インタビュー：物価の基調不変なら追加緩和は不要＝中曽日銀副総裁
2015年 04月 10日 17:21 JST
［東京　１０日　ロイター］ - 日銀の中曽宏副総裁はロイターとのインタビューに応じ、今後、消費者物価（生鮮食品除く、コアＣＰＩ）の見通しが下振れても需給ギャップやインフレ期待など物価の基調が変化しない限り、「追加緩和は不要」との認識を示した。

日本経済は企業や家計の前向きな行動の変化が生じており、デフレマインドは「払しょくされつつある」と表明。量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）に伴う大規模な国債買い入れを今後も続けていくことは「十分に可能」と語った。インタビューは９日に行った。

＜デフレ心理「払しょくされつつある」、リスクは海外動向＞

日銀が２年程度で２％の物価目標を達成すると宣言し、２０１３年４月にＱＱＥを導入してから２年が経過したが、足元のコアＣＰＩ上昇率は消費税率引き上げの影響を除くベースで前年比ゼロ％まで伸び率が縮小している。

中曽副総裁は物価動向について「（２％の）物価安定目標との隔たりが残っている」ことを認めながら、鈍化の原因は原油価格など「エネルギー価格の下落」によるものと説明。日銀が重視している需給ギャップやインフレ期待などを反映した「物価の基調」は「着実に改善している」と語った。

そのうえで、日本経済は「企業、家計部門とも所得から支出への前向きな循環メカニズムが作用し、景気は緩やかに回復している」とし、ＱＱＥの効果もあって企業や家計の「前向きな行動の変化が起きている」と強調した。

具体的には企業の賃金設定において、今年の春季労使交渉（春闘）で昨年を上回る水準のベースアップ（ベア）が実現する見通しなど「賃金の上昇傾向が続いており、企業の予想物価上昇率の上昇を示唆しているものとして非常に心強い」と歓迎。賃上げの内容も「中小企業や非正規労働者に広がっており、雇用・所得環境の質的改善を示すもの」と評価した。

企業や家計のデフレマインドは「払しょくされつつある」と表明。「この点は隔世の感がある」とし、日本経済はデフレ脱却へ着実に前進しているとの認識を示した。

日本経済の好循環が「中断する」リスクについて、「海外動向により目を向けていく必要がある」と言及。特に、深刻な債務問題に直面しているギリシャが「仮にユーロ圏から離脱するようなことになれば、国際金融資本市場の混乱などを通じて日本の市場、経済にも影響があり得る」とし、ギリシャ問題の行方に注視が必要とした。

＜２年程度の目標期限は変えない、政策効果の起点＞

物価２％達成に向けた道筋は、原油価格が日銀の想定通り先行き緩やかに上昇していくことを前提にすれば、コアＣＰＩの前年比は「原油価格下落の影響がはく落するにつれて伸び率を高め、２０１５年度を中心とする期間に２％に達する」と展望。もっとも、原油価格の動向によっては達成時期が「多少前後する可能性はある」との見方を示した。

日銀がＱＱＥ導入当初に約束した２年程度を念頭とした目標達成期限についても「（期限の）コミットメントは政策効果の起点であり、この方針を変える考えはない」と強調した。２年程度での目標達成が困難になれば追加緩和を迫られることになるが、仮にコアＣＰＩの見通しが下振れても「物価の基調的な動きに変化が生じない限り、追加緩和は不要」と断言。一方で、物価の基調に変化が生じた場合は「物価安定目標の早期実現に必要となれば、ちゅうちょなく調整を行う」とも語った。

ＱＱＥからの出口政策については、物価目標実現の途上にある中で「早い段階から具体的なイメージを持って話すことは適当ではない。市場との対話の観点からも、かえって混乱を招く」とし、議論は時期尚早と指摘。そのうえで、日銀は超過準備への付利や、資金吸収手段として国債売り現先、手形売出という「実用可能な手段を有している」と述べ、出口に対応することは「十分に可能だ」と自信を示した。

＜大規模な国債買入継続「十分可能」、市場の流動性維持は重要＞

ＱＱＥに伴って長期国債の保有残高を年間８０兆円増加させる大規模な国債買い入れを日銀が続ける中、国債市場では市場機能や流動性への懸念が一段と強まっている。

中曽副総裁はＱＱＥ導入が国債市場の需給や価格形成に影響を与えることは「当初から不可避と思っていた」としたが、これまでのところは「国債市場の機能度、流動性が通常取引が困難になるほど著しく低下しているわけでない」との見方を示した。

一方で「私自身は流動性の維持がとても重要であることを十分に認識している」と強調し、これまで以上に市場参加者と密接な意見交換に努めるとともに、「新しい分析手法なども活用しながら、市場の流動性や機能度について包括的、丁寧にフォローしていきたい」と語った。

市場では現行の大規模な国債買い入れの持続性を疑問視する声も多いが、中曽副総裁は、今後も買い入れを続けていくことは「十分に可能」と明言。さらなる国債の買い入れに関しても「今後も買い入れに支障をきたすような特段の事情があるとは考えていない」と述べ、追加緩和を行う場合の増額余地もにじませた。

さらに、今後も国債買い入れを続けていく中で、「従来は安定的・固定的な投資家とみられていた主体が保有する国債まで掘り起こして買っていくことになる」と指摘。「こうした投資家は、より高い価格でなければ日銀に国債を売却しないかもしれない」と述べ、「その場合は、オペレーションを通じてイールドカーブの低下圧力や、ポートフォリオ・リバランスを促す効果が強まる」と、さらなる金利低下の可能性に言及した。

＜マイナス金利は緩和効果の一形態、金融機関収益の厳しさ「十分認識」＞

また、金利低下によって短期国債市場などで異例のマイナス金利が発生しているが、「マイナス金利は金融緩和効果の一形態であり、借入コストの低下やポートフォリオ・リバランスの促進という意図するメカニズムに沿ったもの」と政策効果を主張。現段階では「マイナス金利が市場取引のインセンティブを大きく阻害したり、金融サービスの提供に持続的な負の影響が生じているとは考えていない」と語った。

超低金利環境の長期化が貸出金利ザヤの縮小などを通じ、地域金融機関を中心とした金融機関の基礎的な収益力の低下をもたらしている。

中曽副総裁は、ＱＱＥ推進に伴う金利の低下によって「地域金融機関の収益環境が非常に厳しい状態に置かれていることは十分に認識している」とする一方、ＱＱＥの効果によって経済の好循環が強まれば「貸出の増加や資金利益の改善などの効果が生じ、金融機関の収益向上にもつながっていく」と期待感を示した。

一方、大規模な金融緩和を続ける中でも「現時点で資産市場や金融機関行動において、過度な期待の強気化は観察されていない」と、金融面の不均衡は生じていないとの認識を語った。

(伊藤純夫　木原麗花)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0N10N020150410

コラム：世界経済減速で日銀追加緩和の現実味＝村田雅志氏
2015年 04月 10日 13:35 JST
村田雅志 ブラウン・ブラザーズ・ハリマン　通貨ストラテジスト

［東京　１０日］ - 今年第１四半期の世界景気は減速感が広がった。消費増税後の低迷から回復が期待される日本経済も、この動きと無縁でいることは難しく、日銀は景気減速を背景に追加緩和に踏み切るだろう。

ただ、日銀が追加緩和に踏み切ったところで、２％の物価目標を今年度に達成することは難しい。為替市場での追加緩和期待は、来年度も続くことになろう。

市場関係者の間では、米国景気が第１四半期に減速したとの見方が強まっている。米雇用の拡大ペースは、昨年第４四半期の月平均３２．４万人増から第１四半期には同１９．７万人増と大幅に鈍化。米景気との連動性が強いことで知られる、米供給管理協会（ＩＳＭ）発表の製造業景況指数も、３月には５１．５と昨年１０月の５７．９から５カ月連続で低下した。

市場関係者による第１四半期の米成長率見通しは１％台後半と３月時点の２％台前半から下方修正され、昨年第４四半期（２．２％増）からさらに鈍化する格好となっている。

第１四半期の景気減速は米国だけでなく世界的な現象である。新興国の製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）をみると、昨年第４四半期から第１四半期に低下した国は１４カ国中８カ国。改善を示した６カ国のうち韓国、台湾、メキシコ、ポーランドの４カ国は２月から３月にＰＭＩが低下しており、米国と同様に３月になって減速感を強めている。

