どこまで下がる？まだまだ下がる！底なし原油価格　日本の金融市場が“逆オイルショック”に震えるとき（ダイヤモンド）赤かぶ

どこまで下がる？まだまだ下がる！底なし原油価格　日本の金融市場が“逆オイルショック”に震えるとき（ダイヤモンド）
http://www.asyura2.com/14/hasan92/msg/848.html
投稿者赤かぶ日時 2015 年 1 月 13 日 08:38:05: igsppGRN/E9PQ

どこまで下がる？まだまだ下がる！底なし原油価格　日本の金融市場が“逆オイルショック”に震えるとき
http://diamond.jp/articles/-/64921
2015年1月13日　真壁昭夫 [信州大学教授] 　ダイヤモンド・オンライン

■原油価格はどこまで下がるのか？“逆オイルショック”再来の衝撃度

昨年末にかけて急落した原油価格は、1月8日現在、ニューヨークのWTI（ウェスト・テキサス・インターミディエイト）で1バレル＝48ドル台まで下落し、不安定な展開が続いている。

1980年代の“逆オイルショック”の再来とも言える今回の原油価格急落によって、株式や為替などの金融市場も大きな影響を被り始めている。今後も原油価格の不安定な推移が続くと見られ、金融市場の動向や世界経済にも無視できない影響が及ぶ可能性が高い。

今回の原油価格急落の最も大きな要因は、米国のシェールオイル開発などによって供給が大幅に拡大したことだ。今や米国は、ロシアやサウジアラビアと並ぶ世界有数の産油国になっている。

供給サイドの構造が大きく変化したことによって、原油が今までのように、OPEC（石油輸出国機構）のカルテルによって価格維持される“特別なモノ”ではなくなったのである。“特別なモノ”でなくなれば、その価格は明確に需給によって決まることになる。

中国の経済成長が鈍化し、欧州経済も低迷を続ける状況を考えると、原油に対する需要は短期間には大きく伸びない。その一方、すでに開発された油田からは毎日、大量の原油が供給される。

今回の原油価格下落は短期間に進んだこともあり、供給サイドの調整にはまだ時間を要すると見た方がよいだろう。そうした見立てが正しいとすれば、原油価格にはまだ下落の余地が残っているはずだ。エネルギー専門家の中には、一時的に1バレル＝30ドルを切る水準まで下がるとの見方もある。

原油に係る歴史を振り返ると、いくつかの節目がある。その1つは、1973年の“第一次オイルショック”だ。それまで、多くの企業が原油の使い道を模索する中、世界的に原油が余剰の状況にあった。それは、当時の原油価格が1バレル＝4ドル台だったことを見ると明らかだ。

■OPECによる原油価格維持機能は低下　原油は“特別なモノ”から“普通のモノ”へ

ところが、世界経済の発展に伴い、石油化学を中心とした産業が大きく拡大し、エネルギー資源としても原油の重要性が一挙に増すことになった。また、当時を思い起こすと、「近い将来、原油資源が枯渇する」というローマクラブの提言などもあり、原油が“特別なモノ”との認識が広がり始めた。それに拍車をかけたのが、サウジアラビアなど中東の産油国を中心として結成されたOPECの存在だ。

OPECの当初の加盟国が中東地域に偏っていたこともあり、イスラエルとの対立において原油を武器にするケースも多かった。その後加盟国が増えるのに伴い、OPECは原油の価格維持を行うカルテルの機能が鮮明化した。

しかし、1970年代の2回のオイルショックを経て、北海油田を持つ英国やメキシコ、さらにはロシアなどの産油量が拡大したことにより、次第にカルテルとしても価格決定能力が減殺されることになった。

そして、近年の米国のシェールオイルの産出拡大が、OPECの機能低下を決定的にした。原油供給サイドの構造が変わることで供給者にも競争原理が働き、原油はかつてのような“特別なモノ”から“普通のモノ”に変質し、少なくとも足元では「値段が高ければ買わない、安ければ買う」という状況ができ上がった

オイルビジネスが大規模な装置産業であることを考えると、短期間に産出量を自在にコントロールすることは難しい可能性が高い。当面、原油価格は弱含みな展開になることが想定される。

