これは間違い

BOEは買い支え介入だった

中銀が自国通貨売りで負けることはありえないから、スイスの場合は、

失業や一般企業の収益悪化より、インフレと通貨安が、金融ビジネスや実質購買力へ悪影響を与えることを恐れたということだろう

http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20150128/276821/?ST=print
倉都康行の世界金融時評
世界同時デフレ局面入りへの懸念

市場に燻る「中央銀行敗北」ムード

2015年2月2日（月）　 倉都　康行

　年初来、世界の資本市場では欧州動向に注目が集まっている。ECBによる国債買い入れ策の発動やギリシアの総選挙に加えて、1月中旬にはスイス銀行による突然の為替レート目標上限撤廃というサプライズもあった。昨年末にあれだけ騒がれたロシア懸念など、どこかに吹っ飛んでしまった印象すら受ける。

衝撃的だったスイス中銀の戦線撤退

　確かにスイス中銀の唐突な「戦線撤退」は衝撃的であった。中央銀行による予想外の行動は、昨年10月末に発表された日銀の追加緩和以来、今年に入ってインド中銀、トルコ中銀、カナダ中銀、そしてデンマーク中銀へと連鎖している。だがそんな中でもスイス中銀が投じた爆弾は、欧州市場では「核爆発に近い」と言われるほど、強烈なインパクトを与えるものであった。

　スイス中銀が2011年9月に設定した対ユーロ1.20の防衛線は、例えて言えば日銀が「対ドルで絶対に80円の壁を阻止する」と宣言していたようなものだ。その方針を信じて安心してスイスフランを売っていた人々は、一瞬にして地獄を見た。スイスフランの流動性は約1時間にわたって完全に消滅してしまい、買い戻すことが出来なくなったからだ。

　スイスフランのショート・ポジションを抱えていた欧米銀行の為替部門や一部のヘッジファンド、証拠金取引を行っていた個人投資家、その売買を取り持つFX業者、そしてスイスフラン建てで借金をしていた欧州の企業や家計など、幅広いセクターで事業継続不安、巨額損失の計上、そして経営破綻といった話題が市場を席巻している。

　この為替市場の大変動を見て、1980年代に欧州通貨間の裁定取引を行っていたディーラー時代を思い出した。当時、スイス系の大手銀行から「スイスフラン調達・ドイツマルク運用」など、為替と債券を絡めた取引を教えて貰い、図に乗って「スイスフラン調達、英ポンド運用」といったリスクテイクを実験的に行っていたのである。スイスフランは、その当時も超低金利通貨であった。

　こうした運用は、為替変動が最小限に収まることを前提として金利差を狙うもので、今風にいえば「キャリー取引」である。為替市場でスイス売り・マルク買いを行いそのマルクでドイツ国債を購入する取引は、確かに安定的な利益を生むことが多かった。

　だが、欧州国間の為替相場が大きく動くと大変な目に遭った。生半可な政治経済情勢知識では対応不能な投資手法であると痛感させられ、その度に冷や汗をかいたが、今回もスイスフランの高騰によってあるヘッジファンドが8億ドルの運用資産を吹き飛ばしたと聞き、金融市場は同じような間違いを何度も繰り返すものだ、とあらためて感じている。

拭えない中央銀行リスクへの不安

　スイスフランに関しては、警戒シグナルが全く無かった訳ではない。スイス中銀が為替介入を通じてユーロ建て資産保有額を急増させる過程で不安や不満を募らせた保守派スイス国民が、昨年同中銀に一定量の金保有を義務付ける案を国民投票で問うことになったことは、後講釈ではあるが、注意を喚起する大きな材料であった。結果的に否決されたものの、スイス中銀がこうした動きを警戒していたことは想像に難くない。

　百戦錬磨のプロでも上限撤廃は読み切れなかったとの声もあるが、中央銀行とはいえ約束を絶対に守れるものでもないことは、是非覚えておきたいものである。それは、筆者がここ数年抱き続けている「中央銀行リスクへの不安」と言い換えても良い。

　そもそも2011年にスイス中銀が対ユーロの為替相場の上限を設定した目的は、ユーロ圏の債務危機を背景としたユーロ売りに対抗することであった。その「マジノ線」から同中銀があっさりと撤退したことは、スイスフランが維持不能な水準に抑制されていたことの裏返しだと見ることも出来る。

　スイスは先進国とは言いながら英国などと同様に経済規模が小さい国であって、その中央銀行もFRBやECBなどに比べれば存在感は大きくない、との印象がある。ジョーダン同中銀総裁も、自身の政策判断が市場に与える影響は軽微と見ていたのかもしれない。だが現実はそうではなかった。

