焦点：中国株ショック、日本のバブル崩壊との相違点

［シンガポール　３０日　ロイター］ - 中国株の急落に端を発した世界的な市場の混乱を受け、一部では、現下の状況を２００８年の世界金融危機や１９９７年のアジア通貨危機になぞらえる向きがある。しかし、そうした比較はやや説得力に欠ける。

現在の中国の状況と最も類似性が際立ち、最も価値ある教訓となるのは、株式市場と不動産市場の崩壊を伴った１９９０年代の日本のバブル崩壊だ。

中国株は、今年６月半ばに急落するまでは約１年間で１５０％上昇していた。株式市場は信用取引に後押しされ、相次ぐ軟調な経済指標を無視する形で過熱していた。

その点では、信用バブルが崩壊した２００８年の金融危機との表層的な類似性はある。

しかし今回の市場混乱には、リーマン・ブラザーズを破綻させるという米当局の衝撃的な決断のような直接的な引き金は存在しない。

独ＤＺバンクのストラテジスト、クリスチャン・レンク氏は先に「株式市場の極端な動きを見れば、リーマンショックの日々とほぼ同じだ。ただ当時は、はっきりと定義できるような現実の出来事が引き金だった」と指摘。そのうえで「足元にあるのは中国に関する進行中の懸念であり、引き金はなかった」と語った。

中国市場の混乱は、アジア通貨危機の構造とも全く異なるものだ。

日興アセット マネジメント（ニューヨーク）の主席グローバル・ストラテジスト、ジョン・ベイル氏は「巨大な貿易赤字によって進んだ１９９７年と１９９８年のアジア危機との類似性はほとんどない」と指摘。「現在われわれが目にしているのはむしろ、世界的なセンチメントの急速な変化だ」と述べた。

一方で、現在の中国と１９９０年代の日本には、際立った類似性がある。

当時の日本と同様、中国政府は過熱した不動産市場と株式市場を冷まそうとしている。

両方ともに経済は大型投資と巨額の貿易黒字、割高な通貨を原動力とし、金融セクターの自由化を進めていたのも同じだ。現在の世界経済に占める中国の割合は約１２％であり、１９９０年の日本とほぼ等しい。

＜日本の過ちを避ける＞

実質国内総生産（ＧＤＰ）の伸び率はバブル崩壊直前の日本が平均５％であり、中国の過去１０年間は同１０％だ。

双方ともに信用が急速に拡大し、当局による過熱抑制策が市場崩壊の一因となった。

政策対応はともに逐次投入であり、中国は新規株式公開（ＩＰＯ）の方針や市場流動性対策、シャドーバンク規制をめぐって右往左往した。

中国当局が恐れているのは、その後の日本を襲ったデフレとスタグネーションのわなに陥ることだ。

中国規制当局と接点を持つ日本人関係者の１人は、「彼らは日本の成功にはまったく興味がない。最大の関心事は日本の失敗だ」とし、「日中経済には多くの類似点があり、われわれの経験から学ぶことは非常に多いと思う」と今年３月に語っていた。

ただ、当時の日本と現在の中国には、いくつかの憂慮すべき違いもある。現在は世界経済の成長が弱く、中国がその４割を担っている。また中国は、多くの多国籍企業の成長も担っている。

世界最大の一次産品消費国である中国の経済減速は、燃料資源や金属の価格を下落させ、世界中にデフレ圧力を加えることになる。

日本のバブル崩壊時には世界経済は堅調であり、国際的な影響は限定的だった。

英オックスフォード・エコノミクスの主任エコノミスト、アダム・スレーター氏は「９０年代の日本のバブル崩壊は多くが自国内に跳ね返っただけで、アジアへの波及効果は一部にすぎなかった」と指摘。一方で「中国減速の影響は、世界全体での向こう１─２年の非常に低調な成長となって現れるだろう」と語った。

一方、一部の重要な違いと日本の経験からの教訓は、中国当局のみならず、世界の投資家も安心させるはずだ。

中国の株式市場は、当時の日本と比べると対ＧＤＰ比での規模が大幅に小さい（４０％対１４０％）。そのため株価急落が経済全体に与える影響も小さいとみられる。また、中国は都市化率が５５％にすぎず、１人当たりＧＤＰでは今も中所得国であるため、景気を支援するためのインフラ支出の余地も大きく残されている。

日本は行動が遅く、金融緩和が小さ過ぎかつ遅過ぎで、資本市場が国際的な流れに翻弄された。一方、自国の資本勘定を厳しく管理する中国は、積極的に事前策を講じてきた。

株式市場や不動産市場での度重なる介入や規制変更は、常に効果的とは限らず、時には逆効果を招くこともある。しかし、中国政府が大事をよそに安逸をむさぼることはまずない。

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http://jp.reuters.com/article/2015/08/31/global-markets-china-parallels-idJPKCN0R00JC20150831?sp=true

〔マーケットアイ〕株式：日経平均・日足は「小陰線」、200日線付近で伸び悩む
［東京　３１日　ロイター］ -

＜１５：４２＞　　日経平均・日足は「小陰線」、200日線付近で伸び悩む

日経平均・日足は下ヒゲの長い「小陰線」。２００日移動平均線（１万９０５３円１０銭＝３１日終値）を天井に伸び悩む形となった。前週末の日足との組み合わせでは、買いサインとなる上放れタスキ線を形成。また２５日移動平均線との下方かい離率は５．５６％と高い水準にある。まずは８月１１日高値と２６日安値の半値戻しの水準となる１万９３３０円を回復できるかがポイントとなりそうだ。

