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日経平均は2000年バブル来の高値に、海外安定と国内景気期待
（ブルームバーグ）：19日の東京株式相場は続伸し、日経平均株価はＩＴバブル期以来、14年９カ月ぶりの高値。米国低金利の長期化やギリシャ情勢の進展観測に加え、国内景気の改善期待もあり、業種別上昇率の上位が銀行、証券と金融株の強さが続いた。海運や陸運株など荷動きに関連あるセクターも高い。
ＴＯＰＩＸ の終値は前日比12.26ポイント（0.8％）高の1494.93、 日経平均株価 は65円62銭（0.4％）高の１万8264円79銭。日経平均は2000年５月２日の１万8439円36銭以来の水準を回復。
アストマックス投信投資顧問の山田拓也シニアファンドマネジャーは、「内需の部分はまだ海外投資家には懐疑的にみられているが、賃金も上がり、景気が中からも温まれば、相場は今が天井ではない」との見方を示した。また、10−15年前と比べ「企業の株価に対する見方や目標の設け方、株主還元に対する姿勢が変わってきた」点にも触れた。
米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が18日に公表した連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ、１月27−28日開催）の議事録によると、当局者らは米経済が抱えるリスクを踏まえ、政策金利を過去最低付近でより長期間維持することが支持される、と判断した。また、ギリシャ政府は６カ月の融資延長の申請を19日に行うことにした、と政府当局者が18日に明らかにしている。
いちよしアセットマネジメントの秋野充成執行役員は、米国の利上げ時期が「６−９月ごろというコンセンサスは変わらない」とした上で、「米景気があまり悪くない状態で利上げが９月以降にずれ込むとなると、世界の株式市場にはプラス」と言う。
「アベシンゾーン」
米低金利の長期化やギリシャ情勢の進展観測に加え、国内景況感の改善期待を背景にした銀行株の強さも続き、この日の日本株は続伸して始まり、終日堅調だった。財務省が朝方発表した１月の貿易統計によると、貿易赤字幅は前年同月に比べ４カ月連続で縮小。中華圏の春節前の駆け込み需要で輸出が急増し、原油安を受け輸入は減った。
日経平均は一時１万8322円と、リーマン・ショック前の日中高値である07年２月の１万8300円を上抜け、2000年５月８日以来の高値に到達。大引けでも07年７月の１万8261円を更新し、2000年５月来の高値となった。「第１次安倍政権時の日経平均高値１万8261円を超えると、まさにわれわれが呼んでいる『アベシンゾーン』に入る」と冗談混じりに話したのはみずほ証券の倉持靖彦投資情報部長。06年９月に初めて政権に就いた安倍晋三首相にとっても、新たな局面を迎えた。
東証１部33業種は銀行、証券・商品先物取引、海運、陸運、その他製品、食料品、不動産、化学、ガラス・土石製品、その他金融など29業種が上昇。パルプ・紙、空運、非鉄金属、保険の４業種は下げた。東証１部の売買高は26億5354万株、売買代金は２兆5649億円。上昇銘柄数は1351、下落420。
売買代金上位では三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ、みずほフィナンシャルグループ、三井住友フィナンシャルグループの３大金融グループが上昇。野村ホールディングス、オリエンタルランド、三井不動産、オリックス、ＮＥＣ、ＪＲ東海、日本ガイシも高い。中期経営計画で17年度の連結営業利益5000億円以上を目標としたソニーも堅調。半面、ファーストリテイリングや日本航空、東京海上ホールディングス、ヤマダ電機は安い。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 竹生悠子 ytakeo2@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Sarah McDonald smcdonald23@bloomberg.net 院去信太郎
