【北京＝大越匡洋】中国の国内需要の鈍化が鮮明になった。中国税関総署が13日発表した９月の貿易統計によると、米ドルベースの輸入は前年同月比20.4％減と、２割を超える落ち込みとなった。原油などの資源価格の下落も輸入額を押し下げた。輸出は3.7％減と３カ月連続で前年水準を下回り、中国景気の下振れ圧力はなお強い。

　１〜９月の累計でも輸入は前年同期比15.3％減となった。原油や石炭、鉄鉱石などの資源価格の下落が輸入額を大きく落ち込ませているのに加え、鋼材や自動車関連部品、液晶パネルなどの輸入も減るなど国内生産の鈍化が響いた。資源国だけでなく、日本の輸出企業への影響も大きい。

　１〜９月累計の輸出は1.9％減に沈んだ。輸出と輸入を合わせた貿易額は8.1％減り、中国政府が今年の貿易額の伸びの目標とする「６％前後」の実現はほぼ不可能となっている。

　９月単月の輸出の減少幅は前月（5.5％減）より縮小した。中国は８月に人民元相場を切り下げており、税関総署の報道官は13日の記者会見で「元相場の下落によって、輸出にプラスの影響があった」との見方を示した。輸出の減少幅よりも輸入の減少幅が大きくなっているため、９月の貿易収支は603億ドル（約７兆２千億円）の黒字となった。

９月上中旬の貿易収支、476億円の黒字　原粗油など輸入額減

　財務省が８日発表した９月上中旬（１〜20日）の貿易統計速報によると、輸出額から輸入額を差し引いた貿易収支は476億円の黒字だった。上中旬ベースの黒字は２カ月ぶり。前年は7707億円の赤字だった。

　輸出額は前年同期比5.1％増の４兆4782億円。半導体等電子部品や自動車、通信機の増加が寄与した。一方、輸入額は11.9％減の４兆4305億円で、原粗油や液化天然ガス（ＬＮＧ）、石油製品の減少が目立った。〔日経ＱＵＩＣＫニュース（ＮＱＮ）〕
（短信）貿易黒字、９月上中旬476億円 （2015/10/8付） ［有料会員限定］

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http://www.nikkei.com/article/DGXLASFL08H2X_Y5A001C1000000/?n_cid=SPTMG002

中国・人民元紙幣（2014年3月17日撮影）。(c)AFP/Peter PARKS〔AFPBB News〕
　世界経済のアキレス腱が中国であり、中国のアキレス腱が外貨事情と為替動向にあることは、9月以降のレポートで論述した。とすれば、直近の人民元の安定化は、中国と世界経済にとって、一安心できる事柄と言えるだろう。
人民元不安の鎮静化で国際金融市場は安定へ
　図表1に見るごとく、8月11日の人民元切り下げ以降急拡大していた人民元香港相場（オフショアレート）と中国国内相場（オンショアレート）の格差が急収縮している。中国政府による人民元相場死守の意図が、如実に市場に現われたものとみられる。
　特に9月以降、外貨予約取引（売り取引のみ）の制限、個人の外貨転換の制限など資本規制が強化され、投機的な人民元売りが著しく抑制されたとみられる。
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　リマで開催されたG20において中国は、人民元下落は中国のファンダメンタルズに合致しない、と主張した。また10月8日、中央銀行は人民元のクロスボーダー決済システム（第一期）を始動させた。同時に急減してきた外貨準備高の減少ペースが鈍化した（外貨準備高減少額は、7月424億ドル、8月939億ドル、9月433億ドルへと縮小している）。
　これらは市場に混乱を与えた人民元問題が小康状態の局面に差し掛かったことを示している。当面、中国の外貨事情の悪化から人民元の暴落、世界金融危機に至る悪連鎖は遮断されたと言えるだろう。
　これは国際金融市場においてはグッドニュースである。第一に、懸念されていた中国発デフレの輸出が大きく抑制されることになる。著しい過剰能力に悩む中国が輸出価格をダンピングする可能性が小さくなった。第二に、中国からの一気の資本流出、通貨と資産価格下落が国際金融不安を高める可能性もなくなった。
時間買った中国、資本取引規制で人民元価値を維持
　とはいえ、それが中国経済の安定化と長期的な持続的成長をもたらすかは、疑問であろう。
　中国経済は著しい減速場面にあり、（1）需要のてこ入れ、（2）資産価格・特に不動産価格の下落回避、（3）輸出競争力回復（通貨安または賃下げによる）、は喫緊の課題である。そのためには、金融緩和と通貨切り下げが通常採用される対策となる。しかし、人民元切り下げが政策オプションから外れたことが一連の政策で明らかになったのである。国家威信に重点を置く習近平政権は、通貨価値の毀損は容認できないのであろう。
　人民元の価値を維持する政策は国際金融にとってはプラスであっても、中国経済にとっては、グッドニュースであるとは限らない。それは国際金融のトリレンマ、つまり（1）自由な金融政策、（2）自由な資本移動、（3）為替相場の安定、の3つを同時に満たすことはできない、という仮説によって整理できる。
　かつてジョージ・ソロスが英ポンド売りを仕掛け、ポンドのEMS（欧州通貨制度）からの離脱、大幅切り下げを余儀なくさせた（1992年）のも、このトリレンマという仮説に基づく投機であった。自由な資本移動が墨守されている環境下で、イギリスは景気対策の大幅な金融緩和をとるか、通貨価値維持（EMS加盟維持）を取るかの二者択一を迫られ、（ソロスの読み通り）前者を取り、後者を捨てたのである。
国際金融のトリレンマの縛りは残る
　これに対して今の中国は、自由な金融政策（大幅な金融緩和）と自由な為替水準（強い人民元の維持）を取り、かつてイギリスが墨守した資本取引の自由を一段と規制し始めたと読める。それは米国やIMFが求める自由な資本取引に依拠する弾力的為替相場とは対極にある反改革と言うべき政策である。
　中国政府と中央銀行は、改革による市場信認回復ではなく、統制強化による市場畏怖の道を選択したと言える。
　人民元の価値維持を優先するとすれば、（1）（アジア新興国の中で最高の高賃金国となった）中国の対外競争力は抑制される。（2）また不動産価格維持に必須の金融緩和が、資本流出圧力により相殺される。人民元価値維持の政策は国内経済に一段と下押し圧力を強めるものとなるだろう。
2016年、中国財政政策の効果が焦点に
　かくして中国では財政出動への必要性が一段と大きく強まる。中国経済が財政出動により底割れが回避され、金融緩和への過重の負担が軽減されれば、人民元価値の維持という政策は当面持続し得る。それが困難なら、一段の金融緩和と人民元安圧力が強まることとなる。2016年の最大の焦点の1つは中国の新ポリシーミックスがどう機能するか、にシフトするだろう。
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　このように、中国当局は、資本取引規制による人民元価格維持という時間を買う政策を打ち出した。この政策が中国経済の安定化と持続的成長をもたらすかどうかは直ちに否定はできないが、疑問である。
　論理的には、金融規制強化と財政支出の増加は資源配分を歪め、経済体質を弱める。また、過度の通貨高は国内産業の競争力を弱体化させる。今輪郭を現わしつつある中国の緊急避難策、通貨価値の維持と財政支出の増大という組み合わせは、悪手と言える。
　しかし、それは当面の世界の株式市場にとってはグッドニュースと言えるだろう。
（＊）本記事は、武者リサーチのレポート「ストラテジーブレティン」より「第149号（2015年10月13日）」を転載したものです。
（＊）投資対象および銘柄の選択、売買価格などの投資にかかる最終決定は、必ずご自身の判断でなさるようにお願いします。本記事の情報に基づく損害について株式会社日本ビジネスプレスは一切の責任を負いません。