＜１５：１２＞　　新興株式市場はしっかり、個人の買い継続

新興株式市場はしっかり。日経ジャスダック平均、東証マザーズ指数ともに４日続伸した。「商いが膨らんでいるわけではないが、先物売買による乱高下の影響を受けない新興株に個人の資金が向かっている」（国内証券）という。クルーズ 、アイリッジ が高く、ジグソー もしっかり。半面、ミクシィ 、カルナバイオ は軟調だった。マザーズ市場に新規上場したアクアライン は公開価格を２１．７％上回る１５２１円で初値を付け、大引けは１４７７円とやや伸び悩んだ。

＜１４：３０＞　　日経平均は軟調もみ合い、中国株への警戒感で戻りは限定

日経平均は軟調にもみ合う展開。足元では１万８８００円台後半で推移している。上海株はマイナス圏となっており、日本株の戻りは限定的なものとなっている。「週明けの欧米市場を見極めたいとの姿勢も強まっている。足元の国内経済指標が相次いで弱い内容となっており、企業収益の伸び率が想定よりも鈍化するのではといった懸念も重しとなっている」（国内証券）との声が出ている。

＜１２：４３＞　　日経平均は下げ幅拡大、円強含みで先物売り

日経平均は後場に入り、下げ幅が３００円を超えている。昼休み時間中に外為市場で円相場が強含みとなったことを受けて先物に売りが出た。「ＥＴＦ（上場投信）などインデックスに絡む売買が多いこともあり、指数の振幅は大きいが、小型株中心に押し目買いも継続している」（国内証券）との声が出ている。

＜１１：３７＞　　前場の日経平均は反落、戻り売りなどで1万9000円割れ

前場の東京株式市場で、日経平均株価は前営業日比２００円７５銭安の１万８９３５円５７銭と反落した。前週末の米国株が上昇一服となったことを受け、日本株も主力株を中心に戻り待ちの売りや利益確定売りが先行。下げ幅は一時２７０円を超えた。寄り付き前に発表された７月鉱工業生産指数速報値が市場予測を下回る内容となったほか、週明けの上海株が下落して始まったことも重しとなった。自動車、銀行、電機などの主力株が安い。半面、食料品、建設、情報・通信など内需系の一角はしっかりだった。

日経平均は２００日移動平均線（１万９０５３円３３銭＝３１日前引け）を再び下回る展開となっている。市場では「景気敏感株の戻りの鈍さが、投資家の慎重姿勢を示している。ボラティリティの大きさに着目した投機筋の売買で、上下しやすい地合いが続きそうだ」（内藤証券投資調査部部長の浅井陽造氏）との声が出ていた。

東証１部の騰落数は、値上がり８３６銘柄に対し、値下がり９６０銘柄、変わらずが９７銘柄だった。

＜１１：００＞　日経平均は軟調継続、主力株がさえない

日経平均は軟調継続。１万８９００円台前半で推移している。自動車、銀行などの主力株が総じてさえない半面、小型株は個人の買いなどでしっかり。市場では「リバウンド相場に一服感が出ているほか、上海株安も重しとなっている。引き続き投機的な仕掛けが警戒されるため動きにくい」（中堅証券）との声が出ている。

＜１０：０５＞　日経平均は軟調、予想下回る7月鉱工業生産が重荷

日経平均は軟調。１万８９００円近辺で推移している。前週末の米国株の上昇に一服感が見られたことで戻り売りが出ているほか、寄り付き前に発表された７月鉱工業生産指数速報値が市場の事前予測を下回る内容となったことが重荷となり、日経平均の下げ幅は一時２７０円超となった。市場では「翌日には中国製造業ＰＭＩや米ＩＳＭ製造業景況感指数の発表が控えている。週末の米雇用統計を含め、海外の重要指標を確かめたいとの意識が強い。足元の国内の経済指標は弱いものが多く先行きに懸念もあるが、内閣支持率が回復したと報じられたことは支援材料になるだろう」（外資系証券）との声が出ている。

＜０９：１５＞　　寄り付きの日経平均は反落、戻り売りで200円超下げ

寄り付きの東京株式市場で、日経平均株価は前営業日比１２９円３４銭安の１万９００６円９８銭と反落した。寄り付き後に下げ幅は２００円を超え、１万９０００円の大台を割り込んでいる。前週末の米国株がまちまちで手掛かり材料が乏しい中、急ピッチのリバウンドに対する反動で戻り待ちの売りが先行している。不動産、銀行が安く、鉄鋼もさえない。半面、パルプ・紙はしっかり。

寄り前発表の７月鉱工業生産指数速報は前月比０．６％低下した。２カ月ぶりの低下となった。ロイターの事前予測調査では前月比０．１％上昇と予想されていたが、発表数値は予想を下回った。生産の弱さも日本株の見送り材料になっている。

＜０８：３５＞　　寄り前の板状況、主力輸出株はまちまち

市場関係者によると、寄り前の板状況は、トヨタ自動車 、パナソニック が買い優勢。ソニー は売り優勢となっている。ホンダ 、キヤノン は売り買いきっ抗している。指数寄与度の大きいファーストリテイリング 、ファナック は売り優勢となっている。

大手銀行株では、三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ 、三井住友フィナンシャルグループ 、みずほフィナンシャルグループ がいずれもやや売り優勢となっている。

（ロイター日本語ニュース　金融マーケットチーム　E-mail：scoopeqt@thomsonreuters.com　電話：03-6441-1787）

中国、もはや世界経済のけん引役でない＝エラリアン氏 2015年 07月 24日
世界株安、要因は米利上げめぐる懸念＝中国人民銀幹部 2015年 08月 28日
日経2万円割れこうみる：7月安値に対応する2番底形成へ＝東海東京　隅谷氏 2015年 08月 21日
http://jp.reuters.com/article/2015/08/31/idJPL4N1162H120150831


[１２削除理由]：管理人：無関係の長文多数

　　　　（ブルームバーグ）：株式市場が急落した24日にトレーダーはぞっとするような景色を数多く目撃したが、最も悲惨な光景の一つは、「恐怖指数」と呼ばれるシカゴ・オプション取引所（ＣＢＯＥ）のボラティリティ指数（ＶＩＸ）が一時的に機能しなかったことだ。

