原油需要が伸び悩む米国

　まずWTI市場に直接影響を与える米国の動きだが、9月18日、米国の石油リグ稼働数が3週連続で減少したことが明らかになり、これまで続いてきた減産の動きに拍車がかかるとの見方が広がった。

　米エネルギー省の予測によれば、来年半ばまでに国内生産量は最大10％（日量94万バレル）減少する可能性がある。9月23日に発表された週間統計でも米国の原油在庫は市場予想を下回り190万バレル減少したことが分かった。

　だが、このような需給状況の改善につながる動きにもかかわらず、原油価格は上昇しなかった。米国ではドライブシーズンが終わる秋以降のガソリンの不需要期に、製油所が整備点検を行うため原油需要が減少する。そのため、「原油在庫の減少は当面最後かもしれない」（9月23日付ブルームバーグ）と考える市場関係者が多かったからだ。

　季節要因に関係なく米国の原油需要が今後減少する兆候もある。米国の昨年の原油消費量は2003年に比べて5％減少した。その主要因は、国民1人当たりの自動車走行距離の減少だ。ガソリン価格の低下により今年5月に自動車走行距離は過去最高を記録したが、「傾向としては伸び悩み」（石油天然ガス・金属鉱物資源機構）の状況である。

米国で国産原油の輸出が解禁へ？

　国内の原油需要が伸び悩む中、国産原油の輸出解禁の動きが活発化している。米下院エネルギー・商業委員会では、9月17日、原油輸出禁止措置の撤廃法案が賛成多数で可決され、下院本会議でも数週間以内に採決される見通しとなった。

　1年前のシェール革命の最盛期に、原油輸出禁止措置が国内の石油掘削ブームの妨げになるとして、石油業界は輸出解禁に向けたロビー活動を行ってきた。これを受けて米議会は今年の夏以降40年続いた禁輸措置の解除に向けて本格的に動き出し、数カ月以内にも輸出解禁となる可能性が出てきている（9月18日付ロイター）。米ホワイトハウスは下院の原油輸出禁止撤廃法案を支持しておらず今後も紆余曲折が予想されるが、「穏健派の民主党議員の支持を取り付ければ上院での可欠が年内に成立する」と関係者の鼻息は荒い。

　しかし、輸出により収益をもたらすはずだった国際原油価格（北海ブレント）との差がなくなってしまったことから、石油業界の当てがはずれてしまったようだ。米国からカナダとメキシコ向けの原油輸出は既に実施されているが、「採算割れとなっており、その他の地域への輸出は無理」（9月21日付ロイター）だからである。

　採算割れの輸出拡大は通常では考えにくいが、「存続の危機に立たされているシェール企業数十社に及ぶ（9月24日付ウォール・ストリート・ジャーナル）」状況下では、赤字覚悟の輸出拡大を目論む企業が出てくる可能性もある。今後の動向には要注意である。

世界的に見込まれる原油供給の増加

　次にOPECだが、9月18日に2020年までの原油価格の見通しを公表した。それによれば原油価格は今年の1バレル＝55ドルから毎年約5ドルずつ上昇し、2020年に同80ドルに達するとしている。これまでの予測とは異なり、原油価格下落が中期的には世界の需要の刺激要因にはほとんどならないとして、2020年の原油需要は現在に比べて日量約100万バレル増の同9740万バレルにとどめている。OPECの力で原油価格を押し上げることはますます困難になっており、その状況に合わせた形での見通しの変更である。

　だが、このような価格回復ペースの鈍さは、年末までに原油価格が同70ドルになることを望んでいるベネズエラやイランはもちろん、来年の予算を均衡させることができない大半の加盟国にとって、まったく満足できないものである。

　一方で、朗報もある。「原油価格が1バレル＝30ドルを切っても減産しない」としていたロシアが9月18日「原油価格が1バレル＝40ドルを下回った場合は減産に踏み切る可能性がある」ことを示唆したのだ。2014年後半以降の原油価格下落が原油生産量に影響するとロシアが初めて認めたことで、OPEC内では「今後、ロシアとともに減産に向けた協力ができる」との期待が高まっている。

