武者リサーチ代表
［東京　２５日］ - 米国が金融政策の正常化に向かい、中国が景気減速感を強める中、２０１６年の成長エンジン不在が懸念されるが、武者リサーチの武者陵司代表は、米国主導の世界経済回復シナリオは健在だと指摘する。ドル円は１３０円手前、日経平均株価は年前半に２万２０００円から２万５０００円に届くと見る。

同氏の見解は以下の通り。

＜米景気拡大継続を示唆する５つの好材料＞

２０１６年の世界経済は、ナンバーワンのポジティブ（米国経済）と、ナンバーツーのネガティブ（中国経済）のバランスによってどうなるかが決まる。私の予想では、ポジティブがネガティブに勝り、世界経済全体としては着実な成長を実現し、世界的な株高も継続、リスクテイクが引き続き報われる年になる。

巷（ちまた）では米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げに伴う米国景気の失速が懸念されているが、そのような心配は無用だ。米景気拡大に期待を持てる理由は５つある。まず原油価格下落だ。米国の化石燃料の年間輸入額は対国内総生産（ＧＤＰ）比で約２％。シェールガス・オイルなど自前のエネルギー生産が多いとはいえ、経済にはプラスに働く。

ちなみに、原油価格動向が実体経済に影響を与えるまでには、ざっと１８カ月のタイムラグがあるといわれる。マイナスの影響はすでに見えたが、プラスの影響はまだ見えてない。１６年はプラス面が顕現化してくるだろう。

第２は、消費の堅調さだ。失業率も５％まで低下し、賃金上昇にもようやく弾みがつき始めている。家計消費は年率３％のペースで増加している。また、消費の中身はモノよりサービスであり、労働市場でもサービス主体の雇用創造が起きている。これは、米景気回復のドル高耐性が強いことを意味する。

２０１６年の株式市場について武者リサーチ代表の武者陵司氏は、米国経済が中国のネガティブな要素をカバーして、世界的な株高の流れが継続していくだろうとの見方を示した。
第３に、米国の住宅市場にかなり大きな期待を持てることだ。これまで住宅建設が著しく抑制されていた影響で、住宅需給が好転している。持ち家比率が大きく下がった反動で、今後はいよいよ借金をして住宅を取得するという動きが本格化してくるだろう。

第４に、これまで景気の重石となっていた財政部門が景気を押し上げる役回りに代わることだ。リーマンショック後、ＧＤＰ比で１０％超まで高まった財政赤字（基礎的財政収支赤字）が今では２％前後まで低下している。もはや財政削減は不要であり、むしろ財政支出による需要拡大、例えばインフラ整備が政策課題として浮上してくるだろう。

実際、地方での財政支出は増加し始めている。減り続けていた公的部門の雇用も増加傾向にある。財政の景気に対する寄与が大幅なマイナスからプラスへ大きく転換するのは明らかだ。次期米大統領選の民主党有力候補であるヒラリー・クリントン氏も、老朽化したインフラの整備を選挙アジェンダとして取り上げている。

第５に、信用循環だ。米景気は、ひとえに信用の拡大・収縮の循環である。過去５０年を振り返れば、おおむね１０年サイクルだ。そして１９７０年代以降、信用のボトムは必ず「１」の年に訪れている。７１年、８１年、９１年、２００１年、１１年だ。つまり、信用循環から見ても、今回の景気はまだ若い。

家計、企業部門はむしろこれから債務を増やしてリスクをとる場面に入る。これまでは借金を返したり、バランスシートを整理したり、信用による需要創造の面では後ろ向きの時代だったが、今後は前向きになって勢いを増す局面だ。

こうなると、懸念されるのがＦＲＢの利上げペースだが、インフレもまだ緩やかなので、１６年半ば頃までは様子見になるのではないか。利上げは１６年末にかけて、あるとしても、あと２回だろう。よって、実質金利が上昇し、景気を冷え込ませるような事態にはまだ至らないと思う。

＜ドル円は１３０円、日本株は２万５０００円まで上昇余地＞

では、こうした前提に立つと、１６年の為替、株価はどうなるのか。私はまずドル円については、１３０円台手前までのドル高・円安はあると思う。最大の理由は米国経済の強さだが、加えて日銀のさらなる緩和も期待できるからだ。