株式市場から巨額の時価総額が消失する中で、オプション価格が異常な動きとなり、投資家の不安心理を反映する最も一般的な指標であるＶＩＸは、シグナルを発しない状態が約30分続いた。その後再開すると82％という前代未聞のペースで急上昇し、金融危機以降では経験したことのない51を記録した。

ロバート・Ｗ・ベアードのマネジングディレクターで、株式セールストレーダーのミカエル・アントネリ氏は「ＶＩＸが50に達する状況はむちゃくちゃだ。銀行が破産法適用を申請したとか、主要企業が破綻の瀬戸際とかいう見出しはなかったはずだが、そこまで大きく動いた理由が理解できない」と語った。

世界的に市場が総崩れとなり、中国株も８％急落し、米株市場でゼネラル・エレクトリック（ＧＥ）などの株式がフリーフォール（際限のない下落）に見舞われた24日は、ＶＩＸ急騰を妨げる力が働く余地はなかった。

過去５年で拡大したボラティリティ市場の相互接続ネットワークからの取引フローの圧力によって、荒っぽい動きがさらに荒っぽくなったとオプショントレーダーやアナリストは指摘する。
ドイツ銀行の株式デリバティブ（金融派生商品）ストラテジスト、ロッキー・フィッシュマン氏は「ボラティリティが拡大すれば、ＶＩＸ先物の購入が増え、それがボラティリティをさらに拡大させる。そのようなボラティリティ商品の大掛かりなリバランスの動きをわれわれは過去数営業日で経験した」と述べた。

原題：30-Minute VIX Frenzy Exposes Obsession With Volatility Hedging（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾆｭｰﾖｰｸ Callie Bost cbost2@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Jeff Sutherland jsutherlan13@bloomberg.net Mark Boardman, Eric Balchunas
更新日時: 2015/08/31 13:45 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NTXI6B6S972A01.html

Ｓ＆Ｐ500種にさらなる下落余地も−債券スプレッド拡大が示唆
2015/08/31 14:52 JST

　　　　（ブルームバーグ）：クレジット市場は米国株の急落を予告していた。下落の大きさも過去のデータ通りだとすれば、米株の強気派はさらに懸念する必要がありそうだ。

５月の高値から先週の最安値までのＳ＆Ｐ500種株価指数の下落率は12％。リセッション（景気後退）の時期を除く1996年以降のブルームバーグの集計データによれば、投資適格級社債の米国債に対する上乗せ利回り（スプレッド）が今年５月以降と同程度拡大した過去３回の局面を見ると、Ｓ＆Ｐ500種は平均18％下げている。

株式投資家とクレジット市場の関係は常に有意というわけではない。しかし、スタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）が米国債の格付けを最上級から引き下げた2011年以来で最悪の米株安局面をクレジット市場が予告し、それ以降両者は密接に関連している。米国株が最高値を更新する中で始まった債券スプレッドの拡大を振り返ってみると、それは注意を払うべき動きであり、急速なドル高と中国の混乱が米国に打撃を与える兆候と今では受け止めることができる。

ＢＭＯグローバル・アセット・マネジメントのシニア投資ストラテジスト、ブレント・シャット氏（シカゴ在勤）は「債券スプレッドの拡大は不安のシグナルだった。市場はそれを受け取り、ついに売りに動いた。５年間市場の流れに乗りながら懐疑的だった神経質な投資家が存在する。こうした投資家が現在の状況を見て売っているのだろう」と指摘した。

原題：S&P 500 Rout Has Room to Go If Bond Spreads Have Anything to Say（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾆｭｰﾖｰｸ Lu Wang lwang8@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Jeff Sutherland jsutherlan13@bloomberg.net
更新日時: 2015/08/31 14:52 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NTXHR06TTDS001.html

ヘッジファンド、原油相場上昇の好機捉える−買い越し増で
2015/08/31 14:51 JST

　　　　（ブルームバーグ）：ヘッジファンドは、原油相場上昇を見込む買い越しを増やすタイミングをこれ以上ないほどうまく計った。買い越しが増加した後、米経済成長が改善するとの見通しが示され、原油相場は２日間としてはここ６年で最大の上昇を示した。

米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）のデータによれば、資産運用会社によるウェスト・テキサス・インターミディエート（ＷＴＩ）原油の買越残高は先週6.2％増加。その数日後に原油相場は２日間で17％上昇した。

中国の需要後退懸念を受け原油先物相場が６年ぶりの安値を付けた後、米景気が改善する兆しが示されたことから相場は急速に回復した。米国は世界最大の原油消費国。４−６月（第２四半期）の米実質国内総生産（ＧＤＰ）改定値は前期比3.7％増と、大半のアナリストの予想を上回った。個人所得が伸びる中、７月の米個人消費支出（ＰＣＥ）も増加した。

シティ・フューチャーズ・パースペクティブ（ニューヨーク）のエネルギーアナリスト、ティム・エバンス氏は電話インタビューで「相場下落が続いても買いへの関心があった。相場下落が買いの好機と見なされたようだ」と指摘した。
ＣＦＴＣのデータによれば、ＷＴＩ原油の先物とオプションの買越残高は25日終了週に5770枚増の９万9176枚。

原題：Hedge Funds Boost Bullish Oil Bets and Gain From Late-Week Rally（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾆｭｰﾖｰｸ Mark Shenk mshenk1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： David Marino dmarino4@bloomberg.net
更新日時: 2015/08/31 14:51 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NTXKGH6JIJV001.html

