浜田氏は、「多くの経済学者は、旧日銀流の「金融政策無効論」にとらわれている。そのことは、安倍政権の経済政策「アベノミクス」が成功したという事実により反証された」と説明しているが、黒田日銀の「異次元量的金融緩和」政策が、デフレ脱却や円安化という観点からみて成功したとは言えない。

　まず、１ドル＝８０円前後の円高から円安傾向に転換した時期は、野田政権・白川日銀総裁時代の１２年１０月である。黒田日銀の「異次元量的金融緩和」政策は翌１３年４月にスタートしている。株高も野田政権時代に始まった円安傾向の恩恵だから、安倍政権や黒田日銀が“自負”できるものではない。

（円安に転換したいちばんの要因は、１２年９月にＥＣＢが南欧諸国分を含む国債の無制限買い取りを表明したこと。日銀の量的緩和は円売りの安心材料）

　１３年度から１４年度にかけてのＣＰＩ上昇も、円安の“余波”と消費税増税に伴う価格引き上げ努力によるものである。（１４年夏までの原油高も貢献）

　それゆえ、円レートが一定水準で推移し、消費税税率も同じ水準、さらには１／２という驚異的な原油安になるとデフレ基調に逆戻りしたのである。（コアコアＣＰＩを持ち出して言い訳をしているが、参考にはなるとしても、デフレ脱却の基準を勝手にチェンジするような姿勢は論外）

　金融政策の有効性を否定するものではないが、日銀当座預金残高をひたすら積み上げるかたちでベースマネーを増大させるだけで、貸し出しの変化（これこそが金融緩和の成果）を表すマネーサプライがわずかしか増加していない現状は、デフレからの脱却とか成長軌道に復帰したとは言えるものではなく、「安倍政権の経済政策「アベノミクス」が成功したという事実により反証された」とはならない。

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プラザ合意30年
（上）金融政策の失敗、傷口拡大　
浜田宏一　エール大学名誉教授

　1985年９月22日、日米欧当局がドル高是正で合意した「プラザ合意」から、まもなく30年を迎える。

　85年当時、高度成長を遂げた日本経済は米国にとってまさに学ぶべき対象だった。記録的な厳冬に、筆者もシカゴ大経済学部で日本経済の講義を１学期だけ依頼された。

　インフレ退治に全力投球した米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のポール・ボルカー議長の金融緊縮政策と、レーガン大統領の金持ち優遇減税政策が功を奏しすぎていた。その結果、米国は高金利とドル高に見舞われ、シカゴの街の物価水準も当時の１ドル＝約250円で換算すると、日本より割高だった。当然のことながら、米国は輸出不振で悩んでいた。

　円高は、基本的には日米の金融政策のスタンスの差で生じるので、米国は自国の景気振興に十分なだけ金融緩和をすれば輸出の不振は解決できたはずだ。ところが、おそらく米国のリーダーシップのもとに、主要５カ国（Ｇ５）は為替相場を直接の目標にしてドル高を解消し、この事態を乗り切ろうとした。そのため必要な各国の通貨政策の国際的協調を実現しようとした。

　この企ては秘密裏に計画された。85年９月、当時の竹下登蔵相はゴルフに出かける装いをしながら、車の中で背広に着替えてニューヨーク行きの航空機に乗った、と行天豊雄氏とボルカー氏は回顧録で振り返っている。

　会議はニューヨークのセントラルパークに面するプラザホテルで開かれた。プラザ合意直前に１ドル＝240円ほどの円安だったのが、1987年２月にドル安阻止で合意した「ルーブル合意」直前には140円台まで円高が進んだ。

　図は名目実効為替レートと名目国内総生産（ＧＤＰ）伸び率の推移を示したものだ。円高になると円の購買力は上がる。日本の輸入品価格は下がり、海外旅行者は豊かになる。しかし日本製品の世界価格は上がるので、輸出業者や、輸入品と競合関係にある業者は競争条件が悪化し、日本経済にとっては逆風となる。

　この30年間のうち最初の20年間の円レートの推移と、金融財政政策、マクロ経済との関係を年代別、エピソード的にまとめた黒田東彦著「財政金融政策の成功と失敗」（2005年）が大変参考になる。

