国民負担が増える制度改革への理解を求める構え。

財政制度審議会では他の歳出項目についても検討し、５月に提言をまとめ、政府の財政健全化計画に反映させたい考え。財政健全化計画をめぐっては、政府の経済財政諮問会議（議長：安倍晋三首相）のほか、自民党の財政再建特命委員会（委員長：稲田朋美政調会長）でも検討を進めるが、財制審の提言が最も「高いハードル」になるとみられている。

(吉川裕子)

日銀は追加緩和すべきでない､円安は十分−小林同友会代表幹事
2015/04/27 00:01 JST　
　　（ブルームバーグ）：経済同友会代表幹事に27日に就任する小林喜光・三菱ケミカルホールディングス 会長は、日銀による追加緩和について経済成長促進につながらず、出口政策からの脱却も難しくなることからすべきではない、との見解を示した。量的・質的緩和で円相場は十分に下落していると述べた。
小林氏は24日のブルームバーグとのインタビューで、日銀の緩和政策について「300兆円もマネタリーベースでばらまいて、下に流れない中で、そういう不自然なことをやって経済が活性化するとは思えない」とした上で「出口がどんどん遠のいている。サステイナブルではない」と批判した。
日銀の国債購入などを背景に円は過去２年間で十分に安くなっているという小林氏は、ドル・円相場について「120円ぐらい。プラスマイナス２、３円ぐらいが理想じゃないか。円がそんなに安くなるというのは好ましいことではない」と述べた。
安倍晋三政権の経済政策アベノミクスはまだ、一部の経営者に国内投資を促すには至っていないとした上で、今後の経済は政府が日銀の金融緩和で時間を稼ぎながら規制改革によって実質的な経済成長に導けるかどうかによるとの見方を示した。
法人税率の引き下げについては、政府の迅速な動きを評価しながらも「中国、韓国が25％くらいまで行っている。シンガポールは15％。最低25％ぐらい行かないと納得性はない」と不満を示した。法人税率は４月から34.62％から32.11％に引き下げられた。２年間で3.29ポイント引き下げられる。
小林氏は「対日投資は異常に低い。オリンピックに向かって外国人に来てもらう、観光だけでなくて投資もしてもらうという意味では最低限25％は必要。早ければ早いほど良い」と注文を付けた。　
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 野原良明 ynohara1@bloomberg.net;東京 Kanoko Matsuyama kmatsuyama2@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Brett Miller bmiller30@bloomberg.net 淡路毅, 谷合謙三
更新日時: 2015/04/27 00:01 JST

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NI0AV20150427
コラム：動かぬ市場に潜むドル円上昇の「前兆」＝植野大作氏
2015年 04月 27日 16:21 JST
植野大作 三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券　チーフ為替ストラテジスト

［東京　２７日］ - 新年度のドル円相場はこう着気味の開幕を余儀なくされている。１ドル＝１２０円台後半では上値が重たいものの、１１８円台半ばでは下値が堅く、最大値幅は２円３１銭と、狭いレンジに収まっている。このまま行けば、４月の月間値幅は昨年８月以来の「３円未満」に収まりそうな気配が濃厚だ。

「為替相場の安定」を希求する向きにはひとまず安堵の年度明けだが、ある程度の値幅がないと損益獲得の機会を失う参加者にとっては、昨年春先から夏場まで延々と続いて頭痛の種になった「ボラ欠乏症」の再発懸念が疼（うず）きそうな嫌なムードが漂っている。

職業柄、ドル円相場が「動かない理由」を考えるのは、あまり気乗りがしない。だが、相場が動かないのにも、必ず「理由」がある。いま動いていない理由を特定しないことには、いつか動き始めるタイミングや方向を考察できない。考えられる理由は４つだ。

＜日米金融政策めぐる期待の揺らぎ＞

第１に、米国の金融政策運営に対する市場の見方が、すぐには固まらない状態になっている。３月に開催された米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の声明文によって、４月２９日会合での利上げ開始の可能性がほぼ完封されていることが一因だ。

続く５月は年に４回しかない「ＦＯＭＣの無い月」になる。このため、焦点となっている６月ＦＯＭＣでの利上げ開始の是非や有無は、必須のチェックポイントである米国の雇用統計だけでもあと２回分を見てからでないと判断できない。