[１２削除理由]：管理人：無関係の長文多数

「上野泰也のエコノミック・ソナー」
株安の震源地・中国で目撃した「落ち武者」

2015年9月1日（火）上野 泰也

（写真：AP/アフロ）
　中国・上海総合指数が当面の下値メドとみられていた3500や3000を下回る急落となる中で、世界的な株価大幅安の連鎖が発生した。ニューヨークダウ工業株30種平均の8月21日終値は1万6459.75ドル（前日比マイナス530.94ドル）。週明け24日は下げ幅が一時は1089ドルに達し、終値は1万5871.35ドル（前週末比マイナス588.40ドル）になり、25日も続落した。

　カネ余り相場であると同時に「官製相場」の性格を有しているため下げ余地が限られると考えられていた日経平均株価やTOPIXも、「リスクオフ」方向のマーケットの巨大な力には抗し切れず、急落した。日経平均株価の終値は24日が1万8540.68円（前週末比マイナス895.15円）、25日が1万7806.70円（前日比マイナス733.98円）である。

　26日には日米ともに株価は大幅反発となったものの、大きく下げた後に起こり得る自律反発の範囲内と見なすべきだろう。

　米国株が大きく下げるタイミングは、筆者が予想していた年明けよりも早くやってきた。また、きっかけはユーロ圏の金融政策動向ではなく、中国だった。

　もっとも、筆者は7月の時点で、以下の警告を会社のリポートを通じて発信していた。

　「米国の住宅バブル崩壊後の『リーマンショック』などで大きなダメージを受けた世界経済は、量的緩和などの無理な金融緩和によって資産価格や経済成長率が『かさ上げ』される中で、表面的にはかなり回復が進んだように見える。だが、そうした『かさ上げ』部分がなくなってもしっかり歩き続けることができる状態に戻ったわけではない」

中国経済の「幹」はどこまでダメになったのか

　「地域ごとに経済の回復度合いにはかなりのばらつきがあると同時に、ちょっとしたボタンの掛け違いから市場発で不安定化しやすい要素を数多く内包している」

　「一つ指摘しておきたいのは、中国の株式市場で『官製バブル』が崩壊したことをうけて、『では日本の株式市場では「官製相場」の耐久力はどの程度強いのだろうか』という不安心理が、内外の投資家の間で生じやすくなったということである」

　中国人民元が突然、8月中旬に事実上切り下げられた際には、この動きが他国の経済に及ぼす直接の影響は大きくないといった楽観的な主張が市場でけっこう聞かれていた。

　だが、そうした為替相場や株価といった「枝」の部分が問題なのではなく、本当に重要なのは中国経済という「木の幹がどこまでダメになっているのか」という点だという強い問題意識を、筆者は有している。

　実態が見えにくい中国経済に大きさが分からない下振れリスクが存在しているという状況は、日経平均株価がとりあえず反発した後もほとんど変わっていない。崩壊した不動産バブルの後始末をするための抜本的な対応策が中国の当局によって講じられたわけではなく、輸出・設備投資主導から個人消費主導へのシフトという中国の経済が必要とする構造改革が急に進んだわけでもない。

　そして、市場は「先が見えない」ことへの不安心理から動揺しやすいという性質を、常に帯びている。第2の経済大国である中国が人民元切り下げに動いたことで、世界経済は「視界不良」に陥ったと言わざるを得ない。「中国経済は実際にはどこまで悪いのか」という問いに、すぐ答えが出てくるわけでもない。

　さらに、実体経済が生み出している付加価値との対比で、日本の「マネー経済」の象徴である東証1部時価総額は膨らみ過ぎており、バブルの域に足を踏み入れているので危ういという警告を、今回の株価急落前に筆者は何度も発していた（当コラムでは4月28日配信「この株価上昇は、かなり危ない」）。

　このように整理して考えてみると、今回の世界的な株価急落の連鎖は、程度の差はあるにせよ、起こるべくして起こったものだということが、おのずと理解されるだろう。

中国・丹東で目撃した個人投資家

　世界的な株価急落の震源地になった中国を、筆者は休暇中の8月19〜23日に訪れた。主な目的は、北朝鮮との国境近くにある中国の2つの都市（吉林省延辺朝鮮族自治州・延吉と遼寧省・丹東）から、北朝鮮の様子を見ることである。

　実は筆者には、1992年9月に名古屋発のチャーター便を利用したツアーに参加して、北朝鮮のピョンヤンとケソン（開城）・板門店を訪れた経験がある。それからずいぶん時間が経ったので、好奇心がうずいた次第である。現地で見聞したことは後日に別途お伝えする所存だが、ここでは丹東の証券会社で目撃した現地の個人投資家の様子をご報告したい。

　筆者は個人旅行中、やや長い距離はバスや地下鉄などの公共交通機関を使って移動しつつ、サンダルがすり減るほど街歩きをするのが常である（普段から身体は鍛えており、体脂肪率は10％前後を維持している）。中国はバスの料金がわずか1元なので動きやすい。今回の旅では、街で見つけた現地の証券会社の店舗に何度か入ってみた。

　8月21日、丹東の中心街でのことである。遅い昼食を取った後、上海市場の取引が終わる直前の時間に偶然、証券会社の店舗を1つ見つけた。ビルの2階にあり、中型のスクリーンに主な銘柄の現在の価格がリアルタイムで表示されていた。机上のパソコン画面を見ると、上海総合指数はずるずる下げて、この日の終値は3507.74。7月8日に記録した水準とほぼ同じになってしまった。当局が発動した各種株価対策の効果がすっかり帳消しになってしまったわけである。

　すると、フロアの奥にあるため最初は気付かなかったのだが、2つのトレーディングルーム（それぞれにパソコン端末のあるブースが20ほど設置されている）から、中年男女を中心とする個人投資家の集団がぞろぞろと出てきて（中国人にしては珍しく）口数が少ないまま階段を降り、街中に散っていった＜写真＞。