　多くの経済学者は、旧日銀流の「金融政策無効論」にとらわれている。そのことは、安倍政権の経済政策「アベノミクス」が成功したという事実により反証された。現代マクロ経済学のエッセンスを学者以上に理解する、黒田総裁のもとに現在の日銀があるのは幸せなことである。

　プラザ合意後、円ドルレートは200円台から100円へ、さらに90年代には２桁台の円高となった。他方、93年ごろまで高い成長を続けてきた日本のＧＤＰも停滞する。日本経済の長期成長を支えてきた労働力や外国技術導入などのファンダメンタルズ（基礎的条件）は、日本がいずれ低成長国になることを予見していた。しかし大胆に言えば、米国主導のプラザ合意は、日本を高度成長国の座から降ろす時期を速めたといえよう。

　時系列を追って説明すると以下のようになる。

　まず、プラザ合意後の協調介入は直ちに効果を発揮しだしたが、あまりにも円高が進行した。そこでルーブル合意でこの傾向を止めようとしたが、市場のドル安期待には歯止めがかからなかった。

　それは当然、日本経済の収縮効果を生み、この対策として財政は拡張され、金融も緩和された。澄田智日銀総裁の時代である。今度はそれが行き過ぎになり、日本の株式、土地バブルの時代が到来した。日経平均株価は89年末に史上最高値を記録した。

　バブル対策として今度は日銀が金融を引き締め、大蔵省（現財務省）も不動産融資の総量規制に乗り出し、金融の引き締め基調が長く継続された。三重野康日銀総裁を世間は「平成の鬼平」と持ち上げた。しかし引き締めはあまりにも強く、長すぎた。「あつものに懲りてなますを吹く」類いであった。期待に対する効果も考えると、日本経済のデフレ体質はこの時に始まったといってよい。

　そして注目すべきは、00年８月のゼロ金利政策の一時解除や06年の量的緩和政策の解除は、日本経済が快方に向かおうとしている時に実施され、成長の芽を摘んでしまったということである。安倍晋三氏は首相就任前、筆者の質問に答えて「金融緩和政策をアベノミクスの主軸に据えたのは、せっかく日本経済が息を吹き返そうとする時に、日銀の主張でそれが阻止された実例をそばでちゃんと観察していたからだ」と述べた。

　結果的にアベノミクスは、円高の解消には介入政策でなく、金融緩和政策が有効であるという、国際金融論の常識を証明した。その効果は、100万人以上の新規雇用創出や、労働指標の劇的な改善に表れている。

　さて変動相場制が採用されてすでに久しいが、政治家、政策当局者、メディア、そして学者の間にさえ国際金融論の基礎的理解が十分でなく、妥当な政策の採用を妨げているように思う。

　例えば、為替レートは基本的に関係国の貨幣供給量で決まる。しかし国際経済学者ルディガー・ドーンブッシュが明らかにしたように、通貨協調が為替レートを安定させられなかったのは、賃金価格に硬直性のある現実では、予想されない貨幣政策の変更は為替レートをオーバーシュート（行き過ぎ）させることが多いためだ。これが、プラザ合意やルーブル合意以後、為替レートが漂流してしまった理由である。

　また変動制下では、国内のマクロ目標を追求する独立した金融政策が最も世界にとって望ましい。各国が国内の雇用や物価を目標にするならば通貨戦争は起きない。このことは理論的にも（岡田靖、浜田宏一）、歴史的にも（ジェフリー・サックス、バリー・アイケングリーンなど）証明されている。各国がそれぞれ為替レートを目標にして介入を実施すると、それこそ悪い通貨戦争をもたらす。

　そして、為替介入に伴う市場への供給資金を吸収する「不胎化した為替介入」はほとんど効かない。溝口善兵衛財務官による03〜04年の「大介入」も、一部が不胎化されなかったから有効だった。

　以上のような観点からみると、人民元の現状に関する議論も理解しやすい。中国の選択は第１には、国際通貨基金（ＩＭＦ）の準備資産であるＳＤＲ（特別引き出し権）に地位を確保しようというあまり意味のない目標にこだわって、人民元の価値を守ろうとするものだ。これは古い日銀の政策と同じような弊害を中国国民にもたらすだろう。

　第２は人民元を引き下げていく政策である。これは、08年のリーマン危機に対する英国や米国の対応と等しく合理的な選択である。人民元切り下げで日本の外需に負のスピルオーバー（波及）をもたらす限り、日本は一層の金融緩和で対応するのがよい。それが変動制下の大枠のルールである。米国にとっては中国の不景気が自国の景気を下押しするようならば、利上げへの転換を先延ばしすればよい。