３月の貿易統計のうち、すでに発表されている韓国、ブラジル、台湾の輸出はいずれも前年割れ。国別にみると、中国や日本を含めアジア向けの落ち込みが大きく、堅調に推移した米国だけでは輸出全体をカバーしきれない構図となった。

３月調査の日銀短観でも、海外での製商品需給判断（製造業）は、大企業、中小企業ともに悪化。業況の先行きに関する判断指数（ＤＩ）をみても、自動車など輸出業種で大きく悪化しており、日本企業も世界景気の減速を認識していると推察される。

こうした状況を踏まえると、日本の輸出は２月に続き３月も数量ベースで減少が続くことになりそうだ。内閣府によると、輸出数量は１月に前月比プラス５．７％と大きく上昇したが、２月は同マイナス７．６％と昨年８月以来の水準に大きく低下。３月もアジア向けの落ち込みを主因に前月比マイナスとなる可能性があり、第１四半期の国内総生産（ＧＤＰ）成長率を押し下げると予想される。

国内景気は、外需だけでなく内需も拡大が期待しにくくなっている。特に個人消費は伸び悩む状況が続くだろう。２月の現金給与総額は、前年比０．５％増と市場予想を大きく下回り、１月分も同１．３％増から同０．６％増に大きく下方修正された。今年の春闘でのベースアップ（ベア）は、３月３１日時点で平均０．７％程度と昨年（０．４％）から伸びが加速したが、その一方で非正規雇用の拡大は続いている。

また、所定外給与（いわゆる残業代）は前年並みに伸び悩み。昨年（２０１４年）春闘でのベアが平均０．４％だったにもかかわらず、所定内給与はサンプル入れ替えの影響もあって前年比０．０％から同０．４％減に下方修正された。こうしたことから考えても、今年も賃金の伸びは限定的となりそうだ。

＜原油安効果は貯蓄増か＞

原油安によって家計の購買力が強まるとの期待もあるが、過度な期待は持たない方がいいだろう。小売業販売額は１月、２月ともに前年割れ。原油安は昨年１１月から続いているが、消費を押し上げる形にはなっていない。

家計調査で平均消費性向が若干ではあるが低下しているように、原油安によって生じた余剰資金の多くは貯蓄に回っている可能性もある。家計貯蓄率が２０１３年度にマイナス１．３％と史上初めてのマイナスを記録したことも考慮すると、消費者は原油安を消費拡大ではなく貯蓄回復の好機とみなしているのかもしれない。

アベノミクス「第２の矢」として持てはやされた大規模な財政支出も、今後は目にすることができないだろう。公共投資の先行指標である公共工事請負額は２０１４年８月以降、前年比で減少基調が続いており、第１四半期以降は成長率の押し下げ要因となる見込みだ。その後も、２０１４年度補正予算による経済対策が、過去２度の対策と比較すると小規模であることから、政府支出は今年度いっぱい成長率を押し下げることになる。

政府は景気減速が目立ってくると、追加経済対策を検討する可能性があるが、安倍首相が２０２０年度に基礎的財政収支の赤字解消を公約として掲げていることもあって対策の大規模化は期待できない。そもそも建設業では人手不足が慢性化しており、対策規模を大きくしたところで公共事業が成長率を短期に押し上げることは難しい。

内需、外需ともに軟調な動きとなれば、日本も第１四半期の成長率が１％台半ば程度と、昨年第４四半期から伸び悩む可能性が高まる。こうなると黒田日銀総裁が重視する需給ギャップの改善が一服することになり、（同総裁のこれまでの発言との整合性が保たれると想定していいのなら）、追加緩和を検討することになる。

ただ、追加緩和の内容が、２度目の大規模緩和のように、長期国債の買い入れペースの拡大が中心だと、為替市場は大きな円売りの反応を示さないだろう。保有残高が年間約８０兆円に相当するペースで増加するとした現時点での長期債買い入れペースですら、円債市場関係者を中心に実現可能性が疑問視されている。これ以上、長期債買い入れペースを拡大すれば、金融政策の実現可能性に対する疑義がさらに強まることになる。

一部市場関係者から提案されているように、日銀が追加緩和として長期国債の代わりに、財投機関債や地方債の買い入れを開始したとしても同じことだ。買い入れ余地が狭まっている長期国債に比べれば、日銀のオペは容易となるだろうが、円債のイールドカーブが、さらにフラットニングするとは考えにくい。

財投機関債や地方債のスプレッドが縮小したところで、政府関係機関や地方自治体が短期間で予算規模を拡大させるわけではなく、象徴的な意味合いばかりが目立つ。買い入れペースの拡大幅によるところもあるが、円売りの動きが持続的なものになるとは期待しにくい。

＜ＥＴＦ買い入れが効果的＞

一般の人々のインフレ期待を醸成し、総需要を下支えするという点では、長期国債などの公債買い入れよりも、上場投資信託（ＥＴＦ）の買い入れ規模を拡大させた方が効果的だろう。日本株の上昇は資産効果を通じ個人消費を押し上げることが期待できる。

また、日本株の上昇で市場のリスク選好姿勢が強まれば、円売りの動きが加速することも考えられる。市場の公的関与が強くなるとして、日銀によるＥＴＦの買い入れ拡大を批判的にとらえる見方が強まるかもしれないが、２％物価目標に強いコミットメントを示す黒田総裁にとっては意味のある批判とならない。

ただ、このような追加緩和が実施されたとしても、今年度中に内需が拡大することでインフレ圧力が強まり、２％物価目標が達成されることは考えにくい。２度目の大規模緩和で示されたように、日銀がマネタリーベースの拡大ペースを加速させても、需給ギャップが目立って縮小したわけでもなければ、予想物価上昇率（インフレ期待）が高まったわけでもない。

黒田総裁は、物価が事実上のゼロ％になっているのは原油価格の下落が主因で、物価の基調は着実に改善していると抗弁するが、原油価格との連動性が弱い家賃は前年割れが常態化したままだ。耐久消費財にいたっては、消費税率の引き上げ効果を除くと前年割れとなっている。

政府が基礎的財政収支の黒字化という公約に縛られている以上、日銀が２％物価目標を今年度中に達成できるとすれば、為替市場が円安方向に動き、輸入物価の上昇を通じて外生的に物価を押し上げる経路に限られる。２０１３年半ば頃と同じように円を２０％ほど減価（ドル円を１４０円超に上昇）させることができれば、ゼロ％に落ち込んだコア消費者物価指数（ＣＰＩ）を２％程度に押し上げることも期待できるだろう。

しかし、すでに円は実質実効ベースで１９７３年以降、最も低い水準に下落。さらなる円安は、米国も含め世界各国から非難の対象となるほか、国内からはコストプッシュ型インフレに対する批判も強まるため、日銀の意に反して政府が円安に歯止めをかける可能性もある。円安だけで２％物価目標を達成するのは現実味に乏しい。

黒田総裁にとって幸いなことは、いわゆる異次元緩和から２年が経ったことで、２％物価目標を慌てて達成する必要がなくなったことだ。黒田総裁はすでに、２％物価目標を達成する時期を「２０１５年度を中心とする期間」と、以前の「２年程度の期間を念頭に置いてできるだけ早期」から変更済み。量的・質的金融緩和が始まった２０１３年度を開始時点とし、２０１５年度（２０１３年度から２年後）を中心とすれば、２％物価目標は中心からさらに２年後の２０１７年度までに達成すればよいことになる。

２０１５年度はようやく始まったばかりで、黒田総裁には３年もの猶予がある。その間には、政府の財政再建姿勢が変わる可能性もあれば、国際経済がさらなる円安を容認する可能性もある。

もしかしたら日本のインフレ期待が、理由はともかく、５％くらいに上昇するかもしれない。黒田総裁が現時点で慌てる必要はない。２％物価目標が達成されるまで、為替市場は追加緩和観測を抱き続けることになるのだろう。

＊村田雅志氏は、ブラウン・ブラザーズ・ハリマンの通貨ストラテジスト。三和総合研究所、ＧＣＩキャピタルを経て２０１０年より現職。
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0N104T20150410

緩和マネーが押上げた日経2万円、ドル／円や金利とギャップ
2015年 04月 10日 17:14 JST
［東京　１０日　ロイター］ - 日経平均.N225が１５年ぶりに２万円を回復したが、ドル／円JPY=EBSや日本の長期金利は落ち着いた動きを続けている。一段の円安が増益期待を高めたり、インフレ期待が強まっていることによる株高ではないようだ。