　気になるのはイランの動向である。核合意によって制裁が解除され、これまで積み上げてきたイランの原油在庫が世界市場に放出されるのは来年以降だとされてきたが、ここにきてそれが前倒しになる可能性が出てきている。

　核兵器開発が疑われていたビルの内部調査を行うためイランを訪問していた国際原子力機関（IAEA）の査察団のトップ、天野事務局長は9月21日、「いかなる関連措置も見つからなかった」として、疑惑解明に向けて調査が大きく前進したことを認めた。IAEA事務局はは今後10月15日までに調査を完了し、その後2カ月以内に理事会にレポートを提出することになる。

　これらの「成果」を踏まえ、イラン国益石油会社幹部は「早ければ11月下旬にも原油の輸出量がアジア向けを中心に日量50万バレル増加する」との強気の見通しを示す（9月25日付ウォール・ストリート・ジャーナル）。

　このほかカナダやブラジルの新規油田が商業生産を開始するため、世界的には原油供給のさらなる増加が見込まれている。だが、需要面はどうだろうか。

中国の「戦略石油備蓄」にかかる期待

「中国は現在、日本の『失われた10年』前夜によく似た軌道をたどっている」　ヘッジファンド運用者のジム・チャノス氏は債務水準が経済成長の2倍のペースで膨らんでいる状況をからこのような見方を示した（9月23日付ブルームバーグ）。バブル崩壊後の債務問題の解決に時間がかかるのは、日本人は痛いほどよく分かっている。

　9月18日に発表された主要70都市の新築住宅価格指数によれば、北京や上海など4都市を除けば本格的な市況回復にはほど遠い。

　9月23日に発表された9月の中国製造業購買担当者景気指数（PMI）速報値が47.0となり、2009年3月以来6年半ぶりの低水準となった。8月から財政支出が急増しており、9月の指数は不調ながらも若干上昇すると予想されていたが、その期待を裏切り、指数は好不況の分かれ目である50を7カ月連続で下回った。

　中国の自動車販売台数は今年20年ぶりに減少する見通しが明らかになった。これにより国内で余ったデイーゼル油の世界への輸出が急増する事態が生じている（9月24日付ブルームバーグ）。

　中国経済が1990年以来の低成長になり原材料需要が縮小したことから、中国の大量のコモディティ（鉄鋼やアルミニウム）が世界市場に流入する動きが既に生じている。石油製品も例外ではない。過去10年間にわたり増強されてきた製油所の生産能力が過剰となった石油各社が過剰分の一掃を図ったため、8月のデイーゼル油輸出は前年比77％増加し、過去最高の72万トン強となった。このような状況で民間部門の原油需要の伸びが期待できるわけがない。

　ここでますます注目が集まっているのは、中国政府の「戦略石油備蓄」（SPR）の積み増しである。中国は2015年1月から7月にかけて国内需要を上回る原油（日量約50万バレル）を備蓄用として購入した（9月18日付ブルームバーグ）とされ、供給過剰が進む世界の原油市場での価格下落を抑制する緩衝材としての役割が期待されている。国際エネルギー機関（IEA）によれば、中国の現在のSPRの規模は約2億バレルであり、2020年までに5億バレルにまで規模を拡大させることを目指しているという（ちなみに米国のSPRは約7億バレル）。

厳しくなっている外貨のやり繰り

　ただし、この遠大な目標を達成するためには大量の外貨処分が不可欠である。8月14日の人民元の切り下げ以降、中国からの資本流出が拡大しているものの、「中国には3.5兆ドルに及ぶ外貨準備があるから大丈夫」との論調がある。

　しかし、はたしてそうだろうか。「中国が資金不足に陥ることを避けるためには少なくとも2.7兆ドルの外貨準備を維持すべきである」とする専門家の声もある（9月2日付ブルームバーグ）。中国の外貨準備には日本の場合とは異なり1.5兆ドルのドル建て対外債務が含まれている。そのため、半年分の輸入代金のリザーブ用の1兆ドルに加えて、利払い分を含めた返済原資のために1.7兆ドルが必要であるというのがその根拠である。

　8月後半の2週間で人民元買い介入のために中国政府は約1000億ドルの外貨準備を減少させた。このペースでいけば、年末までに介入のための外貨準備が底を尽きてしまうことになる。このように外貨のやりくりが極端に厳しくなっている現状で、低価格を理由に原油を購入するため貴重な外貨を利用することが可能だろうか。