日銀は１２月１８日、年間８０兆円の国債購入を柱とする従来の金融緩和の継続を決める一方で、新たな指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）買い入れ枠の設定や買い入れる長期国債の平均残存期間の長期化などの緩和補完策を打ち出した。ただ、私は、日銀は早晩、この補完策を超える追加緩和に乗り出すとみている。

追加緩和のインセンティブは主に３つある。第１に、円安を通して輸入物価を上げること。第２に、資産価格を押し上げること。第３に、ユニット・レーバー・コスト（単位労働コスト）を押し上げて実質賃金を引き上げることだ。最初の２つは金融政策で動かしやすく、最後の１点は金融政策だけでは難しい。

このうち日銀にとって追加緩和の最大の誘因は、これまでの円安の一巡で輸入物価の上昇率がこれから低下してくることだ。むろん原油安の影響もはく落するが、円安効果の一巡が勝り、おそらく１６年後半は物価への下押し圧力が強まるだろう。

また、そもそも企業が賃上げにいまだ積極的にならない局面でインフレ率を高めるには、さらなる円安と資産価格の押し上げが不可欠だ。２％という目標が遠のくところで、もう１段の追加緩和を日銀は迫られると思う。市場の期待がかなり低下している局面で実施すれば、大きなサプライズとなるだろう。

こうした状況を受けて、株価については、日経平均で言えば年前半に２万２０００円から２万５０００円への上昇は十分にあり得ると考える。ただ、年後半は中国のネガティブ要素の悪循環が起これば、一本調子とはならない可能性もある。

もう一度繰り返すが、ベストシナリオは米国が着実に成長し、中国が短期的な経済の悪循環を回避できることだ。この場合、株式市場は年後半も上昇気流に乗るだろう。ただ、悪いシナリオは、米国経済の成長が若干スローで、中国経済の悪化を十分にカバーしきれないことだ。可能性としては低いと私は考えるが、特に年後半については警戒を怠らないほうが良いだろう。

＜アベノミクス成功の重要な鍵は株高＞

最後にアベノミクスに１つ注文したい。端的に言って、日本経済の最大の問題点は、企業収益が過去のピークを更新しているにもかかわらず、持続的な景気拡大、需要創造に結びついていないことにある。政府は経済界に対して３％の賃上げを求めているが、鶴の一声だけで貯蓄過剰が解消されるとは思えない。

では、どうすれば企業所得を広範な需要につなげられるのか。端的に言って、その最大の鍵は株高だと思う。企業の留保利益の増加は当然、株式資産価値を引き上げる。

日経平均が３万円になれば、株式時価総額は３００兆円増える。４万円では６００兆円増える。こう話すと絵空事と思われるかもしれないが、私の試算では日本株のフェアバリューは４万円だ。

また、インカムゲインの比較で見ても配当利回りは２万円時点で２％弱。４万になっても１％弱見込める。０．３％程度の長期国債利回りや、ほぼゼロの銀行預金よりはるかに魅力的だ。株式がフェアバリューに向かえば、家計だけでなく企業のアニマルスピリットが大きく刺激され、需要創造の好循環も回り出すだろう。

振り返れば、バブル崩壊後の株価や不動産価格の異常な低迷で、日本経済は不必要な重荷を背負ってきた。言い換えれば、オウンゴールによって経済困難やデフレに陥った。日本以外、どの国もバブル崩壊後に株価が半減したままなんてことはなかった。株価の水準をなるべく高く、経済心理を壊さないのが普通の金融政策だ。日本はそれを徹底的に壊した。明らかに政策のミスマネージメントだった。

株価重視の発想に対しては、投機をする人たちや富裕層だけを潤し、格差拡大を招くとの批判があるが、結局のところ、人々が注目する経済の体温は株価だ。株式本位制が必要とまでは言わないが、株高は紛れもなくアベノミクス成功の重要な経路である。

武者リサーチ代表の武者陵司氏は、人々が最も信頼する経済の体温は株価であると指摘し、株価を回復させるための政策を実行することが日本経済回復のカギを握っていると述べた。
＊本稿は、武者陵司氏へのインタビューをもとに、同氏の個人的見解に基づいて書かれています。

