この理由が説明できない限り今後の為替予想なんて何の根拠もない与太話。

【第23回】 2015年11月18日　宿輪純一 [経済学博士・エコノミスト]

 前回のこの連載で、日本銀行が進めているインフレターゲットとそのエンジンである量的金融緩和などの金融政策が転換する兆しについて書きました。特に、「新アベノミクス」では、「インフレ（物価上昇）」から「景気」に重点が変更になっています。麻生財務相の「金融(政策)でできる範囲は限られてくる」等の発言からも、その転換が伺われます。

 10月30日に開催された日本銀行の金融政策決定会合と事前のレポートでは、インフレ率の低下と目標達成時期が先に延びたこと等が報告されました。いままであったら、追加緩和など何らかの手を打ったところです。世界のマスコミも日銀が何もしなかったことを疑問視しています。

 量的金融緩和を止めて正常な金融市場に戻すことを出口戦略と言います。米国では「正常化」と呼ばれています。具体的には、今、非常時の政策として、国債を年に80兆円購入し、同額の資金供給を行っていますが、それを縮小して最終的には止めて、金利が存在する金融市場に戻ることです。

 出口戦略は、まだ発表されていません。しかし、筆者は単純な経済政策の転換ではなく、日本経済にとってこの量的金融緩和が限界に来ており、実際に出口戦略がスタートしている、と考えています。このように考えると、今後、追加金融緩和の可能性は低いと言わざるを得ません。

日本国債の格付け低下がもたらす
日本企業への悪影響

 9月16日、米国の格付け会社Ｓ＆Ｐ（スタンダード・アンド・プアーズ）が日本国債（長期）の格付けを「シングルＡプラス」に引き下げました。Ｓ＆Ｐが日本国債を史上最低のシングルＡ格にするのは初めてです。

 S&Pは先進国で最悪の水準にある日本の財政赤字について「重大な弱み」と強調し、「アベノミクス」の効果が見込めないことを格下げの理由にあげました。日本の政府総債務残高(対GDP比)を見ると、ダントツの約250％の債務比率になります。2位は約170％のギリシャでかなりの差を付けて、1位となっています。ちなみにドイツや中国は約80％です。

 昨年12月にムーディーズも債務削減目標をめぐる不透明感の高まりを理由に日本の格付けを、同様にA1というシングルＡ格に引き下げています。

 今回の格下げで、S&Pの格付けでは日本国債は欧州債務危機の発生源となったアイルランドやイスラエルなどと同じ格付けとなり、景気の減速感が強まっている中国や韓国（いずれも、AAマイナス）よりも下位に位置付けられることになります。

 国債の格付けは、その国の経済・金融と密接な関係があります。国債の格付けが天井とまでは言いませんが、その国の企業の格付けも大きく影響を受けます。

 今までも、日本国債の格付けが下がると、メガバンクなどの金融機関も同じように格付けが下がることが一般的でした。ちなみに、現在の三菱東京UFJ銀行の長期格付けは、S&PがA+、ムーディーズがA1です。

 筆者は海外で銀行の資金繰りも実務として担当していました。海外支店の場合、例えば米国の場合は、ドルの調達が重要な役割となっています。この辺の業務は実際にやってみないと分からないことが多いのではないでしょうか（現場経験のない方の記事は、なにか違うな、と感じることもたびたびあります）。

 基本的にドルの資金繰りは、インターバンクのフェデラルファンド（Fed Fund）で調達します。日本でいうと無担保コール（オーバーナイト）です。他に、大企業の運用部門からの短期預金や、円があるときには円からドルへの為替スワップ（フォワード）で調達することもあります。

 しかし、実は今年5月ぐらいから、邦銀の資金調達にジャパンプレミアム（上乗せ金利）が乗ってきており、高いコストでの資金調達を余儀なくされています。今回のジャパンプレミアムは、一連の日本国債の格下げ＝財政悪化の影響と考えられます。このジャパンプレミアムの急拡大によって、本邦金融機関向け金利が急騰することも考えられます。こうなると金融機関の経営的にも大きい影響があります。