実体経済がさえないなかで、世界的な金融緩和が株価を急激に押し上げている構図の中に日本株もあり、経済や各市場間とのギャップには警戒感も広がりつつある。

＜バーナンキ前ＦＲＢ議長のブログ＞　　　　

バーナンキ前米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長がブログを始め、市場関係者の間で話題になっている。そのなかで注目されている指摘の１つが、世界で広がる低金利についての記述だ。

中央銀行（ＦＲＢ）が、政策金利を低くしているから、世の中の金利が低くなっているわけではなく、世の中の金利（均衡する実質金利）の水準が低いから、政策金利が低くなるのだと指摘している。つまり景気や物価が上がらないから、もしくは近い将来上がるという期待が小さいから政策金利も自然と低くなるというわけだ。

日本の低金利は、日銀が「異次元緩和」によって国債を大量に購入し、金利を人為的に低くしているからという見方は多い。しかし、それを可能にしているのが、バーナンキ前議長が言うように、低い均衡実質金利の水準、つまり日本の低成長や低物価が長引くとの予想であるとすれば、高値を更新し続ける日経平均には「違和感」が否めないことになる。

低金利はビジネスや投資活動を活発化させるほか、利回りの相対的な比較でも株高をもたらす材料になる。いわゆる不景気の株高だ。しかし、歴史的な金融緩和が、歴史的な低金利と歴史的な株高を「同居」させている現在の状況が、いつまでも続くと考えるにはリスクもある。

「ドイツでは景気に過熱感も出始めている。経済が弱い国のために、ＥＣＢ（欧州中央銀行）は緩和をやめることができないでいるが、今の金融緩和環境がいつまでも続かないリスクも考慮に入れておくべきだ」と三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券・投資情報部長の藤戸則弘氏は指摘する。

＜見えない日本企業の「実力」＞

株価を大きく構造分解すれば、企業業績とＰＥＲ（株価収益率）だ。日本全体の景気が悪かろうと企業業績さえ良ければ株高は正当化される。日本企業のガバナンス改善や株主還元への積極的姿勢、ＲＯＥ（株主資本収益率）の向上も好材料として、海外の長期投資家は日本株を買い続けている。

ＮＮインベストメント・パートナーズ（旧：アイエヌジー投信）のマルチアセットブティック統括責任者のヴァレンタイン・ファン・ニューウェンハウゼン氏は「株価は直接的にはＧＤＰではなく企業業績で決まる。日本企業の利益は伸びているし、日本株のＰＥＲはそれほど高いわけではない」と話す。

しかし、日本企業の持続的な増益基調が見えたわけではない。２０１４年度の平均ドル／円レートは１１０円程度であり、１２０円程度の水準が１５年度も続けば、１０─１５％増益程度は期待できる。

しかし、１６年度も円安が続くとは限らない。「円安効果を除いて本当に稼ぐ力を付けているかは、企業経営者自身もよくわかっていないようだ」とニッセイ基礎研究所・チーフエコノミストの矢嶋康次氏は指摘する。

日経平均の予想ＰＥＲはバブル期まではいかないが、歴史的に見てレンジの上限に近い１７倍後半まで上昇。増益をかなり織り込んだ水準にある。

また、一段の円安による企業利益の上積みは、期待しにくい状況だ。ドル／円も１２０円台半ばに上昇してきているものの、高値３月１０日に付けた１２２．４０円には及ばない。

さらに０７年６月２２日に付けた１２４．１４円や０２年１月３１日に付けた１３５．２０円にはまだ遠い。

米利上げ期待が後退していることもあるが、日本のインフレ期待が一向に強まらないことも、ドル／円の上値を押さえている。２年２％の物価目標に届かないことは日銀の追加緩和期待も高めるものの、「インフレがイメージできず、インフレを前提にしたポジションは組みにくい」（三井住友信託銀行・為替セールスチーム長の細川陽介氏）という。

＜「歪み」もみえる日本株＞

さらに日本株もしくは日経平均にも「歪み」が目立つ。特に「官製相場」といわれるように公的マネーの買いが日本株の需給に大きな影響を与えている。

年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の２０１４年１２月末時点の国内株式の運用比率は１９．８０％と、９月末の１７．７９％から２ポイント上昇。運用資産額と収益額を用いて試算した買い入れ額は３カ月間で約１兆７０００億円に上った。日銀も年間３兆円のＥＴＦ（上場投資信託）買いを予定している。

今年に入っては再び海外勢が買いの主役に戻ってきたが、海外勢も「日銀やＧＰＩＦの公的マネーの買いへの期待が大きい」（外資系証券エコノミスト）という。公的マネーを「売らない主体」と目した思惑が相場を歪めている可能性は小さくない。

またＴＯＰＩＸに対する日経平均の「独走」ぶりも目立つ。日経平均は１５年ぶりの水準に達したが、ＴＯＰＩＸはまだ約８年前の水準を回復したにすぎない。

日経平均とＴＯＰＩＸの比率であるＮＴ倍率.NTIDXは１０日、一時１２．５５倍まで上昇し、昨年２度止められた節目水準を突破し、２０１３年１２月以来の高水準となってきた。当時は過去最高の１２．７４倍まで上昇したが、その後は、日経平均が約２３００円下げる大きな調整が待っていた。

日経平均の大台突破で達成感も出ている。こうした「歪み」の修正には十分注意が必要だろう。

（伊賀大記　編集：田巻一彦）

日経平均が一時15年ぶり2万円乗せ、利益確定で終値は4日ぶり反落
2015年 04月 10日 15:41 JST
［東京　１０日　ロイター］ - 東京株式市場で日経平均は、一時１５年ぶりに２万円を回復する場面があった。外部環境の改善に加え、根強い先高観から買いが先行。ＳＱ（特別清算指数）算出に絡む売買が買い越しと観測されたうえ、好決算を発表したファーストリテ(9983.T)の株価上昇も指数を押し上げた。もっとも利益確定売りや週末要因から上値は重く、終値では４日ぶりに反落した。

日経平均の大台回復に対し、甘利明経済再生相は「市場が景気回復を実感し始め、先行き、企業収益の拡大が好循環に影響を与えるとの期待値」の表れだと評価した。日経平均は前日の米株高や円下落を受けて、寄り付き後に一時２万０００６円００銭まで上昇。ザラバベースでは２０００年４月１７日以来となる高値水準を付けた。

市場関係者からも評価する声が相次いだ。緩和マネーに加え、余剰資金を有効活用し始めた国内企業の姿勢変化が株高の原動力という。三井住友アセットマネジメント・シニアストラテジストの市川雅浩氏は「グローバルな過剰流動性と日本企業の姿勢の変化、２つの要素がかみ合ったことが大きい」と述べた。

ロイターが１０日午前に実施した日経２万円緊急インタビューでは、年内の日経平均の上値めどとして２万１０００円─２万３０００円を挙げる声が出ており、日経平均２万円は通過点との見方が多い。

この日はファーストリテが指数を押し上げた側面も強かった。９日に発表した２０１５年８月期業績見通し（ＩＦＲＳ）の上方修正が評価され、株価は一時４.４％高と年初来高値を更新。１銘柄で日経平均を約４６円押し上げた。指数寄与度の大きいソフトバンク(9984.T)や京セラ(6971.T)も堅調だった。

もっとも日経平均が２万円台に乗せていたのは２分程度にとどまり、買い一巡後は利益確定売りが優勢だった。大台回復の達成感などから利益確定売りが優勢だったほか、週末を控え様子見ムードが広がったという。市場では「米金融引き締めが消えたわけではなく、ここからは過度に楽観的にはなりにくい」（大手証券）との慎重な見方もあった。

日本取引所グループによれば、４月限日経平均オプションの最終決済に関わる日経平均のＳＱ（特別清算指数）値は２万０００８円４７銭となった。ＳＱ算出に絡む売買は市場推計値で約２９００億円となった。

個別銘柄では、イオン(8267.T)が続伸し、連日で年初来高値を更新。９日、２０１６年２月期の連結営業利益を前年比２３．８％増の１７５０億円とする計画を発表し、材料視された。

半面、ローソン(2651.T)は大幅安。同社は９日、２０１６年２月期の連結営業利益が前年比０．７％増の７１０億円になりそうだと発表。１３年連続の過去最高となるが、市場予想を下回ることが嫌気された。

