中国での住宅購入、学歴が影響

By ALEX FRANGOS
2015 年 12 月 14 日 10:46 JST

　中国にとって経済上の大きな課題の一つは、大量の住宅在庫をどうにかすることだ。

　李克強首相は最近、国務院（内閣に相当）に対し、不動産市場の「在庫減らし」が政府の主な任務の一つだと述べた。公式データによると、中国には面積にして4億3000万平方メートルの売れ残り住宅があるが、非公式にはこれよりはるかに多い。

　こうした在庫は、中国の最大級の都市以外に物件を保有している不動産会社を圧迫している。この空き家を埋めるため、大規模な補助金をめぐり話し合われている。これは不動産株の上昇を大きく後押しする可能性がある。

　これまでのところ、対策は局所的で、規模も控えめだ。中国東部・浙江省杭州市近郊のある自治体は、購入価格のわずか1％、最大で約4600ドル（約55万6000円）を購入者に補助している。

　ただし、これにはある仕掛けがある。大卒者は価格の1.5％、修士号を持つ人は3％の補助金を受け取ることができる。博士号を持つ人が住宅を買う場合の補助金は10％。

　中国では、学歴がものを言うのだ。

失踪した「中国のバフェット」総会に姿を現す
復星集団の郭会長（杭州、2015年6月） PHOTO: AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
By ESTHER FUNG
2015 年 12 月 14 日 16:21 JST

　【上海】中国の民間複合企業、復星集団の郭広昌董事長（会長）が14日午前、上海東部のケリー・ホテル浦東で開催された同社の年次総会に姿を現した。総会に参加した複数の関係者が明らかにした。同社は3日前に初めて、郭氏が当局の捜査に協力していると発表した。

　郭氏が姿を見せても、復星集団をめぐる不透明感の払拭（ふっしょく）にはほとんどつながらなかった。復星国際など上場子会社の株式は11日に売買停止となったが14日に再開。大半が急落している。ただ、社債は上昇している。

　総会の参加者によると、郭氏は歓迎のあいさつをしただけで、調査については言及しなかった。演台に立つ同氏を写した写真が中国の交流サイトで出回った。

　これで郭氏と中国当局の問題が終わったことになるのかは不明だ。復星集団の関係者は、郭氏がすべての職務に復帰できるかどうかは分からないとしながらも、14日に姿を現したことは完全復帰への希望を幹部らに抱かせたと述べた。

　今回の調査がどのようなものかもはっきりしていない。中国では当局が不正行為の容疑者だけでなく、証人の身柄も拘束できる幅広い権限を持っており、拘束されたからといって起訴されるとは限らない。復星集団は13日、これは個人的な問題で会社とは関係ないと説明した。

　郭氏の命運をめぐる不透明感からは、多くの中国の大手企業が一人のリーダーにいかに重きを置いているかが浮かんでくる。郭氏は復星集団を中国で最も有名な民間企業の一つに育て上げ、著名投資家ウォーレン・バフェット氏のビジネス手法を見習いたいと公言していることから「中国のバフェット」と呼ばれることもある。

【社説】「中国のバフェット」失踪の意味
行方不明の中国実業家、捜査で当局に協力―企業が声明
中国のバフェット氏、ルール1「捕まるな」
復星会長、汚職で有罪の国有企業元会長に利益供与＝新華社
アリババとテンセントの両会長、復星国際の増資に参加
シルク・ドゥ・ソレイユ、米TPGなど投資家と売却で合意
クラブメッド、復星国際による買収で復活なるか
中国の復星国際、品川シーサイドパークタワーを買収

【社説】「中国のバフェット」失踪の意味
習主席の反腐敗運動、共産党経済支配の手段に

復星国際の郭広昌董事長。10日に突然、連絡が途絶えた PHOTO: AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
2015 年 12 月 14 日 13:54 JST 更新

　時価総額約150億ドル（約1兆8140億円）の中国の複合企業、 復星国際の創業者で董事長（会長）の郭広昌氏が10日、上海で突然、連絡を絶った。ここ数カ月、中国の大物実業家たちが異様な頻度で行方不明になっている。復星をはじめ、それら企業はいずれも後日、失踪した幹部が「特定の捜査に協力している」と述べている。いずれにせよ、当局によるこうした拘束は、習近平国家主席の反腐敗運動が中国共産党による経済支配を復活させるための取り組みになりつつあることをあらためて示している。