原油価格の下落は、基本的に原油の需要者側には大きなメリットとなり、供給者サイドには深刻なデメリットが及ぶ。その意味では、わが国のような需要者の経済にはプラスの効果をもたらし、株価は本来上昇してもおかしくない。

■ピーク時からの50％低下で7兆円のメリット　日本にとって原油価格の下落は「神風」だが……

内閣府の試算によると、原油価格が昨年のピーク時から約50％下がったことで、わが国経済には約7兆円のメリットがもたらされている。足もとの価格水準が続くと、それだけでGDPを約1％押し上げる効果も期待できる。

また、円安によって輸入物価が上昇し、食料品などの価格が上がったことで、家計部門に厳しさが及んでいることを考えると、わが国経済にとって原油安は、まさに“神風”が吹いている状況だ。天はいまだアベノミクスを見放していないようだ。

さらに、原油輸入量の多いインドなどの新興国にも、相応のメリットが波及するはずだ。今後は、原油価格の下落メリットがアジア地域の新興国にも及ぶはずであり、わが国の輸出企業にとっても少しずつその恩恵が顕在化するだろう。

一方、これだけ短期間に原油価格が大きく下落すると、産油国経済が受ける痛手は大きい。特に、ロシアのようにエネルギー資源の輸出依存度が高いと、影響のマグニチュードは拡大する。

すでにロシア通貨ルーブルは大幅に下落し、それに歯止めをかけるためにロシア中銀が７％を超える金利引き上げを行っている。金利引き上げはロシア国内の企業には重大なマイナスになる。また、輸入物価の上昇によってロシア国内の家計部門にはデメリットが波及している。

足もとで景気減速が続くブラジルとロシアについては、すでにBRICsから脱落する可能性も示唆されている。原油価格下落によってロシアの外貨準備が底を突き、ロシア経済が破綻の淵に追いやられることになると、その影響は計り知れない。

原油価格の急落によって、一時、世界的に株式や為替の市場が不安定化した。それは、大手投資家が保有するリスク許容量の問題を考えるとわかりやすい。

投資家が保有する持ち高＝ポジションのリスク量は、「保有するポジションの金額×価格変動率＝ボラティリティ」という数式で算定される。今回のように原油価格が大きく変動すると、価格変動率が高まり、エネルギー商品の持ち高から発生するリスク量が拡大する。

また、原油価格が下落することで、エネルギー関連企業の業績は不安定化する。米国のシェールオイル開発企業の中には、資金繰りが厳しくなりつつある企業も目立ち始めている。すでにWBHエネジー社が、約60億円の負債を抱えて破綻した。

中小のシェールオイル開発企業には、その資金調達を信用力の低い、いわゆる“ハイイールド債”に依存しているところも多い。今後、そうした企業の破綻が続くようだと、“ハイイールド債”全体に信用不安の動きが広がることも懸念される。

また、ロシアやベネズエラ、ブラジルといった諸国の経済状況が一段と悪化するようだと、世界的に株式や為替などの金融市場が不安定化することは避けられない。

■大手投資家のポジションが崩れるとき　日本の金融市場に計り知れない影響が

大手投資家が一斉に保有するポジションのリスク量を削減するために、手持ちのポジションを売りに出るようなことになると、世界的に金融市場が混乱状況に陥る懸念は否定できない。その場合には、わが国の金融市場も無傷では済まない。

現在、わが国は日銀による異次元の金融緩和策や年金基金による株式購入などによって、円安・株高・低金利を政策当局の力技でつくりだしている。政策当局の力技を永久に続けることはできない。

政策効果の臨界点と、原油価格急落のリスクの顕在化のタイミングが重なるようなことになると、そのインパクトは計り知れない規模になることも考えられる。そのリスクは我々の生活に直接襲いかかることにもなりかねない。

