焦点：新興国のドルペッグ制、原油安と中国リスクで維持困難に

［ロンドン　２６日　ロイター］ - コモディティ価格が下落する中、新興国が自国通貨を米ドルにペッグ（連動）させる制度を維持できるかどうかが試されている。ペッグ制維持のコストに耐えきれず、既に変動相場制に移行した国もある。

カザフスタンは先週、通貨テンゲを変動相場制に移行させた。香港からサウジアラビアに至るまで、幅広い地域のペッグ制が脅かされている。

ドイツ銀行は顧客向けのリポートで「市場は今、他の国々についてもドルペッグ制の維持を疑問視するようになった。次に倒れるドミノはどこだろうと頭を巡らせている」と書いた。

カザフのテンゲKZT=は、コモディティ価格の下落と隣国ロシアの通貨ルーブルの急落が重しとなり、変動相場制に移行して以来３０％下落した。

ロシアも昨年、ルーブルRUB=防衛のために数十億ドルの外貨準備をつぎ込んだ挙句、柔軟なペッグ制である「クローリング・ペッグ」制を廃止。今年に入ってウクライナとベラルーシもこれに追随した。

今圧力が高まっているのは、アゼルバイジャン、サウジアラビア、ナイジェリアなどドルペッグを採用する産油国、いわゆる「ペトロペッグ」国だ。

コメルツバンクの首席ＥＭストラテジスト、シモン・キジャーノエバンス氏は、コモディティへの依存度が高く、中国経済減速の影響を受けやすい国々にとって、ペッグ制維持のコストは正当化しにくくなっていると言う。

ブラジルや南アフリカなど柔軟な為替制度を採用するコモディティ輸出国が、年初来１０─２０％に達する通貨安の恩恵に浴し始めているとあってはなおさらだ。

ドルペッグは、収入が主にドル建ての国にとっては妥当な制度で、特にコモディティ価格が高くドルが弱い時には有利に働く。

しかし現在の状況はその反対だ。

キジャーノエバンス氏は「主要な貿易相手国が不振に陥り、他の国々が為替を調整しているのに自国は調整できないという場合、その国の経済は苦境に陥る」と話した。

政策担当者は過去の通貨危機が念頭にあるため、割高な自国通貨を支えるために外貨準備を急激に取り崩すことには消極的だ。

その上、外貨準備拡大の源泉である投資資金の流入と輸出収入は減少し、経常収支の黒字はほぼ消滅している。

「ペッグ制を維持できるのは、大幅な経常収支黒字を計上しており、資本が流入して中央銀行が通貨を支えることが可能な場合だけだ」とＴＤセキュリティーズのストラテジスト、クリスチャン・マッジョ氏は言う。

＜次はどこか＞

次にどこが変動相場制に移行するかを予想する際、カザフのケースが鍵になるかもしれない。ドイツ銀行の計算では、変動相場制移行前のテンゲは過去１０年の平均に比べ１１％高かった。

ドイツ銀によると、この尺度で測ると、サウジリヤル、アラブ首長国連邦（ＵＡＥ）のディルハム、ナイジェリアナイラNGN=、エジプトポンドEGP=に割高感がある。いずれも厳密な、あるいは柔軟なドルペッグ制を採用している。

アナリストは、この中でナイラとエジプトポンドが脆弱だと見ている。両国とも外貨準備が限られている上、ドルの割当制によって公式レートを維持している状態だからだ。いずれの通貨も非公式レートは下落している。

トレーダーは現在、フォワード市場で湾岸諸国の通貨に売りを浴びせており、１年物のドル・リヤルフォワードSAR1Y=は１２年ぶりの高値を付けた。リヤルの切り下げリスクに備える動きだ。

サウジの外貨準備は６６００億ドルに達するため、３０年続いたドルペッグ制をあと何年間か維持することは簡単だ。しかし原油安が長引き、米国が利上げすれば、財政に深刻な打撃が及ぶだろう。

ベネズエラ、アンゴラ、アルジェリアなど、管理相場制を採用しながら国庫に余裕のない産油国も圧力にさらされそうだ。

香港ドルの米ドルとのペッグ制についても疑問視する動きが見え始めている。しかし香港の場合、中国の景気減速の悪影響は受けるが、大量の資本流入が続き、エネルギー輸入国であり、外貨準備は今年に入って１２０億ドル増加している。従って香港がペッグ制を放棄すると予想する者はほとんどいない。

（Sujata Rao記者）
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http://jp.reuters.com/article/2015/08/27/analysis-currency-fxpegs-idJPKCN0QW0DP20150827?sp=true