　この場面を目撃して筆者の脳裏に浮かんだ言葉はずばり、「落ち武者」である。この人々の中には、政府を信じて株を買い、政府の株価対策を信じて売らずに我慢したり買い増しをしたりしてまたも裏切られてしまった人が、少なからずいたのではないかと想像される。

　中国中央電視台（CCTV）総合の毎朝のニュースは、天津の爆発事故、9月3日に行われる抗日戦争勝利70年記念軍事パレードの準備、そして北京で開幕した世界陸上の関連がほとんどだった。

　8月22日の現地英字紙「チャイナデイリー」を見ても、株価下落の記事はさほど大きくなく、当局の対策として掲載されていたのは中国証券監督管理委員会（CSRC）が不正取引の監視を継続するということと、香港・マカオの金融機関への本土証券市場の一層の開放の2つだけだった（その後、23日には年金基金による株式投資を認めることが発表された）。

　中国では土日も銀行の支店が個人向けに朝から夕方までしっかり営業しているのだが、預金準備率や金利の引き下げといった金融緩和策が発動されることはなかった。

　
　筆者が帰国した後、週明け24日の上海総合指数は一時9％を超す急落となり、終値は3209.91。6月12日につけた直近高値からの下落率は38％に達した。中国全土の「落ち武者」から、見切り売りがかなり出たということなのだろう。中国人民銀行は25日も上海総合指数が下がって3000も割り込んだ後、金利と預金準備率の引き下げという2つの金融緩和策を打ち出した。だが翌26日も中国株は下落。上昇したのは27日になってからである。

中国政府と市場に大きな認識のギャップ

　今回の世界同時株安に際して市場で蔓延したのは、中国による本格的な経済対策発動への期待感である。だが、その中国は「リーマンショック」後の4兆元という大規模な景気刺激策が不動産バブルの発生につながるなど自国の経済に大きな問題を生じさせてしまったという、強い反省の念を抱いているようである。

　また、人民銀行による金利引き下げや預金準備率引き下げといった今回の金融緩和は、結局のところ弥縫策にしかならない上に、金融政策を株価動向と強くリンクさせることには望ましくない面がある。

　筆者が現地のニュース映像で見た習近平国家主席や李克強首相の表情は、意外に明るかった。中国の外交にとって極めて大きなイベントである9月3日の式典・軍事パレードを控える中で、経済はとりあえず二の次といったところなのだろうか。

　あるいは、先進国の経済政策が身動きしにくい中で中国が「キャスティングボート」を握ったような形になっており、自国の影響力が一昔前よりも格段に向上したことについて一種の満足感のようなものを覚えているのかもしれない。筆者はこんなことさえ想像してしまった。

　もっとも、彼らが経済やマーケットの状況をしっかり把握して事態をコントロールできているとは市場の側は思っておらず、そこに大きな認識ギャップがあるのだが･･･。

このコラムについて
上野泰也のエコノミック・ソナー

景気の流れが今後、どう変わっていくのか？先行きを占うのはなかなか難しい。だが、予兆はどこかに必ず現れてくるもの。その小さな変化を見逃さず、確かな情報をキャッチし、いかに分析して将来に備えるか？著名エコノミストの上野泰也氏が独自の視点と勘所を披露しながら、経済の行く末を読み解いていく。

http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/248790/082800010/

　
2015年 09月 1日 10:04 JST 関連トピックス: トップニュース, ビジネス
アングル：中国などが「量的引き締め」、経済防衛へ外貨売却　
［ロンドン　２８日　ロイター］ - 世界の主要中央銀行は２００７─０８年の金融危機とその後の景気後退がもたらした悪影響を和らげるため、量的緩和（ＱＥ）が持つ力を信じて金融システムに潤沢な資金を流し込んできた。

先鞭をつけたのは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）で、バトンを引き継ぐ形で欧州中央銀行（ＥＣＢ）が今年になって１兆ユーロ規模の債券買い入れプログラムを始動させ、日銀もまた大規模緩和を続けている。

ただここにきて「量的引き締め（ＱＴ）」とでも呼ぶべき逆の力が勢いを持ちつつある。中国が急激な資金流出から自国経済と市場を守ろうと外貨を売却し、他の新興国も追随しているためだ。

シティグループのアナリストチームの推計では、過去１年程度で見ると世界の外貨準備額は毎月平均５９０億ドルのペースで減少し、この数カ月間では減少ペースが１０００億ドルに迫っている。

別の大手グローバル行筋は、新興国は８月だけで計２０００億ドルの外貨を売却し、そのうち１０００億─１５００億ドルは中国だった可能性が大きいとの見方を示した。

ドイツ銀行の通貨アナリスト、ジョージ・サラベロス氏は「中国からさらに資金が流出する可能性は相当に大きい」とした上で、ＱＴがもっと進むと懸念される点が重要だと述べた。

中国の外貨準備は世界で群を抜く規模で、大半は米短期国債や米国債などのドル建て資産。６月末時点では総額は３兆６９００億ドルだった。ただ１年前に過去最大の約４兆ドルを記録した外貨準備はじりじりと減少傾向にあり、一部はドル高を受けた為替介入に回されているものの、最近は完全な資産売却が主因となりつつある。

こうした中国やその他新興国による米国債売却は大きな影響をもたらす可能性を秘めている。

シティがさまざまな調査研究をもとに試算したところでは、米国の国内総生産（ＧＤＰ）の１％相当の外貨準備が減少すると、米１０年国債利回りは１５─３５ベーシスポイント（ｂｐ）押し上げられるとみられる。

ノムラの中国チーフエコノミスト、Yang Zhao氏は、中国人民銀行（中央銀行）が７月と８月に１０００億ドルに迫る外貨準備の売却に動いたと見積もっている。

同氏は「われわれの計算によると中国から７月に９００億ドルの資金が流出したが、為替レートは変化しなかった。これはつまり人民銀行が１０００億ドル近くの外準を売ったと推察される。人民銀行は人民元を３％安く誘導した後は、下支えのために積極的な介入を始めた。だから８月も、売却額は１０００億ドル目前になっただろう」と説明した。