更新日時: 2015/02/19 15:35 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NJZOWN6JTSEK01.html
米株は割高か、「シラーＰＥＲ」の軽視は禁物
2015年 02月 19日 17:46 JST
竹中正治 龍谷大学経済学部教授
［東京 １９日］ - リーマンショックで戦後最大の景気後退となった２００９年以降、筆者は米国の実体経済の回復と株価動向について長期楽観のスタンスをとってきた。しかし、実体経済面で大きな問題がなくとも、大小の様々な波乱が起こり得るのが株式相場というものだ。
高値を更新し続けてきた米国株価については、１―２年前から「割高だ。バブルだ」「いや問題ない」などブル対ベアーの議論が展開されてきた。米国株式は変動性が大きいものの「バイ＆ホールド」の長期保有が報われるので筆者自身は原則保有継続のスタンスだが、リーマンショック後のような割安感はすでになくなっている。
したがって、ポートフォリオに占める比率はある程度落とし、目立った反落（直近の高値から１０％前後がめど）があれば買うスタンスが合理的だろうと思う。その理由を説明しよう。
株価指数Ｓ＆Ｐ５００の株価収益率（ＰＥＲ）は、直近１２カ月決算報告ベースで１９．８だ（２月１３日時点）。これは１９９０年以降の平均値２４．１、あるいは１９８０年以降の平均値２０．５よりもやや低い程度であり、これだけ見るならバブルのリスクを懸念する水準ではない。
しかし、ＰＥＲの分母になる企業利益はＳ＆Ｐ５００ベースで計算しても変動性が高く、安定的な尺度とは言えない。例えばリーマンショック後の２００９年春に同ＰＥＲは企業利益の急速な落ち込みで１００倍を超えてしまったが、株価はそこが大底で千載一遇の買い場だった。
逆に今のＰＥＲが割高を示していなくても、直近の企業利益が長期的なすう勢よりも「でき過ぎ」という可能性もある。その場合は、現行のＰＥＲで判断して買っていれば、やがて企業利益が長期的なすう勢に戻り、株価も下がった際に、割高な水準で株を買ってしまったことが判明するだろう。
＜シラーＰＥＲは投資尺度には不適か＞
そこでノーベル経済学賞受賞者のロバート・シラー教授が考案したシラーＰＥＲ（別名CAPE Ratio）について考えてみよう。これは直近の企業利益ではなく、過去１０年間の１株当たり企業利益の平均値をインフレ率で調整し実質化してＰＥＲを計算するものだ。
つまり短期・中期の景気循環による企業利益の変動を平準化するために、実質企業利益の長期平均値を使用することで、ファンダメンタルな価値から市場株価の乖離（かいり）度を推測するというアイデアである。具体的にはシラーＰＥＲの長期にわたる平均値を計算して、シラーＰＥＲの現在値がそれを大きく上回っている時は株価の過大評価、下回っている場合は株価の過小評価と判断するわけだ。Ｓ＆Ｐ５００ベースのシラーＰＥＲが月次で公開されているサイトもある。
ところが、シラーＰＥＲには批判が多い。例えばロイターのコラムでもアナトール・カレツキー氏は次のようにその有効性を否定している。「過去２５年間、シラーＰＥＲはほぼ一貫して間違っているのだ。１９８９年以降、Ｓ＆Ｐ総合５００種は８倍になり、配当を含む総リターンは投資元本の１２倍に達している。・・・（ところが）過去２５年のうちの９７％の期間で、シラーＰＥＲは過大評価のシグナルを示している」（「根拠なき熱狂とは限らない米株の最高値」２０１４年７月２８日）
カレツキー氏の指摘通り、１８８１年までさかのぼるシラーＰＥＲの平均値は１６．６だが、１９９０年以降はほとんどの期間についてシラーＰＥＲは１６．６を超えている。現在の値は２７．５（２月１３日時点）でやはり平均よりかなり高い。つまりシラーＰＥＲを上記の通り判断すれば、１９９０年以降米国株価はほとんど恒常的に「割高」であり、株式投資は「割に合わない」という判断を下していたことになる。
シラー教授は２０００年に出版し世界的なベストセラーになった「根拠なき熱狂」での株式バブルの警告が、ＩＴバブル崩壊のタイミングとちょうど重なったことで、その後「バブル警告の神様」みたいにメディアが祭り上げるようになってしまった感がある。
だが、大外れの実績もある。バートン・マルキール氏はその有名な著作「ウォール街のランダム・ウォーカー」の中で次のようにちょっと皮肉を込めて指摘している。