スイス中銀が困惑していたデフレ

　スイス中銀は昨年12月にマイナス金利を導入し、1.20レベルの防衛戦術を明確に市場に示したばかりであった。その後、上限撤廃に至るまでのコミュニケーションが十分であったとはとても言い難い。IMFのラガルド専務理事も、為替管理に直接関する政策だけに事前に何の相談も無かったことに不満を示しているが、スイス中銀は、為替介入によって膨張しっぱなしのバランスシートと国民感情の悪化という、二つの懸念材料に耐え切れなかったものと思われる。

　2008年以降の各国中銀のバランスシートは急速に拡大してきたが、中でもスイス中銀が抱える資産はGDP比86％と、異次元の緩和を続ける日銀の60％をも超える巨大な規模となっている。因みにFRBは約25％程度である。

　スイス中銀の状況が日銀やFRBと違うのは、その増加資産の大半がユーロなどの外貨資産であることだ。スイスフラン高が続けば損失は拡大の一途を辿るが、それを抑えようとすれば資産増が止まらなくなる。無制限介入は、明らかなジレンマを抱えていたのである。

　だが、この事象を単に為替レート問題という点に絞り込むと、現代経済が抱え込んだ難問の本質を見失うことになる。スイス中銀が困惑していたのは、スイスフラン高がもたらすデフレであった。つまりその為替防衛は、デフレ対策という日銀同様の金融政策であったのだ。その戦術が一敗地に塗れたと見れば、これは中央銀行によるデフレ対策敗北の第一歩と言えるかもしれないのである。

　プリンストン大学のブルーナマイヤー教授らは、今回のスイスの状況を1960年代のドイツに準（なぞら）え、中央銀行の政策的限界を示唆したもの、との捉え方を示している。当時のドイツ経済も、数年前の日本や昨今のスイスのように、自国通貨高によるデフレ傾向に苦しんでいた。

　ベトナム戦争の泥沼化を背景にしたドル不信を背景にマルク買い圧力が強まる中で、ドイツ連銀は固定為替相場を堅持することを最優先し、低金利策とともに徹底的なドル買い・マルク売りの介入で対応した。それは、日銀のドル買い・円売り介入やスイスのユーロ買い・スイスフラン売り介入と同じ構図である。

　だがドイツ国内では連銀の資産が劣化することへの懸念が強まり、政府内にはマルクの上昇を許容した方が低金利によるインフレよりマシだ、というドイツ流の「通貨安反対」の声が高まっていく。

　結果として1971年5月、遂に同国政府が連銀の反対を押し切って固定相場の維持を断念すると、欧州諸国は競ってドル売り・金買いに走り、3か月後のニクソン・ショックを招くこととなった。

　2011年以降のスイス中銀の施策は、1960年代のドイツ連銀と同様に通貨高がもたらすデフレを阻止することが目的であった。だがどちらの対策も失敗に終わったことは、為替操作や金融政策だけに依存したデフレ対策に限界があることを如実に示している、とクルーグマン教授は指摘している。

いずれ追加緩和策を余儀なくされるとの見方も

　日本では先月、黒田日銀総裁が記者会見において物価上昇率達成目標の時期が2015年度から後ズレする可能性を示唆しており、米国のFRBは2％の物価目標に達する時期を2016年に先送りしている。米国とともに今年利上げが予想されていた英国でも、12月のCPI上昇率が0.5％と14年ぶりの低水準となり、今後数か月ではマイナスに転落するとの見方も出てきた。

　その背景に原油価格の急落という一時的要因があることは明らかだが、それを除いても中央銀行の力だけで物価水準を押し上げることは難しい、という見方が金融市場に広がりつつあるのも事実である。

　そんな中でECBは先月22日の定例理事会で、国債買い入れを含む月額600億ユーロの資産購入を行う量的緩和策を発表した。一応、買い入れ期限を2016年9月としているので単純計算では1兆1140億ユーロの資産購入となるが、物価上昇率の目標達成の見込みが薄ければ延長されることになっているので、事実上の無制限購入と言っても良いだろう。

　量的緩和を歓迎する株式市場はこれを歓迎し、為替市場でもユーロは急落、国債市場ではドイツ10年債利回りが0.3％台をつけるなど、超低金利状態がさらに進行している。こうした市場反応は想定内ではあるが、投資家らは必ずしもECBの政策がデフレ脱却成功をもたらすと見ている訳ではない。

　市場の一部では、いずれECBはさらなる追加緩和策の検討を余儀なくされる、との見方も出ている。日英米などの中央銀行が追い込まれた局面を思い出せば、その可能性は否定出来ないだろう。

　いや、米国は量的緩和に成功したではないか、という反論もあるだろう。確かにFRBは昨年「QE3」と呼ばれた量的緩和策を終了し、好調なGDPや改善著しい雇用環境を背景に、今年は利上げも予想されている。