 もちろん、現在、日本銀行と米国の中央銀行ＦＲＢとの「通貨スワップ協定」があるので、本当の非常時における資金調達はなんとなるかもしれません。しかし、この調達コストの高まりは、既に金融機関の経営に悪影響を与えています。

 例えば、海外では邦銀は資金の貸し出しをして、資金繰りとしてフェデラルファンドで資金の調達を致しますが、仮に1％のジャパンプレミアムが付くと、そもそも貸出しで利ザヤが取れない現状では、「逆ザヤ」になる可能性が高いのです。

 しかし、日本国債市場に対する影響はありません。なぜならば、日本国債はそうでもなくても、日本銀行が年間80兆円購入するからです。つまり新発債40兆の他にも40兆円の既発債も購入するからで、格付けとは関係のない人工的な需要に支えられているからです。

 当然、日本企業も同様に日本国債の格付け低下の影響を受けます。貸付を受ける金融機関の影響で調達金利が上がるのはもちろん、企業の格付けも、国債の格付け低下の影響を受けます。日本国内であればそれほど問題になりませんが、海外だと外国企業であり、財務（金融）以外でも入札など契約などの業務にも格付けが影響を及ぼします。現在、海外で稼いている日本企業の活動にも悪影響を及ぼすのです。

量的緩和に限界
必然的に「出口」に追い込まれ始めた

 このように国債の大量発行による格付けの低下は金融機関・企業の経営体力を削ぐことになり、国債の値崩れを防ぐことはできても、経済に対して悪影響が出てきており、必然的に「出口」に追い込まれ始めていると考えています。

 この時点で「新アベノミクス」が、量的金融緩和と日銀の国債購入のベースとなるインフレターゲットを外して、景気目標に変更したのはある意味、正しい判断ということもできるのではないでしょうか。インフレターゲットは国民に不人気で、麻生財務相「今すぐ日銀の金融緩和だけによって本来の目的に行きにくい状況にある」としています。来年に参議院選挙を控えていることもあり、物価上昇よりも景気に経済政策のウェイトを移し始めているとも判断できるのではないでしょうか。

 まずは、日銀の一部の審議委員が主張しているように、新発債が40兆円であるときに80兆円の購入はあまりに多いので、約40兆円に減額することを実行するのが宜しいのでは、筆者はと考えます。それでも新発債は十分にカバーできます。

 もはや、2年半にわたって量的金融緩和をやってきても、外部要因もありますが、株価は上がったとしても、GDPは2期連続マイナスになっています。麻生財務相がいうように金融政策にできることには限度があるので、本格的に経済の改革に手を付けないと、GDPが増えません。米国は利上げを検討していますが、日本ではGDPがある程度伸びないと無理だとは思いますが。

※「宿輪ゼミ」は2015年9月に、会員が“1万人”を超えました。
※ 本連載は「宿輪ゼミ」を開催する第1・第3水曜日に合わせて、リリースされています。連載は自身の研究に基づく個人的なものであり、所属する組織とは全く関係ありません。

【著者紹介】
しゅくわ・じゅんいち
博士（経済学）・エコノミスト。帝京大学経済学部経済学科教授。慶應義塾大学経済学部非常勤講師（国際金融論）も兼務。1963年、東京生まれ。麻布高校・慶應義塾大学経済学部卒業後、87年富士銀行（新橋支店）に入行。国際資金為替部、海外勤務等。98年三和銀行に移籍。企画部等勤務。2002年合併でＵＦＪ銀行・ＵＦＪホールディングス。経営企画部、国際企画部等勤務、06年合併で三菱東京ＵＦＪ銀行。企画部経済調査室等勤務、15年3月退職。兼務で03年から東京大学大学院、早稲田大学、清華大学大学院(北京)等で教鞭。財務省・金融庁・経済産業省・外務省等の経済・金融関係委員会にも参加。06年よりボランティアによる公開講義「宿輪ゼミ」を主催し、来年の4月で10年目、まもなく200回開催、9月に会員は“1万人”を超えた。映画評論家としても活躍中。主な著書には、日本経済新聞社から（新刊）『通貨経済学入門(第2版)』〈15年2月刊〉、『アジア金融システムの経済学』など、東洋経済新報社から『円安vs.円高―どちらの道を選択すべきか（第2版）』（共著）、『ローマの休日とユーロの謎―シネマ経済学入門』、『決済システムのすべて（第3版）』（共著）、『証券決済システムのすべて（第2版）』（共著）などがある。
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公式サイト：http://www.shukuwa.jp/
連絡先：info@shukuwa.jp
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　　　　（ブルームバーグ）：日本銀行の金融政策をめぐりエコノミストの間で「追加緩和なし」という予想が増えている。前回10月30日の決定会合で景気と物価の見通しを下方修正したにもかかわらず追加緩和を見送ったことで、日銀の政策スタンスが変わったとの見方が出ている。