　各国は中国の実質的な景気停滞の効果から逃れるわけにはいかないが、人民元引き下げ政策からくる金融的なマイナスの影響は自国の金融緩和で中和できるのである。

＜ポイント＞
○日銀の早すぎた緩和解除が成長の芽摘む
○国内政策目標追求なら通貨戦争は起きず
○中国がＳＤＲ入り目標こだわれば弊害も

　はまだ・こういち　36年生まれ。エール大博士。12年から内閣官房参与

［日経新聞９月９日朝刊Ｐ．２６］

コメント
1. 2015年10月15日 14:41:01 : nJF6kGWndY >アベノミクスは、円高の解消には介入政策でなく、金融緩和政策が有効であるという、国際金融論の常識を証明した。その効果は、100万人以上の新規雇用創出や、労働指標の劇的な改善に表れている >日銀の早すぎた緩和解除が成長の芽摘む　国内政策目標追求なら通貨戦争は起きず 大体、妥当な意見だが まだ金融政策の定量的な効果、特にメリットとデメリットの時間変化は、他の財政や規制政策との関係や、外部経済状況の変動を取り込んで、きちんと評価できる段階ではない まだまだ今後の検証が必要といえるだろう
2. 2015年10月15日 20:12:27 : jXbiWWJBCA コラム：日銀追加緩和は本当に円安の起爆剤か＝内田稔氏 内田稔三菱東京ＵＦＪ銀行　チーフアナリスト ［東京　１５日］ - ９月の米雇用統計が予想を大きく下回った。ただ、米国の利上げ先送りとの見方からリスク回避の円買い需要が和らいだうえ、日銀による追加緩和期待もドル円を下支えしているとみられる。 生鮮食品を除く消費者物価が２０１３年４月以来初めて前年比でマイナスに転じたことに加えて、４―６月期の国内総生産（ＧＤＰ）がマイナス成長に落ち込むなど、最近の経済状況は日銀が１０月末に追加緩和を講じた昨年と重なる。 日銀が重視する予想インフレ率も、市場の期待インフレ率（ブレーク・イーブン・インフレ率）でみると低下傾向をたどっており、９月短観で示された企業の物価見通しもじわりと低下している。さらに、政府も１０月の月例経済報告で現状判断を１年ぶりに引き下げた。 一方、日銀は１０月７日の金融政策決定会合で、「緩やかな回復を続けている」との従来からの景気判断を維持。黒田日銀総裁も企業、家計部門ともに所得から支出への前向きの循環メカニズムが続いていると説明した。予想インフレ率についても、やや長い目でみれば上昇しているとし、物価の基調も着実に高まっていくと、これまでと同様に強気の見方を示すなど、追加緩和の手掛かりを一切与えなかった。 しかし、国会答弁で強気の見方を示しておきながら、その３日後に追加緩和を決めた昨年の教訓を踏まえ、市場はこうした日銀や黒田総裁の説明を額面通りに受け取っていないようだ。多くの市場参加者が、日銀の掲げている２０１６年度前半頃の物価安定目標達成を懐疑的にみていることもあり、次回決定会合が開かれる１０月３０日まで追加緩和観測がくすぶり続けるだろう。 確かに、２０１６年度前半頃の物価安定目標達成が難しいと判断した場合、日銀が取るべき選択肢は、目標２％の引き下げ、達成時期の延期、追加緩和のいずれかとなるはずだ。このうち、強いコミットメントを通じて物価上昇に対する各経済主体の期待形成に働きかける日銀が、２％の目標を引き下げることはないはずだ。つまり、残る選択肢は、達成時期の延期か追加緩和の二者選択となる。 その点、黒田総裁は８月の会見時点で、原油価格の動向によって物価安定目標の達成時期が多少前後する可能性にすでに言及している。加えて、前述の通り、今月７日会合でも景気判断を維持するとともに、黒田総裁は同日の会見で、物価の基調は着実に高まってきていると述べている。総合的にみれば、１０月の追加緩和は見送りとなる可能性が高いと考える。 ＜黒田総裁発言に変化、意図的なサプライズは考えにくい＞ むろん、これまでサプライズを演出してきたのが黒田総裁流とするならば、一連の強気発言はサプライズ緩和への序章に過ぎないとの見方もできるのかもしれない。しかし、今年の黒田総裁による国会答弁や発言を振り返ると、意図的にサプライズを狙うとは考えにくい。 例えば、今年２月の参議院財政金融委員会での共産党・大門実紀史議員とのやりとりだ。同議員は、黒田総裁が昨年、２％の目標達成の実現に向けた道筋を順調にたどっていると国会で答弁したそのわずか３日後に日銀が緩和策を拡大した理由を質した。これに対し、黒田総裁は、サプライズを狙ったことを明確に否定。