By JASON ZWEIG
2015 年 12 月 25 日 13:18 JST

　来年を予想する時期がまたやってきた。

　年末になると、金融界のストラテジストのように株式や債券の投資収益を予想しようと考えるかもしれないが、コンピューターがはじき出した不可解な結果を読み解く必要がある。だが、単純な考え方が複雑な分析に勝るとしたらどうだろう。

　大手投資会社バンガード・グループを創設したジョン・ボーグル氏は25年前、投資成績を左右する「収益源」を判断するために、株式と債券の運用実績の分析を公表し始めた。

　ボーグル氏はジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント最新号で、自身の分析成果を更新した。投資収益を1915年までさかのぼって分析した結果、わずか3つの要素を勘案すれば、株式の過去の投資成績を説明することが可能で、かなり正確に将来の投資収益を予想できることが判明した。

　一見、あまりに単純すぎて間違いだと思えるだろうが、複雑な仕組みを予想する上で極めて基本的な方式が優れていることが多いことに多くの分野の研究者が気づいている。

　ボーグル氏があげる3要素の最初は、年間配当を株価で割った配当利回りだ。米国株の配当利回りは現在、およそ2.2％だ。2つ目は利益の伸び率だが、これは過去の平均が約4.7％だ。この2つは企業が生み出す現金に基づいており、ボーグル氏が「投資収益」と呼ぶものを構成する。

　3つめは「投機収益」だ。つまり投資家が株式にどれだけ資金を投じたいかという群衆心理の程度だ。S＆P500種は現在、株価収益率（PER）が23倍近くになっている。投資家は1ドルの利益に対し約23ドルを払っているかたちだ。

　PERが今後10年間で約10％上昇して25倍になれば、株式の投資収益は年間およそ1％増える。一方、現行水準から10％以上も下がり20倍になると、今後10年間の投資収益は年平均で約1％減る。

　配当利回りの2.2％と利益の伸び率4.7％を合計すると、7％弱になる。市場の株価評価が年1％上がると平均投資収益率は約8％になり、反対に同程度下がると約6％に低下する。

　債券についてボーグル氏は、基本的に知る必要があるのは金利収入を債券価格で割って得られる最終利回りだとしている。1906年までさかのぼり10年ごとに分析した結果、債券の投資収益の最低9割が当初の利回りで説明できると判明した。売買損益はほとんど影響しない。現在、バークレイズの米国債・社債総合指数は利回りが2.6％となっているが、これが予想の基準値になる。

　これらの数字はいずれもインフレを勘案していない。米連邦準備制度理事会（FRB）は年率2％をインフレ目標にしている。購買力の損失を勘案するためにインフレ率を控除すると、長期的な株式の平均投資収益はおよそ5％で、債券は1％未満となる。

　これらは今後10年間についての予想で、来年の見通しではない。来年を予想するのは、至難の業だと誰もが知っている。

　予想投資収益を左右する要素をこのようにはっきりと分解し、ボーグル氏は誰もが使える一つのモデルを提供している。「（配当利回り以外の）わたしの数字が気にいらなければ、ご自分の数字をあてはめれば良い」と同氏は言う。つまり、利益の伸びが高くなるとかPERが上昇すると思うならば、予想収益はそれに応じて上がるし、今後悪化すると考えるならば下がることになる。

　どの金融資産についても同じ原則が当てはまる。商品（コモディティー）を例にしてみよう。投資会社リサーチ・アフィリエイツの投資ストラテジスト、ライアン・ラーソン氏によると、石油と金、大豆などの資産に分散投資した場合、投資収益は歴史的にみて4つの主要要素から得られる。

　1つ目は、限月交代の際に得られる「ロール収益」だ。もう1つは購入資金を調達する際の担保につく金利だ。3つ目は市場価格の上げ下げで、最後は「リバランス」と呼ばれる持ち高調整だ。運用担当者は、一番値上がりした資産を売って、その資金で一番値下がりした資産を買うなど、資産構造を入れ替えることができる。

　多くの商品はロール収益がマイナスになっている。担保につく金利はほぼゼロだ。リサーチ・アフィリエイツでは、今後10年間の商品投資利回りはインフレ控除後で実質年3.6％と予想している。ただ、ラーソン氏も認めるように、ほぼすべてが仮定のもので、リバランスや市場価格の動きに左右される。ロール収益や担保収益などの要素からの追い風は受けていない。いまのところ、商品でしっかり稼ぐには、群衆心理を味方につける必要があるだろう。

　2016年が近づく中で、金融界が示す詳細な予測は無視しよう。冷静になって、長期を見据え単純に考えよう。

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金融市場のトレンド、来年明らかに＝アナリスト

By PAUL VIGNA
2015 年 12 月 25 日 15:17 JST

　山を張って勝負するのが好きなトレーダーにとって、2016年は実り多い年になるだろう。

　こう予測するのは、市場調査会社モメンタム・ストラクチュラル・アナリシス（MSA）を運営するマイケル・オリバー氏だ。同氏の持論によると、2015年は多種多様な資産クラスにおけるさまざまなトレンドの形成期にすぎず、それは来年になって明らかになる可能性が高いという。オリバー氏が指摘するように、トレンドを見いだすこととそのタイミングを読むことは別物であるため、ここでは「可能性が高い」としておきたい。

　MSAはやや異なる観点から市場に目を向けている。ほぼ全ての人が注目する価格は重視せず、モメンタムを追いかけている。オリバー氏は、3年平均や四半期ごとのモメンタムといった長期トレンドのチャートを見ている。同氏の見立てによると、そうすることで長期間かけて築かれたトレンドがあぶり出され、深みや持続力が増す。彼の見るチャートは今何を語っているのだろうか。

　オリバー氏は24日付の顧客向けリポートで、「MSAはこうしたモメンタムのチャートから、新たに重要なトレンドが生まれるという点で、2016年は最も実りの多い年の一つになるとの結論に至った」と指摘している。

　株式相場を見てみよう。米国株式市場では、代表的指標のS＆P500種指数が過去3年に比べ、かなり狭い値幅で推移した。振り返れば、同指数は1年の大半を通じて2050?2100という極めて狭いレンジにとどまった。オリバー氏は年初から（実際には2014年10月から）株式市場の上昇モメンタムは途切れていると主張してきた。また、2015年のパターンを（背中を丸めた）胎児の姿勢になぞらえ、金相場が2012年に形成した天井と比較し、下向きのモメンタムが到来していることがうかがえると述べた。「備えを万全にした方がいい」という。

　オリバー氏はこれ以上の詳細に踏み込んでいないが、今年は終始、株式市場は頭打ちとなり、S＆P500種指数は1800台前半に向かうと主張してきた。同指数は8月に1867まで下落したが、この水準には短期間しかとどまらなかったため、同氏の下値目標は間違っていたと言うこともできる。だが、指数の上昇モメンタムが今年途絶えたことは間違いない。247日の営業日を経て、わずか0.3％しか上昇していないのだ。