　復星の汪群斌・総裁（社長）は13日、郭氏が拘束された理由について「個人的な問題」だと述べた。郭氏は同僚に電話をすることが許されていることから、捜査当局は郭氏に別の誰かを立件するための証拠を提供させようとしている可能性がある。しかし、共産党の中央規律検査委員会は捜査の詳細は公表せず、彼らの業務に法の手は及ばないため、事実を知るよしもない。

　郭氏らの突然の不可解な失踪を受け、共産党幹部が感じていた恐怖が民間企業の経営者にまで広がっている。郭氏は保険会社を土台に多角的複合企業を育て上げたことから「中国のウォーレン・バフェット」とも呼ばれ、高潔でプロ意識の高い経営者で、共産党にも忠実な人物とみられていた。複数の大物実業家が拘束されていることについて聞かれた際、郭氏は恐れるものは何もないと断言していた。中国ではここ数日、郭氏が拘束されるのなら誰が拘束されてもおかしくないとささやかれ始めている。

　これは中国経済の基本的な真実を捉えている。つまり、政治的支援の要求には誰も逆らえないということだ。共産党が意思決定を自由にコントロールできるということは、最も独立した実業家でさえ、土地や資本、その他資源を手に入れるためには役人との関係作りが不可欠だということを意味する。

　役人が失脚すれば、その役人の保護の下で利益を得ていた人も立場が危うくなる。全てのビジネスマンに何らかの弱みを持たせることは、当局にとっても都合がいい。大物実業家が政治的な同盟を形成して共産党の権限抑制を要求するのを防げるためだ。

　多くの裕福な中国人が資産や家族を国外に移すのは、拘束される危険があるためだ。大物実業家は海外資産を購入することで、自らのビジネスが政治的な脅しにさらされるのを防ごうとしている。郭氏率いる復星はここ数年、マンハッタンのオフィスビルや仏リゾート運営企業クラブメッド（地中海クラブ）などを相次いで買収してきた。その資金は融資や起債、新株発行で賄っている。

　郭氏は、現在「重大な規律違反」で捜査を受けている艾宝俊・元上海副市長と親しくしていた。また、国営新華社通信によると、国営スーパーマーケットチェーンの王宗南・元董事長が8月に有罪判決を言い渡された裁判で、復星の名が挙がっていた。王元董事長は、邸宅2軒を相場を下回る価格で販売してもらう見返りに復星に便宜を図ったとして、懲役18年の判決を言い渡された。復星は容疑を否定した。

　艾元上海副市長も王元董事長も江沢民元国家主席と関係があった。一部アナリストは、習氏の反腐敗運動が現在、江氏率いる政治グループ「上海閥」を標的にしているとみている。これは危険な動きだ。江氏は習氏が中国政界のトップに上りつめる上で手を貸してきた。江氏は89歳で10年以上も権力の座から遠のいているとはいえ、依然相当な影響力を保持している。しかし習氏は、上海の政治だけでなく中国政治の隅々に至るまで自らの支配力を固めたいと考えているようだ。

　郭氏をはじめとする経営者は、共産党への奉仕や現指導部が掲げるプロジェクトへの支援に努める一方で、巧みな経営を通じて株主にも尽くしてきた。しかし習氏は、共産党の規律に沿った経済運営を求めている。共産党が富の創造より安定と支配を優先する限り、行方不明になる大物実業家がさらに増えてもおかしくない。

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人民元、通貨バスケット制は恐れるに足りず

By ALEX FRANGOS
2015 年 12 月 14 日 13:32 JST

　中国は5年おきに通貨バスケット制の採用を世界に約束しているが、結局は人民元とドルの連動（ペッグ）が続いている。だが今回は本気とみられるため、投資家は警戒すべきだ。