米景気の緩やかな回復が続く限り、いつかは利上げが始まりそうなので、不用意にドルを売るのは憚（はばか）られるが、利上げ開始「Ｘデー」までの心理的な距離感が一気に縮まってくるまでは、フライング気味のドル買いにも走り出しにくい、との心理が蔓延している。

第２に、日本の金融政策についても、市場の一部で明滅している淡い追加緩和期待が、肩透かしを食う状態が続いている。目先注目されているのは、４月３０日の金融政策決定会合だが、１９日の講演で黒田総裁は「基調的な物価上昇率が著しく改善したことに疑問の余地はない」「日本経済はデフレの制圧に向けた道筋を順調にたどっている」などと発言している。

そのようなコメントを市場に発した１１日後に追加緩和が実施されたら、ほとんど詐欺だ。結果は恐らく現状維持となり、その後の総裁会見でも物価目標の達成に関して自信に満ちた見解が示されるだろう。

日銀執行部が示している楽観的な物価予測の当否は、原油下落の前年比効果が収束に向かうことが見込まれる年度下期になるまで判定できない。当面は物価目標２％の達成まで終了期限を定めず継続されている年間８０兆円ものベースマネー上積み政策が円高抑止の神通力を発揮するものの、異次元緩和第３弾による強烈な円安動意を期待している向きには歯がゆい政策運営が続きそうだ。

＜為替需給と政治ファクター＞

第３に、為替需給の面ではここ数カ月、円買い圧力と円売り圧力が拮抗した状態が続いていると推測される。例えばシカゴ通貨先物市場で観測される投機的な円売り・ドル買いの為替持ち高を見ると、昨年１２月上旬の１５．７万枚をピークにして急速に縮小、４月２１日時点では安倍内閣発足後では最も小さい５．０万枚まで整理されている。

過去の経験則では、シカゴ市場で１０万枚以上の円売り持ち高が整理された場合、ひどいとドル円相場で１０円ぐらいの幅で円高になることも昔ならよくあった。でもそうならなかったのは、誰かの円売りがぶつかっていたからに違いない。一体誰だったのか。

その正体は、恐らく「日本の貿易赤字転落に伴って存在感を増している輸入企業の外貨買い」「空前の規模で加速する日本企業の海外企業買収や海外事業への出資に絡んで持ち込まれる外貨買い」など、いわゆる「コーポレート系の実需マネー」に加え、公的年金基金、生命保険会社、投資信託委託業者などを通じて海外に染み出ていく「金融系のリアルマネー」であった疑いが濃厚だ。

仮需系のプレイヤーによる円売り越しポジションの大幅整理に伴い発生していた円高圧力に対し、非仮需系のプレイヤーが持ち込む実体のある円売り注文によるカウンターが当たり続けていたことが、当該期間中のドル円相場をこう着に導いたのではなかろうか。

第４に、ドル円相場に流布するポリティカル・トークの面では、先週末まで「日本の統一地方選挙が終わるまでは、日本政府が急激な円安も円高も望まない」との思惑が一部でささやかれていたほか、「日本と米国が環太平洋連携協定（ＴＰＰ）交渉を行っている間は、両国政府がドル円相場の急変を望まない」との見方も一部で強まっている。

統一地方選挙は４月２６日の投開票で後半戦も終了、１２日の前半戦の結果とあわせて、おおむね自民党が勝利、第３次安倍内閣の政権運営の基盤が一層強固になったとの見方が強まっている。他方、詰めの交渉を迎えているとされるＴＰＰについては、安倍首相がテレビ番組で発言したように「９合目まで来たが、最後の１合がきつい」状況になっているとみられ、最終決着の時期については、依然として五里霧中だ。

これら諸々の思惑が渦を巻く中で、ドル円相場のこう着再来を招いたとみられる。ただ、先行きについて断言できるのは、この状態の継続はあり得ないということだ。過去数多の経験則をひも解くまでもなく、為替相場の値動きが小さくなるのは、やがて大きく動き出す予兆であることがほとんどだ。

＜動くならば上抜けの可能性大＞

問題は上下どちらの方向に動くかであるが、筆者は恐らく上だと思っている。

まず米国の金融政策に関しては、景気がよほど見事にズッコケない限り、現在米国市場を徘徊している「そのうち利上げ観測」が、いずれは「早期利上げ観測」に格上げされ、やがて現実のものになるときが来るはずだ。６月でなければ９月、９月でなければ１２月になるかもしれないが、どんなに遅れても日本の利上げよりも後になることはないだろう。