コラム：中国も陥る「国際金融のトリレンマ」

Andy　Mukherjee

［シンガポール　２６日　ロイター　BREAKINGVIEWS］ - 中国政府は経済学の法則を曲げられたとしても、破ることはできない。巨額な外貨準備は、金利引き下げ、安定した人民元相場、自由な資本移動という３つを切り抜ける余地を同国に与えるかもしれない。

しかし、こうしたいわゆる「国際金融のトリレンマ」の克服は、中国でも手に負えないだろう。

中国人民銀行（中央銀行）が２５日に追加利下げを実施した翌日、中国株投資家はそれが特効薬なのか、それとも毒薬か判断しかねているように見えた。彼らの不安は前途多難であることを示している。もし投資家が、金利引き下げなどの追加緩和はマネーサプライ増加の兆候だと捉えるなら、中国から資金をさらに引き上げる可能性があるからだ。

「国際金融のトリレンマ」とは、金融政策、為替相場の安定、そして自由な資本移動の３つすべてを同時に成立させることは不可能だとする理論だ。実際のところ、中国当局に選択の余地はほとんどない。利下げと通貨の安定を両立させたいなら、資本移動の規制強化を検討せざるを得なくなる。本土からの違法な資金流入に対するマカオ警察の強制捜査は、越境資本移動に対する規制に向けた新たな決意にもとれる。しかし、中国の資本規制緩和の流れが逆流するようであれば、人民元が国際通貨基金（ＩＭＦ）の特別引き出し権（ＳＤＲ）通貨バスケットの構成通貨として採用されることを目指す中国の試みに水を差すことになるだろう。

経済成長が回復すれば資本逃避は食い止められるかもしれないが、世界経済の冷え込みや、過剰生産能力と債務超過という中国本土の２つの問題がそれを困難にさせている。短期的に見れば、中国にとって最善の期待は自国の経済懸念が世界中の市場に反響し続け、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利上げをやめることかもしれない。

一方で、強いドルに対して自国通貨の安定を維持していると思わせる唯一の方法は、外貨準備を減らして人民元を守ることだ。３兆ドルを超える外貨準備高（６月末）は、中国が当面の間「トリレンマ」をしのぐには十分かもしれないが、資本流出を防ぐほどではないだろう。
http://jp.reuters.com/article/2015/08/27/column-china-trinity-idJPKCN0QW08920150827

[１２削除理由]：管理人：無関係の長文多数

　米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げに備える中、原油価格は下落し、アジアの新興国が通貨切り下げに踏み切った。

これはいまに限った話ではない。

　新興国にとっては厄介なことに、1997年と現在の間には複数の共通点がある。97年はタイバーツの切り下げに端を発する危機がアジア諸国、さらにはロシアや中南米に飛び火した。そして現在は、中国人民元の切り下げをきっかけに、通貨や株式、債券が急落した。

• アジアが97年の通貨危機から学んだ5つの教訓
• 人民元切り下げ特集
• 世界株安特集

　良いニュースは、97年以降に状況が様変わりしたことだ。いまでは、通貨安は危機発生を告げる兆しではなく、衝撃を吸収するための歓迎すべき緩衝材となっている。悪いニュースは、中国の景気減速やそれに伴う商品（コモディティー）相場の下落が、長年放置されてきた新興国の構造的な脆弱（ぜいじゃく）性を浮き彫りにしているということだ。
　FRBは金融引き締めに向けた決意を固めている様子だが、新興国にとっては嫌な記憶がよみがえる。1981〜82年と1997〜98年は、米国の金利上昇という事実ないし不安が、ドル建てで資金を借り入れていた国や企業を圧迫したことで危機に陥った。