東証１部騰落数は、値上がり７５１銘柄に対し、値下がりが９６９銘柄、変わらずが１５９銘柄だった。

日経平均.N225

終値　　　　　 19907.63 -30.09

寄り付き　　　 19989.55

安値／高値　　 19845.31─20006

ＴＯＰＩＸ.TOPX

終値　　　　　　 1589.54 -4.65

寄り付き　　　　 1596.52

安値／高値　　　 1584.33─1596.81

東証出来高(万株) 204579

東証売買代金(億円) 27469.32

(杉山容俊)

日経2万円：一段高には家計の変化が必須＝岡三証石黒氏
2015年 04月 10日 12:46 JST
［東京　１０日　ロイター］ - 日経平均.N225が１５年ぶりに２万円の大台を回復した背景について、岡三証券・日本株式戦略グループ長の石黒英之氏は、国内企業の姿勢変化があるとの見方を示す。

緩和マネーの流入に加え、余剰資金を有効活用し始めた企業への評価が高まっているという。ただ、更なる長期株価上昇のためには家計に眠る資金の変化が必要と述べた。

１０日午前、ロイターのインタビューに答えた。

──日経平均が２万円を回復した。原動力は。

「足元では企業姿勢の変化が大きい。米利上げ時期の後退など金余り相場という外的要因はあるが、デフレ下で現預金を溜め込んできた日本企業が、ＩＳＳ（インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ）による新たな助言方針などをきっかけに、Ｍ＆Ａ（合併・買収）や設備投資、株主還元、賃上げなど余剰資金を有効に活用する動きを強めている。次の決算では資本効率を重視する企業が増えるとみられ、一段と評価が高まるだろう」

──今後の株価見通しは。

「年内の日経平均の上値めどは２万３０００円とみている。１２カ月先の予想ＰＥＲでみると、米国の１８倍、欧州の１７倍に比べ、日本は１６倍と先進国では最も割安圏にある。需給面では、公的年金に加え、今後はゆうちょやかんぽなどの新たなプレーヤーの台頭も期待され、上昇基調は続く公算が大きい」

「もっとも目先的にはＩＴバブル時の高値２万０８００円台が意識されるだろう。時価総額でみても同水準を超えると過去最高を更新する見込みで、めどとなりやすい」

──長期上昇トレンドが続く条件は。

「眠っている個人マネーの変化だ。２０１２年には政権が交代、１３年に日銀が異次元緩和の導入を決定し、１４年には年金の運用改革があった。１５年は企業のガバナンス強化がある。来年以降も上昇トレンドを描くためには、８９０兆円に上る家計の現預金が投資の果実を得るようにならなければならない。そうすれば日経平均３万円も夢ではないだろう」
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0N10GO20150410?sp=true

焦点：中国のインフラ建設ブームが生み出す「無用の長物」
2015年 04月 10日 17:55 JST
［大長山島（中国）　１０日　ロイター］ - 中国北東部の黄海に浮かぶ大長山島。同島の東端に位置する大連長海空港は、２００８年に約６００万ドルをかけて改修工事が行われ、２０１０年に４万２０００人、２０１５年には７万８０００人の利用客が見込まれていた。

しかし民間航空当局の統計によると、２０１３年の利用者数は計４０００人にも満たなかった。１日にわずか１０人程度しか利用していない計算になる。

昨年２月以降、中国政府は景気浮揚策の一環として、少なくとも１兆８０００億元（約３４兆９３００億円）に上る新たなインフラ計画を承認した。しかし、先の財政出動で建てられた空港や高速道路やスタジアムには、十分に使われていないものもあり、その代償が今になって重くのしかかりつつある。

建設ブームで建設会社が利益をあげた一方、地方政府は約３兆ドル（約３６１兆円）相当の債務を抱えることになり、地方経済の悪化を招いた。

大長山島のある遼寧省は２０１４年の経済成長率が５．８％となり、目標の９％を大幅に下回り、中国国内で最も成長が減速した省の１つとなった。

中国科学院の陸大道氏は「大規模建設事業の経済的合理性を真剣に議論する必要がある」と指摘。「われわれはここまで多くの高速道路や空港を本当に必要としているのか」と疑問を呈した。

政府当局者とエコノミストによる昨年１１月の推計では、２００９年以降の５年間で約４２兆元が「非効果的な投資」によって無駄となったという。

＜飛行機が飛ばない空港＞

現代的な大連長海空港だが、定期便の唯一の目的地となる大連周水子国際空港の職員は、過去６カ月間運航を停止していると語った。

大連長海空港の発券カウンターは８日朝、空港職員の女性がいるのを除けば閑散としていた。それでも大理石の床は清掃員によってきれいに磨かれ、トイレも汚れ１つなかった。

女性職員はロイターに対し、飛行機は整備中だとし、「フライトがあるかどうか２─３日電話してみて」と話した。手荷物検査係の男性は居眠りをしているようだった。

この小さな空港が、人口約３万人のこの島に大きな影響を与えているようには見えない。空港周辺には小売店や飲食店ではなく、漁師の家が建ち並ぶ。住民たちは大連市への交通手段は主にフェリーだと話した。

しかし、地元メディアの報道によると大連市は今年、景気刺激策と観光促進策の一環として同空港の拡張に１４億８０００万元を投じ、２０２０年までに年間２５万人が利用できるようにする計画だという。

大連市長海県の広報担当者は、空港拡張は島の発展に沿ったものであり、昨年には１１０万人の観光客が当地を訪れたと語った。

２０１２年から中国のインフラ建設をウオッチしているＪキャピタル・リサーチのアナリスト、スザンナ・クローバー氏は「ＧＤＰの観点から言えば、これは決して悪いことではない」としたうえで、「ただリソースを効果的に使っているかと言えば、それは明らかに違う」と述べた。

＜世界一長い海上橋＞

中国の地方政府は大規模なインフラ建設や不動産開発の融資を得る際には、企業を設立する場合が多い。積み上がった債務は現在、中国経済の主要リスクと見られている。

山東省青島市には世界一長い海上橋である青島膠州湾大橋が建てられ、青海チベット高原に高速鉄道が走るようになった。中国の高速道路の利用者数に関する公式な情報はほとんどないが、２０１３年は通行料不足で多額の損失が出た。世界最長の鉄道網を監督する中国鉄路総公司は昨年９月、３．４兆元の債務を抱えていることを明らかにした。

ただ、当局の過剰な建設熱を鎮めるのは困難だと指摘する声もある。とりわけ、承認済みインフラ計画の約４０％が位置する内陸の西部地域で、建設が加速する兆しが表れているからだ。

政府発表のデータによれば、同国で最も貧しい省の２つである貴州省と雲南省などでは、セメント生産がこれまでにない速いペースで拡大しているという。

一方、地方政府が建設ブーム後の鉄鋼とセメントの過剰生産に対処している北部では、「建設し尽くした後で何が起きるか垣間見ることができる」と、前述のＪキャピタル・リサーチのクローバー氏は語る。同氏によれば、こうした傾向の初期段階が、現在は他の地域でも見られ始めたという。

（Brenda Goh記者、翻訳：伊藤典子、編集：宮井伸明）
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0N10PA20150410

アングル：ドル強気派債券ファンドが方針転換、米利上げ先送りを懸念
2015年 04月 10日 17:15 JST
［ボストン　９日　ロイター］ - 世界的な債券ファンドのうち幾つかのドル強気派が、ここ数週間で方針を転換した。これらのファンドは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利上げを先送りするのではないかとの懸念から、ドル資産比率を縮小しているのだ。

ファンドマネジャーやアナリストによると、方針転換の背景には、弱い米経済指標に加えて、欧州中央銀行（ＥＣＢ）によるテコ入れで欧州の景気が持ち直してきていることで、１２年ぶりの高値をつけたドルの上昇に息切れの気配が漂っていることがある。

グローバル債券ファンドのマネジャーは国ごとの経済パフォーマンスの差に注目している。彼ら自身の成績は各国中央銀行の動き次第ですぐに急変動しかねない。

こうした中でレッグ・メーソンＢＷグローバル・オポチュニティーズ債券ファンド(GOBSX.O)（資産額３９億ドル）のジャック・マッキンタイア氏は、ドルはこれまで米国と他の国の経済格差から多大な恩恵を受けたが、そうした構図が今後も続くとは考えにくいと指摘した。