　オリバー氏は、とりわけ足元の相場下落を踏まえ、2016年は国際商品価格に特に注目するという。実際、ニューヨーク・マーカンタイル取引所（NYMEX）の原油先物については、最初の3カ月で1度でも月末終値が1バレル＝49ドルを超えた場合、1-3月期中に急伸すると予想している。ここで言う急伸とは、下げ相場が一服したような短期的な上昇ではなく、長期の上昇トレンドの始まりのことだ。トウモロコシと綿花、小麦の相場も同様に、低迷を脱するとみられている。同氏は、今や誰の目にも明らかな商品相場の暴落は収束の過程にあるとし、「2016年の最も衝撃的な出来事は商品相場の最初の反発になるだろう」と指摘した。

　同氏のリポートは、自身がトレーダーだった1970年代の逸話で締めくくられている。E.F.ハットンでの駆け出し時代、当時の商品部門責任者が最初の相場の教訓を与えてくれた。「『反転上昇について説明する上でファンダメンタルズ（基礎的諸条件）に理由を求めてはならない』。思い出す限りこんな言葉だった」。

　「反転上昇はほとんどの場合、単純に適正な均衡点を超えて売られすぎた市場のテクニカルな反動に、ショートカバー（空売りの買い戻し）が重なって起きる。ファンダメンタルズがはっきりするのは、新たな強気トレンドの半ばに入ってからだ」としている。

　これこそ、本記事の第2段落で「可能性が高い」と強調した理由だ。タイミングは予測不可能で、相場の本物の底は、底を付けているときにはほぼ分からない。昨年夏以降の原油相場を見ても、本物の底より偽物の方がはるかに多い。2009年に底を付けたとき、底だと見極めていたのはごく少数で、誰もがそうした見方に否定的だった。

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米政府の債務問題、表面下では進展も
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ルー米財務長官 PHOTO: LAZARENKO MYKOLA/ZUMA PRESS
By
JON HILSENRATH
2015 年 12 月 24 日 09:52 JST
　今年を振り返るこの時期に、米国がレバレッジサイクルのどこに位置しているのか確かめてみるのも有益なことだろう。このサイクルは2007年〜09年の金融危機を引き起こす上で重要な役割を果たした。では、米国は景気減速につながった債務問題に対処してきたのだろうか。
　表面上、米国は07〜09年の金融危機以降、債務負担の削減において大幅な進展は遂げていないようだ。実際、非金融部門の債務総額は08年の対国内総生産（GDP）比240％から今年7-9月期時点で245％へ増大しており、1990年代に一般的だった185％付近の水準を大幅に上回ったままだ。
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債務の対GDP比率。家計（青）、企業（緑）、政府（赤）
　だが一皮むくと、米経済のバランスシートは重要な変化に直面しており、債務負担が以前より持続可能なものになっていることを示唆している。家計と金融部門はより良い状態にあるが、政府債務は急増した。企業債務は増加しているが、それほど大幅ではない。
　家計債務はGDP比100％付近から78％へ減少している。企業債務はここ15年の大半を通じ、同60％〜70％で推移している。一方、政府（主に連邦政府）債務は10年前の同61％から100％近くへ急増し、今年わずかに改善した。金融部門の債務は、金融危機時の同120％超から85％まで減少している。
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債務の対GDP比率。非金融部門（青）と金融部門（緑）
　連邦政府は家計や銀行よりも低い金利での借り入れが可能だ。さらに、政府の調達計画は長期かつ安定しており、投資家は満期を迎える米国債を常に新発債と交換できる。このため、債務総額のGDP比率は低下せず、一部で懸念を引き起こしているが、債務の構造が異なっており、持続可能性は以前より高いように思われる。
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http://si.wsj.net/public/resources/images/BN-LV147_financ_G_20151222153546.jpg　

　
米国債の予想変動率低下、政策軌道疑問視か

By MIN ZENG
2015 年 12 月 24 日 15:37 JST

　米国債価格の予想変動率を対象とするMOVE指数が、約1年ぶりの低水準まで下がった。米連邦準備制度理事会（FRB）が2016年に繰り返し利上げする見通しについて、投資家が依然として懐疑的な様子がうかがわれる。

　MOVE指数は、シカゴ・オプション取引所（CBOE）のボラティリティー指数（VIX）が株式市場の不安感を示す「恐怖指数」と呼ばれるように、米国債市場全般の投資家心理の手掛かりとされている。

　クレディ・アグリコルの資料によると、MOVE指数は21日の終値が、2014年12月以降では最低となる66.37となった。

　1日遅れで公表されるこの指数は、FRBが9年半ぶりの利上げを決めた16日の前日、2カ月ぶりの高値79.57をつけた。この指数は、高ければ債券投資家が大幅な値動きを予想していることを、低ければその反対を意味する。

　指数の低下は、FRB当局者の予想が示す経済見通しの通りに米経済が成長しFRBが来年4回利上げできるかどうかについて、投資家が不安を抱いていることを浮き彫りにしている。

　証券会社レイモンド・ジェームズの債券取引責任者、ケビン・ギッディス氏は、「FRBが（急速な利上げで投資家に）ショックを与えるとは市場は予想していない。2016年に金利の動きが大きすぎたり早すぎたりする公算は小さい」と語った。

　指標銘柄の10年物米国債利回りは23日の終値が2.26％程度で、FRBが利上げを決める前の2.3％を下回っている。 FRBの利上げによる影響は、政策見通しの変更にかなり敏感な短期債の方が大きい。2年物米国債の利回りはFRBの利上げ発表後に、10年以来初めて1％を超えたが、その後低下して23日は0.985％で取引を終えた。

　先物市場では、金利がゼロ程度に戻る可能性がある程度意識されていることも一因となり、今後数年についてはFRBの見通しよりも低い金利水準を織り込んでいる。例えば、16年12月については、FRB当局者らの見通しに基づくフェデラルファンド（FF）金利は1.375％だが、先物市場は0.76％としている。

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視点：内部留保活用と抑止力強化＝ケビン・メア氏
ＮＭＶコンサルティング上級顧問／元米国務省日本部長
［東京　２５日］ - 今の日本に必要なことは、経済再生に向けては産業界が内部留保の有効活用によってリーダーシップを示すことであり、安保においては日米の防衛力統合などにより抑止力の強化に努めることだと、元米国務省日本部長のケビン・メア氏（ＮＭＶコンサルティング上級顧問）は指摘する。

同氏の見解は以下の通り。

＜民間企業の巨大内部留保を有効活用＞

安倍政権は財政・金融政策や、アベノミクスが掲げる「３本の矢」に関連した真の経済改革において、リーダーシップを示してきた。日本の経済界・産業界トップもこれと同様のリーダーシップを示し、自国の経済復興に向けて自らの責任を果たす必要がある。

日本の民間企業の内部留保は、国内総生産（ＧＤＰ）の６５％に相当すると推定される。通常、企業が蓄積した内部留保は設備投資や配当増加、賃金引き上げに活用される。しかし、大半の経営者はそのいずれも行わず、代わりに安全に保管することを選択してきた。これは非常に非生産的な金融資産だ。

私の個人的見解では、彼らはただ決断力を欠き、妥当な範囲でリスクを冒す自信がないだけのように思うが、それは恐らく彼らが、バブル経済崩壊後の「失われた２０年」の間に現在の地位に上り詰めたからだろう。

だが、もはやバブル崩壊の痛みを克服してよい頃合いであり、日本経済を成長させるためには自らが戦略的役割を担う必要があることを認識するべきだ。

１６年春の賃上げ交渉においては、過大な内部留保を従業員の実質賃金の大幅な引き上げに回すことがとりわけ重要だ。もしこれが実現しなければ、それはアベノミクスの失敗ではなく、日本の経済界・産業界リーダー側の責任という結果になるだろう。

