つまり、長期に及ぶドル安・米金利安という環境下、通貨（人民元）の変動がほとんどない、あるいは緩やかに上昇することを前提とした投資が、特に中国を中心とした金融市場で起こっていたと推測される（いわゆるドルのキャリートレード）。

むろん、こうしたポジションはすでに米国の利上げ準備や中国の金融緩和により国内調達環境の改善が見られ、昨年来徐々に縮小されつつあったと考えられるが、今回の市場の動揺を見る限り、相応の残高があった可能性がある。

国際決済銀行（ＢＩＳ）の６月の四半期報告書によれば、米国外のドル建て債券発行額は２０１５年３月末時点で８兆６２８０億ドルに上る。２００９年の金融危機時から見て、３割強も増えている。

また、１月に発表されたＢＩＳのワーキングペーパーは 米国外のドル調達の主体は２００９年以前では欧州や日本といった先進国中心だったが、それ以降では新興国向けの伸びが顕著であると指摘している。

同じくＢＩＳが公表している２５カ国の新興国向けの与信状況を見ると、中国向けは他国比で相応に大きいことが確認できる。経済規模に鑑みれば、この与信状況も違和感なく、同様にドルの調達も相応の規模だったと思われる。現在、こうしたいわゆる緩和マネーが世界の金融市場に与える影響を測る努力が国際機関を中心に行われているところだ。

＜必要かつ不可避だったアンワインド＞

ただ、このタイミングでアンワインド（ポジションの巻き戻し）が一気に加速した理由の１つは、国際機関の調査を待つまでもなく、明白である。多くの専門家が指摘するように、国際通貨基金（ＩＭＦ）の特別引き出し権（ＳＤＲ）通貨バスケットへの人民元採用を目指す中国が市場需給に合わせた為替変動を許容していく方向性が確認されたことが挙げられよう。

中国は２０１３年１１月の第１８期中央委員会第３回全体会議（三中全会）で構造改革への強い決意を示し、経済については市場の役割を重視する方針を打ち出した。それ以来、広範囲に及ぶ改革の流れが続いている。人民元の基準値算出方法の変更など、今回の動きは結果的に世界の金融市場に動揺を与えてはいるが、こうした改革の流れの中での、必要な調整過程とも受け止められる。

安いドルをテコにしたドルキャリーは、各国の過去の経験に鑑みれば、そもそも永続的ではない。経済規模に応じた人民元の国際化プロセスや、中国の預貸金利自由化の流れの中では、アンワインドは避け難かったのではないか。

足元では、米中の景気動向の違いから金融政策の方向性に非対称性が日本と同様に見込まれており、市場の需給に任せれば元安傾向が自然な流れとなる。そのため、８月１１日の人民元の対ドルレート基準値引き下げを受けて、もともとあった元安期待に火が付き、元高ないしは横ばいを前提とした裁定取引の解消が一気に起こった可能性がある。

そもそも、この裁定取引は通貨だけでなく、商品を担保にした取引も含め、かなり広範囲に及んでいた可能性が高い。したがって、裁定の解消には、現在デットエクイティスワップ（債務の債券への交換）が進行中の地方政府の借り換えを含め、ある程度の時間が必要だろう。いわゆるバランスシート調整であるため、中国ではこの間、企業は借り入れ返済を優先し、金融機関は与信に慎重になりそうだ。こうしたことから成長は制約されやすく、当面の中国経済の成長率が実績よりも低めに推移すると見積もるのは自然だ。

ただ、中国のバランスシート調整が過去のメキシコやアジア諸国が経験した状況と異なる点は、それが経常収支の黒字国、世界一の外貨準備高を有する純債権国で起こっているということである。このため、人民元買い・ドル売りのスムージングオペが市場で意識されても、中国の外貨準備の水準を心配する市場参加者はあまりいない。むしろ、同国と経済関係の深い周辺各国への影響が懸念されている。

＜危機耐性高めるアジア＞

では、１９９０年代型のアジア通貨危機が再現される可能性は高まっているのだろうか。主要通貨について年初来の対ドル騰落率を見ると、ブラジルレアルの下落が目立つが、８月に限るとマレーシアリンギの下落率が大きい。そこで、一番の売り圧力にさらされているマレーシアを例に検証してみたい。

まず、最近のマレーシアリンギ下落の背景には、同国が東南アジア諸国連合（ＡＳＥＡＮ）の中で純資源輸出国であること、また外貨準備高の減少スピードが他国比で大きくなっていることが挙げられよう。企業の手元流動性を図る手法を転用して、マレーシアの外貨準備高による短期債務のカバー率を確認すると、確かに２００９年の２倍近くから足元では１．１倍程度に低下している。当面は中国金融市場の不安定な状況と、米国の金利正常化模索は続くと思われ、こうした危機管理モニター的な指標は悪化しやすそうだ。

ただ、前回の通貨危機当時とは異なる点がいくつもある。第１に、マレーシアはまだ経常収支が黒字だ。政府債務も国内総生産（ＧＤＰ）比６割に満たない（自重気味な財政運営は他のアジア通貨危機経験国に共通する特徴だ）。

また、１人当たりのＧＤＰは危機当時と比べて倍増し、１万ドルを超えている。この水準は、日本で言えばバブル直前の１９８０年代半ばの状況だ。インフレ率は７月の消費者物価指数（ＣＰＩ）が３．３％と、この春の物品・サービス税（ＧＳＴ）導入で上昇基調ではあるものの、９０年代の通貨危機時を上回る通貨安に見舞われている割には、パススルー（為替変動が物価に与える影響）はまだあまり認められないのではないか。

さらに、新興国の蓄えた外貨準備高は２０００年に比べてタイ、インドネシアで５倍近く、一番伸び率の低いマレーシアでも３倍近い。こうした様々な点から見て、危機への耐久性は以前よりも増していると考えられる。

最後に言い添えれば、国際協調の深化も大きな安心材料だ。昨年、ＡＳＥＡＮに日中韓を加えた短期の流動性供給安全網であるチェンマイ・イニシアティブについて、資金枠が２４００億ドルに倍増され、ＩＭＦデリンク割合（引出可能上限額に対してＩＭＦ融資がなくても発動可能な割合）も２０％から３０％に引き上げられた。

むろん、市場の動揺はまだ続いており、また長期に及んだドルキャリーも解消過程であるため、過度の楽観は禁物だが、こうした調整は長期的には世界経済の成長にプラスに働くと考えている。

＊政井貴子氏は、新生銀行執行役員・金融市場調査部長。トロントドミニオン銀行、クレディ・アグリコル銀行などを経て、２００７年５月新生銀行に入行。キャピタルマーケッツ部部長、市場営業部部長などを歴任後、２０１３年４月に新生銀行初の女性執行役員として、市場営業本部市場調査室長に着任。同年７月より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
　

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http://jp.reuters.com/article/2015/09/03/column-takakomasai-idJPKCN0R20OR20150903?sp=true


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