コモディティ価格の急落と中国などの成長懸念を背景に、新興国から資金が逃げ出している。調査と資産運用を手掛けるクロスボーダー・キャピタルによると、過去１年間に新興国から出て行った資金は約１兆ドルで、そのうち中国からが７５００億ドル強を占める。

これに伴って多くの新興国の中銀は、通貨安を食い止めるために外準を使わざるを得なくなった。

一方で人民元切り下げをきっかけにした世界的な「通貨戦争」が激化するとの懸念が広がり、新興国通貨が値下がりする流れが再び強まって、ベトナムドンやカザフテンゲなどが切り下げに追い込まれる事態も生じている。
http://jp.reuters.com/article/2015/09/01/markets-global-reserves-idJPKCN0R12BM20150901?sp=true

　

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［ボストン／ニューヨーク　３１日　ロイター］ - 中国株式市場がこのところ不安定になっていることについて、米国のファンドマネジャーは、短期的にポートフォリオが傷付くことになったとしても、当局の介入を望んでいないことがロイターの取材で明らかになった。

カルバート・エマージング・マーケッツ・エクイティ・ファンド(CVMAX.O)の首席ポートフォリオマネジャー、ギャリー・グリーンバーグ氏は、当局による介入が少なければ少ないほど「本当の意味での市場」が実現され、長期的なバリュエーションに恩恵がもたらされると指摘。「偽物の市場は不信感を呼び、不信感によりバリュエーションが低下する」と述べた。

こうした見方はロイターが取材した多くの米国の新興国市場ファンドの責任者が共有。取材したなかでも規模が３２０億ドルと最大のオッペンハイマー・ディベロッピング・マーケッツ・ファンド(ODMAX.O)の首席投資責任者（ＣＩＯ）、クリシュナ・メナニ氏は、当局の介入により経済情勢が実際ははるかに悪い可能性があることが示唆されるため「投資家の間で世界的に恐怖感が広まる」と述べた。

米ファンドマネジャーの間でこうした見方が出ていることは、中国当局が国内投資家の安心感を高めながら経済の開放を進めることの難しさを示している。

ただ、ブラックロック(BLK.N)のシニア投資ストラテジスト、ジェラルド・ロドリゲス氏は、「当局が現在打ち出しているすべての措置は、最終的には市場原理に基づく市場形成の礎となる可能性がある」と指摘。中国当局の介入に対する懐疑感も今のところは中国からの資金大量流出にはつながっていないこともあり、一部ファンドマネジャーの間では中国当局の対応を容認する姿勢も見られる。

とは言え、Ｔ・ロウ・プライス・グループ(TROW.O)のポートフォリオ・スペシャリスト、チャック・クヌドセン氏は、「政府が株式市場に介入することで、政府に対する信頼感が失われる」と指摘。ファンドマネジャーの間では市場志向型のアプローチを望む声が大勢のようだ。

Financial Crisis | 2015年 09月 1日 04:59 JST
http://jp.reuters.com/article/2015/08/31/us-fund-managers-shun-market-interventio-idJPKCN0R01ZQ20150831

中国、株価対策で合併や自社株買いなど指示　主に国有企業対象
［北京　３１日　ロイター］ - 中国金融当局は、乱高下している国内株式市場を支援するため、上場企業に合併を促すとともに、配当、自社株買いを行なうよう指示した。

証券監督管理委員会（ＣＳＲＣ）、財政省、国有資産監督管理委員会（ＳＡＳＡＣ）、銀行業監督管理委員会（銀監会、ＣＢＲＣ）がウェブサイトに共同声明を掲載した。

今回の発表は国有企業が中心で、株価対策のほか、非効率で業績が低迷している国有企業の改革を進める狙いもある。

また当局は、銀行、証券会社、資産運用会社、投資ファンドに対し、国有企業のＭ＆Ａ（合併・買収）を資金面で支援するよう求めた。
http://jp.reuters.com/article/2015/08/31/china-markets-idJPKCN0R01V320150831


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2015年9月1日（火）倉都 康行

　市場では2006年6月以来約9年ぶりとなる米国の利上げに注目が集まっていたが、中国経済不安を契機とする世界同時株安の発生で「どうやら利上げは当分棚上げ」というムードに変わってきた。株価不安が一巡し8月の米国雇用統計が堅調であれば、またぞろ早期利上げ観測が強まる可能性もあるが、国内物価の動向や低迷する世界経済、そして不安定さを増す資本市場の状態を考えれば、FRBが利上げへの前傾姿勢を保ち続けるのは難しいだろう。

二度目のブラックマンデー

　先週月曜日の株式市場は、まさに「二度目のブラックマンデー」と呼んでもよいほどのパニックであった。前週末の脆弱な地合いを受け継いで日経平均はほぼ900円の下落を演じ、上海株は8.5％下落して欧州株も軒並み急落、米国市場ではダウが寄り付き直後に1000ドルを超える暴落となった。パニックは為替市場にも及び、ドル円は116円台へ急落、ユーロドルは1.16ドルまで急騰するなど、久々の「大激動」となった。

　1987年に世界の株式市場を震撼させた10月19日も、月曜日であった。当時の米国ダウ指数の下落幅は507.99ドル、下落率にして22.6％という強烈な下げであり、それに比べれば今回の中国版ブラックマンデーではダウの3.57％下落の588.40ドル安という比較的おとなしい下げのようにも見えるが、日中で1000ドルを超える下落を演じたのは初めてである。また震源地が中国という不透明な経済構造を抱える地域であることも、投資家の不安心理を増幅している。