「（シラー氏はＩＴバブルを警告したのと）同じモデルによって、アメリカの配当利回りが顕著に低下し、ＰＥＲが異常に高水準に達した１９９２年にも、株価はファンダメンタル価値を大幅に上回る水準に達しており、今後は長期平均で見ても株式のリターンはゼロ近辺に低下する可能性が高いという警告を発していたのだ」（同書第１１章）。実際にはその後２０００年春まで株価がかつてないテンポで上昇を遂げたことは言うまでもないだろう。
なぜ１９９０年以降にシラーＰＥＲがすう勢的な上方シフトを起こし、それが続いているのか。必ずしも明快に解き明かされていないのだが、すう勢的な企業利益水準も会計制度の変更などによって変わる。景気循環のサイクルの長さもまちまちだ。また、投資家が求める実質リターンの水準自体、過去１００年以上にわたって安定しているわけではなかろう。
したがって、シラーＰＥＲの水準は各時代のそうした事情に影響を受けていると考えられる。逆に言うと、各時代にそうした事情が働いているにもかかわらず、過去１００年以上にわたるシラーＰＥＲの平均値一本で割高・割安を判定しようとすること自体に無理があるのだと筆者は考えている。
＜それでもシラーＰＥＲは無視しない方が良い＞
ただ、シラーＰＥＲのそうした限界性に配慮して使用するなら、長期的な投資判断の参考になると筆者は考えている。
図は戦後を１９４６年から１９８９年までと１９９０年から２０１５年１月までの時期に分けて、シラーＰＥＲと１０年間のＳ＆Ｐ５００の実質投資リターン（消費者物価指数で調整、配当利回りを除いたキャピタル損益のみの実質年平均リターン）の相関を示した散布図だ（月次データ）。横軸がシラーＰＥＲの水準、縦軸がその時点でＳ＆Ｐ５００連動ファンドに投資した場合１０年後に得られる実質年率リターンを示している。
赤で示した１９９０年以降の分布が青の１９８９年以前の分布より右にシフトしているのは、既述のシラーＰＥＲの上方シフトを示している。このように時代区分して使用した場合のシラーＰＥＲと実質投資リターンの相関度は非常に高い。シラーＰＥＲが高い時に投資すれば、１０年後の投資リターンは低くなるという明瞭なマイナスの相関関係が見られる。
１９４６―８９年については、決定係数（Ｒ２）が０．６４であり、これは投資時点のシラーＰＥＲの水準次第で１０年後の実質リターンの水準が６４％決まってしまうことを意味する。１９９０年以降ではＲ２は０．８７とさらに高く、投資時点のシラーＰＥＲの水準で実質リターンは８７％決まってしまう。
ちなみに現在のシラーＰＥＲの水準は既述の通り２７．５で、図上で赤い垂直線で示した水準にある。シラーＰＥＲが上方シフトを起こした１９９０年以降の分布の平均値は２５．３なので、現在の傾向を前提にしてもすでに割高な水準に入ってきているとわかるだろう。
もちろん、図の分布傾向が示すのはあくまでも過去の実績であり、今後１０年間に分布がどのように変わるかは不確実だ。しかし、この種の不確実性はあらゆる種類の投資に必ず付随するもので、私達は過去の長期的なトレンド、変数間の関係性を合理的に読み解きながら、それを少しずつ将来に修正・延長して判断するしかない。
目先のことを言えば、今年の米国株の波乱は年中頃に予想される金利引き上げへの移行局面だ。昨年９月の本コラム「米国株、利上げ転換局面は絶好の買い場か」（２０１４年９月２５日）で書いた通り、「過去を参考にすれば、来年（２０１５年）からいよいよ始まる米国の利上げへの転換局面で直近高値から５―１０％程度の反落局面が起こっても、むしろそれは自然なこと」だ。
判断の分かれ目はその反落場面でどうするかだ。これも過去の景気回復過程を見る限り、金融緩和から引き締めへの転換局面における反落場面での買いは、比較的短期間に報われていることを言い添えておこう。
＊竹中正治氏は龍谷大学経済学部教授。１９７９年東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行、為替資金部次長、調査部次長、ワシントンＤＣ駐在員事務所長、国際通貨研究所チーフエコノミストを経て、２００９年４月より現職。経済学博士（京都大学）。最新著作「稼ぐ経済学 黄金の波に乗る知の技法」（光文社、２０１３年５月）