＜日本は抑止力の強化が必要＞

安倍政権の最初の３年間では、現実的な安全保障政策の導入において歴史的な進歩が見られた。このことは日本国民を守るとともに、地域の平和維持に大きく貢献するだろう。

特筆すべき変化は、「国家安全保障戦略」の策定、「防衛計画の大綱」と「中期防衛力整備計画」の見直し、「特定秘密保護法」の成立、武器輸出を許可する新ルール「防衛装備移転三原則」の導入、「集団的自衛権」の行使を認める安全保障政策の転換、そして安全保障関連法の成立だった。安倍首相はまた、防衛費を１１年ぶりに増額に転じさせた。

日本はこうした安全保障政策の転換をすばやく実行に移すため、新たな安全保障法制の枠組みに肉付けを行い、防衛力増強に向けた具体的な取り組みを継続していくべきである。そのためには、防衛費の大幅な増額が求められる。

同時に、日米の防衛力の統合とネットワーク化を推進することも重要だ。これによってもたらされる戦力倍増効果は、中国や北朝鮮、そしてますます強まるロシアからの極めて現実的な脅威に日米がともに立ち向かう上で、最も現実的かつ効率的な方法だ。

戦力のネットワーク化を強化する上で重要な分野は、相互運用性と統合化だろう。次世代戦闘機「Ｆ３５」や早期警戒機の「Ｅ２Ｄ」、イージス艦を先端システムの「ＣＥＣ（共同交戦能力）」や「ＩＦＣ（統合火器管制）」と統合させることに加え、「ＩＳＲ（情報収集・警戒監視・偵察）」や共同ミサイル防衛システム、「ＡＳＷ（対潜水艦戦闘）」も重要性を増すものと思われる。

日本に差し迫った脅威はないと信じている人々は、武器を搭載した中国軍艦が尖閣諸島付近を定期的に航行していることと、そして尖閣諸島は沖縄県に位置していることを認識する必要がある。これは日米にとって抽象的な事案ではない。

＊ケビン・メア氏は、駐日大使館安全保障部長、沖縄総領事、国務省日本部長などを歴任した米国の外交官。現在は、リチャード・ローレス元米国防副次官らが設立したＮＭＶコンサルティングの上級顧問。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの特集「２０１６年の視点」に掲載されたものです。http://jp.reuters.com/article/view-maher-kevin-idJPKBN0U60N620151225?sp=true

　
企業アンケート：来年の剰余金使い道、国内設備投資やＭ＆Ａ

［東京　２５日　ロイター］主要企業が２０１６年の剰余金の使い道として、国内の設備投資、合併・買収（Ｍ＆Ａ）を重視していることがわかった。 - １５年は株主還元が断トツのトップだったが、企業が今後の成長や需給拡大などを意識して資金を使う姿勢が裏付けられた。

ロイターが実施したアンケートでわかった。

剰余金を国内設備投資に使うと回答したのは、ＮＴＴ(9432.T)、味の素 (2802.T)、旭化成(3407.T)など計２１社。

使い道の２位に挙がったのはＭ＆Ａ。成長のための経営ツールとして、Ｍ＆Ａが日本企業に定着したのを裏付ける。

トムソン・ロイターによると、２０１５年の日本企業によるＭ＆Ａは、２０００年以降で最高水準となる２１兆円超。特に海外Ｍ＆Ａは１１兆円超（７０１件）で金額、件数ともに過去最高を更新し、成長のための新たな商圏を海外に求める姿が鮮明に表れた。

２１日に米業務用冷凍冷蔵庫メーカー、ハスマンの買収で合意したパナソニック(6752.T)は、今回の調査でもＭ＆Ａを選択したほか、国内設備投資とその他（研究開発の強化）と回答。任天堂(7974.T)は国内の設備投資とＭ＆Ａを挙げた。

株主還元と答えた企業も１７社と多かった。コーポレート・ガバナンス・コードの導入で、株主対応が意識されていることがうかがえる。

反面、非正規労働者の時給アップなど待遇改善を実施すると答えた企業はゼロだった。安倍晋三政権が目指す国内経済の成長には、個人消費の改善がカギを握るが、非正規労働者にそうした好循環が浸透するには時間がかかりそうだ。正社員への賃上げと回答した企業も、三菱ケミカルホールディングス(4188.T)、セブン＆アイ・ホールディングス(3382.T)など６社にとどまった。

アンケートは５０の主要企業を対象に実施し、３６社から回答を得た。剰余金の使い道として、１）賃上げ（社員への還元）、２）パートタイマーの処遇改善、３）株主還元（増配・自己株取得）、４）国内設備投資、５）海外設備投資、６）Ｍ＆Ａ、７）その他──から３つ選択するよう回答を求めた。

剰余金の使い道 件数

１）　賃上げ（社員への還元） 7

２）　パートタイマーの待遇改善（時給ＵＰ） 0

３）　株主還元（増配・自己株取得） 17

４）　国内設備投資 21

５）　海外設備投資 15

６）　Ｍ＆Ａ 19

７）　その他

有利子負債の削減 2

新製品や技術の研究開発 9

内部留保　　　　　　　　 2

（以下は2014年12月実施の調査結果）

剰余金の使い道 件数

１）　賃上げ 6

２）　株主還元（増配・自己株取得） 34

３）　国内設備投資 18

４）　海外設備投資 10

５）　企業買収 8

６）　内部留保 8

７）　その他 14

（その他のうち： 研究開発）　 6

(企業・金融チーム　編集：宮崎大)
http://jp.reuters.com/article/nextyear-capitalinv-idJPKBN0U808U20151225

　
日銀版コアコアＣＰＩ、11月は前年比＋1.2％　3カ月連続で同水準

［東京　２５日　ロイター］ - 日銀は２５日、生鮮食品とエネルギーを除いた消費者物価（日銀版コアコアＣＰＩ）の前年比上昇率が１１月にプラス１．２％になったと発表した。９月から３カ月連続で同水準となった。

日銀では、２％の物価安定目標の実現に向け、物価の基調的な動きを重視しているが、昨夏以降の原油価格の急落を受けてエネルギー価格の変動が激しくなる中、目安とする生鮮食品を除いた消費者物価指数（コアＣＰＩ）では基調が判断しづらくなっているとみている。

このため、コアＣＰＩからエネルギーを除いた指数を総務省が公表している消費者物価指数をもとに独自に試算している。

足元ではコアＣＰＩがゼロ％程度での推移を続けているが、日銀版コアコアＣＰＩはプラス１％台前半に伸び率を高めている。もっとも１１月までは３カ月連続でプラス１．２％と足踏み状態にあり、今後、再び上昇に向かうかが物価の基調を判断するうえで重要なポイントになりそうだ。

総務省によると、１１月の消費者物価の前年比上昇率は、総合がプラス０．３％、コアがプラス０．１％、食料（酒類を除く）とエネルギーを除いたコアコアがプラス０．９％だった。

また、同時に日銀が公表した価格変動の大きい上下１０％の品目を除いて算出する「刈込平均値」は同プラス０．６％となり、前月と同水準。価格が上昇した品目の比率から下落した品目の比率を差し引いた値は４２．２％ポイントで、前月の３９．７％ポイントから上昇した。