＊武者陵司氏は、武者リサーチ代表。１９７３年横浜国立大学経済学部卒業後、大和証券に入社。８７年まで企業調査アナリストとして、繊維・建設・不動産・自動車・電機エレクトロニクスなどを担当。その後、大和総研アメリカのチーフアナリスト、大和総研の企業調査第二部長などを経て、９７年ドイツ証券入社。調査部長兼チーフストラテジスト、副会長兼チーフ・インベストメント・アドバイザーを歴任。２００９年より現職。
http://jp.reuters.com/article/view-ryoji-musha-idJPKBN0U719620151225

2015年12月25日　週刊ダイヤモンド編集部
五輪前にピークアウト？地価高騰はいつまで続くか
リニア効果で、対前年比40％超の地点もあるなど“爆騰”する名古屋駅前の基準地価。大規模開発も進行中だ
Photo by Mikio Usui
「2020年の東京五輪後も、インフラ投資により東京都心の発展は続く」
「アベノミクスのほころびが来年以降あらわになり、バブルがはじける」
 今後数年間の不動産市場の見通しをめぐって、専門家の間でも意見が真っ二つに分かれている。
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 15年9月に公表された基準地価。三大都市圏（東京・大阪・名古屋圏）の商業地はリーマンショックで下落後、13年以降は上昇に転じており（右図）、都心の上昇幅が特に大きいことが話題となった。
 とりわけ顕著だったのが名古屋（右表）である。27年のリニア中央新幹線品川〜名古屋間開通を見越して、前年比45％増という“爆騰”ぶりだ。
 東京でも、特に上昇幅が大きい銀座、虎ノ門では再開発プロジェクトがまさに進行中だ。大阪は、主にアジア地域からのインバウンド（外国人訪問客）需要の取り込みに成功し、ミナミの商店街やブランドショップが海外からの買い物客で沸く。
 こうした活況を支えているのが、日本銀行による異次元の金融緩和だ。ジャブジャブとなった緩和マネーが投資先を求めてうごめき、規模の大きな不動産市場に流れ込んでいるのだ。
 加えて海外の投資家も日本に熱い視線を送っている。地価が高止まりしているシンガポールや台湾、香港などに比べると、日本の不動産は出遅れ感があり、アジア勢にとっては賃料が上がらなくても投資妙味がある。
 最近では14年10月、「パシフィックセンチュリープレイス丸の内」をシンガポール政府投資公社が1700億円で取得、15年8月には銀座の商業ビル「キラリトギンザ」をアゼルバイジャンの政府系ファンドが523億円で買った。こうしたど派手な取引が、地価押し上げに一役買ったのは間違いない。
楽観、悲観が交じる
業界からは達観の声
 では、こうした好調ぶりはいつまで続くのか。最大の鍵を握るのが、日銀の金融政策の動向だ。
 みずほ証券経営調査部の石澤卓志上級研究員は、黒田東彦日銀総裁が任期を終える18年以降も、何かしらの手法で金融緩和は続くとみる。その上で、「東京五輪に合わせて東京湾岸の交通インフラ整備が進めば、23区の東側でも不動産価格の上昇が見込める」と話す。もともと不動産需要の強い東京であれば、再開発をしても、五輪後に市場が急激に冷え込むことはない、というわけだ。
 さらに、不動産コンサルタントのジョーンズラングラサールは、東京のＡグレードオフィスビルの価格が今後、20年にかけて15％、賃料は20％上昇するとの予測を示し、海外からの投資を呼び込もうとしている。
 しかし、こうした楽観論に対して、ドイツ証券の大谷洋司シニアアナリストは「五輪や円安など、もっともらしい期待感があるだけだ」と警鐘を鳴らす。
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 その理由は、不動産投資に対する利回りの低下。東京都心では表「2016年中に東京都心で竣工予定の主なオフィスビル」のように、来年だけでも巨大オフィスビルの開発がめじろ押しで、20年の供給面積は04年以降で最高水準となる見通しだ。その半面、都内で働く人数は漸減する。ただでさえ上昇幅が小さいオフィス賃料は、ますます伸び悩むというわけだ。加えて大谷氏は、実体経済の脆弱性を挙げる。15年10月の2人以上の世帯の消費支出は前年同月比で実質マイナス2.4％（速報値）、勤労者世帯の実収入は実質マイナス0.9％であり、「17年4月の消費増税に耐える力はない」。こうした日本経済の“実力”の弱さが、「アベノミクス」を猛然と推し進めてきた現政権を揺さぶる可能性は大きい。