　中国人民銀行（中央銀行）は11日遅く、13通貨で構成される貿易加重バスケットに対する人民元の基準レートの発表を開始するという、曖昧で無署名の論説を公表した。これが意味するところは、この新たな基準レートが、対ドル相場のみに焦点を当てるより重要なものになるということのようだ。人民銀行は、新たな基準レートが「重要な意味」を持つと述べた。

人民元相場、対通貨バスケット（赤）と対ドル（オレンジ） ENLARGE
人民元相場、対通貨バスケット（赤）と対ドル（オレンジ）
　もちろん、基準レートを公表しているからといって、それに従わねばならないということにはならない。中国はドルに対する人民元の緩やかな上昇を容認し始めた2005年、通貨バスケットを参考にする方針を示した。世界金融危機の間は中断したが、2010年にもこの約束を繰り返し、再び上昇を容認するとした。

　だが当時、通貨バスケットは中国の短期的な利益にならなかった。人民元はドルに対して上昇したが、ドルが下落していたため、当時の主要貿易相手国通貨だったユーロ、そして円に対する価値は下がった。

　今は状況が違う。上昇するドルとの連動を維持することは、中国が基本的に、米国を除く世界全体の通貨に対する元の大幅な上昇を容認したということを意味する。しかも、中国政府が刺激策で経済を立て直そうと苦戦しているときにだ。

　通貨バスケットを参考にすれば、さらなる元安・ドル高につながるだろう。これがゆっくりと段階的に行われれば、米国議会からの反発はさておき、市場はそうした変化を冷静に受け入れるかもしれない。ただ、企業の投資が通貨バスケットには基づいていないことを踏まえると、混乱が生じる可能性は依然として高い。中国の不動産会社、航空会社、エネルギー企業にとって、オフショア（中国本土外）での借り入れを通じてドルのエクスポージャーがあることは紛れもない事実だ。

　米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げが予想される週の直前という発表のタイミングには恐らく、一段のドル高に先んじる狙いがある。FRBは15・16日の連邦公開市場委員会（FOMC）で、フェデラルファンド（FF）金利誘導目標をゼロ近辺から引き上げるとみられている。だがこれは、単に計算された底辺への切り下げ競争ではない。通貨バスケットを参照することは中国にとって、自国通貨を経済の現状に適応させる上でより理にかなった方法と言えよう。
http://si.wsj.net/public/resources/images/BN-LR357_yuanhe_M_20151212011905.jpg

　
米利上げは緩やかなペースか−インフレ期待低下で
By MICHAEL S. DERBY
2015 年 12 月 14 日 15:43 JST

　利上げの決定が広く予想されている米連邦公開市場委員会（FOMC）をわずか数日後に控え、インフレ率が超低水準にとどまり利上げの正当化が難しくなることを示唆する新たな材料が浮上した。

　ニューヨーク連銀が11日発表した11月の消費者期待調査によると、消費者のインフレ期待は2013年6月の調査開始以来の最低水準を記録した。

　1年後の予想物価上昇率は10月の2.9％から2.6％に、3年後も2.8％から2.7％に低下した。いずれも1カ月の下げ幅としては調査開始以降で最大。

　物価圧力は徐々に上向くとの見方が多い連邦準備制度理事会（FRB）にとって、インフレ期待の後退は新たな悪材料だ。大半のFRB関係者は、実際のインフレ率は一般の人々が予想する水準に収れんする傾向があると考えている。インフレ率は3年余り、FRBが目標とする2％に届いておらず、近い将来に目標に達する見込みもない。インフレ期待が低下しつつあるのなら、目標達成は一層厳しくなる可能性がある。

　だが、多くのFRB関係者は足元のインフレ低迷がエネルギー安による一時的な現象だとしてインフレ加速への確信を示しているため、市場では15・16日のFOMCで利上げが決まるとの見方が大勢だ。

　インフレ期待の後退は、利上げの根拠を弱めるものだ。

　ニューヨーク連銀のダドリー総裁は11月初め、インフレ期待がゆっくりとだが持続的に低下していることについて、目標水準に押し戻せるか「やや心配」だとの認識を明らかにし、インフレ期待がさらに下がれば「一層懸念が増す」と指摘した。