＊内容を追加します

(伊藤純夫)
http://jp.reuters.com/article/cpi-nov-idJPKBN0U808W20151225

ＧＰＩＦ10人合議制に、執行部の長と労使代表含む経営委−厚労案 (2)
2015/12/25 17:34 JST

　　　　（ブルームバーグ）：厚生労働省は25日、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）を理事長の独任制から10人で構成する経営委員会の合議制に改編し、意思決定・監督と執行を分離する案を提示した。次期通常国会への法案提出を目指す。
厚労省が同日開催の社会保障審議会年金部会に提出した「ＧＰＩＦガバナンス強化のイメージ」案によると、新たに設ける経営委員会は、厚労相が任免する任期５年の経営委員（委員長を含む）９人と執行部の長で構成し、うち２人は労使の代表となる。中期計画などで基本ポートフォリオの策定や財務諸表、役職員の報酬など組織運営上の重要事項を決定し、職務執行を監督する。１人以上の常勤を含む３人以上の経営委員からなる監査等委員会も設置する。
現在のＧＰＩＦ首脳に相当する「執行部」は、執行部の長、運用担当理事と理事の３人で構成。２人の理事は執行部の長が経営委員会の同意を得て任免するが、運用担当理事の任免には厚労相の認可が必要だ。理事の任期は執行部の長が自身の任期内で定める。
厚労省案では、公的年金の管理運用が「専ら被保険者の利益」にそぐわない目的にゆがめられる懸念を払拭（ふっしょく）し、国民の信頼を高めるためと指摘。運用の多様化・高度化が進む中で、リスクを適切に管理しつつ、機動的な対応を可能にする必要があるとした。厚労相は運用に関する最終責任者として、中期目標の策定・指示や中期計画の認可、経営委員や執行部の長の任免・承認などを担う。
東洋証券投資情報部の檜和田浩昭シニアストラテジストは、「統治体制の変化は今の時流に乗ってきている。今までは年金は独任制の運用だったが、こうやって一つの国としてリスクを取って行く方向に向いてきているのは前向きに評価はできる。ただ本格的に具体化するのはまだ先だろう」と述べた。
この日の年金部会では、駒村康平委員（慶応義塾大学教授）が「組織改編においては性善説ではなく性悪説に立つべきだ」と指摘。意思決定と執行の分離、両者の円滑な意思疎通のバランスについては、伊藤隆敏委員（米コロンビア大学教授）が「独立性が高く、国会に対して説明責任を負っている日本銀行とＧＰＩＦを比べるのは不適切だ」としたほか、植田和男部会長代理（東大大学院教授）は、日銀審議委員を務めた経験から「執行部が経営委に１人しか入らなくても、実際にはさまざまなレベルで意思疎通があるので困らない」と語った。
また、ＧＰＩＦ運用委員の武田洋子委員（三菱総合研究所チーフエコノミスト）は、「法律で担保するのは賛成だが、ＧＰＩＦの実態はすでに合議制に近いということが国民に分かりやすい記述にしてほしい」と要望した。神野直彦年金部会長（東大名誉教授）は、厚労省案に各委員から出た意見を反映させて、同部会としての案をまとめていく考えを示した。一方、次回の部会ではＧＰＩＦの運用改革について、ＧＰＩＦからヒアリングを行うことを明らかにした。
年金運用に関する会議体
ＧＰＩＦは厚生年金と国民年金の運用資産135.1兆円を抱える世界最大規模の年金基金。政府の有識者会議などから国内債券への偏重見直しやリスク資産の拡大で収益向上を求める圧力に直面し、昨年10月末に2006年４月の設立以来、初めて資産構成を抜本的に見直した。
ＧＰＩＦを所管する塩崎恭久厚労相は昨年９月の就任前から、運用見直しと法改正が必要となる組織改革を「車の両輪」だと主張。年金部会は昨年12月の作業班会合で改革案を取りまとめたが、今年１月の年金部会では意見集約に至らなかった。国会はＧＰＩＦに総務担当の理事１人を追加する法案を４月に可決した。
厚労省は25日のＧＰＩＦ改革案で、主に年金制度などを議論する年金部会とは別に、社会保障審議会に年金運用に関する会議体を新設する案を提示。ＧＰＩＦをめぐる中期目標や中期計画など重要事項を議論する方針を示した。
ＧＰＩＦは７−９月期の運用収益額が約マイナス7.9兆円と、前身の年金資金運用基金で自主運用を始めた01年度以降で最悪を記録。ただ、長期的に安定した収益を確保するため、リスク資産への投資を続ける意向を示している。ブルームバーグの試算によると、９月末に年金特会の管理分も含めた資産139.3兆円のうち、国内債の残高が約54.3兆円、国内株は約29.7兆円、外債は約18.9兆円、外株は約30.1兆円だった。
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 野沢茂樹 snozawa1@bloomberg.net;東京 Tom Redmond tredmond3@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net 崎浜秀磨, 青木 勝
更新日時: 2015/12/25 17:34 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NZWD2Y6TTDS001.html