マッキンタイア氏は、このファンドのドル資産比率を３月初めの４３％から通貨ヘッジを外すことで３７％まで下げたと説明。「ドルはごく短期間で未曾有の値動きを見せた。ドル高ペースは鈍化していかなければならない。現状は持続不可能だ。極めて大幅に、極めて急速に動いてしまった」と話した。

トムソン・ロイター傘下のリッパーの調査で２０１４年にドル資産比率を最も高めた１０人のファンドマネジャーのうち、４人はロイターに対してそれ以降ポジションを縮小したと答えた。ドル資産比率を高めたのは１人だけで、残る５人はコメントしなかった。

ドル最強気派の一角を占めていたプルデンシャル・グローバル・トータル・リターン・ファンド（資産額３億９８００万ドル）(GTRAX.O)は、１４年末で５８％だったドル資産比率を２月末時点で５４％に引き下げた。

運用担当者のマイケル・コリンズ氏は「われわれはドル高について、米国の輸出品を割高にすることから、米国経済にとっての『逆風』とみなしている」と語った。またドルは上値が重くなる気配を示していると分析し、「ドル買いはみんなが殺到する取引なので、いつも少し不安を覚える」と打ち明けた。

プルデンシャルの１３年末時点のドル資産比率は２７％にすぎなかったという。

そのほかドル資産比率を下げたのは、エリック・ワイスマン氏のＭＦＳグローバル債券ファンド（６億４７００万ドル）(MGBAX.O)や、クリストファー・ディアス氏が率いるジャナス・グローバル債券ファンド（３億６１００万ドル）(JGBAX.O)。ディアス氏は、米利上げまでこれまで予想されたよりも長い時間をかける可能性があるという「ハト派的」なシグナルがＦＲＢから最近発せられたとの理由で、ドル資産比率を縮小したという。

ジャナスのドル資産比率は１４年末の７６％が２月末に５７％となった。

ファンド・エバリュエーション・グループの調査責任者グレゴリー、ダウリング氏によると、ファンドマネジャー全般の中でも今後ドルが強くなるかどうかの見方はほぼ真っ二つに割れていて、ドル高が続くとの予想が多数派だった数カ月前とは様変わりした。

主要通貨に対するドル指数.DXYの７日終値は１４年６月末比で２３％上昇し、ドル資産比率が高かったファンドのリターンを押し上げた。ただ、ドル指数は３月半ばにつけた高値からはやや軟化し、３月雇用統計が低調だったことによる痛手も続いている。

それでもモルガン・スタンレー・グローバル・フィクスト・インカム・オポチュニティーズ・ファンド（２億４５００万ドル）(DINAX.O)

のマイケル・クシュマ氏は、ドルに最も楽観的な１人で、ファンドのドル資産比率を１４年末の９７％から現在は約９９％まで引き上げている。

クシュマ氏は、米国の雇用トレンドの明るさと安いエネルギー価格のおかげで、ＦＲＢが来年初めまでに利上げする可能性は依然として大きい半面、他国の中銀による金融緩和の効果が実体経済に浸透するにはまだしばらくかかると主張。「米国以外で良いニュースは依然としてそれほど多くないし、米国内の悪いニュースは一過性だと、われわれは考えている」と述べた。

（Ross Kerber記者）
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0N10MW20150410

アングル：中国政府、地方債のデフォルト放置は口だけか
2015年 04月 10日 17:10 JST
［上海　１０日　ロイター］ - 中国政府は地方政府債などのデフォルト（債務不履行）を許し、投資リスクを市場価格に反映させるようにする方針を示した。しかし同時に相反するメッセージも発しているため、投資家はいざとなれば政府が今後も救済に入るとの見方を変えていない。

中国財政省は３月、推計３兆元に上る地方政府の高金利債務のうち、１兆元（１６１０億ドル）を低金利の地方政府債と交換する計画を発表。中央政府ではなく地方政府が返済責任を負うとした。新たな債券は「市場原則に基づき」発行されると財政省は強調した。

しかし当局は４月１日、全国社会保障基金（ＮＳＳＦ）の投資範囲を拡大し、地方政府債を購入できるようにする方針も示した。

国際通貨基金（ＩＭＦ）のショーン・ローシュ香港常駐代表はＮＳＳＦの新方針について、地方政府債の購入層を広げ、利回りが上昇し過ぎないよう抑えるのが狙いの一部かもしれない、と見ている。同時にこれで、地方政府のデフォルトが放置される可能性が低下するともローシュ氏は指摘する。デフォルトすればＮＳＳＦに預けた納税者の資金が吹き飛ぶからだ。

厳しく管理された中国の債券市場において、社債発行を許可された企業の大半は何らかの形で国の支援を受けている。このためＮＳＳＦによる購入のニュースに反応して社債利回りは急低下した。格付けが「ＡＡ」と「ＡＡＡ」の社債利回りは１５ベーシス（ｂｐ）前後の低下と、２０１４年１１月のサプライズ利下げ以来で最も大きく下げた。

７日には、投資家がデフォルトを恐れていないことを示す出来事がさらに加わった。インターネット企業、中科雲網科技集団（クラウド・ライブ・テクノロジー・グループ）がデフォルトに陥ったが、社債利回りがほとんど動かなかったのだ。これは１年前、上海超日太陽能科技がデフォルトを起こし、社債利回りが急上昇したのとは対照的だ。

同社は数カ月後に地方当局の支えで救済された。中国の金融システムがこれほど小さな企業の破綻さえ受け止められないのなら、地方政府やその関連企業の破綻が見過ごされるはずはない、と投資家は結論付けた。

ＮＳＳＦによる地方政府債の購入許可というニュースが、この結論をさらに強固なものとした。

ある主要なベンチャーファンドの投資マネジャーは「政府はこれら地方政府と関連企業の債務を保証すると正式に認めた。クレジットリスクの分析という見地からすると、これは良くないことだ」と話す。

＜ソブリン債と同等＞

その上、金融市場では中国の地方政府債がソブリン債と実質的に同等に扱われている。

債券清算会社がまとめた地方債指数の利回りは、期間５年のソブリン債（利回り３．５％）を１０ｂｐ上回るにとどまっている。高格付けの商業債務の利回りが５％程度なのに比べ、はるかに低い。

政府は地方政府が債務返済の責任を負うと表明したが、これは地方政府が返済に窮するずっと前に中央政府が財政移転その他の方法で介入するという事実を覆い隠している、と専門家は指摘する。

これで地方政府債はデフォルトを起こしにくくなるだろうが、代わりに中央政府が損失を負うことになる。

これは中国ソブリン債の利回りを押し上げかねない。事実、地方政府の債務交換が発表されて以来、ソブリン債利回りは約１５ｂｐ上昇した。

ＵＢＳの債券アナリスト、シー・チェン氏は８日のリポートに、「（地方政府債の）供給ショックにより国債利回りは極端なケースでは５０─１００ｂｐ上昇する可能性があるとみている」と記した。もっともデフレ圧力と景気減速の影響が利回りの上昇を抑えそうだという。

（Nathaniel Taplin記者）
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0N10MM20150410

――量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の導入から２年が経過したが、所期の効果を発揮しているとする具体的な根拠は。

「企業、家計部門とも所得から支出への前向きな循環メカニズムが作用し、景気は緩やかに回復している。企業部門は収益が過去最高水準まで増加し、設備投資は緩やかな増加基調。輸出もようやく増加に転じ、持ち直している。家計部門は失業率が構造失業率近辺まで低下し、雇用者所得が緩やかに増加している。こうしたなかで個人消費は全体として底堅く推移しており、長引いていた消費税率引き上げ前の駆け込み需要の反動減の影響も収束してきている」

「物価面では、消費税率引き上げの影響を除いた消費者物価（生鮮食品除く、コアＣＰＩ）が、エネルギー価格下落の影響でゼロ％程度となっており、（２％の）物価安定目標との隔たりが残っている。しかし、大事なのは物価の基調であり、それは着実に改善している」

――物価の基調が改善しているとの根拠は。

「物価の基調を決めるのは、需給ギャップと予想物価上昇率だが、このうち需給ギャップは概ね過去平均並みのゼロ％程度まで改善している。予想物価上昇率は、原油価格の下落にもかかわらず、やや長い目でみれば全体として上昇している。（市場のインフレ予想を表す）ブレーク・イーブン・インフレ率（ＢＥＩ）は、原油価格が大幅に下落するもとで昨年末にかけてグローバルに低下していたが、原油価格の下げ止まりでここのところ上昇してきている。また、家計や企業、エコノミストのアンケート調査でみた中長期的な予想物価上昇率は総じて維持されている」