　ゴールドマン・サックスは「中国による石油備蓄の積み増しが、原油価格が2016年後半にかけて1バレル＝20ドルに下落するリスクを阻止する『市場の命綱』となっている」としている。だが、外貨という「命綱」を失いつつある中国が石油備蓄の積み増しを中止することで、原油市場が「頼みの綱」を失うのも、時間の問題ではないだろうか。
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/44859

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［２５日　ロイター］ - 中国は過去２０年以上にわたり、主な金融危機をかろうじて免れてきた。だがそのような良い時も、まもなく終わりを告げるかもしれない。ただし、最近の株式相場の混乱がその原因ではない。

この夏に起きた中国株の乱高下は、同国が深刻な経済危機に直面しているかどうかの議論に火を付けた。テレグラフ紙は、中国株バブルと、１９２９年の大恐慌へと導いた状況を比較。一方、ニューヨーク・タイムズ紙とフォーチュン誌は、バブルは間違った警告にすぎず、中国に対する懸念は誇張されていると主張している。

短期的に見れば、後者の主張の方が説得力がある。中国株式市場の混乱で影響を受けるのは同国世帯の１５％に満たない。こうした中流層の投資家の大半は、数カ月前に株価が急騰した時にもうけた金を失ったにすぎない。上海総合指数は２０１４年７月と比べて、今なお１０００ポイント高い水準にある。

どのみち株式は同国銀行全体の総資産額のわずか１．５％にすぎず、ほとんどの中国企業は株式市場から資金調達していない。消費者信頼感指数は、都市、地方ともに消費が安定した増加傾向にあることを示している。加えて、流動性を高めるため緩和策を講じたり、家計消費を刺激するため財政措置を拡大したりするなど、中国当局には依然として経済成長に向け政策を動員させる力と柔軟性がある。

近い将来に中国経済が崩壊することはあり得ないだろう。とはいえ、中国が経済崩壊に直面する次の大国となる可能性は高まっている。

その主な理由の１つに、過剰生産能力が挙げられる。今に始まった問題ではないが、鉄鋼、ガラス、セメント、アルミ、太陽光発電パネル、発電装置の分野では最近、生産の過剰率が３０％を超えており、企業が債務不履行（デフォルト）に陥りかねない水準にある。中国鉄鋼工業協会（ＣＩＳＡ）によると、過剰供給による鉄鋼価格押し下げがひどいあまり、１トンの生産から得られる利益はアイスクリーム・コーン１つ当たりの価格にも満たないという。

生産過剰は地方政府間の悪しき競争が原因だ。高い国内総生産（ＧＤＰ）伸び率を達成するため、地方政府は免税期間を設けたり土地の無償使用を認めたりするなどあらゆる助成を提供し、製造施設の建設を誘致する。さらに、国有銀行から低金利で融資が受けられるよう企業を支援することで、不自然なほど低い生産コストを可能にしている。

生産過剰は中国経済を脅かす「時限爆弾」と化している。企業は債務を返済するために借金を重ねているにほかならない。２０１４年時点で同国鉄鋼業界の負債は計４８９０億ドル（約５８兆４８００億円）。一方、上場している太陽光発電パネルメーカーの負債総額も１９０億ドルに上る。経済減速と過剰生産、それに債務増加が重なることで、倒産や不良債権の巨大な波が押し寄せてくることになるかもしれない。

もしこの爆弾が爆発すれば、その影響は計り知れない。中国には日本のような成熟した社会的セーフティーネットも存在しなければ、米国のような政治的安定性にも欠けるため、経済だけでなく社会的、政治的な大混乱に直面する恐れがある。

危機を回避するために、習近平国家主席と政策立案者たちは過剰生産問題に重点的に取り組まねばならない。

第一に、習氏は地方政府の税金軽減に対する厳格な規則を設け、企業助成の透明性を確実に高めるべきだ。このような規則に基づき、同氏は革新とサービス業主導型経済への移行を首尾よく進めることができるだろう。