　1987年のブラックマンデーは、当時のドイツ連銀の強引な引き締め姿勢が引き鉄となり、ポートフォリオ・インシュランスというオプションを含んだ取引形態による自動的な株売りが下落スピードを加速した。今回は、FRBの利上げ観測が市場不安の土壌となり、中国をはじめとする新興国経済の失速懸念が世界中で株の投げ売りを誘った。1987年は当時のグリーンスパンFRB議長が流動性対策を発動して騒動を収束させたが、今回は明らかに「救世主不在の状況」である。それもパニックの一因と見てよいだろう。

　中国政府は、6月の上海株下落に対しては人民銀行の機能を活用した弥縫策のような市場介入で対応したが、結局は小手先の手段と見做されて下落を止められなかった。そして8月の人民元基準値切り下げにおいても、市場とのコミュニケーションに失敗し、世界的同時株安の契機を作り出してしまった。先週、取り繕うように利下げと預金準備率の引き下げを発表したが、「Too Late, Too Little」の印象は否めない。

　中国が利下げをためらって対応が後手に回ったのは「急激な利下げは人民元の急落そして資本流出の加速を招きかねない」と警戒したからだろう。同国からの資本流出については先月指摘した通りだが、中国もロシアやブラジルなど他の主要新興国同様に、その点を意識せざるを得なくなっている。それが、人民元の基準値切り下げ後もドル売り・元買い介入で元相場の安定を図ってきた理由である。

　だがドル売り介入も無限には続けられない。そこに大胆な金融緩和が採り難い背景がある。中国は、6月の上海株急落への対応で約2000億ドルを投じたのに加え、人民元の下落幅を抑えるためのドル売り介入額も既に2000億ドルに達したと推測されている。日本円で合計40兆円を超える投入である。だがどんなに外貨準備が豊富とはいえ、BRICS開発銀行やAIIBへの出資などにも相応の資金を振り分けねばならず、余裕綽綽とは言い難い。

　世界の投資家は、市場経済のアマチュアである中国政府の危機対応能力に、疑問符を突き付けているようにも見える。中国当局は「今回の暴落の原因は米国にある」と主張しているが、全くの的外れな反論ではないにしても、主因はやはり中国にあるというのが常識的な見方だろう。更に今回は、2008年の危機対応のような各国の財政支出も期待出来そうにない。

　とはいえ、先進国経済の実態はそれほど悲観するほどの状況にはなく、先月下旬以降の株価暴落はやや過剰反応のようにも思われる。信用収縮や需要蒸発といった最悪シナリオも現時点では発生確率は低い。米国の早期利上げも視界から消えつつあり、量的緩和による「吹き上げ」分は市場の自浄作用でかなり剥げ落ちた感がある。今後は、中国経済低迷の長期化とデフレ懸念を織り込んだ相場観のもと、慎重ながらもマネーは市場に徐々に戻ってくるだろう。

「Bad News is Bad News」という当たり前の反応

　但し今回の世界的な株価暴落の背景に、新しい材料を読み取っておくことも必要だ。中国経済の減速・失速の可能性は数年前から指摘されていた話であり、特に新しいニュースでもなかったにもかかわらず、なぜ突然市場がパニックに陥ったのだろうか。

　従来の市場は、悪材料が出ると「Bad News is Good News」と捉え、中央銀行が金融緩和で市場を救ってくれる、という読みの下で奇妙な株価上昇が演出されてきた。昨年以降も原油価格下落によるデフレ懸念やロシア問題あるいはギリシアのユーロ離脱懸念など、相場の悪材料には事欠かなかったが、株式市場は「量的緩和」というぬるま湯にどっぷりとつかって過ごしてきたのである。

　それに対し、今回は「Bad News is Bad News」という、いわば当たり前の反応が戻ってきた、と言ってもよいだろう。それは「救世主の不在」というよりも、救世主など幻の存在に過ぎなかったことに、遅まきながら株式市場が気づいたからだ。

　中央銀行に依存した浮ついた株価上昇は、遂に終焉を迎えたのかもしれない。筆者は2008年に『投資銀行バブルの終焉』と題した本を上梓したが、それに準えていえば、2015年は「中央銀行バブルの終焉」の年として位置付けてもよさそうだ。

　米国の利上げが視野に入り、日欧の量的緩和も実体経済には殆ど効果がないことが判明し、中国も積極的な金融緩和には動かないとあっては「中銀への期待」が萎むのも当然のことである。その意味では、資本市場は一足先に「正常化」へ向かう契機を得た、と前向きに評価することも出来ようが、それは同時に市場の不安定性が当分消えないということでもある。

　また、一部には米国利上げの可能性はまだ残っている、との指摘もある。リーマン・ショックへの対応策としてFRBが2008年12月にゼロ金利政策を導入してから7年が過ぎようとしているいま、実体経済や株価の回復ぶりを見れば、イエレン議長が「金利正常化」を急ぐ気持ちは確かに理解出来なくもない。　

　米国経済が低金利政策の助けを得て相応に回復したのは事実である。4-6月期GDP成長率は改定値で前期比年率3.7％と大きく伸びた。在庫積み増しが寄与していることを割り引く必要はあるが、復調モードにあることには変わりない。計算手法の年次改定によって1-3月期が0.6％のプラス成長に修正されたことも、利上げ支持派への心理的なサポート材料になっている。

　雇用市場は回復を続け、住宅市況は好調で不動産価格の上昇は鮮明になりつつあり、自動車販売は年率で1700万台と絶好調を維持している。シリコンバレーのハイテク企業の隆盛は他の追随を寄せ付けず、アップルに代表される巨大企業による世界シェア支配の牙城は当面崩れそうにない。伝統的な銀行業界は生気を失っているが、ファンドが主役となった新たな金融がそんな経済の屋台骨を支えている。