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 さらに懸念材料として挙げられるのが、不動産融資の行方だ。
 日銀などからは、過熱気味の不動産融資に対する警戒感が見え隠れしている。地方銀行などが大都市圏で積極的に推進している姿も目立っているからだ。
 これまでの不動産バブル崩壊の局面においても、当局の警告を受けた金融機関が融資を縮小し、地価下落の引き金となったケースは少なくないだけに、神経質にならざるを得ないのだ。
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 こうした楽観論、悲観論に挟まれたかのように、ニッセイ基礎研究所が15年1月に実施した不動産の実務者や専門家向けのアンケート調査（図「不動産価格のピーク予想」）では、不動産価格がピークを迎える時期について「16〜17年」と答えた割合が、51.7％と過半数を占めた。
 金融政策の先行きが見通せない中、「18年以降の不動産市場はもう、分からない。今以上に都心の土地を仕込んで大規模開発を進めることはない」（大手不動産幹部）という達観じみたつぶやきが、業界関係者の偽らざる本音のようだ。
 一方、人口減少著しい地方では不動産市場の低迷が相変わらず続く。そんな中、インバウンド需要で意外にも潤っているのが広島市だ。米国の口コミ旅行情報サイトのトリップアドバイザーが調査した15年度版の「外国人に人気の日本の観光スポットランキング」では、2位に広島平和記念資料館、3位に厳島神社がランクイン。広島市内には、広島電鉄の路面電車網が張り巡らされており、乗り換えの便利さが外国人客に好評だ。
 こうした効果もあってか、中心部には商業施設の進出が進み、同市中区「金正堂ビル」の基準地価は15.6％上昇した。
 片や、「苗場スキー場」がある新潟県湯沢町。バブル期に建てられたリゾートマンションが1戸当たり数十万円で投げ売りされ、地価の下落が止まらない。スキー人口の減少も痛手だ。
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 もっとも、広島市は地方圏とはいえ大都市だ。ならば島根県出雲市に目を転じると、出雲大社前の基準地価は、対前年比で2.9％上昇している。「観光客はまだまだ国内が中心」（市観光交流推進課）というが、観光需要の取り込みの可否が、地価の動向にも大きく影響している。地方にとっても、人をいかに呼び込むかが明暗を分けるといえるのではないか。
消費税駆け込み不安
「反動減は深くなる」
 不動産市場といえば一般の人にとって、マンション価格の動向も関心が高いはずだ。都心のマンション用地はただでさえ適地が限られる上に高騰しており、そこへ、建設コスト上昇が拍車を掛ける。これらを織り込んで価格設定されたマンションの供給が「五輪の直前までは続くだろう」（大手不動産関係者）。
 対して販売戸数は減少に転じており、将来ますます価格は跳ね上がることになる。
 不透明なのは、いわゆる「杭」問題と、税務当局による「タワマン節税」への規制強化だ。
 だが杭については、ゼネコン各社が今後、杭工事の確認作業を徹底すれば、その手間はむしろ、コストに跳ね返る。一方でタワーマンション節税への規制については「実需による購入も多く、相続税対策は全体で見ればわずか」（同）との見方もあるが、これは当局の出方次第かもしれない。
 とはいえ下図のように、上昇しているのは価格だけではない。年収倍率（価格に占める地域の消費者の平均年収の割合から、買いやすさを示す指標。低いほど買いやすい）も東京、神奈川、京都では14年、ついに10倍を超えた。17年4月に10％への消費増税を控え、駆け込み需要を見込む向きもあるが、こうした事情から「8％増税時より山は小さく、谷（反動減）は深くなるかもしれない」（マンション業界関係者）との声もある。
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 そもそも消費者の平均年収が増えなければ、「人生最大の買い物」に踏み切れるはずもない。多くのサラリーマンにとってマンションは今後もしばらく、“高値”の花であり続けることだろう。
（「週刊ダイヤモンド」編集部 岡田 悟）
http://diamond.jp/articles/-/83600