ドルの短期金利が円より先に上がり始めた場合、「金利の高いドルを借りてきてまで空売りして、金利ほぼゼロの円を買って値上がりを待つ」という円高推しのポジションは、持っているだけだと地味に金利負担を日割りで払わされることになる。「我慢して籠城さえしていれば強力な円高の援軍は必ずやってくる」という信仰心にも似た強い円高のメンタルを持っている人以外、そもそもそういうポジションを持とうとしないだろう。

米国で利上げが始まると、経済は失速するとの懸念もあるが、これから目撃しようとしている利上げは、景気の過熱やインフレ懸念の退治を目的に実施される「金融引き締め」ではない。金利がゼロのままだと上げたり下げたりして行う通常の金融市場調節ができない異常事態が続くので、将来必要になった時に上下どちらにも動かせる「のりしろ」を作りに行くための利上げであり、金融政策の「正常化」が目的だ。

景気にブレーキを踏むこと自体が目的の「金融引き締め」と、景気回復力の保全を前提に進められる金融政策の「正常化」は全然違う。その分非常にゆっくりとしか進まないので地味なドル高圧力しか生まないだろうが、逆に安定感はあるのではなかろうか。

一方、日銀の金融政策については、個人的にはもうこれ以上、資産購入量を増やす緩和はやる必要がない、あるいは、やらない方が無難だと思っている。名目国内総生産が４８０兆円程度しかない国の中央銀行が、傍目に見て少し無理かと思われている２％の物価目標を下ろさずに、年間８０兆円もの恐ろしいペースでベースマネーを増やすと宣言している間は、容易なことでは、すう勢的な円高にはなりそうにないからだ。

仮に、この先かなり強烈な円高ショックに見舞われた場合、物価目標２％の達成は一層怪しくなるので、今の政策の枠組みを壊さない限り、大量資産購入政策の時間軸が長期化されるか、何らかの追加緩和が実施されるとの期待が働く。その意味で、現在の日銀の金融政策は、自動的な円高のバックストップになっている。

もちろん、将来どこかの時点では、黒田総裁は、１）物価目標２％の達成を宣言して「日本版の量的緩和縮小（テーパリング）」に踏み切るか、２）物価目標２％の達成時期を中長期のゴールに棚上げして「日本版テーパリング・ストーリー」を語り始めるか、３）物価目標２％の無理を認めて白川総裁時代の１％程度に引き下げるか、などのうちから、いずれか１つの選択を迫られるはずだ。

ただ、黒田総裁の任期満了は２０１８年４月８日とずいぶん先であり、いまのところ日銀執行部は「異次元緩和の出口戦略を語るのは時期尚早」とのスタンスを崩していない。安倍首相の政治決断で次に消費税率が１０％に引き上げられるのは２０１７年４月に先送りされているため、その日本経済への打撃の強弱を見極めるまで、現在の日銀執行部が出口戦略の稼働について語り始めることはないだろう。

＜海外勢のドル買い再開が合図に＞

為替需給に関しても、３月の貿易収支が２年９カ月ぶりの黒字になったことが最近話題となったが、たぶん中国の春節要因や原油価格急落などによる一時的な現象だ。３月下旬以降に原油価格が３割以上反発したことも踏まえると、日本の貿易収支はまた赤字に戻る可能性が高い。既往の円安効果などで一時に比べて赤字が減ってきたことは事実だが、すぐに安定的な黒字時代に戻るとは思えない。

対外直接投資については、少なくとも１ドル＝１２０円界隈までの円安でブレーキがかかっている様子はない。自己資本利益率（ＲＯＥ）などを重視する「モノを言う株主」が増えてくると、ただ稼いでいるだけだと企業経営者は褒めてもらえないので、配当や自社株買いで株主に還元するか、新たな成長機会に利益を再投資しなくてはいけないプレッシャーに晒される。少子高齢化が進む国内で有望な投資機会を見つけるのが難しければ、海外に目を向けざるを得ない状況が続くだろう。