　だが物価動向に関してはFRBも頭をひねっている。原油価格の影響を差し引いても、物価上昇率は目標値としての2％になかなか届かないからだ。昨年の年末商戦は好調だったと伝えられているが、12月の消費者物価指数の上昇率は前月比0.4％という約6年ぶりの低水準を記録し、食品・エネルギーを除くコア指数も2010年以来となる前月比不変というややショッキングな数字が発表されている。

　そして労働市場においては、失業率が着実に低下してきたにもかかわらず12月の賃金上昇率は前年同月比で1.7％に止まり、前月のペースよりも鈍化するという謎めいた現象が起きている。

　雇用改善の過程でFOMC内部ではタカ派が勢い付いていたが、賃金や物価に焦点が移り始めたいま、ハト派が勢力を盛り返すかもしれない。エネルギー価格低下は既に航空運賃や中古車価格などにも波及しており、いずれコア物価指数の引き下げ要因として働き出す可能性もあるからだ。

　FOMCは6月利上げの路線を堅持しているが、市場には年後半或いは来年に先送りされる、との見方徐々に強まっており、今年こそ上昇に転じると思われていた長期金利も再び2％を割り込んで、さらなる低下を読む向きが増えてきた。日本や欧州の超低金利により、米国債に資金が流入していることも背景にあるが、堅調な米国経済においてすらディスインフレの傾向が強まる、との思惑が働いている証拠でもある。

　これらは、中央銀行に拠る量的緩和などの金融政策だけでインフレ率を持ち上げることは出来ないのではないか、という市場観の台頭かと思われる。そうした投資家の思惑は、最近の金（ゴールド）価格の上昇においても現れている。

投資家が金を買う理由

　2002年以降、11年間にわたって年間上昇を続けていた金は、金融危機の克服とともに2013年と2014年には下落となって、一時の輝きを失ったように見えた。だが昨年秋以降、FRBが利上げへの準備を進める中で金価格は徐々に回復し、年初以降はその上げ足を速めている。

　金はインフレに強い商品だと言われることが多いが、より正確には、実質金利が低下する局面で選好される資産だと言えるだろう。2008年以降、FRBが行った危機対応としての量的緩和は、名目金利を引き下げて実質金利をマイナスにした。日銀の量的緩和も、デフレ脱出の為に実質金利を引き下げようとしたものである。だが、どちらもインフレを引き起こした訳ではない。投資家が金を購入したのは、実質金利低下という理由が大きい。

　量的緩和時代においては、それは信用通貨への不信感とも言い換えられる。通貨が濫造されれば通貨価値は下がり、金などの実物資産への需要が増す。そして、量的緩和の終了はそんなトレンドを逆転させる。従って、FRBが金融政策正常化に舵を切り始めた2013年以降、金価格が下落し始めたのは当然であった。実質金利が上昇に向かえば金は下がるのである。だが昨今の金価格の上昇は、実質金利は再び下がるかもしれない、という観測が強まってきた証左とも読める。

ドルと金の逆相関の関係が崩れた

　興味深いのは、常に逆相関にあったドルと金との関係が崩れていることだ。いま起きているのは「ドル不信と金選好」「ドル復権と金下落」というこれまで見られた現象ではなく「ドルと金の同時上昇」である。ドル高は日本や欧州がデフレ対策に成功しないのではないか、という市場の疑念を反映し、金高は米国すらもディスインフレの状況に囚われたままFRBは当面インフレ目標を達成出来ないのではないか、との思いを滲ませたものであろう。

　各国中銀の金融政策が奏功して実質金利が上昇し始めれば、この金上昇局面も短命に終わるだろうが、現時点で主要国の債券市場はそのシナリオを買っていない。各国の物価上昇率が、今後数か月で好転するようにも思われない。

　スイスではある老舗プライベート・バンクが顧客の預金に一定の手数料を徴収すると発表した。そんなマイナス金利の世界では、「利息を生まない金」のデメリットが「手数料を取られない金」というメリットに転換される。とっくに廃貨された筈の金への選好の高まりは、信用通貨の背後に控える中央銀行への不安の裏返しでもある。

　原油相場が落ち着いても物価動向に大きな変化が無ければ、市場における「中央銀行の敗北感」は一層強まることになるだろう。中央銀行のバランスシートの上限は確実に存在する一方で、中央銀行リスクを無視することの代償は無限である。スイス中銀は、そんな現代金融市場の危うさを再認識させる、一つの契機を与えてしまったような気もしている。

このコラムについて
倉都康行の世界金融時評

日本、そして世界の金融を読み解くコラム。筆者はいわゆる金融商品の先駆けであるデリバティブズの日本導入と、世界での市場作りにいどんだ最初の世代の日本人。2008年7月に出版した『投資銀行バブルの終焉　サブプライム問題のメカニズム』で、サブプライムローン問題を予言した。理屈だけでない、現場を見た筆者ならではの金融時評。