　インフレ期待の低下を理由にFRBが今週のFOMCで利上げを見送ることはないかもしれない。だが、その後の政策運営に影響を及ぼす可能性はある。アトランタ地区連銀のロックハート総裁は7日のウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）とのインタビューで、利上げ開始後の金利の先行きはインフレ動向次第との考えを示した。

　同総裁は「2016年、17年と景気が進展する中で、インフレ率が目標水準へ収れんするより直接的な証拠を探したい。1回目の利上げを行うことに違和感はない。だが、特にインフレ目標を達成しつつあることを裏付ける証拠がない場合、2回目以降の利上げにはあまり賛成できないと思う」と語った。

　インフレが近いうちに加速する公算が非常に小さいことを踏まえると、ニューヨーク連銀の調査は、金利が今後ゆっくりとしたペースで上昇するとの見方を支える新たな手掛かりとなる。

FRB当局、利上げ後にまたゼロに戻す展開を懸念
By
JON HILSENRATH
2015 年 12 月 14 日 10:48 JST
　米連邦準備制度理事会（FRB）当局は、16日に指標短期金利を引き上げる可能性が高い。今後3年間で3％以上の水準までゆっくり上げていくと予想されている。
　だが、これは全てが予想通りに展開した場合の仮定だ。当局者らの大きな懸念は、結局ゼロ金利に戻ってしまうことだ。
　FRBに方向転換を強いてまた利下げさせる可能性のある要因は数多くある。国外からの米経済に対する衝撃、しつこい低インフレ、新たな金融バブルの崩壊、急激な景気悪化や失速などだ。米経済の拡大はすでに78カ月に及ぶ。これは1854年以降に33回あった景気拡大期のうち29回よりも長期間だ。
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FRBがゼロ金利に戻るとみるエコノミストは多い
　ウォール・ストリート・ジャーナルが65人のエコノミストを対象に今月行った調査では、全員の回答ではないものの半数以上が、FRBが指標とするフェデラルファンド（FF）金利は今後5年間でゼロ近くに戻る可能性がいくらかある、あるいはその可能性が極めて高いと答えた。10人は、欧州中央銀行（ECB）や他の欧州諸国と同様にFRBも金利をマイナス水準に押し下げる可能性さえあるとした。つまり金融機関が中央銀行に資金を預ける際、金利を払わねばならなくなる状況だ。
　先物市場では、参加者がゼロ金利に戻る可能性をある程度織り込んでいるため、今後数年間の予想金利はFRBの見通しよりも低い。例えば、2016年12月については、FRBが予想するFF金利は1.375％だが、先物市場が織り込む水準は0.76％だ。
　07年から09年にかけての金融危機以降、利上げした先進諸国の中央銀行でその高い金利水準を維持できた中銀はどこもないことが、民間エコノミストらの心配の一つだ。ユーロ圏やスウェーデン、イスラエル、カナダ、韓国、オーストラリアの中央銀行がそれにあたる。
　消費行動専門の調査会社、エコノミック・アナリシス・アソシエイツのスーザン・スターン社長は「実際のところ、これら（の中銀）はやったことを取り消さざるを得なかったのだ」と指摘した。
　FRBが景気回復期のこれほど遅くまで利上げに着手しなかったことは、いままでなかった。FRBはFF金利を7年間もゼロ近くに維持し、10年近く利上げしないできた。ここまで長期間金利をこれほど低く据え置くというFRBの判断は、米国の失業率が09年につけた直近最高の10％から今年11月に5％まで下がるほど十分経済が成長した一因だった可能性が高い。同時に、これほど長く利上げを待ったということは、景気拡大そのものが終わりに近い時点でFRBが利上げを開始するという意味かもしれない。
　スターン氏は、米経済の拡大は現在かなり進んだ段階にあり、消費者は自動車やその他の耐久財に対する需要繰り延べに納得していると語った。持続的な成長の原動力を欠いていることを懸念し、「これは景気循環の晩期だ」と述べた。
　いくつもの要因が重なり、金利を低く抑えてきた。インフレ率はFRBが目標とする2％を3年以上も下回っている。通常の場合、FRBは景気拡大が強まるにつれ、成長を抑えて消費者物価の上昇圧力を弱めるために、金利を押し上げる。インフレの兆しがない中で、当局は従来の方針に従う必要はないと感じてきたのだ。
　さらに、経済を消耗させた金融危機の影響や高齢化の足かせ、労働生産性の低い伸びなどで、米経済は以前のような高い金利に耐えられないとFRB当局者は考えている。失業率とインフレを低く安定的に維持できると仮定した金利の均衡水準は、従来正常とされたよりも下がったとみている。
　つまり、すべてが予定通りに展開するとしても、金利は比較的低いままだということだ。米経済が衝撃に見舞われリセッション（景気後退）に戻れば、FRBには利下げ余地があまりないことになる。
　米経済にとってのリスクの中には、金融バブルが崩壊する可能性もある。一つは商業用不動産で、もう一つはすでにくすぶっているジャンク（投資不適格）債だ。過去3回の景気拡大期には、それぞれ資産バブルを伴った。07年には居住用不動産、01年はハイテク株、90年代初めは商業用不動産だった。