コメント
01. 2015年1月13日 13:17:13 : nJF6kGWndY そろそろ、良い感じになってきたか
02. 2015年1月13日 22:09:33 : Tmky77bdIE ＮＹ原油先物が下げ拡大、45ドル割れ－米在庫増加見通しで 2015/01/13 16:22 JST 　（ブルームバーグ）：ニューヨーク原油先物相場がアジア時間13日の取引で下げ幅を拡大し、１バレル＝45ドルを割り込んだ。米国の原油在庫が増え、世界的な供給過剰が悪化するとの観測が広がった。ニューヨーク商業取引所（ＮＹＭＥＸ）のウェスト・テキサス・インターミディエート（ＷＴＩ）２月限は電子取引で一時1.19ドル（2.6％）安の44.88ドルとなった。シンガポール時間午後２時26分（日本時間同３時26分）現在は44.94ドルで取引されている。ＷＴＩは12日、2.29ドル安の46.07ドルで引け、終値ベースで2009年４月以来の安値となった。 http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NI3T3U6TTDS901.html
03. 2015年1月14日 00:50:47 : nJF6kGWndY http://diamond.jp/articles/-/64997　【第160回】 2015年1月14日　森田京平 [バークレイズ証券チーフエコノミスト],熊野英生 [第一生命経済研究所経済調査部首席エコノミスト],高田創 [みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト] 原油価格と為替介入の観点から2015年の日銀を読む「2％」はオデッセイ、「2年」はデルフィへ―森田京平・バークレイズ証券チーフエコノミスト原油価格： 5年8ヵ月ぶりに1バレル50ドルを割った 2015年に入っても、原油価格の下落に歯止めがかからない。日本経済に影響しやすい原油価格は、東京ドバイ原油価格（東京原油スポット市場における中東産ドバイ原油の翌月または翌々月渡しの現物FOB価格）である。その東京ドバイ原油価格が、今月6日に49.9ドル／バレルと、2009年5月1日以来、5年8ヵ月ぶりに50ドルを割った（図表1参照）。注：「東京ドバイ原油」は東京原油スポット市場における中東産ドバイ原油の翌月または翌々月渡しの現物FOB価格出所：ブルームバーグよりバークレイズ証券作成昨年12月21日に、サウジアラビアのヌアイミ石油鉱物資源大臣が「原油価格が20ドル／バレルになってもOPECは減産しない」と明言したことも、売り安心感を強めたと考えられる。量的・質的金融緩和（QQE）：いよいよ2年が経過する一方、日銀が2013年4月に「量的・質的金融緩和」（QQE）を始めて、間もなく2年が経つ。いよいよ「物価安定の目標」、つまり「CPI前年比2％」の実現が厳しく問われる。黒田日銀総裁もコアCPI（生鮮食品を除くCPI）について、「2015年度を中心とする期間に前年比2％程度に達する可能性が高い」と、12月の定例会見で明言している。日銀のCPI見通し：今月20～21日の決定会合で下方修正は必至日銀の物価見通しについては、前提となる原油価格や為替の水準は公表されていない。しかし、足もとで進む原油価格の急落を想定していたとは考えにくい。実際、日銀の2015年度コアCPIの見通しは前年度比+1.7％と、筆者（+0.8％）や市場コンセンサス（+1.09％）を大きく上回っている（図表2参照）。注：1.筆者予測は実質GDPが12月8日、コアCPIが12月26日時点。 2.コンセンサスは日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査（12月調査）』による。同調査の調査期間は11月25日～12月1日。出所：日本銀行、日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査（12月調査）』よりバークレイズ証券作成拡大画像表示日銀は、来週20～21日に金融政策決定会合を開く。