ブルームバーグが13−17日にエコノミスト41人を対象に行った調査で、追加緩和なしの予想が18人（43.9％）と10月30日会合前の前回調査（33.3％）から増加した。前回調査では36人中16人（44.4％）が同会合での追加緩和を予想したが、このうちの多くは来年１月（29.3％）、４月（17.1％）に時期を先送り。一部は追加緩和なし予想に転じた。

日銀は10月30日の会合後に公表した経済・物価情勢の展望（展望リポート）で、物価目標である２％程度に達する時期を「16年度後半ごろ」と従来の「16年度前半ごろ」から後ずれさせたが、物価の基調は着実に改善しているとして政策は据え置いた。この会合で動かなかったことで、日銀の姿勢転換を予想するエコノミストは少なくない。18、19日の金融政策決定会合でも全員が現状維持を予想している。

大和証券の野口麻衣子シニアエコノミストは「日銀は『必要があれば躊躇（ちゅうちょ）なく政策を調整する方針を繰り返しているが、これまでのところ『現行政策の継続により物価目標は実現可能』という10月末時点の判断に修正を迫る変化は生じていない」という。

変心

７−９月の実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率は前期比年率0.8％減と２期連続マイナス成長となったが、三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティングの小林真一郎シニアエコノミストは「マイナスとはいえ小幅であり、在庫調整が進んだ結果と考えれば、必ずしも悲観する必要もなく、金融政策への影響はないだろう」とみる。

６日発表された10月の米雇用統計を受けて、12月の米利上げ予想が強まり、円安が進行したことも追加緩和期待の鎮静化につながっている。日本総合研究所の山田久チーフエコノミストは「政府も実質所得減につながる円安は望まず、当面、日銀の追加緩和はない」とみる。

日銀は物価目標の早期達成を目指してできることは何でもやるというスタンスから、より柔軟な物価目標に移行したとの見方が強まっている。第一生命経済研究所の熊野英生首席エコノミストは「展望リポートで成長率、物価ともに下方修正をしたのに、追加緩和に踏み切らなかった。追加緩和のハードルは相当に高いとみた方が良い」という。熊野氏は10月緩和予想から「追加緩和なし」予想に転じた。

東海東京調査センターの武藤弘明チーフエコノミストは「成長率の悪さは日銀も織り込み済みで、基本的に追加緩和の材料には成りにくい。そもそも潜在成長率を低くみており、成長率の下振れに日銀の感応度は弱い」と指摘。「中国経済は景気対策の効果が現れ始め米欧景気も堅調で、よほどのことがない限り日銀が自らの先行きの政策余地を進んで減らすような追加緩和に打って出ることはない」という。

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美シニアマーケットエコノミストも「日銀は『ショック療法による予想インフレ率の引き上げを通じた２％目標の早期達成』から、『賃金上昇を伴うバランスのとれた２％目標の巡航達成』に転じたので、追加緩和は温存される可能性が高い」として、10月緩和予想から「追加緩和なし」予想に変えた。

早期緩和予想も

一方、引き続き早期の追加緩和予想も残っている。日銀は展望リポートで「2016年度後半ごろに２％程度の物価上昇率を実現し、その後次第に、 これを安定的に持続する成長経路へと移行していく可能性が高い」という中心的な見通しについて、経済、物価ともに「下振れリスクが大きい」と表明した。

クレディ・アグリコル証券の尾形和彦チーフエコノミストは景気・物価とも「下振れリスクが大きい」としたのは「13年3月に『黒田体制』に移行してから初めてのことであり、『過去最大の警戒モード』と言える。日銀は展望リポートにより、すでに追加緩和に向けた臨戦態勢を整えた」と指摘。12月の追加緩和を予想している。