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11月30日のFRB理事会（左から、イエレン議長、フィッシャー副議長、タルーロ理事） PHOTO:ANDREW HARNIK/ASSOCIATED PRESS
　リセッション期には通常、消費と投資を刺激するためにFRBは利下げする。07年9月から08年12月にかけて、FRBは5.25％利下げした。01年1月から03年6月にかけては5.5％、90年7月から92年9月にかけては5.0％引き下げた。
　次の衝撃に対応してFRBが利下げしたい場合、極めて迅速にゼロに戻し、成長を促すために他の措置も講じざるを得なくなるだろう。
　FRB当局者らはそうなる危険性をかなり心配している。10月の連邦公開市場委員会（FOMC）議事録では、当局が予想する金利水準とゼロとの差が小さいことで、「否定的な衝撃直後に（中略）政策担当者らが強い景気回復を促すほどFF金利を十分に引き下げることができない事例の頻度が高まりかねない」と結論づけた。
　要するに、07年から09年の金融危機で始まった非従来型金融政策の時代はまだ終らないかもしれないということだ。
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金融市場に構造的転換か−FOMC控え
By
DAN STRUMPF, SAUMYA VAISHAMPAYAN AND MIN ZENG
2015 年 12 月 14 日 12:25 JST
　約10年ぶりの利上げに備える米連邦準備制度理事会（FRB）は、再び市場の不安定化を目の当たりにしている。投資家はジャンク（投資不適格）債の深刻な下げやエネルギー価格の急落に頭を悩ませている。
　FRBが15・16日に開く連邦公開市場委員会（FOMC）で利上げに踏み切るとの期待は、大荒れとなった先週の取引でも揺らがなかった。11日の米国株式相場では、ダウ工業株30種平均が前日比1.8％安で取引を終えた。だが、ニューヨーク・マーカンタイル取引所（NYMEX）の原油先物が週間ベースで11％下落し（下げ幅は3月以降最大）、米国最大のジャンク債ETF（上場投資信託）が出来高を伴い急落したことを受け、市場に緊張感が走ったのは明白だった。
　資産運用会社はこうした動きについて、差し当たりは市場の深刻な落ち込みの兆候というより、調整にすぎないとみている。だがアナリストやトレーダーらは、足元の休暇シーズンが金融危機以降で最も変動の大きいものになりつつあると指摘した。
　ジョーンズトレーディングのマネジングディレクター、トム・カーター氏は「信用市場やハイイールド（高利回り）市場、原油やドル相場で起きていることを考慮すると、市場には構造的転換が生じている」と述べた。
　不安感の高まりはさまざまな市場の指標に表れている。S＆P500種指数の将来の変動を予測するシカゴ・オプション取引所（CBOE）のボラティリティー指数（VIX）は11日、9月下旬以来最高となる24.39へ上昇した。
　11日の米国債市場では、投資家が安全資産を求める中、10年債の利回りが2.139％と10月28日以来の低水準をつけた。
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シカゴ・オプション取引所（CBOE）のボラティリティー指数（VIX）（緑）は11日、9月下旬以来最高となる24.39へ上昇した
　今月は米国株の1日の出来高が上向いており、前年同期比では11％増の75億株に達している。中国の上海総合指数が1カ月余りで約40％下落したことを手掛かりに株安が深刻化した8月以降では最大の出来高だ。6月12日に始まった中国株の急落は世界各国の市場を混乱に陥れ、ダウ平均は8月だけで6％余りも値を下げた。
　だが、市場はその後持ち直した。
　直近の下げにつながった主な要因としては、低調な経済指標が目立つ6年目の景気拡大に対する不安が挙げられる。米国の製造業活動は11月、リセッション（景気後退）の終了以来最低の水準に落ち込んだ。
　また、中国人民銀行（中央銀行）が11日、長年にわたる人民元とドルとの連動（ペッグ）を緩くし、いずれ幅広い通貨バスケットと連動させる方針を発表したことや、欧州中央銀行（ECB）が新たに打ち出した刺激策の規模に市場が失望したことなども含まれる。
　こうした不安心理は先週後半に増幅した。ジャンク債を投資対象とするサード・アベニュー・フォーカスト・クレジット・ファンドが突如清算を発表したことで、高リスク債をめぐり長年くすぶっていた懸念が明確となったためだ。米ジャンク債は11日、1日の下げ幅としては2011年以来の大きさを記録し、6年に及ぶ株式やリスク資産の強気相場が終わりに近づいているとの懸念をあおった。
　そしてFOMCが控えている。一部のトレーダーは、金融危機から立ち直るとともに、中央銀行に対する市場の依存度を下げるという長い道のりにおいて、利上げは重要な節目になると指摘した。だが、予想される利上げはいずれにしても、金融市場のボラティリティー（変動率）上昇を招く可能性が高いとの声も聞かれる。
　米国三菱UFJ証券の米国債取引グループのエグゼクティブ・ディレクター、トーマス・ロス氏は「金利上昇の環境は、ボラティリティーが翌年に上向く可能性を高めるばかりだが、市場の投資家の多くはこうした環境を経験したことがない」と述べた。