同会合で、10月の展望レポートで示した実質GDPとコアCPIの見通しを中間評価する。原油価格の急落を踏まえると、2014、15年度のコアCPI見通しの下方修正は必至と言えよう。原油価格下落の影響：「1次効果」（First-round effect）と「2次効果」（Second-round effect）原油価格の下落がCPIに与える影響は、短期と中長期で異なる。短期では、エネルギー価格の下落に引っ張られる形でCPIも下がる。これが「1次効果」（first-round effect）だ。一方、中長期的には、生産コストの抑制を通じた交易条件の改善、ひいては需給ギャップの改善が見込まれる。需給ギャップの改善は2～3四半期の時差を伴って、CPIに上向きに働き始める。これが「2次効果」（second-round effect）である。「1次効果」のシミュレーション：原油価格が30ドルまで下がるとコアCPIは前年比マイナスに 1次効果をシミュレーションしてみよう。具体的には、（1）CPIのうちのエネルギー価格（電気代、ガス代、灯油、ガソリン）の原油価格や、為替に対する弾性値を推計し、（2）その弾性値を用いて原油価格に応じてエネルギー価格、ひいてはコアCPIがどのように変化するかを見た。なお、原油価格の影響を抽出するために、シミュレーション期間中、ドル円は足もとの120円で横這うと仮定した（図表3参照）。注：1.「コアCPI」は生鮮食品を除く総合CPI。 2.異なる原油価格についてコアCPIへの影響をシミュレーション。原油価格（中東ドバイ）の想定は「当社予測」が2015年末70ドル／バレル、「90ドルケース」、「50ドルケース」、「30ドルケース」がそれぞれ2015年末90ドル／バレル、50ドル／バレル、30ドル／バレル。 3.ドル円レートはいずれのケースも120円を想定。出所：CPIの実績は総務省『消費者物価指数』、シミュレーションはバークレイズ証券拡大画像表示筆者のCPI予測は、原油価格（ドバイ原油）が2015年末に70ドル／バレルに戻ることを前提としている。この場合、コアCPI前年比変化率は2015年5月に+0.4％までプラス幅が縮小するが、その後は上向き、2015年12月に+1.0％に戻る。しかし、「30ドルケース」（2015年末に向けて原油価格が30ドル／バレルに下落）では、コアCPIのプラス幅はじりじりと低下し、2016年1月には約3年ぶりにマイナスに転じる。原油価格30ドル／バレルは、筆者のメインシナリオではない。しかし、実際に2004年前半の原油価格は30ドル／バレル程度であり、あり得ない水準とは言えない。前述したサウジアラビアのヌアイミ石油鉱物資源大臣の発言も踏まえると、「原油価格30ドル／バレルでコアCPIは前年比マイナスへ」という関係を押さえておく価値はあるであろう。「2次効果」のシミュレーション： 2年目にはCPI押し下げ圧力は減衰一方、中長期的には原油価格下落の「2次効果」が現れることで、CPIに対する下げ圧力は弱まるはずだ。これを計算するには、マクロモデルを使うしかない。足もとの原油価格は、直近ピークである6月からすでに50％ほど下がっている。そこで、原油価格50％下落というショックを筆者のマクロモデルに与えると、CPIは1年目に-1.17％と、非常に強い下方圧力に晒される（図表4参照）。注：一定の外生的ショックがシミュレーション期間に続いた場合の標準ケースからの乖離率（％）ないしは乖離幅（％ポイント）を表示（サステインド・チェンジ・シミュレーション）。出所：バークレイズ証券作成拡大画像表示しかし、同時に1年目の実質GDPが0.56％押し上げられることで、CPIへの下方ショックは2年目には+0.10％とほぼ消える（CPIは、実質GDPの遅行指標であることに注意）。これが2次効果だ。