日本株下落、円高警戒し輸出や資源、電力安い−売買代金ことし最低に
2015/12/25 15:36 JST
　　　　（ブルームバーグ）：25日の東京株式相場は下落。為替のドル安・円高推移が嫌気され、機械など輸出関連株の一角が軟調、米国でエネルギー株が下落した流れから鉱業や石油、商社など資源株も下げた。電力や鉄鋼、銀行株にも売りが優勢。クリスマス休暇、週末で取引が見送られ、東証１部の売買代金はことし最低だった。
ＴＯＰＩＸの終値は前日比7.43ポイント（0.5％）安の1516.19と続落、日経平均株価は20円63銭（0.1％）安の１万8769円６銭と５日続落。
ドルトン・キャピタル・ジャパンの松本史雄ファンドマネージャーは、「来年は米国の利上げが緩やかで、日本も原油安と原子力発電所稼働で貿易黒字基調となれば、１ドル＝120円を中心としてあまり円安にはなりにくい」と指摘。円安による企業業績への期待感が後退すれば、機関投資家は積極的に上値を買う状況ではないと言う。また、個別銘柄の値動きについては、「この２日間は個人の年末の税金対策売りによる一方向の動きになりやすい」と話した。
主要株価指数は朝方高く始まったものの、その後はマイナスとプラスを繰り返すなど明確な方向感は出なかった。需給面では、25日は米国や英国、フランス市場などがクリスマスの休場で、日本株売買代金の７割を占める海外投資家の動きは期待できない状況だった。さらに、受け渡しベースできょうは年内最終日。個人に人気の高い銘柄などで節税対策売りが優勢となった上、少額投資非課税制度（ＮＩＳＡ）の年内駆け込みや12月期決算の権利取りなど需給面でのプラス効果は限定的だった。国内新興市場では、マザーズ指数やジャスダック指数も安い。
24日のニューヨーク為替市場ではドルが下落。原油相場が週間ベースで約４カ月ぶりの大幅高となり、世界的なインフレ見通しが強まった。きょうのドル・円相場は一時１ドル＝120円７銭と、東京株式市場の前日終値時点120円53銭に対し円高方向に振れた。短縮取引の前日の米国株は、エネルギー株中心にＳ＆Ｐ500種株価指数が４日ぶりの反落だった。
業種別では、資源関連セクターが終日弱い動き。原油在庫の減少や掘削装置（リグ）稼働数の減少などを材料に、24日のニューヨーク原油先物は1.6％高の１バレル＝38.10ドルと上昇したが、市況高は好感されなかった。内藤証券の田部井美彦市場調査部長は、「原油価格が足元で上がっても、産油国の増産などを考慮すれば、ボトムアウト感から買いを入れる状況ではない」とみる。また、相場全般についても日本銀行や財政政策に対する期待感も薄れがちで、「市場参加者が少ない中、動きが出てくると下に出てくる」と、現在の日本株の環境を解説した。
一方、米労働省が24日に発表した先週の新規失業保険申請件数は、前週から5000件減少の26万7000件と４週ぶりの低水準だった。ブルームバーグがまとめた予想中央値は27万件。野村証券投資情報部の若生寿一エクイティ・マーケット・ストラテジストは、「米国は雇用と消費の好循環が期待できる状況が続いている。来年は緩やかな利上げが続けられる可能性が高い」と指摘。ただ、次の利上げが３月か６月かを織り込む決定的な材料がなく、「クリスマス休暇明けのＩＳＭや雇用統計待ち」とも言う。
相場全般を下支えしたのは内需、ディフェンシブセクター。内藤証の田部井氏は、「原油や為替などの外的要因は読みづらい。外的要因にリスクを感じ、それらに左右されないディフェンシブの高ＰＥＲ銘柄がさらに買われている」としていた。
東証１部の業種別33指数は電気・ガス、鉄鋼、鉱業、銀行、卸売、機械、石油・石炭製品、不動産、海運、非鉄金属など26業種が下落。水産・農林、保険、小売、医薬品、食料品など７業種は上昇。東証１部の売買高は19億1288株、売買代金は１兆6049億円で、代金は昨年12月26日以来、ほぼ１年ぶりの低水準。上昇銘柄数は509、下落は1362。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 長谷川敏郎 thasegawa6@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Sarah McDonald smcdonald23@bloomberg.net 院去信太郎
更新日時: 2015/12/25 15:36 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NZVWEL6JTSE901.html

債券先物が反発、米債高受け買い先行−高値警戒感やオペ見送り重し
2015/12/25 15:36 JST

　　　　（ブルームバーグ）：債券市場では先物相場が小幅反発。前日の米国債相場が株安などを背景に反発に転じた流れを引き継ぎ、買いが先行した。その後は、日本銀行が長期国債買い入れオペを見送ったことや高値警戒感などから上値が重くなった。
25日の長期国債先物市場で中心限月３月物は、前日比３銭高の148円95銭で開始し、いったんは148円98銭まで上昇した。日銀が長期国債買い入れオペを見送ると上げ幅を縮小。午後は148円95銭付近でもみ合ったが、取引終了間際に横ばいまで伸び悩み、結局は１銭高の148円93銭で引けた。
３月物の日中売買高は8028億円にとどまり、中心限月ベースでは昨年12月29日（7517億円）以来の低水準となった。
現物債市場で長期金利の指標となる新発10年物国債の341回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値と横ばいの0.275％で開始し、しばらく同水準で推移した。午後３時すぎから0.5ベーシスポイント(bp)高い0.28％を付けている。新発20年物の155回債利回りは横ばいの1.005％で開始し、その後は1.01％で取引された。新発30年物の49回債利回りも横ばいの1.265％で開始後、1.27％で推移した。
三井住友アセットマネジメントの深代潤債券運用グループヘッドは、「年末で大きな動きはないが、米国経済も一筋縄では行かない感じの中で、円債市場は日銀の買い入れにより需給が締まっていく見通し。ある程度買わなければいけない分を買うという動きだろう」と話した。
24日の米国債相場は小幅高。10年債利回りは前日比１bp低下の2.24％程度で引けた。ニューヨーク原油先物相場が上昇し、いったんは2.26％まで売られたが、その後は米国株相場の下落などを背景に買いが優勢となった。
ＪＰモルガン証券の山下悠也債券ストラテジストは、「海外は休みで材料に乏しい。発行計画はほぼ予想通りで、日銀の補完措置の影響もいったん消化した」と指摘。米債市場については、「今後の米利上げペースについての見方に変化はなく、クレジット市場などが急激なリスクオフにならない限り、米長期金利は2.2％から2.3％のレンジをうろうろしそうだ」と話した。
日銀は午前10時10分の定例金融調節で国庫短期証券(ＴＢ)買い入れオペ5000億円を通知した一方、長期国債買い入れオペは見送った。ＳＭＢＣ日興証券の竹山聡一金利ストラテジストは、日銀長国オペについて、「今日オファーがあるとすれば１―５年と10年超だが、見送られると予想する」と指摘していた。
高値警戒感
長期金利は18日に0.265％と11カ月ぶりの低水準まで達した。日銀が同日に異次元緩和の補完措置や来年１月以降の長期国債買い入れ方針でほとんどの年限を増額する見通しを発表したことを受けた。しかし、その後は高値警戒感が強まり、0.2％台後半でのもみ合いとなっている。
ＪＰモルガン証の山下氏は、「利回り曲線はフラット化の方向だが、実際に１月から日銀の買い入れが増加する一方で発行が減少し、具体的に需給にどう影響してくるか見ながら緩やかに進むのではないか」と話した。
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 山中英典 h.y@bloomberg.net;東京 船曳三郎 sfunabiki@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net 山中英典, 青木 勝
更新日時: 2015/12/25 15:36 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NZUQEJ6K50XU01.html

企業アンケート：来年の高値は株2万2000円・ドル127.4円

［東京　２５日　ロイター］ - ロイターが実施したアンケートに回答した企業が予想する高値の平均値は２万２０９６円で、足主要企業は２０１６年の金融市場について、日経平均株価.N225の一段高を予想している。元から１７％上昇した水準となる。安値の平均値は１万８４６７円で、下値は限られるとの見通しだ。

第一生命保険 (8750.T)やＪＴ(2914.T)は、２万５０００円までの上昇を見込んでいると回答した。最安値は、三井物産 (8031.T)や東京海上ホールディングス (8766.T)など４社が挙げた１万７０００円。

ドル／円JPY=EBSは、安値の平均が１１６．９円、高値が１２７．４円となった。１ドル１２０円付近にある現行の水準から、円高、円安どちらにも大きく振れる予想とはなっていない。