――デフレマインドの転換は進んでいるのか。

「特に指摘しておきたいのは、企業、家計の行動に前向きな変化が生じている点だ。中長期的な予想物価上昇率は、最終的に家計や企業の行動に表れる。企業でいえば、設備投資をどうするか、価格をどう設定するか、賃金をどう設定するかという判断だ。賃金設定では、賃金の上昇傾向が続いており、企業の予想物価上昇率の上昇を示唆しているものとして非常に心強い」

「昨年春の賃金改定交渉で約２０年ぶりにベアが実現し、今年も実現する見通しだ。ベアの幅も現時点の集計によれば前年の実績を上回っている。中身をみても中小企業や非正規労働者に広がっており、雇用・所得環境の質的改善を示すものと受け止めている。いずれにしても、デフレ下ではすっかり影を潜めていた企業、家計の前向きな行動の変化が起きており、デフレマインドが払拭されつつある。この点は隔世の感がある」

――コアＣＰＩはゼロ％に鈍化している。２年・２％のコミットメントについて表現を変える必要はないか。２年程度で物価２％の実現が難しい場合は追加緩和が必要か。

「物価の基調は着実に改善していくと考えており、原油価格が現状程度の水準から先行き緩やかに上昇していく前提に立てば、原油価格の動向によって多少前後する可能性はあると思うが、消費者物価の前年比は原油価格下落の影響がはく落するにつれて伸び率を高め、２０１５年度を中心とする期間に２％に達するとみている。２％の物価安定目標を２年程度の期間を念頭にできるだけ早期に実現するというコミットメントは政策効果の起点であり、この方針を変える考えはない」

「物価の基調的な動きに変化が生じない限り、追加緩和は不要と考えている。逆に物価の基調に変化が生じて物価安定目標の早期実現のために必要となれば、ちゅうちょなく調整を行う方針だ」

──コアＣＰＩ見通しが下方修正となっても、基調がしっかりしていれば追加緩和は必要ないということか。

「そのように説明した」

――目標達成に向けたリスクは何か。

「国内については、家計、企業とも所得から支出への好循環が働き始めており、これを定着させるフェーズに入っていると思う。私自身は、好循環を中断するリスクとして、海外動向により目を向けていく必要があると思っている。当面、気になるのはギリシャ情勢。ギリシャの銀行の預金流出は続いており、ギリシャ政府の資金繰りも厳しい。ギリシャが仮にユーロ圏から離脱するようなことになれば、国際金融資本市場の混乱などを通じて日本の市場、経済にも影響があり得る。この点を特に、よくみていきたい」

――ＱＱＥの出口政策のタイミングや手法について、現時点での考えは。

「現在、２％の物価安定目標をできるだけ早期に実現するよう、国債など各種資産を積み上げながら最大限の努力を行っている真っ最中。出口戦略を議論することは時期尚早だ」

「日銀は各種の市場調節手段を持っている。超過準備への付利のほか、流動性吸収手段として国債売り現先オペ、手形売出オペを実用可能な手段として有している。このため、量的・質的金融緩和からの出口への対応は十分に可能だ。ただ、出口に向けた対応やその後の政策運営のあり方は、その時々の経済・物価情勢や市場の状況によって変わる。早い段階から具体的なイメージを持って話すことは適当ではないし、市場との対話という観点からもかえって混乱を招く」

――ＱＱＥによる大規模な国債買い入れによって、市場の機能や流動性の低下が懸念されている。

「ＱＱＥは巨額の国債を市場から買い入れることを通じて、金利低下圧力をかけることを一つのトランスミッション・メカニズムとしており、金利の低下は政策効果の表れといえる。一方、この政策が国債市場の需給や価格形成面にある程度影響することは当初から不可避と思っていた。ただ、私自身は流動性の維持がとても重要であることを十分に認識している。私たちはＱＱＥ導入に際し、市場参加者とこれまで以上に密接に意見交換することが必要と考えていたし、市場の機能や流動性について日々、注意深く見る必要があると思っている」

「市場の流動性や機能度をどう定義するかは難しいが、一般的には市場参加者が意図した価格で速やかに売買を執行できる状況が想定される。その観点でみると、これまでのところ国債市場の機能度、流動性が通常取引が困難になるほど著しく低下しているわけではないと思っている」

――市場の機能や流動性が低下していないとする具体的な理由は何か。

「国債の取引高自体は減少していない。取引高と日中の値幅を比べた比率も過去の平均的なレベルに収まっている。先物市場のビッド・アスクスプレッドも特に拡大しているわけではない」

「ただ、市場参加者から、国債市場の機能や流動性が伝統的な指標でとらえにくい形で低下しているのではないか、との意見があることは十分に認識している。市場における板の厚みの低下や、あるいは特定の国債銘柄の借り入れコストの上昇などがみられているほか、今年から開始した債券市場サーベイでも３カ月前に比べると、市場の機能度は低下しているとの回答も目立った。これまで以上に市場の声に丁寧に耳を傾けるとともに、新しい分析手法なども活用しながら、市場の流動性や機能度について包括的、丁寧にフォローしていきたい」

――ＱＱＥ推進の結果として市場ではマイナス金利が発生。金融の取引やサービス提供に支障が出る可能性は。

「昨年秋以降、主として短期国債市場で流通利回りがマイナスになるケースが観察されている。背景には、ＱＱＥ推進によって短期金融市場の金利が極めて低水準になっている中で、短期国債の担保としての需要や、債券ポートフォリオのデュレーション調整としての短期国債需要、為替スワップ市場におけるドル投／円転コストのマイナス化を背景とした海外投資家の需要がある。こうしたいろいろな要因が重なって実現したものと分析している」

「いずれにしても、マイナス金利は金融緩和効果の一形態であり、借入コストの低下やポートフォリオ・リバランスの促進という私たちが意図するメカニズムに沿ったものと理解している。マイナス金利が市場機能に及ぼす影響についてフォローしているが、少なくとも現在のところマイナス金利が市場取引のインセンティブを大きく阻害したり、金融サービスの提供に持続的な負の影響が生じているとは考えていない」

――マイナス金利について今後、注視していくべき点は何か。

「２点ある。１点目はマイナス金利がどこまで広がっていくのかということだ。先進国の中央銀行で非伝統的な金融政策の採用が目立っている中で、マイナス金利は欧州の比較的多くの国々でも見られるようになっている。今後、ユーロ圏の中央銀行による国債買い入れが進むにつれて、欧州におけるマイナス金利が日本を含めて他の先進国の市場にどのような影響を与えていくかに注目したい」

「２点目は、マイナスの円転コストの背景にある要因だ。円転コストのマイナス化の背景はいくつかあるが、日本の金融機関が外貨建ての資産運用を増やしており、それに伴ってドルの調達需要が増加している。さらに、米国の利上げ観測の強まりのほか、国際的な金融規制強化を受けてドル供給スタンスも消極化している。規制が及ぼす影響なども含め、円転コストのマイナス化の背景にあるいろいろな要因の今後の動向にも注視が必要だ」

――大規模な国債買い入れを今後も続けていくことは可能なのか。

「ＱＱＥの下でマネタリーベースが年間約８０兆円に相当するペースで増加するよう、長期国債を始めとした広範な金融資産を買い入れているが、これまでのところオペレーション（金融調節）は政策委員会で定めた方針に沿って着実に進められている。今後も、こうしたオペレーションを続けていくことは十分に可能だ」

「長期国債は、新規国債の発行額の約２倍に相当する額をネットで増やすペースで買い入れている。おそらくＱＱＥの推進に伴って、従来は安定的・固定的な投資家とみられていた主体が保有する国債まで掘り起こして買っていくことになる。こうした投資家はより高い価格でなければ日銀に国債を売却しないかもしれないが、その場合は、オペレーションを通じてイールドカーブの低下圧力や、ポートフォリオ・リバランスを促す効果は、むしろ強まるだろう」

――ＱＱＥはしばらく続く。金融調節は一段とチャレンジングになる。

「ＱＱＥは、日銀が過去１５年間、知恵を絞りながら生み出してきた各種の非伝統的な金融政策手段のいわば集大成としての大規模な緩和政策だ。非伝統的な金融緩和の効果はチャレンジングなオペレーションの積み重ねの中で発揮されている」