為替の影響：原油下落の1次効果を相殺するには 1ドル160円の円安が必要だが…… 仮に50％の原油価格下落がもたらすCPI押し下げ圧力を、円安で打ち消そうとすれば、どこまで円は安くなる必要があるだろうか。マクロモデルに基づく筆者の計算では、対米ドルで160円まで円安が進む必要がある。しかし、これは現実的ではない。以下に見るように、ここまで円安になる前に円買い介入（円売り介入ではない！）が視野に入るからだ。為替介入：過去は「1ドル127円前後」が円買い介入の引き金日本では、為替介入（厳密には外国為替平衡操作）は財務省が対象通貨、金額、時期を決定し、日銀が代理人として介入の実務を行う。財務省は1991年4月以降について、為替介入のデータを公表している。そこで同月以降の全ての介入と介入時点のドル円レートを比べてみた（図表5参照）。すると、ドル円が127円近辺より円安のとき、円買い介入が行われていた構図が浮かび上がる。ドル円がすでに120円前後にあることを踏まえると、さらに円安が進んだ場合、円買い介入を全くの想定外と位置づけることには慎重でいたい。注：図表中の氏名は歴代の財務官を指す。出所：財務省『外国為替平衡操作の実施状況』よりバークレイズ証券作成拡大画像表示実効為替（EER：Effective Exchange Rate）：実質実効為替（REER）は1973年2月の変動相場制移行後の最安値にむろん、円買い介入が行われた1990年代と今日とでは、経済環境は大きく異なる。生産拠点や株主構成などを軸に日本企業のグローバル化も進んだ。また、ユーロという通貨が決済通貨として機能し始めたのも1999年1月以降だ。こうした中、ドル円だけで為替介入の水準を論じることに限界があるのも事実であろう。そこで、実効為替（EER：Effective Exchange Rate）を見てみよう。名目実効為替（NEER：Nominal Effective Exchange Rate）に基づくと、70近辺（2010年＝100）よりも円安のときに円買い介入が行われていた（図表6参照）。直近2014年11月時点でNEERは75.7と、やはり過去の円買い介入の水準に迫っている。注：1. REERはNEERを対象国の消費者物価指数（CPI）で実質化 2. 1991年より前の為替介入データは公表されていない。出所：財務省『外国為替平衡操作の実施状況』、日本銀行『実効為替レート』よりバークレイズ証券作成拡大画像表示しかも、一国の価格競争力を表す実質実効為替（REER：Real Effective Exchange Rate）は、日本が変動相場制に移行した1973年2月以降の最安値を昨年11月に記録した。以上を踏まえると、円安が2015年も幅広い通貨に対して（つまり実効ベースで）進むことは、徐々に想定しにくくなっている。円安のメリットを強調していた黒田総裁も、11月25日の講演（名古屋）以降、円がファンダメンタルズに沿う形で「安定」することが重要だという姿勢に転じている。円安のメリットを強調する姿勢から為替の安定を重視する姿勢に同総裁が軸足を移した背景に、REERベースでの円の減価（あるいは購買力平価（PPP）の安定化）があることは、容易に想像できる。金融政策：「2％」はオデッセイ、「2年」はデルフィへ結局、2015年のコアCPIは原油価格の下落に伴う1次効果に強く晒される形で、前年比プラス幅が縮むであろう。こうした中、市場（債券市場は除いたほうが良さそうだが）では、一段の追加緩和（QQE3）に対する期待がくすぶり続けるはずだ。しかし、筆者はQQE3をメインシナリオとしていない。黒田総裁も原油価格下落については、すでに「2次効果」の方を強調することで、経済主体の期待をアンカーしようとし始めている。 2015年の日銀は、「2年でCPI前年比2％」という目標のうち、「2％」については非常に強いコミットメントである「オデッセイ的フォワードガイダンス」として維持するであろう。一方、原油価格の急落という現実を踏まえて、「2年」については一層のソフト化、すなわち「デルフィ的フォワードガイダンス」にシフトすると見ている。