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0LN07R20150219
ＦＯＭＣ議事要旨、時期尚早な利上げによる景気下押し懸念：識者はこうみる
2015年 02月 19日 05:20 JST
［１８日 ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が公表した１月２７━２８日開催分の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事要旨によると、時期尚早な利上げは景気回復の腰を折りかねないと当局者が懸念を示していたことが分かった。
また金利の先行きを示すフォワードガイダンスから「忍耐強い（patient）」との文言を削除した場合、市場の利上げ時期予想を「過度に狭い範囲」に狭める恐れがあるとの指摘が出た。
市場関係者のコメントは以下の通り。
●利上げ後ずれ示唆、インフレ言及に変化
＜ＢＮＰパリバの金利ストラテジスト、アーロン・コーリ氏＞
一部メンバーが時期尚早な利上げに不安を感じているということは、利上げが遅れることを強く示唆している。市場もこれに反応している。
インフレ期待に関しては有益な言及が見られた。インフレ加速を示す指標は見られないが、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）はこれまでインフレ低下にさほど反応を示していなかったため、これを認めたことは従来の立場からの変化だ。
●年内の利上げ想定せず
＜フェニックス・フィナンシャル・サービシズ（ニューヨーク）の首席市場アナリスト、ウェイン・カウフマン氏＞
特段驚くべきことはなかった。年内の利上げは予想していない。米経済にはなお多大なスラック（需給の緩み）が存在している。
より重要なことに、世界の他の主要中銀は利下げを行っている。連邦準備理事会（ＦＲＢ）はこうした流れに反することはしたくないと考えている。世界経済は金利の上昇に耐えられるほど強くない。
●6月利上げ困難か
＜プルデンシャル・フィクスト・インカムの上級投資責任者、グレッグ・ピーターズ氏＞
今回の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事要旨はおそらく想定よりもかなりハト派的な内容になったと思われる。個人的には米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が６月に利上げを行うことは難しいとみられるが、必ずないとはかぎらない。経済指標からは６月利上げの見通しは見えてこない。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0LM22W20150218
円安が招く高度人材「空洞化」リスク
2015年 02月 18日 18:53 JST
佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 債券為替調査部長
［東京 １８日］ - 今回の日銀政策決定会合は、本来ならば特に大きな注目を集めることもなかったはずだった。しかし先週、現時点での追加緩和は日本経済に逆効果との見方が日銀内で浮上しているとの報道が一部で流れたことによって、特に総裁会見が注目を集めることとなった。
しかし、結果的に黒田総裁は、特に目新しいコメントもせず、従来の見方を繰り返すにとどまり、円相場への影響も限定的だった。
黒田総裁が指摘するように、円安から受ける影響は、経済主体によって異なる。確かに、円安は輸出の増加、企業収益の改善、株価の上昇といったプラス効果があるため、輸出企業や、外貨建て資産や株式を比較的多額に保有する個人にとってはプラスとなる。
一方、輸入コストの上昇などにより非製造業の収益にとってはマイナスとなり、物価上昇による実質所得の押し下げ圧力により、さほど資産を保有していない個人にとってはマイナスとなるだろう。
ちなみに、円安は輸出企業にプラスと指摘したが、輸出企業に勤務する個人にとってプラスかどうかは微妙だ。企業収益が増加して給与が増える分はプラスだが、個人としては実質所得が下がってしまう人の方が多いのではないだろうか。