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バブル回避策とは−FRBのいまだ解けない難問
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米商業用不動産市場はバブルの様相を帯びている（写真はボストンのビル建設現場） PHOTO:STEPHAN SAVOIA/ASSOCIATED PRESS
By
JON HILSENRATH AND DAVID HARRISON
2015 年 12 月 14 日 15:25 JST
　金融危機の終了から6年が経過したが、米連邦準備制度理事会（FRB）にはまだ、1980年代末の貯蓄金融機関（S＆L）危機や90年代のITバブル、2000年代半ばの住宅バブルといった危険な資産バブルを抑える態勢が整っていない。これが、今年の「戦争ゲーム」に参加したFRB関係者らがたどり着いた憂慮すべき結論だ。
　「戦争ゲーム」とは、6月にリッチモンド地区連銀シャーロット支店で開かれた会合での討論会のこと。ニューヨーク連銀のダドリー総裁やカンザスシティー地区連銀のジョージ総裁など、5人の連銀総裁が参加し、金融バブルへの対応策を練った。5人は、商業用不動産市場や社債市場でバブルが起きたと仮定した場合、それが崩壊して景気全般に有害な影響を及ぼす恐れがあるか判断を求められた。3時間に及ぶ協議の末、さまざまなアプローチについて長所や短所をまとめたものの、具体的な対応策を打ち出すには至らなかった。
　5人はその後、バブル抑制に寄与する明確な手段や規制措置上の適切な指針はないとの考えを示している。一方、経済全般への影響が遅いとされる金利をバブル回避のための手段として使うべきかどうかについては意見が分かれた。
　ジョージ総裁は「（討論会を終えて）不安感がいっそう強まった」と語った。同総裁をはじめとする一部のFRB関係者は、資産価格上昇の一因としてFRBの低金利政策を挙げている。
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経済全般へのリスク度（0〜4）、上から資産バブル、銀行・影の銀行、家計・非金融機関の負債
　商業用不動産価格が急騰する中、こうした懸念はいっそう現実味を増しており、FRBはどう対応すべきか難問に直面している。
　金融バブルは過去3度のリセッション（景気後退）を引き起こした根本的な要因であり、近い将来に利上げを控えるFRBにとって考慮すべき問題だ。商業不動産市場など金融部門におけるミニバブルは、利上げの新たな根拠にもなり得る。
　一方、「戦争ゲーム」を企画したボストン地区連銀のローゼングレン総裁はジョージ総裁などと共に、金利をバブル回避策として使うべきではないとの立場だ。
　FRBの低金利政策を背景に、投資家は高利回りを求めて商業用不動産などに資金を投じている。
　ムーディーズ・インベスターズ・サービスによると、米不動産価格は2010年の底値から93％上昇しており、07年の直近ピークに比べ16％高い。値上がりが最も目立つのは集合住宅で、足元の価格は09年11月の水準の2倍を超えており、07年のピークからは34％の上昇だ。
　こうした価格急騰の他、投資家や買い手がどれだけ債務を利用しているかも重要な目安となる。多額の借り入れが原因でバブルが発生した場合、投資家らはしっぺ返しを食らう可能性がある。
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米商業用不動産（中古）販売価格の上昇率
　FRBのデータによると、銀行の商業不動産向け融資は11月末時点で過去最高の1兆7600億ドルに達した。だが、金融部門全体の債務は依然としてそう多くなく、4-6月期の残高（15兆2000億ドル）は08年7-9月期を16％下回り、国内総生産（GDP）比率も125％から84％に減少している。
　ジャンク債（投資不適格債）市場もバブルの様相を帯びていたが、現時点で相場は失速の兆しを見せている。ジャンク債の発行残高は07年の7000億ドル弱から1兆2000億ドル超に増えたが、借り入れコストの上昇やデフォルト（債務不履行）の増加を背景に価格は足元で急落している。
　資産価格が急騰すれば必ずリセッションが到来するというわけではない。金融危機後、中銀が規制措置を用いてバブルに対応しやすくなった国もある。例えば、英中銀イングランド銀行の金融行政委員会（FPC）には、銀行融資の頭金最低比率を設定する権限がある。
　バブル回避のために金利規制の権限を活用すべきだと考えるFRB関係者は多いものの、ダドリー総裁は9月、米国がそのような規制システムを確立するのは「ずっと先」との見方を示した。
　ローゼングレン総裁は、米国では2010年の米金融規制改革法（ドッド・フランク法）制定後、規制権限は複数の当局に分散したままであり、結果的に早急な対応は難しく、当局間で意見が対立することも多いと指摘した。
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米債券ファンド、「流動性のわな」にはまる