01. 2015年1月13日 13:17:13 : nJF6kGWndY

そろそろ、良い感じになってきたか

02. 2015年1月13日 22:09:33 : Tmky77bdIE
ＮＹ原油先物が下げ拡大、45ドル割れ－米在庫増加見通しで
2015/01/13 16:22 JST

　（ブルームバーグ）：ニューヨーク原油先物相場がアジア時間13日の取引で下げ幅を拡大し、１バレル＝45ドルを割り込んだ。米国の原油在庫が増え、世界的な供給過剰が悪化するとの観測が広がった。

ニューヨーク商業取引所（ＮＹＭＥＸ）のウェスト・テキサス・インターミディエート（ＷＴＩ）２月限は電子取引で一時1.19ドル（2.6％）安の44.88ドルとなった。シンガポール時間午後２時26分（日本時間同３時26分）現在は44.94ドルで取引されている。
ＷＴＩは12日、2.29ドル安の46.07ドルで引け、終値ベースで2009年４月以来の安値となった。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NI3T3U6TTDS901.html

03. 2015年1月14日 00:50:47 : nJF6kGWndY

http://diamond.jp/articles/-/64997　
【第160回】 2015年1月14日　森田京平 [バークレイズ証券チーフエコノミスト],熊野英生 [第一生命経済研究所経済調査部首席エコノミスト],高田創 [みずほ総合研究所常務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト]
原油価格と為替介入の観点から2015年の日銀を読む「2％」はオデッセイ、「2年」はデルフィへ―森田京平・バークレイズ証券チーフエコノミスト
原油価格：
5年8ヵ月ぶりに1バレル50ドルを割った
2015年に入っても、原油価格の下落に歯止めがかからない。日本経済に影響しやすい原油価格は、東京ドバイ原油価格（東京原油スポット市場における中東産ドバイ原油の翌月または翌々月渡しの現物FOB価格）である。その東京ドバイ原油価格が、今月6日に49.9ドル／バレルと、2009年5月1日以来、5年8ヵ月ぶりに50ドルを割った（図表1参照）。
注：「東京ドバイ原油」は東京原油スポット市場における中東産ドバイ原油の翌月または翌々月渡しの現物FOB価格
出所：ブルームバーグよりバークレイズ証券作成
昨年12月21日に、サウジアラビアのヌアイミ石油鉱物資源大臣が「原油価格が20ドル／バレルになってもOPECは減産しない」と明言したことも、売り安心感を強めたと考えられる。
量的・質的金融緩和（QQE）：
いよいよ2年が経過する
一方、日銀が2013年4月に「量的・質的金融緩和」（QQE）を始めて、間もなく2年が経つ。いよいよ「物価安定の目標」、つまり「CPI前年比2％」の実現が厳しく問われる。黒田日銀総裁もコアCPI（生鮮食品を除くCPI）について、「2015年度を中心とする期間に前年比2％程度に達する可能性が高い」と、12月の定例会見で明言している。
日銀のCPI見通し：
今月20～21日の決定会合で下方修正は必至
日銀の物価見通しについては、前提となる原油価格や為替の水準は公表されていない。しかし、足もとで進む原油価格の急落を想定していたとは考えにくい。実際、日銀の2015年度コアCPIの見通しは前年度比+1.7％と、筆者（+0.8％）や市場コンセンサス（+1.09％）を大きく上回っている（図表2参照）。
注：1.筆者予測は実質GDPが12月8日、コアCPIが12月26日時点。
2.コンセンサスは日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査（12月調査）』による。同調査の調査期間は11月25日～12月1日。
出所：日本銀行、日本経済研究センター『ESPフォーキャスト調査（12月調査）』よりバークレイズ証券作成
拡大画像表示
日銀は、来週20～21日に金融政策決定会合を開く。同会合で、10月の展望レポートで示した実質GDPとコアCPIの見通しを中間評価する。原油価格の急落を踏まえると、2014、15年度のコアCPI見通しの下方修正は必至と言えよう。
原油価格下落の影響：
「1次効果」（First-round effect）と
「2次効果」（Second-round effect）
原油価格の下落がCPIに与える影響は、短期と中長期で異なる。短期では、エネルギー価格の下落に引っ張られる形でCPIも下がる。これが「1次効果」（first-round effect）だ。