このように考えると、円安は「日本経済にはプラスだが、日本に居住し、収入を得ている多くの個人にとってはマイナス」と言うこともできるかもしれない。分かりやすい例は、外国人観光客の増加だ。
＜円で稼ぐインセンティブの低下＞
まさに今、国内の観光地や小売業界は、２月１８日に始まった「春節」連休中に期待される中国人観光客増加に備えた対応に忙しいようだ。これは国内の消費を押し上げ、日本経済にとって明らかにプラスと言える。円安で日本の全てが割安になっているため、「海外で収入を得ている個人」にとっては日本での買い物が楽しみだろう。
一方、春節時に限らず、こうした海外からの訪問者による旺盛な需要によって国内物価が上昇する結果となれば、「日本で収入を得ている個人」にとってはマイナスとなる。細かい話だが、ホテルの予約も取りづらくなったり、観光地も混雑したりする点も、日本に居住する個人にとってはやや迷惑である。
日本で働き、円建ての給与を得ている外国人にとっても円安はマイナスだ。日本で稼いだ円建ての給料の額が、自国通貨対比で大きく目減りしてしまっているからだ。
外国人は、優秀な頭脳・技能を持っているがゆえに日本に居住し、働いているケースも多い。日本は資源が乏しい国だが、これまでは「強い通貨」を武器に世界の優秀な人材を惹きつけることができた。しかし、急激な円安を受けて、こうした人材は円で収入を得るインセンティブを失いかけている。
日本企業で働く中国人の知人は、１０年前に来日し、日本で貯金をして中国でマンションを購入しようと考えていたが、貯金をしていくスピードが中国の不動産価格上昇と円安に追いつかないと嘆いていた。アベノミクスの成長戦略では、高度外国人材（研究者・技術者・経営者等）について在留資格の要件を緩和する措置を実施したが、高度外国人材は先行き下落すると予想される通貨を稼ぎにわざわざ来ないかもしれない。
円安になったことにより、確かに日本の企業収益は大幅に増加した。しかし、この事実も上記のような観点から見ると、少し考えさせられる部分がある。つまり、円安で輸出金額が増加したことにより企業収益が増え、その一部が日本で働く人の所得になっても、結局円安になっているので、個人の所得はグローバルに見れば目減りしていることになる。
こうなると、同じ日本の輸出企業に働いている個人は、国内で働いて円建ての給与をもらうより、海外拠点に転勤して外貨建ての給与を得ることを望むようになるかもしれない。
円高は「製造業の空洞化」につながったが、前述の外国人の例と合わせると、円安は「人材の空洞化」という結果をもたらす可能性があると言えそうだ。これは長期的に見れば、日本経済にとってもマイナスとなるだろう。
むろん、筆者は円安が悪いとか良いとかを主張しようとしているわけではない。ただ、高度に国際化、多様化した現代社会では自国通貨安の意味も、以前とはかなり異なってきていると考える必要があるのではないか。
筆者が社会人になったばかりのたかだか２３年前、韓国や中国、台湾からの観光客が大挙して押し寄せ、日本の物を買い漁る姿は想像できなかった。新入社員の頃、日本企業と会合を持った際、相手側のメンバーに外国人がいることはほとんどなかったが、今では日本語を理解する外国人が入っていることなど日常茶飯事だし、逆に英語でミーティングを行うことさえある。
筆者が就職活動をしていた時、海外に留学すると日本企業への就職に不利になるなどと言われたこともあったが、今や日本企業は自ら海外に赴き、日本語と外国語に堪能な学生（日本人かどうかは問わない）を探しに行くようになっている。海外駐在経験者も、今では全く珍しくない。
このように日本自身や、日本を取り巻く環境が大きく変化している中で、自国通貨安がもたらす影響も、かなり複雑になっているはずである。特に自国語しか理解しない人が多く、かつ人口が減少している日本は、少なくとも海外から優秀な人材を惹きつけておく必要はあるのではないか。その点において自国通貨安はデメリットになると考える。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0LM0IE20150218
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