第二に、習政権は、地方政府からの反対があったとしても、倒産企業の整理を奨励すべきだ。このような企業を過保護に扱うことは、経営不良と低効率を助長することになる。

第三に、金融市場改革を加速する必要がある。国有銀行に支配される現行の金融制度において、企業はイノベーションよりも成長拡大を目指し、それが過剰生産につながっている。

国有銀行は地方政府が後ろ盾となっている大規模プロジェクトへの融資を好む。プロジェクトが大きいほど、地方政府から得る保護も手厚いからだ。中国は未公開株や中小企業の社債、株式投資型クラウドファンディングを奨励し、コミュニティーバンク（地域に根差した小規模地方銀行）を発展させるべきだ。こうした分野は、米国が多くの経験と専門知識を提供できるだろう。

最後に、習氏は報道の自由を奨励すべきだ。経済発展や貧困減少、そして良い統治の確立にとって報道の自由は重要な役割を果たす。地方政府の監視や助成プログラムの透明性向上にもそれは役立つだろう。

習氏の訪米と持続可能な開発に向けた国連サミットへの出席は、中国経済がまさに転換点を迎えている時期と重なった。習氏は自信を持つべきだろうが、自己満足ではいけない。

＊筆者はスイス・ジュネーブに拠点を置くシンクタンク、貿易及び持続可能な開発に関する国際センター（ＩＣＴＳＤ）の中国担当マネジングディレクター。
http://jp.reuters.com/article/2015/09/29/column-china-economy-idJPKCN0RT05120150929?sp=true

円が全面高、日本株大幅安で買い優勢−対ドル119円台後半
2015/09/29 10:23 JST　

　　　　（ブルームバーグ）：東京外国為替市場では、円が主要16通貨に対して全面高となり、対ドルでは一時３営業日ぶりの高値を付けている。日本株の大幅下落を背景に、リスク回避の動きを意識した円買いが優勢となっている。
29日午前10時18分現在のドル・円相場は１ドル＝119円60銭付近。一時は119円58銭までドル安・円高が進んだ。
みずほ証券投資情報部の由井謙二ＦＸストラテジストは、日経平均株価の下落に連動する形でドル安・円高が進んでいると指摘。独自動車メーカーのフォルクスワーゲン（ＶＷ）問題や中国経済リスクなど不透明感が残る中で、「リスクセンチメントの悪化によるドル・円の下押し圧力は続きそう」と言う。
この日の東京株式相場は、日経平均株価が続落して取引を開始。前日終値からの下げ幅は500円を超えている。
28日の米株式相場は世界的な株安の流れを引き継ぎ、資源株やバイオ技術株を中心に下落。Ｓ＆Ｐ500種株価指数は前週末比2.6％安の1881.77と５営業日続落し、８月25日以来の安値で引けた。
内外指標や金融当局発言見極め
10月１日には米供給管理協会（ＩＳＭ）が９月の製造業景況指数、国内では日本銀行が企業短期経済観測調査（短観、９月調査）を発表するほか、中国で製造業と非製造業の購買担当者指数（ＰＭＩ）が発表される。２日には米雇用統計の発表を控えている。
みずほ証の由井氏は、「日銀の緩和期待がドル・円を支える可能性もあるが、海外のリスクセンチメント次第では、119円割れのリスクはまだ残る」と指摘。「その後、米雇用統計などでリスクセンチメントの悪化が一巡すれば、ドル・円は徐々に回復していく」とみる。
米国で28日に発表された経済指標は、８月の個人消費支出（ＰＣＥ）が前月比0.4％増と、ブルームバーグがまとめたエコノミスト予想の中央値0.3％増を上回った。一方、同月の中古住宅販売成約指数（季節調整後）は前月比で1.4％低下と、市場予想の中央値0.4％上昇に反してマイナスとなった。
今週は米国で金融当局者の講演が多く控えており、利上げ時期への言及が注目される。ニューヨーク連銀のダドリー総裁は28日にニューヨークで行われたイベントで、世界の成長に不透明感はあるものの、米金融当局は年内に「恐らく」利上げを実施すると述べた。
サンフランシスコ連銀のウィリアムズ総裁は同日、ロサンゼルスで講演し、年内の米利上げ予想を繰り返すとともに、住宅価格の急速な上昇に警告を発した。
関連ニュースと情報：トップストーリー：TOP JK
記事についての記者への問い合わせ先：東京 三浦和美 kmiura1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：山崎朝子 tyamazaki@bloomberg.net 青木 勝, 山中英典
更新日時: 2015/09/29 10:23 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NVESVQ6K50XX01.html