金融系リアルマネー筋の外貨投資についても、日銀による異例の国債購入政策が３年目に突入して国内債の投資妙味が著しく減退する中、生命保険や投資信託を通じた海外への分散投資が今年度も地味に継続する可能性が高い。公的年金マネーの海外シフトについては、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）によるポートフォリオの「アベノミクス仕様」への模様替えが終わったあと、今年度中のどこかでは主役が国家公務員共済組合連合会、地方公務員共済組合連合会、日本私立学校振興・共済事業団の３基金に交代して継続することが見込まれている。

日本の輸入企業、海外進出企業、運用目標変更直後の年金基金などが持ち込む実体のある円売りのフローは、「日米の金融政策運営に対する市場の期待の揺らぎ」や「為替相場は政府の意向でコントロールできるとの思惑を基本としたマーケット・トーク」などにはあまり左右されずに日々のマーケットに染み出ている。

その手の期待や思惑の変化に過敏に反応して為替需給に無視できない影響を及ぼすのは、国内外の仮需系のプレイヤーが中心だが、先述のように、海外投機筋の円売り持ち高は、日本の統一地方選挙の後半戦を目前にすでに相当整理されていた。ＴＰＰ交渉はいつまで続くか分からないが、過去数年以上に及ぶ交渉が延々と続く間、ドル円相場が全く動けなかったわけではないので、こう着打破の恒常的な障害になり続けるとは思い難い。

為替需給の基礎的部分が円売り優位に傾いている状況下、海外投機筋がいったん軽くした円売り・ドル買いポジションの再構築に動き始めた暁には、ドル円相場が再び相応のスピード感を伴う上昇気流に巻き込まれる可能性があるだろう。

具体的な時期は今後の米国景気の回復ペースに依存して決まりそうだが、米利上げ開始「Ｘデー」までのカウントダウン・タイマーが「残日数ゼロ」を迎えるときは、いずれやってくる。気息を整えて、そのタイミングを待つ姿勢を維持しておきたい。

＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍、国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

生産性が低い周辺国にドイツ並を期待してもムダだ

既にデフォルトしても、大分被害は抑制されるが

メインシナリオは、またヘアカットで先延ばしといったところか

http://jp.wsj.com/articles/SB12468361420061044368104580605670858397594
ギリシャ問題で「プランB」浮上、その舞台裏の攻防
By GABRIELE STEINHAUSER
原文（英語）
2015 年 4 月 27 日 13:40 JST

ギリシャのバルファキス財務相（中央）ら、財務相会合に出席した面々 Dmitris Sulzics/Associated Press
　【リガ】ユーロ圏諸国はギリシャに対して我慢の限界に達しつつあり、長年のタブーが破られ始めている。

　ユーロ圏の当局者らによれば、週末の財務相会合で一部の財務相が、ギリシャへの金融支援に関する協議が決裂した場合に備えて「プランB（代替案）」を検討するよう提案した。

　24日の会合に出席、ないし同会合について説明を受けた当局者らによると、この案はスロベニア、スロバキア、リトアニアの財務相が提案したが、ユーロ圏財務相会合（ユーログループ）のダイセルブルーム議長に即座に却下された。だが、5年間に及ぶ債務危機を経て、これまで聖域化されていた領域の一つにスロベニア財務相らが踏み込んだことは、域内の政策担当者の多くが、現行のギリシャ金融支援が期限を迎える6月末までに新たな支援で合意することがいかに難しいと考えているかを浮き彫りにしている。

　スロベニアのムラモル財務相は「私が論じているのは、新たなプログラム（での合意）が間に合わず、ギリシャが資金調達や流動性の改善に支障を来した場合に、ユーロ圏としてどう対応するのかということだ」と述べた。

　ギリシャが継続的に支援を受けるのと引き換えに履行が義務付けられている構造改革と歳出削減の具体策をめぐる交渉は、2月からほとんど進展していない。しかも、チプラス首相率いるギリシャ政府は、4月末となっている新たな措置の合意期限も守らない構えのように見える。

　ギリシャ高官によると、残り時間が少なくなる中、チプラス首相は26日、ドイツのメルケル首相やダイセルブルーム議長と電話で会談し、交渉を加速させることについて話し合った。