「非伝統的な金融緩和政策は、今や日本だけでなく先進国の中央銀行にとって共通言語のようになっている。ＱＱＥのオペレーションの効果や経験についての知見や分析、成果を蓄積し、各国中央銀行間での議論の場に還元し、お互いに知見を深めていくことがますます求められている」

――さらなる国債の買い増しは可能なのか。

「基本的には方針に沿って買い入れは着実に進んでいるし、今後も買い入れに支障を来すような特段の事情があるとは考えていない」

――ＱＱＥ推進による超低金利の継続が、地域金融機関などの収益力を低下させている。

「ＱＱＥの下で生み出された極めて低い金利によって、地域金融機関の収益環境が非常に厳しい状態に置かれていることは十分に認識している。私たちの政策は、地域金融機関の理解と協力があってこそという面があることは認識しており、感謝もしている。そのうえで、ＱＱＥの効果が今後浸透し、経済の好循環が強まっていけば貸出の増加や資金利益の改善などの効果が生じ、金融機関の収益向上にもつながっていく」

「しかし、現状は貸出利ザヤが縮小を続けるなど、地域金融機関を中心に金融機関の基礎的収益力が低下しているのも事実だ。加えて地域金融機関は人口減少といった地域経済の構造変化に伴って営業基盤の縮小や、基礎的収益力のさらなる低下が懸念される先も少なくない。超低金利だけでなく、地域経済の構造変化にどのように対応していくかも大きな課題になっている。自らの営業基盤や収益力の先行きを適切に分析し、長期的な展望から経営戦略を定めていくことが重要と思う」

「地域金融機関は地域に密着しながら、長い間地域経済を支えてきた。それぞれの地域経済の特性や、産業構造、潜在性を熟知している。地域経済活性化のために地域金融機関が果たし得る役割は非常に大きいと思う」

――資産価格が上昇している中で、ＥＴＦ（上場投資信託）やＪ━ＲＥＩＴ（不動産投資信託）などリスク性資産の買い入れ継続が金融不均衡を助長しないか。

「ＱＱＥでは質の面から資産価格のプレミアムに働きかける効果も重要と考え、ＥＴＦやＪ━ＲＥＩＴなどのリスク性資産を買い入れている。ＱＱＥ推進にあたり、金融面の不均衡リスクを含めて上下双方向のさまざまなリスク要因を展望リポートで点検し、金融システムレポートでも金融面の不均衡について定期的に点検している。現時点で資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示すような動きは観察されていないと評価している」

――趣味と休日の過ごし方は。

「趣味は特にない。デフレを脱却してから考えます」

(伊藤純夫　木原麗花　竹本能文)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0N10NL20150410

　　（ブルームバーグ）：債券相場は上昇。日本銀行がきょう実施した国債買い入れオペで超長期ゾーンの需給の改善基調が示されたことが買い手掛かりとなった。超長期債利回りに加えて、長期金利も低下に転じた。
10日の長期国債先物市場で中心限月６月物 は、前日比８銭安の147円51銭で取引を開始した後、じり高に推移した。午後の取引開始後にオペ結果を受けて一段高となり、一時147円75銭まで上昇。結局は、14銭高の147円73銭で引けた。
日本相互証券によると、現物債市場で長期金利 の指標となる新発10年物国債の338回債利回りは、前日午後３時時点の参照値より0.5ベーシスポイント(bp)高い0.36％で開始。午後に入ると0.34％まで低下している。２年物の351回債利回りは0.5bp低い0.005％と、新発債としては３月18日以来の低水準。新発20年物の152回債利回りは1.5bp高い1.15％で開始したが、午後は1.115％まで水準を下げた。新発30年物46回債利回りは1.5bp低い1.365％に低下している。
岡三証券の鈴木誠債券シニアストラテジストは、「超長期等のオペの結果が良かったことろが好感された」とし、日銀の買いに支えられた好需給環境という面が強いと説明。一方、来週以降の入札や、株高・円安に対する警戒感もあると言い、「10年債利回りの0.35％以下をどんどん買っていくムードというのはなかなか難しい」とみる。
日銀買いオペ
日銀が実施した長期国債買い入れオペ４本の結果によると、残存期間１年超３年以下と３年超５年以下の応札倍率が前回から上昇した。一方、10年超25年以下と25年超は低下し、売り圧力の弱まりが示された。落札金利は４本ともおおむね市場実勢の範囲内に収まったもよう。
メリルリンチ日本証券の大�ｱ秀一債券ストラテジストは、「４月は超長期ゾーンの発行が多いため、国債入札をこなしながら金利の居所を探るタイミング。９日の30年債入札後にいったんは値動きが荒くなったものの、30年債利回りの1.4％手前では打診的な買いを確認した」と話した。国内景気は足元で弱めの内容だとし、「10年債利回りは0.3％台半ばでもみ合いつつ、徐々に0.3％台前半に水準を切り下げるイメージ」との見方を示した。
９日の米株式相場 は続伸。原油高を背景にエネルギー株が上昇した。一方、米債相場は下落し、10年債利回り は前日比５bp高い1.96％程度となった。10日の東京株式市場では日経平均株価 が一時、2000年４月以来となる２万円台を回復した後は伸び悩み。前日比30円09銭安の１万9907円63銭で取引を終えた。
来週は14日に５年利付国債、16日には20年利付国債の入札が予定されている。岡三証の鈴木氏は、20年債入札について、「30年債入札を無難に通過しており、１％を上回る利回りに対する需要はかなり幅広くある」と指摘。入札を控えて上値が重くなる可能性があるものの、期初の押し目買いムードは強いと話した。
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 三浦和美 kmiura1@bloomberg.net;東京 山中英典 h.y@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net 山中英典, 崎浜秀磨
更新日時: 2015/04/10 15:42 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NMJ3TP6K50YA01.html

市場における日銀の突出した売買状況などから、「もとに戻していく必要がある」としたが、出口の時期などの情報は持ち合わせていないとした。

経済同友会の財政・税制改革委員長を務める岡本氏が、同友会が１月にまとめた政策提言「財政再建は待ったなし」を主なテーマにするインタビューの中で述べた。

岡本氏は今後の金融政策について「ＱＱＥは入口はいいが、出口となるとなかなか出られない。経済がよくなってもまた腰折れするのではないかということで、なかなか実行できない。入口をどんどん広げるのはよくない」と述べ、異次元緩和からの出口の難しさを指摘。追加緩和について「そろそろ好ましくない」と語った。

日銀が保有する国債規模は、今や国債発行残高の４分の１を占め、国債の買い入れ規模は政府の１５年度市中発行額に対し、年換算で最大９割超に及ぶ規模になっていると指摘。「ここまでの規模になると、マーケットに対する影響は大きく、国債市場が正常に機能している状態とは言い難い」と指摘。「いびつな市場を作って、正常なマーケットでなくす」ことは、その後の影響が大きくなると警戒感を示した。

さらに岡本氏は、一般政府債務が家計金融資産（ネット）を上回ることや経常収支動向など、様々な要素が金利急上昇のトリガーとなり得るとし「悪い意味での金利上昇は、ある日突然起こる」と警告した。

国内勢が国債保有の９割超を占めることが、市場安定の一因と言われる点についても「マーケットにおいて、フローとして動いているのは外国（勢）が結構多い。それによって（市場が）どう動くかがある」と語った。

さらに、日本の金融機関や保険会社が国債を塩漬けで持ち続けるかどうかは、リスクを見ながらの判断になるとし、金利反転はリスクとして考えておかなければならないと語った。

＊内容と配信カテゴリーを追加して再送します。

(吉川裕子 スタンレー・ホワイト　編集：田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0N10TI20150410

インタビュー：国債に依存しない体制へ＝筒井・日生社長
2015年 04月 10日 18:03 JST
［東京　１０日　ロイター］ - 日本生命保険の筒井義信社長は１０日、ロイターとのインタビューで、低金利を背景に、今後は国債に依存しない分散したポートフォリオを構築していく必要があるとの見解を示した。外国債券、国内外のクレジット投資、新興国やインフラ関連の投融資を増やす。

日本株への投資については、残高を大きくは減らさないが、大きく増やせる状況でもないと語った。

２０１５年度からの３カ年計画で、強化を打ち出しているアセットマネジメント事業は、国内外で買収・提携を検討すると表明。出遅れている銀行での保険販売事業は、新たに子会社を設立して展開する方針を示した。