債券上昇、株安受けた米債高で−下期入り後は買わざるを得ないとの声
2015/09/29 10:07 JST　
　　　　（ブルームバーグ）：債券相場は上昇。世界的な株安の流れを背景にリスク回避の動きが強まり、前日の米国債相場が上昇した流れを引き継ぎ、買いが優勢となっている。
29日の長期国債先物市場で中心限月12月物は、前日比10銭高の148円25銭で取引を開始し、一時は148円33銭まで上昇した。
現物債市場で長期金利の指標となる10年物国債340回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値を１ベーシスポイント（bp）下回る0.335％で始まり、その後は同水準で推移している。前日に新発30年物として昨年９月24日以来の取引不成立となった48回債はまだ出合いがない。
ＪＰモルガン証券の山脇貴史チーフ債券ストラテジストは、「朝方は内外株安を受けて債券は買い先行。10年債入札接近で足元ではなお慎重姿勢を崩していないが、下期入り後は買わざるを得ない感じ。来年１月くらいまでの追加緩和実施を想定するなら、債券残高をもう少し積み増す必要がある。日銀の追加緩和は、物価を説明要因とするなら10月はなさそうだが、年明けまでのタイミングなら可能性がある」と話した。
28日の米国債相場は上昇。米10年国債利回りは前週末比７bp低下の2.09％程度となった。中国景気懸念などを背景に欧米の株式相場が大きく下げたため、米国債への買い需要が強まった。米国株市場でＳ＆Ｐ500種株価指数は2.6％安の1881.77で引けた。この日の東京株式市場で日経平均株価は大幅続落し、500円超の下げとなっている。
ＪＰモルガン証の山脇氏は、「米国の年内の利上げ実施への懸念がくすぶる中、グローバルにリスクオフの流れ。日経平均は昨年10月の追加緩和後の上げ幅をなくす勢いで、この１年間に買った向きは持ち高圧縮を迫られる可能性がある」と言う。
財務省はこの日午前10時半から、２年利付国債の価格競争入札を実施する。28日の入札前市場で２年物は0.01％程度で推移しており、表面利率（クーポン）は引き続き0.1％が見込まれている。発行予定額は前回債と同額の２兆5000億円程度となる。
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の稲留克俊シニア債券ストラテジストは、２年債入札について、「ベーシススワップのマイナス幅拡大による外国人需要の拡大見込みや、日銀追加緩和観測を背景に無難に通過できる」とみている。
関連ニュースと情報：日本国債に関する記事：NSN JBNA2国債入札に関する記事：NSN 9715トップストーリー：TOP JK
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更新日時: 2015/09/29 10:07 JST
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　フランクリン・テンプルトンで新興国市場グループのエグゼクティブ・チェアマンを務めるマーク・モビアス氏が、新興国に対する警戒を強めている。数十年にわたって新興国の資産を積み増してきた同氏の嗅覚に狂いはないはずだ。新興国市場の株式は、広く保有されている上場投資信託（ETF）であるiシェアーズMSCIエマージング・マーケッツ（EEM）でみると、過去1年間で20％下落している。全ての欠点を覆い隠してきた経済成長は大幅に減速している。新興国の経済成長率は平均で、2007年の8％から5％割れに低下している。

　新興国市場は、その成功の犠牲を払っているとも言える。ゴールドマン・サックスのジム・オニール氏がBRICs諸国という用語を生み出した2001年と比較して、中国の国内総生産（GDP）は4倍以上へ拡大しており、計算上は経済成長の減速が確実になる。

　2008年以前の新興国の黄金期には、豊かな国が貧困国の財とコモディティーをむさぼって、借り入れを急速に増やした。黄金時代に続く2009〜2011年の白銀の時代には、西側諸国で消費者のレバレッジ解消の代わりに中国がレバレッジを大幅に増加させ、世界の投資家は自国のゼロ近辺の金利を容認する代わりに遠い国への貸し出し意欲を高めた。新興国企業による起債額は、2009年と比較すると2倍超の2兆4000億ドルへ拡大している。