By JOHN CARNEY
2015 年 12 月 14 日 15:52 JST

　債券業界では、投資家が市場から資金を一斉に引き上げ大混乱が生じる「取り付け」への不安がくすぶる。

　先週は、動揺の兆しが何かはっきりと現れたわけではないが、こうした不安が一段と顕在化した。資産の投げ売りに追い込まれるのを避けるため解約を停止すると発表したのは、ミューチュアル・ファンド運用会社のサード・アベニュー・マネジメント1社だけだった。それ以外の運用会社は、解約は特にハイイールド（高利回り）債ファンドで増えているものの、投資家が換金を急いでいる様子はないとの見解を即座に示した。

　ただ、こうした不安の高まりは、原油相場の大幅安が続く中でのことだ。足元では、米連邦準備制度理事会（FRB）が週内にも利上げを開始しようとする中、原油安によってエネルギー業界全体に混乱が広がるとの懸念が高まっている。このため、投資家は警戒を強め、「次は誰だ」という恐ろしい質問を唱え始めている。

　例えば、ゴールドマン・サックスは11日付のリポートで運用会社のフランクリン・リソーシズについて、運用資産に占めるハイイールド債の割合の高さ、運用成績の低迷、大規模な資金流出を理由に、「最もリスクが高い」と指摘した。同日の取引でフランクリン株は急落した。一方で、ハイイールド債に連動するETF（上場投資信託）がまれに見るほどの大幅安となった。

　ミューチュアル・ファンドで「取り付け」が起きるという見方には、おかしな響きがあるかもしれない。取り付けは通常、満期変換（長期融資の原資を短期債で調達）を行っている高レバレッジ（負債水準の高い）銀行に関連したものだ。大混乱を招く取り付けを防ぐために用意された措置（預金保険、FRBの窓口貸出、流動性規制など）のほぼ全てが銀行を対象にしている。