ドル／円、ユーロ／円 、日経平均株価の見通しは以下の通り。

USD/JPY EUR/JPY NIKKEI225

low high low high low high

キリンホールディングス (2503.T) 120 125 130 135 19500 21500

アサヒグループホールディングス (2502.T) 115 130 120 140 19000 22500

サントリーＨＤ[SUNTH.UL] 120 125 132 138 20000 22000

味の素(2802.T) 120 125 125 140 18000 22000

ＪＴ (2914.T) 115 130 120 140 17000 25000

セブン＆アイ・ホールディングス (3382.T) 120 125 130 140 18000 20000

旭化成 (3407.T) 120 125 130 135 19000台

住友化学 (4005.T) 120 125 ─ ─ ─ ─

三菱ケミカルホールディングス (4188.T) 120 130 ─ ─ 18000 22000

花王 (4452.T) 115 125 130 140 18000 22000

武田薬品工業 (4502.T) 120 125 130 135 19000 20000

新日鉄住金 (5401.T) 110 125 120 140 18500 22000

ＪＦＥホールディングス (5411.T) 120 130 130 135 20000 22000

クボタ (6326.T) 120 130 130 135 20000 22000

ダイキン工業 (6367.T) 115 125 130 140 19000 22000

日立製作所 (6501.T) 110 130 120 140 19000 21000

三菱電機 (6503.T) 115 130 125 135 19000 22000

ＮＥＣ (6701.T) 115 130 120 140 18000 22000

富士通 (6702.T) ─ ─ ─ ─ ─ ─

パナソニック (6752.T) 120 125 ─ ─ 19000 21000

シャープ (6753.T) ─ ─ ─ ─ ─ ─

ソニー (6758.T) ─ ─ ─ ─ ─ ─

日産自動車 (7201.T) ─ ─ ─ ─ ─ ─

任天堂 (7974.T) 118 128 120 135 18500 21000

三井物産 (8031.T) 115 120 118 135 17000 22000

ユニ・チャーム (8113.T) 115 125 130 140 18000 23000

三井不動産 (8801.T) 115 125 ─ ─ 18000 22000

三菱地所 (8802.T) ─ ─ ─ ─ 18000 22000

大和証券グループ本社 (8601.T) 118 128 125 135 17500 22500

野村ホールディングス (8604.T) 120 135 125 135 20500 24000

損保ジャパン日本興亜ＨＤ (8630.T) 117 132 123 138 18000 23000

三井住友フィナンシャルグループ (8316.T) 117 127 122 138 18000 22000

ＭＳ＆ＡＤインシュアランスＧＨ (8725.T) 118 128 125 140 18000 22000

第一生命(8750.T) 118 132 125 145 18000 25000

東京海上ホールディングス (8766.T) 115 135 130前後* 17000 22500

日本郵船 (9101.T) 110 120 ─ ─ 20000 21000

日本航空 (9201.T) ─ ─ ─ ─ ─ ─

ＮＴＴ (9432.T) 115 125 ─ ─ 17000 22000

平均 116.90625 127.344 125.4 137.96 18467.7419 22096.7742

(企業・金融チーム)
http://jp.reuters.com/article/2016equ-fx-idJPKBN0U809K20151225

　
消費者物価５カ月ぶり上昇、11月は0.1％−消費弱く成長率に懸念 (1)
2015/12/25 10:33 JST

　　　　（ブルームバーグ）：11月の全国消費者物価指数（生鮮食品を除くコアＣＰＩ）は、前年同月比で５カ月ぶりに上昇した。足元の原油価格の下落を受けて、ＣＰＩの低迷が長期化するとの見方が出ている。
総務省が25日発表した11月の全国コアＣＰＩは前年比で0.1％の上昇。ブルームバーグがまとめた予想中央値は横ばいだった。物価の基調を見る上で参考となる食料（酒類を除く）及びエネルギーを除く総合、いわゆるコアコアＣＰＩは0.9％の上昇。事前の予想（0.8％上昇）を上回った。前月は0.7％上昇だった。
コアＣＰＩは８月に0.1％低下、日本銀行の異次元緩和導入以来２年４カ月ぶりにマイナスとなり、10月まで同じマイナス幅だった。日銀は物価の基調を見る上で独自に公表しているエネルギーと生鮮食品を除くＣＰＩを重視しており、10月分は前月と同じ同1.2％上昇だった。11月分は午後２時に発表する。日銀は物価の基調に影響を及ぼす重要な要素として賃金も注視しており、来春の春闘に関心を寄せている。
ＳＭＢＣ日興証券（金融経済調査部）の宮前耕也日本担当シニアエコノミストは、昨年同時期の急落に比べると原油安が緩やかだったとして、11月のコアＣＰＩについて「市場予想よりやや上振れて自社予想に一致」とリポートに記した。今後は原油安がコアＣＰＩを当面抑制するだろうとして、日銀の物価目標２％の安定的な達成は「まだ遠い」と予想した。
ドバイ原油は足元で１バレル＝30ドル台前半にまで下落している。日銀の2016年度のコアＣＰＩ前年度比見通し（政策委員の中央値）は1.4％上昇、ドバイ原油は「50ドルを出発点に、見通し期間の終盤にかけて60ドル台前半に緩やかに上昇していく」と想定している。
春闘
先行指標の東京都区部12月中旬速報はコア指数が0.1％上昇と、前月（0.0％）を上回った。コアコアＣＰＩは0.6％上昇と前月の伸びと同じだった。事前の予想はそれぞれ0.1％上昇、0.6％上昇だった。
日銀が24日公表した11月18、19日の金融政策決定会合の議事要旨によると、委員は来年の春闘で「基調的な物価上昇率の高まりが賃上げに反映されることが重要」との認識を共有。複数の委員は「基調的な物価上昇率を反映して賃金が上昇しなければ、先行きエネルギー価格下落の影響も一巡するもとで、 家計が食料品や日用品の値上げに対する抵抗感を再び強めるリスクにも留意が必要」と指摘した。
大和証券の野口麻衣子シニアエコノミストは15日のリポートで、16年度春闘をめぐり「海外動向を中心に、昨年以上に景気の先行き不透明感が高まっていることなどを踏まえると、ベースアップが昨年の伸びを上回るのは難しいだろう」としている。
ブルームバーグのエコノミスト調査によると、来年１月の追加緩和予想は減少して、３月ないし４月緩和予想が増加している。
消費
総務省がこの日発表した11月の家計調査は、実質消費支出（２人以上の世帯）で１世帯当たり 27万3268円と前年同月比で2.9％低下した。３カ月連続のマイナスで、予想（2.2％低下）以上に減った。交際費、自動車関連費、テレビ・パソコンといった教育娯楽用耐久財が減った。勤労者世帯の消費支出は29万4905円と同4.1％減少した。
宮前エコノミストは、耐久財や非耐久財も減少傾向が続いているとして「消費の弱さを天候要因だけで説明できるわけでもない」と指摘した。その上で10月、11月の数値を踏まえて「10−12月期はプラス成長との見方がコンセンサスであろうが、その確信を大いに揺るがせマイナス成長の可能性も考えざるを得ない」と予想した。
総務省が発表した11月の完全失業率は3.3％と、前月に比べて0.2ポイント上昇（悪化）した。予想は3.2％だった。厚生労働省が発表した有効求人倍率は1.25倍と、前月に比べて0.01ポイント上昇（改善）した。予想は1.24倍だった。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 日高正裕 mhidaka@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Brett Miller bmiller30@bloomberg.net;大久保義人 yokubo1@bloomberg.net 上野英治郎, 広川高史、浅井秀樹
更新日時: 2015/12/25 10:33 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NZU6ZE6KLVR401.html

コラム：ドル110円視野へ、国際収支も円高示唆＝亀岡裕次氏
大和証券　チーフ為替アナリスト
［東京　２５日］ - 黒田日銀総裁が６月１０日、「実質実効為替レートでは、かなり円安の水準になっている」「ここからさらに実質実効為替レートが円安に振れるということは、普通に考えればありそうにない」と発言して以来、ドル円は米５月雇用統計発表後の６月５日ピーク１２５．８６円を超えていない。