　だが一方で、米国も日本と同様に個人消費や設備投資そして輸出には不安が残ったままであり、下半期の成長率も低水準にとどまる公算が高い。以前紹介した、アトランタ連銀のGDPNowが示す7-9月期成長率見通しは1.2％と、超低空飛行を示している。

むしろ追加緩和の必要性を指摘

　米国の利上げが国内的に見ても難しいと判断される理由は、�@ドル高による企業経営圧迫、�A賃金上昇率の低迷、�B物価上昇率や期待インフレ率の低迷、�C市場過熱感の解消という四点を挙げることが出来る。各点に関する説明はもはや不要であろう。

　特に、金融緩和の長期化に拠る資産バブル懸念という資本市場の問題は、市場が自ら解決してしまった。ダウは調整局面に入り、ジャンク債スプレッドは拡大中である。相場の勢いが感じられるのは有価証券ではなくむしろ住宅市場であるが、その価格水準はバブル状態にはほど遠い。

　ゼロ金利政策の長期化による市場過熱感として、長期債利回りの水準が低過ぎることを指摘する向きもあるが、それはむしろディスインフレへの懸念を示しているものと見たい。そして社債スプレッドの拡大傾向は、明らかに企業業績悪化への懸念を表している。この二つの現象は、利上げではなく逆に低金利政策の長期化予想を示している。

　いま、米国ではむしろ利上げではなく追加緩和の必要性すら指摘され始めているのが興味深い。市場関係者が一目置くヘッジファンド大手ブリッジウォーターのレイ・ダリオ氏は「FRBの次の一手は利上げではなく追加緩和であるべきだ」と主張している。また、FRB議長候補に挙がったことのあるサマーズ元財務長官もFRBは国債買い入れ再開を検討すべきだ、と「QE4」の必要性を説いている。両氏はともに、昨今の市場激動の背景に中国経済不安だけでなく新興国全体の経済像や商品市場から吹き込み始めたデフレの気配を読み取っているのだろう。

　だが量的緩和も結局は株価の下げ止まりに繋がるだけで、低迷気味の実体経済への順風にはならないかもしれない。経済が順調に上向かなければ、そして中銀の金融政策への期待値が低下し始めたならば、FRBがQE4に動いたとしても、過去のパターンのようには株価は単純な反応を示してくれないだろう。それは、日銀の追加緩和にも共通する問題だ。

銀行からファンドへ資金源が大移動

　最後に中国を含めた新興国経済とそのファイナンスを支えるファンドの話で締めくくることにしよう。今回の株価暴落に関しては、中国経済不安と米国利上げ懸念の二つの要因が世界経済不安を呼んだ、と説明されることが多いが、2012年以降市場の警戒材料として蓄積されつつあった新興国問題も無関係ではない。いま、主要新興国通貨が軒並み下落していることは周知の通りである。

　JPモルガンに拠れば、新興国経済が世界経済に占める割合は、1990年代の20％から現在では40％にまで拡大している、という。その成長エンジンを従来支えてきたのは日米欧などの銀行であったが、2010年以降は金融規制強化の波を受けて銀行の融資が頭打ちとなり、ミューチュアル・ファンドなどのノンバンクが新興国経済の資本源泉となっている。

　この資金源の大移動は、看過すべきではない。銀行からファンドに主役が変わったということは、投資家不安がそのまま資金の引き揚げに繋がる可能性を示唆するものである。それは、欧米金融当局が警戒してきた流動性危機の一つの形態である。

　8月の相場急変は株や為替だけの話でない。新興国ファンドからの資金流出額もまた急増しており、ハイリスク・ハイリターンを狙って流入してきた投資家のマネーが、中国不安を契機として他の新興国にも見切りを付け始めたのは明らかだ。

　いま、信用リスクの高い新興国の国債や社債などの購入を一手に引き受けているのが、欧米の資産運用会社である。これまでクレジット市場の「地主」であった大手米銀などが金融規制強化やリスク管理強化を背景に後退色を強める一方で、ファンド勢が投資家の強い高利回り期待を背景にここ数年間でジャンク債や新興国市場への投資を活性化させてきたのである。

　資産運用会社は、銀行への規制強化と金融緩和という二つの点でメリットを享受してきた。通常のファンドは格付けなどで投資対象を限定するが、最近では運用対象の条件を全く付けない「何でもあり」のファンドも増加中である。こうしたファンドが投資対象に好んで選ぶのが、新興国の国債や社債である。

　一般的に銀行は、取引関係を重視する観点から多少の信用低下で縁を切ったり返済を強要したりすることは滅多にないが、ファンドにおいては投資家が解約すれば資産売りで換金せざるを得ない。つまり投資家の動きが新興国市場動向に直結するのである。

　現在のような世界経済不安の中で、投資家の売りが殺到すれば流動性の乏しい新興国市場では資産価格が急落しかねない。つまり新興国は、通貨や株価の下落だけでなく、借り入れコスト急上昇やりファイナンスの難しさ、そして資本流出加速といった種々のリスクに直面しているのである。

　現時点で1990年代のようなアジア、ロシア、ブラジルといった国々に連鎖した新興国危機が発生する確率は高くないと思われるが、米国の利上げ観測再開や過剰な金融規制、あるいは資源市場動向などによって新興国経済の不安定さが増せば、市場はまた動揺するだろう。懸念材料は中国経済に限定されない。海外リスクを察知するためのレーダーは、より広角でなければならないのである。

このコラムについて
倉都康行の世界金融時評

日本、そして世界の金融を読み解くコラム。筆者はいわゆる金融商品の先駆けであるデリバティブズの日本導入と、世界での市場作りにいどんだ最初の世代の日本人。2008年7月に出版した『投資銀行バブルの終焉　サブプライム問題のメカニズム』で、サブプライムローン問題を予言した。理屈だけでない、現場を見た筆者ならではの金融時評。
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/230160/082800004

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