　97年を迎えた時点で、新興国通貨の多くはドルにペッグ（連動）していた。ペッグ制はインフレ率を安定させた上、投資家や輸出業者に確実性をもたらした。だが、政府や銀行、企業が現地通貨建てより割安なドル建ての借り入れを大量に積み上げる結果を招いたほか、外国人の現地通貨建て融資を誘発することにもなった。
　ところが、貿易赤字の拡大によりペッグ制を維持できなくなった。売り圧力に対抗するため、各国の中央銀行はわずかばかりの外貨準備を投じて自国通貨を買い支えようとしたが、最終的には通貨切り下げを余儀なくされた。タイが切り下げに踏み切ると、フィリピン、マレーシア、韓国、インドネシア、ロシア、そしてブラジルが続いた。
　通貨切り下げでドル建て債務の返済負担が劇的に高まった。売り圧力を抑えるため、多くの中銀は利上げに頼った。韓国とタイでは、短期金利が約2倍の20％超まで高騰した。
　いまは主要新興国の大半が固定相場制ではなく変動相場制を採用している。そのおかげで、欧米のリセッション（景気後退）や商品相場の急落による影響が抑えられている。新興国の中銀はインフレへの警戒を崩していない。ただ、物価上昇率が1桁前半にとどまっているため、今のところは利上げを見送っている。インドネシア、韓国、タイは今年、利下げを実施した。ブラジルは現在もインフレに苦しみ利上げを続けているが、1998〜99年に比べると利上げ幅ははるかに小さい。
　しかも、新興国の銀行は90年代末よりも経営が保守的になり、規制も強化され、資本水準は改善した。また、資金調達源に占める預金の割合を増やし、大口投資家（外国人の場合が多い）からの借り入れの割合を減らした。
　中国にこうした趨勢（すうせい）の一部が当てはまらないことは明白だ。中国は固定相場制を堅持している。2週間前の元切り下げは、米国の金利上昇を懸念した投資家が元を売ったため中国人民銀行（中央銀行）が外貨準備を投じた元押し上げを余儀なくされた97年を想起させる。
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現在のドルなどの為替レートを書き写す業者（1997年） PHOTO: BULLIT MARQUEZ/ASSOCIATED PRESS
　1990年代の通貨切り下げは無秩序に行われ、その規模も大きく、やむなく実施されたという側面が強かったが、現在の中国は国境を越えた資本流出を制限し、3兆7000億ドル（約444兆円）という潤沢な外貨準備も有しているため、投機的な圧力にはほとんどさらされていない。だからこそ、元の下落率をしっかり制限し、自由に利下げすることが可能なのだ。
　確かに、新興国の企業は近年、米国の低金利に乗じてドル建てで大規模な借り入れを行ってきた。ドル高でこうした債務は返済がより難しくなっている。ただ、短期の銀行融資ではなく長期債での借り入れが大部分を占めるため、返済問題が直ちに露呈することはなさそうだ。
中国の銀行には問題化しそうな要素がもう一つある。それは、規制当局が報告している水準（資産の1.5％）の何倍もの不良債権を銀行が抱えているのはほぼ確実、ということだ。
　預金者と貸し手が、不良債権の拡大による銀行破綻を恐れて資金を引き揚げれば、システミックな銀行危機が起きる。パニックを食い止めるために、政府は銀行を公的資金で救済するか、国有化するかしなければならない。
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（左から）タイバーツ、韓国ウォン、ブラジルレアルの対ドル相場の推移【黄色：1997年の危機前後、2015年8月11日の人民元切り下げ前後】
　もっとも、中国で銀行取り付けが起きる公算は小さい。その大半は既に政府の管理下にあり、破綻は容認されないとみられるためだ。BNYメロン・インベストメント・マネジメントのサイモン・コックス氏は「（これら銀行は）あらかじめ国有化されている」と述べた。
　かつては資本流出、高金利、さらに銀行の破綻が重なったことで、東アジア諸国の経済が大きな痛手を受けた。事実、98年の国内総生産（GDP）成長率は韓国がマイナス5％、タイがマイナス11％、インドネシアがマイナス13％に落ち込んだ。対照的に、オックスフォード・エコノミクスの悲観的な研究者らによると、中国が「ハードランディング（硬着陸）」した場合でも、向こう数年は年4％の成長を維持するとみられる。
　すなわち、新興国は金融危機にひんしているわけではないが、その多くは経済危機がさらに長期化する事態に直面している、ということだ。

　数多くの新興国がこの10年に実現した目覚ましい経済成長は、中国とその商品（コモディティー）需要に極端に依存したものだということが明らかになっている。IHSによると、中国向けの輸出は、インドネシア、ブラジル、南アフリカのGDPのおよそ2％を占める。これは中国の影響力を過小評価している。商品の売却先に関係なく、中国の需要が商品価格を支えていたからだ。

　中国の好景気に陰りが見え始めたことで、成長を妨げるより強固な壁が露見しつつある。例えば、原油とガスに依存するロシア経済は多様化が遅れている。ブラジルとインドネシアでは公的インフラの整備が不十分だ。東アジアでは人口高齢化が進み、南アフリカでは学力の低さが問題となっている。汚職や国の過干渉が、国民の信頼と民間事業に打撃を与えている状況は新興国全体で見受けられる。
　長い目で見ると、こうした問題は中国の景気減速よりも重要性が高く、解決も難しいものだ。
http://jp.wsj.com/articles/SB12096842380967064583604581195880757608522　


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