円の名目および実質実効為替レートは２０１５年６月をボトムに反発し、年後半はドル円でこそ程度は軽いもののクロス円を中心に円高が進んだ。

すでに円高は始まっており、円安基調に戻る可能性は低いだろう。２０１６年の為替市場は、米国を含む世界景気減速によるリスク許容度の低下、利上げ期待の後退による米長期金利の低下から、１１０円近くへと円高が進行すると予想している。

＜国際資本フローは円高に働き始めている＞

円高に作用する要因には、日本の国際収支もある。経常収支と金融収支（外貨準備増減を除く）を合わせると、現在も資本流出超過である。ただし、これをもって資本フローが円安に作用しているとは言い難い。

２０１５年の年間ベースの資本流出超過幅は、５月までの５．８兆円をピークに縮小に転じ、１０月まででみると２．６兆円となっている。明らかに日本からの資本流出幅は縮小しているのだ。過去には、１２年２月に資本流入幅がピークアウトして円安傾向に転じたケースもあり、資本流出入と為替との相関性は高い。１５年６月以降は、経常収支の資本流入拡大が金融収支の資本流出拡大を上回り、資本流出幅の縮小とともに円高傾向に転じた。金融派生商品収支などが、金融収支の資本流出を抑える一因となった。

金融収支の構成項目のなかで、証券投資収支は資本流出超過幅の拡大傾向が続いている。対内証券投資の資本流入幅が２０１５年４月から頭打ちの一方、対外証券投資の資本流出幅が拡大しているためだ。対内証券投資については、世界的に株価がピークアウトするなか、対内株式投資が縮小している。１５年６月までの円安・株高局面では、海外投資家の日本株投資の多くが為替ヘッジされていたとみられるだけに、対内株式投資増加の円高効果も、対内株式投資減少の円安効果も小さいだろう。

一方で対内債券投資が拡大しているが、中長期債投資は増えておらず、短期債投資が拡大している。利回りの低い短期債への投資増加は、価格上昇期待や円高期待によるものではなく、ドル・プレミアムが上昇して海外投資家のヘッジ付投資が有利になったことによるものではないか。円高効果は小さいとみられる。

＜１６年後半に対外債券投資が減少する可能性＞

対外証券投資については、対外株式投資の増加が頭打ちになりつつある。２０１５年６月に主要株価や円安がピークアウトした後に株価先高観や円先安観が弱まったこと、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の運用改革による外国株式運用比率の上昇が進んで投資増加がペースダウンしやすくなったことなどが原因として考えられる。

ＧＰＩＦの運用委託先でもある「銀行等の信託勘定」の対外証券投資は頭打ちになっている。対外株式投資による資本流出は今後も拡大しにくいだろう。

一方、対外債券投資は２０１５年６月に縮小した後、中長期債を中心に拡大している。円安が進むと対外債券投資が減少し、円高に振れると投資が増加する傾向にある。つまり、為替相場に逆張り的に対外債券投資が変動しているわけで、これは国内投資家が円安見通しと円高見通しのどちらかに大きく偏っているわけではないからだ。

円高時には対外債券投資の増加が円安要因となり、円安時には対外債券投資の減少が円高要因となる。ただし、円安更新せずに円高傾向が１年以上続いた場合、逆張り的ではなくなり、円高でも順張り的に対外債券投資が減る方向に変化することが多いので、２０１６年後半の対外債券投資の動向には注意が必要だろう。

２０１５年後半に債券投資を中心に対外証券投資が増加したのは、投資家部門別には「銀行・信託の銀行勘定」、建値通貨別には「ドル建て」の対外証券投資が増えたことが主因だ。銀行勘定の対外証券投資は、非居住者から調達したドル資金を非居住者のドル建て債券で運用するなど、為替変動リスクを伴わない取引が多くを占めるので、為替相場への影響は小さい。銀行勘定を除く部門の対外証券投資増加が鈍く、銀行勘定の対外証券投資が増えるだけでは、円安効果は小さいと言える。

＜資本流出から資本流入に傾き円高圧力強める要因に＞

為替ヘッジした対外債券投資は２０１６年度には減る可能性がある。１５年１２月の米利上げを前にドル調達圧力が増し、円を担保にドル調達する追加的なコストが上昇。その後、ドル・プレミアムは低下したが、日米短期金利差が拡大し、為替ヘッジコストは１年で１４０ベーシスポイント（１ｂｐ＝０．０１％）程度に高止まりしている。日米２年国債金利差は１００ｂｐ程度とヘッジコストを下回るので、米短期債へのヘッジ付投資は割に合わない。一方、日米５年国債金利差は１７０ｂｐ程度、１０年国債金利差は２００ｂｐ程度と為替ヘッジコストを上回るので、米中長期債への投資は堅調に推移している。

しかし、今後は米利上げで日米短期金利差が一段と拡大し、為替ヘッジコストが上昇する一方で、米景気減速懸念や米利上げ期待後退から米長期金利が低下し、日米長期金利差が縮小する可能性がある。米金利曲線のフラット化によりヘッジ付投資が不利になっても、円高リスクが高まるなかではヘッジ比率を下げるわけにもいかないので、ヘッジ付外債、オープン外債ともに対外債券投資は次第に減りやすくなるだろう。金融収支の資本流出が鈍化し、日本の国際収支が経常収支に連動するように資本流入に傾くことが、円高圧力を強める可能性が高い。

＜ドル円の変動率は拡大に転じる公算大＞

ドル円変動の１サイクルは８年前後のケースが多く、目下のところ今回も２００７年６月の円安ピークから８年後の１５年６月に円安ピークをつけている。ドル円は１１年１０月に底打ちし、１５年６月まで３年８カ月上昇したが、円安が４年目を迎えた１５年は円安のピークを迎えやすい年だった。

なお、相場格言は、「未（ひつじ）辛抱」、「申（さる）酉（とり）騒ぐ」。２０１５年は、ドル円の年初値に対する年間変動率が、ザラ場ベースで８．４％、日次（ＮＹ正午）ベースで７．３％と非常に小さく、まさに「未辛抱」の年だった。

これほど年間変動率が小さい年は連続しにくいので、２０１６年は「申騒ぐ」の格言通りに年間変動率が大きくなる可能性が高い。

＊亀岡裕次氏は、大和証券の金融市場調査部部長・チーフ為替アナリスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、２０１２年４月より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
http://jp.reuters.com/article/column-idJPKBN0U80CO20151225

ドルは辛うじて120円割れを回避、下値リスク残る

［東京　２５日　ロイター］ - 午後３時のドル／円は、前日ニューヨーク市場午後５時時点に比べドル安／円高の１２０円前半。ドルは前日つけた２カ月ぶり安値を下回り１２０円に迫ったが、午後３時までの取引では、実需勢の押し目買いなどに支えられ、１２０円割れは辛うじて免れている。

主要な海外市場がクリスマス休暇で薄商いとなるなか、ドルは早朝の取引で１２０．１２円付近まで下落。ただ、約２か月ぶり安値圏という値ごろ感から、国内の輸入企業や個人投資家がドル買い／円売りに動いたことで、ドルは一旦１２０．３５円まで反発した。