http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/44977

映画「スター・ウォーズ」最新作のイベントの一幕。まさかＦＲＢとスターウォーズが“コラボレーション”する日が来るとは……?Photo by Alberto E.Rodriguez/gettyimages
「フォースと共にあらんことを」。これは、映画「スター・ウォーズ」でジェダイの騎士が「幸運を祈る」といったニュアンスでよく使う言葉だ。

「経済的フォースと共にあらんことを」。こちらは米サンフランシスコ連邦準備銀行のジョン・ウィリアムズ総裁が最近行った講演のタイトルだ。公開が近い同映画の新シリーズを彼は楽しみにしているが、そこには不安も表れている。

　米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のジャネット・イエレン議長の「右腕」と見なされている彼は、ＦＲＢは年内に金利引き上げを開始できると強調してきた。ただ、「グローバルな状況は明らかに大きなリスク」とも語った。9月の非農業雇用者数はスローダウンした。人口動態を考慮すれば深刻ではないと彼は考えているようだが、中国経済が米国にブレーキをかけないように、彼を含む多くのＦＲＢ幹部が「フォースと共にあらんことを」と願っているだろう。

　その中国経済だが、9月の製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）は拡大と縮小の分岐点である50を2カ月連続で下回った。また、詳細は後述するが、いわゆる「李克強指数」を用いて中国のＧＤＰを推計すると、かなりの低成長に陥っているという見解もある。

　しかしながら、対照的に9月の非製造業ＰＭＩは53.4で、50を上回り続けている。実際、米アップルやユニクロは株式市場の混乱にもかかわらず、中国の消費は悪化していないと説明している。

　旅行需要も強い。10月1日から国慶節の大型連休が始まったが、国内・海外旅行共に、過去最高を更新しそうだ。

　コンサルティング会社のチャイナ・ラグジュアリー・アドバイザーズが最近発表した分析によると、今年中国人観光客が海外で使うお金は、前年比23％増の2290億ドル（約27.5兆円）に達するという。その額は、国際通貨基金（ＩＭＦ）が予想する今年の世界各国の名目ＧＤＰで42位相当。フィンランドやアイルランドの経済規模に匹敵する巨大さなのだ。

　このように、中国では、重工業、鉱業、建設業などの第2次産業が急減速している一方で、旅行、外食、ｅコマースなどの第3次産業は好調だ。後者は中間層の所得増加によって支えられている。

　こういった状況を米「ウォール・ストリート・ジャーナル」紙（10月2日）は、「中国には『二つの経済』がある」と描写した。

　中国では今や第3次産業は、ＧＤＰにおけるシェアも就労者数の比率も第2次産業を超えている。よって、「李克強指数」では今の中国経済の実勢は判断できなくなった。この指数は、李首相が遼寧省トップだった2007年に、米国大使へ「中国のＧＤＰは信頼できないので、鉄道輸送量、電力消費量、銀行融資額を見るべき」と語ったことが始まりだ（米国大使のメモ書きがウィキリークスに暴露され、世界的に有名になった）。

　しかし、当時と現在では中国の経済構造は大きく変わった。例えば、鉄道輸送は現在では全輸送量の1割未満でしかない。しかも、大気汚染対策で石炭の使用が減ると、鉄道輸送量も減る。このため、李首相自身、最近は堅調な第3次産業を反映する経済指標を見るべきと度々推奨している。

　ただ、第2次産業と第3次産業のデカップリング（分離）は永遠には続かない。前者の失速が激しければ、後者にも悪影響が及ぶ。その点で、10月後半から開催される共産党中央委員会（五中全会）での景気対策議論が注目される。

（東短リサーチ代表取締役社長　加藤 出）
http://diamond.jp/articles/-/79757