　これらの強力なけん引役は過去1〜2年間で崩れ去った。中国は景気刺激策を縮小し、経済成長率は2013年の7.8％から今年は6.8％、2017年は6％へ落ち込むと国際通貨基金（IMF）は予想している。中国経済の減速に、欧米の弱めの景気回復が相まって、その他の新興国の産品に対する需要が急減した。新興国の輸出は、2000年代を通じて10〜20％のペースで増加していたが、今や伸び悩んでいる。一方で米連邦準備制度理事会（FRB）は量的緩和（QE）プログラムを終了させ、いずれ利上げすると幾度も繰り返している。

　資金は米国へ還流し、新興国の通貨は暴落し、新興国に積み上がった負債はますます危険をはらんでいるように見える。国際決済銀行（BIS）は今月初めの報告書の中で、中国、ブラジル、トルコなど主要6カ国の債務の対GDP比が、銀行にとって厳しい試練となった過去の水準並みになっていると結論付けた。

　新興国の政府や企業は、下支え要因が縮小する時期への備えをほとんどしていない。各国の指導者は、規模の大きい国営の銀行、公益、資源産出会社の民営化努力を止めてしまった。民間企業は、安易に手に入る与信に満足してしまった。自己資本利益率および資本に対するリターンは平均でみると過去4年間連続で低下している。その結果として利益が減少しており、新興国市場の株式は人々が期待するほどは割安ではなくなっている。新興国平均の予想株価収益率（PER）は約10.6倍で、3年前とほぼ同水準である。

　•　債券に魅力

　しかし、新興国市場には改善点も幾つか見られ、最近の相場下落の後では株式よりも債券投資の方が魅力的となっている。1997〜1998年にかけてのソブリン債務のデフォルト（債務不履行）や通貨暴落といった、前回の新興国市場の危機から約20年が経過している。各国政府は、ベネズエラやアルゼンチンを除いて、それ以降に財政規律を学んでいる。ロシアやブラジルのように一度は有望視された国の信用格付けがジャンク債へ格下げされても、大型債務国は債務の返済を続けている。そのため、iシェアーズ・JPモルガン米ドル・エマージング・マーケット・ボンド（EMB）のようなファンドに投資機会が生じている。同ETFは4月以降で6.5％下落している。

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　新興国市場をマクロレベルで安定させているもう一つの変化は、通貨のペッグ制から変動相場制への移行であり、突然の暴落に対する緩衝材となっている。通貨安は輸入意欲をそぎ、通貨安のそもそものきっかけとなった経常赤字を縮小させるため、痛みを伴う調整が近い将来に一巡する可能性がある。原油輸入国でも状況が改善しており、燃料価格の上昇が止まっている。

　これらを背景に、ウィズダム・ツリー・エマージング・カレンシー・ストラテジー（CEW）への投資も一考だろう。同ETFは過去1年間で17％下落している。また間接的な手段として、現地通貨建て債券に投資するiシェアーズ・エマージング・マーケッツ・ローカル・カレンシー・ボンド（LEMB）もある（過去1年間で21％下落）。

　新興国全体がさえなくとも、高成長分野だけに投資できると主張する向きもある。ウィリアム・ブレア・エマージング・マーケッツ・スモール・キャップ・グロース（BESIX）は、年初来では7％下落しているが、過去3年間では20％上昇している。同ファンドの共同マネジャーであるトッド・マックローン氏は、中国の公害防止や代替エネルギー企業、インドの住宅ローン企業や民間病院に注目している。

　新興国市場の今後最大の強みは、競合する投資対象の軟調さかもしれない。米国と日本の株式市場の数年にわたる上昇は終えんを迎えたとみられ、FRBの制約は先進国の債券利回りが低水準にとどまることを示唆している。低い経済成長率、高水準の負債、遅れている改革という有害な組み合わせによって、新興国の株式は魅力的ではないが、債券を慎重に試してみるのは良いだろう。
http://si.wsj.net/public/resources/images/BN-KM917_ONBM94_NS_20150927234003.jpg


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