ただ、その後は、１２０円割れを狙う一部投機筋の仕掛け売りも手伝って、１２０．０７円まで下落した。

テクニカル分析では、前回１０月半ばの安値１１８．０６円と８月２４日の上海危機時の安値１１６．１５円を結んだ支持線をドルは既に下回っており、下値リスクが意識されやすい環境となっている。

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また、ドル／円相場は前日、一目均衡行の雲の下限も下回り、上値抵抗線が１２０．９２円まで切り下がってきているという。

財務省がきょう発表した対外及び対内証券売買契約等の状況（指定報告機関ベース）によると、１２月１３日―１２月１９日の週に本邦勢は外国の中長期債投資を１４７２億円の買い越した。買い越し額は前週の３２１８億円の買い越しから半減した。

対外株式・投資ファンド持分は２００８億円の買い越しで、前週の２１８億円の買い越しから大幅に拡大した。

本邦勢の外国債の買い越し額の減少について、市場では「ヘッジコストの高騰などを受けて、外債のポートフォリオを圧縮する金融機関が増えているようだ」（外銀）との指摘が出ている。

総務省が発表した１１月の全国消費者物価指数（生鮮食品を除く、コアＣＰＩ）は１０３．４となり、前年同月比０．１％上昇した。ロイターがまとめた民間予測は０．０％だった。コアＣＰＩは５カ月ぶりの前年比上昇となった。ドル／円の反応は限定的で、市場では「予想から大きなかい離もなく、材料視しにくい」（国内金融機関）との声が出ていた。

ドル／円JPY=　　ユーロ／ドルEUR=　　ユーロ／円EURJPY=

　午後３時現在　１２０．１１／１３　１．０９６６／７０　１３１．７２／７６

　午前９時現在　１２０．１８／２０　１．０９６９／７３　１３１．８４／８８

　ＮＹ午後５時　１２０．３７／３９　１．０９６７／７２　１３１．９６／００

＊本文最終段落の脱字を補って再送します。

(為替マーケットチーム)
http://jp.reuters.com/article/tokyo-forex-idJPKBN0U80BL20151225
　

コラム：量的緩和は「期待外れ」に終わるのか

James　Saft

［２２日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利上げ局面に入った今、他の主要国の中央銀行としても、「特例措置」への情熱が冷めていることに気づいているのかもしれない。

あるレベルでは、低成長・低インフレ国の中央銀行としては、金融緩和の根拠はいっそう増えている。ＦＲＢの動きは、グローバルな金融条件を引き締めたが、他の中央銀行がこれに呼応する動きはまったく出てこない。米国の利上げによってドル.DXYは上昇したが、他国の中央銀行としては、特例的な金融政策を続けることによって自国通貨安を維持し、新たな輸出市場を獲得することができる。

だが、１６日のＦＲＢによる政策金利の２５ベーシスポイント引き上げ以前でさえ、他国の中央銀行は、さらなる利下げと資産買い入れに対して優柔不断になっていた。

欧州中央銀行（ＥＣＢ）は１２月はじめ、マイナス金利を拡大したもののわずか１０ベーシスポイントの利下げに抑え、債券買い入れプログラムについても拡大ではなく期間延長に留めることによって、市場を落胆させ、ＥＣＢ内部での意見の対立を裏付けた。

日本銀行はＦＲＢによる利下げ決定の後、債券買い入れプログラムを修正した。だが日銀はそれに先立つ１０月３０日、より大規模な新規の措置を発表せず、その一方で２％のインフレ達成という目標の達成を自ら先送りしたことで投資家を驚かせている。

さらに、日銀が１８日に発表した金融緩和の補完策は結局、日経平均.N225の急落を引き起こした。

ヘッジファンド、ＳＬＪマクロ・パートナーズのスティーブン・ジェン氏は、顧客に対する書簡のなかで、「先進各国の中央銀行は、非伝統的な政策の成果が『収穫逓減』となるポイントに達してしまっており、さらなる金融緩和を正当化することに困難を感じている。全体として、これ以上市場に『衝撃と畏怖』を与えることは不可能だ」と述べている。

「２０１６年には、悪いニュースはもはや良いニュースにならず、経済にとって良いニュースがリスク資産価格にとって悪いニュースになるのではないかと推測している」とジェン氏は言う。

２００８年の深刻なリセッションのさなかにＦＲＢが集中的な市場支援措置を開始して以来というもの、悪いニュースは投資家にとって奇妙な魅力を帯びるようになった。悪いニュースがあれば、各国中央銀行からさらに大規模かつ思い切った支援が約束されるからだ。そうした支援は金融資産価格の下支えを意図したもので、実際にそのような効果をもたらしている。支援措置が終了するにつれて、反対の効果、つまり資産価格の下落が予想される。

米国における良いニュースによってＦＲＢの利上げ継続が可能となり、国外での悪いニュース、あるいは評価の分かれるニュースがＥＣＢまたは日銀による新たな支援措置の呼び水にならないとすれば、なおさら資産価格は下落するだろう。

＜（まだ）存在しない資産の買い入れ＞

日本は特殊なケースだが、日銀が発表した変更内容を見れば、量的緩和（あるいは資産買い入れ）が迷走しつつある様子を実感できる。

日銀は、より残存期間の長い国債を買い入れることにしたほか、不動産投資信託（ＲＥＩＴ）の銘柄ごとの買い入れ限度額を引き上げ、「設備・人材投資に積極的に取り組んでいる」企業を対象とした新たな上場投資信託（ＥＴＦ）買い入れに年間３０００億円を投じると発表した。

だが、少し気になる。そのようなＥＴＦが日本に存在するようには思えない。いわんや、そのような企業とはどのようなものか、衆目の一致する定義など見当たらない。

他方で、「日本設備投資・人材投資ＥＴＦ」を立ち上げることが夢だったという人にとっては、非常に資金力の豊富な金融機関がファンドの購入に手を挙げてくれたことになる。

日銀はすでに日本で発行されているＥＴＦの半分を保有している。ただし、日銀によるＥＴＦ買い入れは、主要な日本の株価指数と連動するファンドを対象としてきたという事実がある。

ここでの日銀の狙いは明らかである。そして、量的緩和の実際の効果について日銀がいら立ちを感じていることも露呈している。

量的緩和を支える大義名分の一つは、円安JPY=と資金調達コストの低下を受けて新規市場を模索している企業が、新たな生産に向けた投資を決意するような条件を創出することだ。

もしそうした効果が生じているのであれば、生産も賃金も上昇しているはずだ。だが日本企業は逆に、（高齢化という）人口動態を理解していることもあって、社内留保を積み増しするだけで、賃金上昇という形で利益を配分することに消極的だった。

日銀の緩和補完措置のニュースを受けて日経平均が下落したのは、恐らくそれが理由だろう。こうした考え方を敷衍（ふえん）すれば、論理的には、量的緩和とはもっぱら企業およびその株主である富裕層に対する補助金であるという結論に至ることになる。

２０１６年は、データの裏付けに従って、各国中央銀行が金融引き締め、あるいは現状維持を選ぶ年になってもらいたいものだ。さらに緩和を拡大すべきとする根拠は強くないのだから。

＊筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは個人的見解に基づいて書かれています。（翻訳：エァクレーレン）
http://jp.reuters.com/article/column-qe-idJPKBN0U80BE20151225