ドラギECB総裁の「何でもやる」約束にも限界がある
By KAREN WARD
2015 年 10 月 21 日 15:24 JST

　HSBCの欧州担当チーフエコノミスト、カレン・ウォード氏は、欧州中央銀行（ECB）の債券買い入れ措置が限界を迎えつつあるとして、次のように提言している。以下は同氏からの寄稿の要旨。

　ECBのドラギ総裁は、ユーロを守るためには「何でもやる」と約束した。つまり、量的緩和（QE）と呼ばれる国債買い入れ措置を通じて、ほぼ2％のインフレ率を目指すという姿勢だが、ECBがその目的を達成できるか疑わしくなりつつある。

　ユーロ圏の総合消費者物価指数（HICP）は現在、前年比マイナス0.1％の水準にある。ECBのバランスシートは2016年9月までにユーロ圏域内総生産（GDP）の10％強に達するとみられるが、その規模は米連邦準備制度理事会（FRB）や英中銀イングランド銀行の半分で、日本銀行と比べればわずか6分の1にすぎない。インフレが急上昇する危険性は明らかに小さく、追加緩和の余地は十分にある。

　だが、QEを通じての国債買い入れはユーロ圏加盟国の出資比率に応じて行われる。つまり、毎月600億ユーロずつの買い入れのうち、大半はドイツ国債を対象としなければならない。だが、ドイツの堅実な経済運営の結果、ドイツ国債市場は少なくともユーロ圏の標準からみると小さい。ECBが出資比率の配分枠を守る限り、ドイツ国債市場の規模がQEの上限を抑えることになる。

　さらに、ギリシャの債務問題を受け、ユーロ圏の債券にはすべて、75％の債券保有者が合意すれば発行体の政府は債券の条件を再編できるというような集団行動条項がついている。QEに関するECBの規則では、ECBは少数の債券保有者にとどまり、債務再編の判断に影響するような立場になることは決してない。この条項がついていなければ、ECBは33％まで買い入れることが可能だが、この条項のついた国債については25％以上購入できない。既発国債が償還を迎えるにつれ、ECBが保有する国債は集団行動条項がついたものになりつつある。

　ECBは社債など民間資産の買い入れを増やしてこの問題を回避できるかもしれないが、出資比率の配分には縛られ、欧州全体で事業を展開する大手企業の社債を買い入れるのはさらに難しくなる。

　ECBのQEはこれら全ての面で規模が限られるため、追加緩和が期待されるときにQEの拡大が疑問視されると、ECBはユーロ相場を低く誘導するどころか、ユーロ高を食い止めることさえできなくなるかもしれない。そうなれば、インフレ率を押し上げるのは一段と難しくなる。日本がデフレに陥った一因が円高にあったことはほぼ間違いない。

　したがって、ECBは限られた政策手段の利用には慎重にならざるを得ない。月額600億ユーロの買い入れ額を拡大すると、ECBは事実上の限界に速やかに近づくことになる。むしろ、2016年9月に買い入れ措置を終了するという当初の計画をやめ、必要な限り続けることを明らかにするべきだ。月額を増やさずにQEの期間を延長すれば、QEの限界は18年程度まで伸びるだろう。これでECBは何でもやるという約束を守ることができるが、成長の回復とデフレ懸念の払しょくをECBだけに任せるのかという問題は残るだろう。
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ECBの追加緩和、それほど簡単ではない
ドラギECB総裁は22日、現在マイナス0.2％の預金金利の変更を検討する可能性があると指摘 ENLARGE
ドラギECB総裁は22日、現在マイナス0.2％の預金金利の変更を検討する可能性があると指摘 PHOTO: DARRIN ZAMMIT LUPI/REUTERS
By RICHARD BARLEY
2015 年 10 月 23 日 14:33 JST

　欧州中央銀行（ECB）のドラギ総裁は中銀当局者として、「期待」の持つ力を間違いなく理解している。ドラギ総裁が22日に圧倒的にハト派寄りの会見を行ったことで、12月のECB理事会は非常に大きなリスクを伴っている。

　一部のアナリストやエコノミストは22日のECB理事会に先立ち、ドラギ総裁がある難題に直面すると予想していた。それは、追加緩和を示唆しつつも、他のECBメンバーから最近飛び出した「追加緩和は時期尚早」という発言とのバランスをうまく取らなくてはならない、というものだった。

　ユーロ圏経済は差し当たり、新興国から重圧がかかる中でも底堅さを維持しており、商品（コモディティー）価格下落の恩恵を大いに享受している。市場では追加緩和への期待が高まっているが、ECBが追加緩和を求める声に屈しない理由も十分ある。

　ところが、ドラギ総裁がこれほど追加緩和に前向きな姿勢を示すとは、ほとんど誰も予想していなかった。12月の理事会ではECBのあらゆる金融緩和手段が議論されるもようだ。それがどれだけ意外だったかは、市場の反応の大きさから明らかだった。ユーロは0.01ドル余り下落し1.116ドルを付けた。また、欧州株式相場は上昇し、2年物のドイツ国債利回りはマイナス0.32％まで低下した。

　ドラギ総裁は特に、これ以上は下がらないと以前示唆していた預金金利（現在マイナス0.2％）の変更を検討する可能性があると強調した。預金金利のさらなる引き下げが金融市場に及ぼす影響は、量的緩和の拡大ないし期間延長よりも強力となりそうだ。ただ、リスクがないわけではない。今のところは金融システム上でマイナス金利による問題は特に起きていない。それでもこれは事実上、未踏の領域だ。予想もしない結果が生じる恐れはある。

　預金金利の一段の引き下げによって、ECBの追求する「金融政策の乖離（かいり）」戦略が新たな段階に突入するのは確実だろう。今年の大半は、米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げに関する期待が揺れ動くことで、ECBとの政策の乖離度合いが左右された。ただ、足元ではFRBが金融政策に関して慎重を期しているため、ECBの行動主義に拍車が掛かるかもしれない。ドラギ総裁は、ECBが「様子見」姿勢から、政策上の選択肢について「作業・評価」する姿勢に転換したと述べた。

　対照的に、ECBが債券買い入れの拡大ないし期間延長に踏み切っても、新たな市場を買い入れ対象としない限り、効果はずっと小さそうだ。買い入れ拡大は、ECBが対策を講じているという印象を強めるだろうが、その効果に対する疑問はますます高まっている。

　ECBにとっての課題は、22日にドラギ総裁が言明した通りの政策を打ち出せるかだ。政策変更に関しては、ECBはこれまで公約以上の政策を打ち出すことに何度も成功してきた。しかし、中央銀行がもたらした歪み（ゆがみ）によって、市場は一方向に急激に振れやすくなっている。期待を裏切られたときのリスクの大きさは明らかだ。

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