　同高官はまた、ギリシャと債権団「ブリュッセルグループ」の代表が27日に電話会議を行う見通しだと述べた。

　だが、期限までに合意できない見通しが浮上したことで、政策担当者は3170億ユーロ（約41兆円）もの巨額債務（大半はユーロ圏政府の管理下にある）の債務不履行（デフォルト）、さらにはギリシャがユーロ圏から離脱する可能性に備えるという厄介な状況に追い込まれつつある。ユーロ圏諸国は2010年以降、ギリシャに1800億ユーロ余りを融資してきた。この額には、国際通貨基金（IMF）の融資や、域内各国中銀のギリシャ中銀に対するエクスポージャー（投融資残高）拡大は含まれていない。

　これまで、緊急時対策については秘密裏に策定され、域内政府・機関が調整や連絡を密に行うことなく独自のシナリオを作成してきた。効果的な対応には、こうした調整・連絡が不可欠だというのにだ。

　個別国の緊急時対策が共通の交渉の場で示されたことが少しでも明らかになれば、容易に連鎖反応を引き起こし、意図せぬ結果を招く恐れがある。

　ドイツのショイブレ財務相は25日、ドイツ自身も緊急時対策を準備しているかとの質問を受けた際に、こうしたジレンマについて説明した。

　ショイブレ財務相は、ギリシャへの支援策で合意できなかった場合に「どのような事が起きるかについては、当然ながらもう十分なほどの臆測が存在している」とし、「だがわれわれは、責任ある政治家がこの質問に『イエス』と答えた場合に何が起きるかは承知している。『ノー』と答えても、信じてもらえないことも分かっている」と述べた。

　ドイツがギリシャのデフォルト時の対応について最も詳細な計画を取りまとめたのは、2012年にギリシャ総選挙が再選挙までもつれ、同国の政治が機能不全に陥るリスクが高まったことが原因だった。当時の計画に詳しい当局者によると、ドイツ政府、欧州中央銀行（ECB）、欧州委員会は当時、ギリシャの通貨を再びドラクマに切り替えさせる詳細な行程表案を取りまとめた。その内容は、ギリシャ向け緊急融資がいくら必要になるか、新紙幣と通貨を実際に流通させる方法など多岐にわたった。

　こうした提案は依然として2015年の対応策の基礎となるだろう。だが今回は、ギリシャがデフォルト後もユーロ圏に残留するという選択肢についても政策担当者は検討している。

　ギリシャ支援策の監督機関と同国の協議に詳しい関係者によると、水面下では、ギリシャ政府に対し資本規制について検討し始めるよう求める圧力が高まりつつある。資本規制が実施されれば国内銀行から一斉に預金が流出する恐れがあるという。

　ムラモル財務相は「プランBはどんな内容にもなり得る」と述べた。

緊急時対策の検討を求める声の高まりは、昨年1月末にギリシャで左派政権が誕生して以降、同国と他のユーロ圏諸国の双方の歩み寄りがどれだけ少ないかを物語っている。24日の会合では、これがギリシャのバルファキス財務相と、普段は支援交渉で主導的役割を担うことがない加盟国代表らとの衝突につながった。

　当局者によると、バルファキス財務相は貧困層の退職者に対する年金増額を導入する計画を明らかにしたが、これにスロバキアのカジミール財務相がかみついた。カジミール財務相は先週、同様の施策が自国で実施されるのを阻止したばかりだった。

　「プランB」の検討を求めたスロベニア、スロバキア、リトアニアの3カ国は、いずれも社会保障費がギリシャのそれを下回る。さらに、従来、緊縮策に対して消極的な姿勢を取っているフランスとイタリアの財務相も、現行の2400億ユーロの支援策の条件に合意するようバルファキス財務相に迫った。

　交渉について説明を受けた当局者は「ドイツはそれほど多くを語る必要がなかった。他の国々がその役目を果たしたからだ」と述べた。

　だが、最も緊急性の低い「プランB」がどれだけ急激に「プランA」に変わり得るかを示唆したのはショイブレ財務相だった。財務相はギリシャのデフォルトの可能性に対する備えを、1989年のベルリンの壁崩壊がきっかけとなったドイツ再統一に例えてみせた。

　ショイブレ財務相は「（東西ドイツが）再統一する計画があると前もって話していたら、誰もがドイツは完全に頭がおかしくなったと指摘していただろう」と述べた。

かつてのドイツ民主共和国（旧東ドイツ）は1990年の東西統一に伴い、ユーロ導入以前の旧西ドイツ通貨だったドイツマルクを採用した。