明治安田生命保険の小玉祐一チーフエコノミストは「日銀が政策変数としている『物価の基調』は早晩変調を来す可能性が高く、年明け早々に追加緩和に追い込まれる」と指摘。「円安が進めば追加緩和に動く必然性が薄れるのは確かだが、物価の基調が崩れれば追加緩和に動かざるを得ない」として、来年１月の緩和予想を維持している。

緩和正当化

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所の嶋中雄二所長も「15年度の上期にかけて、GDPギャップがマイナス方向に拡大したとみられる中、現実のコアＣＰＩの下振れを後追いする形で期待インフレ率が弱含みつつある」と指摘。

「円安は２％の物価目標達成に不可欠の条件だが、現時点では、エネルギー価格の下落によるコアＣＰＩの下振れ圧力を相殺するほどの勢いはない。追加緩和を正当化する材料には事欠かない状況だ。日銀は来年１月にも追加緩和に踏み切る必要がある」としている。

日銀ウオッチャーを対象にしたアンケート調査の項目は、１）今会合の金融政策予想、２）追加緩和時期と手段、３）コメント−。過去の日銀サーベイはNI SURVJPCENをご覧ください。

関連ニュースと情報：
日銀：次の関門は会合前日の生産、輸出下げ止りひとまず安堵−関係者「黒田総裁は天の邪鬼」、30日は追加緩和ない可能性も−高橋洋一氏「追加緩和は必要ない」、昨年は増税後押しが隠れた理由−中原伸之氏日本のトップニュース : TOPJ 日銀関連ニュース ：NI BOJ 日銀の総合ページ ：BOJ 主要国の政策金利 : OLR 関連銘柄コード：8301 JP (Bank of Japan)

記事に関する記者への問い合わせ先：東京 日高正裕 mhidaka@bloomberg.net;東京 ジェームズ・メーガ jmayger@bloomberg.net
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更新日時: 2015/11/18 00:00 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NXXX3B6TTDS101.html

米消費者物価指数：10月は総合・コア指数ともに前月比0.2％上昇
2015/11/18 00:48 JST　

　　　　（ブルームバーグ）：10月の米消費者物価は食品と燃料を除いたコアベースで上昇した。
米労働省の17日の発表によると、10月の消費者物価指数（ＣＰＩ）はコアベースで前月比0.2％上昇。家賃の上昇が続いたほか、医療費も上がった。前月も0.2％上昇で、２カ月間の伸びは４、５月以来で最大。10月のＣＰＩは食品と燃料を含む総合でも0.2％上昇となった。総合は３カ月ぶりのプラス。総合・コア指数ともに、伸びはエコノミスト予想の中央値と一致した。
アマースト・ピアポイント・セキュリティーズのチーフエコノミスト、スティーブン・スタンリー氏は「コア指数は非常にしっかりした状況が続いている」とし、「コアインフレは今年、やや堅調さを増してきているようだ。経済がスラック（たるみ）を吸収し続ける中で、今後もこの動きが継続しそうだ」と加えた。
ＣＰＩ総合は前年同月比で0.2％上昇と、前月の変わらずから小幅プラスに転じた。コア指数の前年比は1.9％上昇した。前月も1.9％の上昇だった。
項目別に見ると、エネルギーが前月比0.3％上昇（前月4.7％低下）。食品は0.1％上昇と、５月以来の低い伸びだった。
コア指数の上昇は、家賃の0.3％上昇と医療費の0.7％上昇を反映した。航空運賃も４カ月ぶりに上昇した。　
エネルギーを除くサービスは前月に続き0.3％上昇。２カ月間の伸びとしては、2014年４、５月以来で最大。前年比では2.8％上昇と、08年11月以降で最大の伸びだった。　
統計の詳細は表をご覧ください。
原題：Consumer Prices in U.S. Picking Up Excluding Food, Energy（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾜｼﾝﾄﾝ Michelle Jamrisko mjamrisko@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Carlos Torres ctorres2@bloomberg.net Jordan Yadoo
更新日時: 2015/11/18 00:48 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NXYRYLSYF02401.html