日本生命は１４年度中間期で、売上高に当たる保険料収入で第一生命保険(8750.T)に追い抜かれた。筒井社長は「トップライン（保険料収入）は、超長期で見るとボトムに影響する。あらゆる分野でナンバー・ワンという体制は堅持しなければならない」と語り、国内首位の座を守る方針を強調した。

主な一問一答は以下の通り。　　　

――保険料収入でトップにこだわる理由は。

「生命保険業は、トップラインがそう簡単には利益にはつながってはいかないが、超長期的には利益に影響する。もう１点は、トップラインが一番でないということは従業員の士気に影響してくる。あらゆる分野でナンバー・ワンという姿勢は堅持しなければならない。これまで歴史的にトップだったのだから、余計にこだわらなければならない」

――第一生命は、銀行窓販での販売が大きく寄与した。どのように対応するのか。

「新しい３カ年計画をまとめたが、大きく変わる世界と変わらない世界がある。営業職員チャネルを持続させて成長させるのが、変わらない世界の基軸だ。一方で、（他社が）窓販などの販売チャネルで大きな販売額を出してくると、トップラインで負けてしまう。それは、我々としては不本意だ。ステージを変えて、そちらにも踏み込んでいかなければならない」

「窓販は本体でやり続けてきたが、商品を機動的に出すという体制が十分ではない。銀行窓口や保険ショップなどの新しいチャネルには、子会社の方が機動的に商品供給できる。別会社方式は、自ら作るという考え方もあるし、国内の会社を獲得するという考え方もある」

――中期経営計画では、アセットマネジメント業務にも注力する方針だ。

「買収するか、提携するかは別にして、将来的にパートナーになりうる先を国内外で検討していく。すでに提携というかたちで海外のアセットマネジメント会社とのネットワークがあり、海外の商品を輸入してそれを日本でさばいたり、逆に日本株ファンドの海外への輸出にも取り組み始めている。相互商品供給の世界をさらに追及していく。米国には、特色あるアセットマネジメント会社がある。規模が大きい企業には入り込む余地はないが、そういうブティック型の運用会社は少しリサーチしている」

「子会社のニッセイアセットマネジメントは、運用資産を現在の７兆５０００億円程度から３年間で９兆円程度に持っていきたい。１０年タームでは、現在は中堅規模だがトップクラスに食い込みたいという希望はある」

――低金利状態が続く中で、運用はどう変わるか。

「ある意味で、運用のスコープを広げていく前向きな機会だ。国債に依存したポートフォリオ体制から、それに依存しないさらに分散を進めたポートフォリオ体制を組んでいく。１つは外国債券。２つ目は国内外のクレジット投資。３つ目は、成長新規領域に対する投融資だ」

「外国債券は、市場で大きく投資できる。規模としては一番大きい運用先だ。クレジット投資や成長新規領域は、市場で大きく押さえるというわけにはいかない。一つ一つのクレジットを見て審査をしなければならない。環境関連やインフラ、ＰＦＩ、新興国投資などの成長新規領域には、向こう５年で１兆円程度を取り組む。挑戦的な目標だ」

――日本株に対するスタンスはどうか。

「がんばって持ちたいと思っている。大きく残高を減らすつもりはないが、大きく残高を増やせる状況にもない。局面局面で選別していくことになる」

「我々の対話を重視するスタンスは引き続き変わらないが、日本版ステュワードシップ・コード（機関投資家の行動指針）が導入されたことで、銘柄選別をより強化する契機になる。我々は、平均保有期間３４年。長期投資家だ。対象銘柄と一緒に成長して、長期にわたって長期の還元を期待する」

「配当性向が短期的に低いという理由で、議決権行使に及ぶという考え方もあるが、そこは直結させないようにしたいに思っている。配当性向が低ければ、対話に入る。仮に低くても、その内部留保で将来の成長を計画するという説明があれば、我々は是認する。長期投資家の特性を、生かしていく」

＊インタビュー時の写真に差し替えます。

(インタビュアー：布施太郎、浦中大我　編集：田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0N10FC20150410

２０２０年の東京オリンピックまで株高は続くのか。一部では、消費再増税、量的・質的緩和の出口戦略、企業業績という３つのハードルが意識されている。

＜売る材料のない相場＞

２０１２年１１月、いわゆる「近いうち解散」で民主党政権が終えんを迎え、同年１２月には自民党の安倍晋三首相による新政権が誕生した。１３年４月には日銀が異次元緩和を打ち出したことも追い風に、日経平均は１２年１１月安値からきょうの高値まで１万１３８６円高、２．３倍の大幅な上昇をみせている。

原動力となったのは、海外投資家の動きだ。日経平均が１年間で５６．７％上昇した１３年、海外投資家は現物と先物で日本株を約１５兆円買い越した。

海外勢の買い越し額が約７０００億円に減少した１４年の上昇率は７．１％に鈍化したものの、今年２月以降の株高局面では、月間ベースで海外勢は買い越し姿勢を再び強め、大台突破の原動力となった。

世界的にみれば、株高は日本のみの現象ではない。三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券・投資情報部長の藤戸則弘氏は「年初来の株価パフォーマンスをみれば、量的緩和を開始した欧州、追加緩和を示唆する中国、そして日本の順番となっている」と指摘。緩和マネーが世界各地の株価を押し上げているのが現状だ。

また、外為市場では１１年に１ドル７５円台を付けたドル／円相場も、足元は１２０円台までドル高／円安が進行。トヨタ自動車(7203.T)やパナソニック(6752.T)など輸出関連企業が収益面でＶ字回復を遂げた。

円安基調の継続による好業績への期待感に加え、配当性向の引き上げなど株主還元策を強化する上場企業の動きも評価されている。

さらに、日銀によるＥＴＦ（上場投資信託）買いには余力がみられるほか「公的年金に加え、今後はゆうちょやかんぽなどの新たなプレーヤーの台頭も期待され、上昇基調は続く公算が大きい」（岡三証券・日本株式戦略グループ長の石黒英之氏）との見方も出ている。

強気が支配する今の市場では、日経平均が今年中に２万円に達成することは、ほぼコンセンサスとなっていた。今後も「売る材料も過熱感もなく、じりじりと上昇する相場が続いていくだろう」（中堅証券）との見通しが広がっている。

＜現実味薄い３万円回復＞

１３年９月には、２０２０年の東京オリンピック開催が決定。株式市場にとどまらず、経済全体にとっても明るい材料となっている。

しかし、オリンピックイヤーまでの日経平均３万円台回復という「ばら色の未来」を想像する市場関係者は、今のところ少数派。消費再増税、量的・質的緩和の出口戦略、企業業績という３つのハードルが待ち受けているためだ。

日本アジア証券の清水三津雄エクイティ・ストラテジストは「東京五輪でインフラ需要などは出てくるが、景気の回復基調が強固ではないなかで、消費再増税を実施し経済に悪影響を及ぼすこととなれば、海外投資家が日本株買いに動く大前提が崩れる」と話す。税率の１０％への引き上げは１７年４月に延期されたものの、国内景気の先行きは予断を許さないのも事実だ。

さらに国内では２０２０年までの間、日銀の量的・質的緩和政策の出口戦略が議論されることも想定される。金利が上昇し円高圧力が強まれば、国内の輸出関連企業の業績に一定の影響を及ぼす可能性も考えられる。グローバルにみても「いまの金融緩和環境がいつまでも続かないリスクも、考慮に入れておくべきだ」（三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の藤戸氏）との指摘もある。

企業業績の先行きも不透明だ。９日時点の日経平均のＥＰＳ（１株利益）は１１２５円。予想ＰＥＲ（株価収益率）は１７倍台後半にある。

予想ＰＥＲが同水準で推移し、日経平均が３万円台を付けるためには、ＥＰＳが５０％以上増加しなければならない。急激な円安進行がこれ以上見込みにくい中で、さらなる成長率の積み増しは「現実味に欠ける」（国内証券）との見方も多い。

もっとも「来年以降も上昇トレンドを描くためには、８９０兆円に上る家計の現預金が投資の果実を得るようにならなければならない。そうすれば日経平均３万円も夢ではないだろう」（岡三証券の石黒氏）との声もある。

市場では、日経平均の２万円回復は通過点に過ぎないとの強気な見方も多い。相場格言の中には「懐疑の中で相場は育つ」との言葉もある。

(長田善行　編集：田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0N10XB20150410