　だが、ミューチュアル・ファンドなどレバレッジを効かせていない投資家も取り付けを引き起こす恐れがある。それはミューチュアル・ファンドでは流動性のミスマッチが生じているからだ。これらのファンドでは、投資家は日常的に解約を請求できるが、保有資産の流動性は比較的低い。

　銀行取り付けでも見られるように、流動性が低めの資産を保有するオープンエンド型（いつでも換金可能）ファンドの場合、投資家には「出口」に向かう最後の1人にならないよう早めに換金しようとするインセンティブが働く。つまり、自らが出資したファンドが他の投資家の解約請求に応じるため保有資産の売却を迫られることで資産価値が減少すると予想されれば、投資家は先手を打とうとするということだ。

　株式と違い、それほど頻繁に取引されない社債を運用対象としているファンドの場合、問題はより深刻かもしれない。債券市場の流動性が疑問視されている現在のような状況では、これは特に大きな不安材料だ。

　ミューチュアル・ファンドの脆弱（ぜいじゃく）性は、当時FRB理事だったジェレミー・スタイン氏の昨年の講演と、FRBが今年2月に発表した金融政策報告書で強調されていた。スタイン氏は、資産運用会社は早期の解約請求には流動性の高い資産を売却して応じる公算が大きいと述べた。これは、残った投資家が流動性の低い債券に対して余計に高いリスクを負うという意味だ。

　スタイン理事が指摘するように、取り付けに走るインセンティブが十分に強ければ「クレジット志向の債券ファンドは、まさに銀行の様相を呈し始める」。2月の金融政策報告書は、短期金利が一定の節目をわずかに上回っただけでも、取り付けを十分引き起こし得ると説明した。

　報告書はさらに、「ミューチュアル・ファンドやETFは取引される市場の実際以上に流動性があるように見えかねないため、その規模拡大は、何らかの事象が大量解約の引き金となった場合に現物市場で処分売りが起きる可能性を高めている」と述べている。

　FRBが週内に新たな道を歩み出す可能性が高い中、債券市場は古くて新しい試練に見舞われるかもしれない。

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PE投資会社、買収企業から「隠れ手数料」2.4兆円
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By
SIMON CLARK
2015 年 12 月 14 日 16:07 JST
　未公開株（PE）投資会社が過去20年間に200億ドル（約2兆4200億円）の「隠れ手数料」を買収した約600の企業から徴収していたことが、英オックスフォード大学と独フランクフルト金融経営大学が新たに公表した研究論文で明らかになった。
　それによると、PE投資会社は買収した米企業にいわゆる「ポートフォリオ・カンパニー手数料」を課していた。これらの企業価値は合計で1兆1000億ドルほどに上る。過去20年に徴収された金額は160億ドルだが、インフレの影響を加味すれば合計で200億ドルになるという。
　通常、「モニタリング手数料」と「取引手数料」についてはPE投資会社と買収先企業の経営者が合意した上で支払われる。PE投資会社への出資者もこうした手数料が課されているのを知っているが、詳細が話し合われることはない。
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PE投資会社に最も多くの手数料を支払った企業5社（数値は左から企業価値の総額、支払った手数料、企業価値に占める手数料の割合）
　論文を共同執筆したオックスフォード大学、サイード・ビジネス・スクールのルドビック・ファリポウ准教授はインタビューで、「これら手数料は実質的に投資家から隠されている」と指摘。「通常、こうした手数料が投資家の目に触れることはなく、彼ら（出資先企業）が支払っている金額を知ることはない」と述べた。
　この手数料はPE投資会社が取締役会をコントロールしている企業に課されるため、「議論の余地がある」と論文は指摘している。
　手数料は買収が失敗した場合でも徴収される。PE投資会社によって320億ドルで買収された、米テキサス州を拠点とする電力会社エナジー・フューチャー・ホールディングスは2014年に経営破綻した。それでも、コールバーグ・クラビス・ロバーツ（KKR）とTPG、ゴールドマン・サックス・グループはこの取引から6億6600万ドルのポートフォリオ・カンパニー手数料を徴収した、という。
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