政策決定は合議制であるため、議論を先取りし、政策変更を示唆するかの答弁は不適切としつつも、議員の指摘に対し、主旨はよく理解したと計３回答弁している。 また、昨年は原油価格下落が始まった夏場以降、円安は総じて日本経済にプラスと公言してはばからなかった黒田総裁だが、今年５月に参院で、過度な円高水準は修正されたとも発言。６月１０日には民主党・前原誠司衆議院議員の質問に答えた形とはいえ、「これまで円安がプラスだったので、どんどん円安になったらもっとプラスになるということでもない」などと発言し、ドル円急落を招いたことは記憶に新しい。 このほかにも、黒田総裁は多くの場で、為替相場はファンダメンタルズに沿って安定的に推移するのが望ましいとの発言を繰り返している。９月には、大阪での講演後、多くの企業経営者らを前にして、為替相場の安定確保に努めていくとの意向を示している。常識的に判断すると、明確な地ならしもないまま、日銀が１０月３０日に追加緩和を講じるとはやはり考えにくい。 ＜サプライズなき追加緩和なら、材料出尽くしでドル円反落も＞ それでも、今年２月の黒田総裁の答弁を引用するのであれば、金融政策の決定は政策委員会の合議制に基づくため、１０月３０日会合での多数決の結果、地ならしもないまま追加緩和策が講じられる可能性を否定することはできない。 しかし、その場合も、追加緩和が円安への起爆剤となるのか疑問が残る。なぜなら、マネタリーベースの供給による円安効果は、実際のところ限定的とみられるからだ。 例えば、今年に入って、多くの通貨に対して円高が進んでいる通り、マネタリーベースの拡大が無条件で円安をもたらすわけではない。量的緩和策が通貨安へ波及するのは、名目金利の低下や予想インフレ率の上昇によって予想実質金利が低下する場合や、通貨安期待に直接働きかける場合だろう。 その点、２０１３年４月の量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の導入時は、タイミングこそ予想されていたものの、その規模が事前のあらゆる予想を上回るサプライズとなったため、円安期待が強く刺激されたとみられる。そして、昨年のＱＱＥ拡大の際は、規模ではなく、予想外のタイミングが大きなサプライズとなって、やはり円安の起爆剤として機能したと考えられる。 一方、足もとでは、少なからず市場参加者が追加緩和に身構えているため、仮に１０月３０日に追加緩和があった場合も、そのサプライズの程度は昨年には及ばないだろう。また、すでに月間８―１２兆円もの長期国債の買い入れを行っている日銀にとって、国債の買い増し余力は昨年と比べ大きく衰えているはずだ。追加緩和を講じる場合も、国債の買い増し額は昨年を下回る可能性が高い。 このように、規模とタイミングのいずれにおいても、サプライズの演出がなければ、ドル円は追加緩和の発表後こそしばらく上昇しようが、その持続性はかなり限定的なものになる公算が大きい。むしろ、その後は材料出尽くしとの見方から、ドル円が反落する可能性にすら警戒が必要だ。 こうして考えると、ドル円の下値不安が高まるのは、１０月末の追加緩和が見送られた場合よりも、追加緩和策が講じられたにもかかわらず、それほど円安にならないといった値動きを、市場が目の当たりにしてしまった後だろう。米国の量的緩和策の場合も、第１弾や第２弾の前後でドル円は下落したが、第３弾前後でのドル安円高が限定的だった点に留意が必要だ。 ＊内田稔氏は、三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチのチーフアナリスト。１９９３年、東京銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）入行後、国内外で一貫して外国為替業務に携わる。J-money誌の東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では２０１３年、１４年と個人ランキング１位。 ＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら） ＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。 http://jp.reuters.com/article/2015/10/15/column-minoriuchida-idJPKCN0S90HE20151015

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