一方、中長期的には、生産コストの抑制を通じた交易条件の改善、ひいては需給ギャップの改善が見込まれる。需給ギャップの改善は2～3四半期の時差を伴って、CPIに上向きに働き始める。これが「2次効果」（second-round effect）である。
「1次効果」のシミュレーション：
原油価格が30ドルまで下がると
コアCPIは前年比マイナスに
1次効果をシミュレーションしてみよう。具体的には、（1）CPIのうちのエネルギー価格（電気代、ガス代、灯油、ガソリン）の原油価格や、為替に対する弾性値を推計し、（2）その弾性値を用いて原油価格に応じてエネルギー価格、ひいてはコアCPIがどのように変化するかを見た。
なお、原油価格の影響を抽出するために、シミュレーション期間中、ドル円は足もとの120円で横這うと仮定した（図表3参照）。
注：1.「コアCPI」は生鮮食品を除く総合CPI。
2.異なる原油価格についてコアCPIへの影響をシミュレーション。原油価格（中東ドバイ）の想定は「当社予測」が2015年末70ドル／バレル、「90ドルケース」、「50ドルケース」、「30ドルケース」がそれぞれ2015年末90ドル／バレル、50ドル／バレル、30ドル／バレル。
3.ドル円レートはいずれのケースも120円を想定。
出所：CPIの実績は総務省『消費者物価指数』、シミュレーションはバークレイズ証券
拡大画像表示
筆者のCPI予測は、原油価格（ドバイ原油）が2015年末に70ドル／バレルに戻ることを前提としている。この場合、コアCPI前年比変化率は2015年5月に+0.4％までプラス幅が縮小するが、その後は上向き、2015年12月に+1.0％に戻る。
しかし、「30ドルケース」（2015年末に向けて原油価格が30ドル／バレルに下落）では、コアCPIのプラス幅はじりじりと低下し、2016年1月には約3年ぶりにマイナスに転じる。
原油価格30ドル／バレルは、筆者のメインシナリオではない。しかし、実際に2004年前半の原油価格は30ドル／バレル程度であり、あり得ない水準とは言えない。前述したサウジアラビアのヌアイミ石油鉱物資源大臣の発言も踏まえると、「原油価格30ドル／バレルでコアCPIは前年比マイナスへ」という関係を押さえておく価値はあるであろう。
「2次効果」のシミュレーション：
2年目にはCPI押し下げ圧力は減衰
一方、中長期的には原油価格下落の「2次効果」が現れることで、CPIに対する下げ圧力は弱まるはずだ。これを計算するには、マクロモデルを使うしかない。
足もとの原油価格は、直近ピークである6月からすでに50％ほど下がっている。そこで、原油価格50％下落というショックを筆者のマクロモデルに与えると、CPIは1年目に-1.17％と、非常に強い下方圧力に晒される（図表4参照）。
注：一定の外生的ショックがシミュレーション期間に続いた場合の標準ケースからの乖離率（％）ないしは乖離幅（％ポイント）を表示（サステインド・チェンジ・シミュレーション）。
出所：バークレイズ証券作成
拡大画像表示
しかし、同時に1年目の実質GDPが0.56％押し上げられることで、CPIへの下方ショックは2年目には+0.10％とほぼ消える（CPIは、実質GDPの遅行指標であることに注意）。これが2次効果だ。
為替の影響：
原油下落の1次効果を相殺するには
1ドル160円の円安が必要だが……
仮に50％の原油価格下落がもたらすCPI押し下げ圧力を、円安で打ち消そうとすれば、どこまで円は安くなる必要があるだろうか。
マクロモデルに基づく筆者の計算では、対米ドルで160円まで円安が進む必要がある。しかし、これは現実的ではない。以下に見るように、ここまで円安になる前に円買い介入（円売り介入ではない！）が視野に入るからだ。
為替介入：
過去は「1ドル127円前後」が
円買い介入の引き金
日本では、為替介入（厳密には外国為替平衡操作）は財務省が対象通貨、金額、時期を決定し、日銀が代理人として介入の実務を行う。
財務省は1991年4月以降について、為替介入のデータを公表している。そこで同月以降の全ての介入と介入時点のドル円レートを比べてみた（図表5参照）。すると、ドル円が127円近辺より円安のとき、円買い介入が行われていた構図が浮かび上がる。
ドル円がすでに120円前後にあることを踏まえると、さらに円安が進んだ場合、円買い介入を全くの想定外と位置づけることには慎重でいたい。
注：図表中の氏名は歴代の財務官を指す。
出所：財務省『外国為替平衡操作の実施状況』よりバークレイズ証券作成
拡大画像表示
実効為替（EER：Effective Exchange Rate）：
実質実効為替（REER）は1973年2月の
変動相場制移行後の最安値に
むろん、円買い介入が行われた1990年代と今日とでは、経済環境は大きく異なる。生産拠点や株主構成などを軸に日本企業のグローバル化も進んだ。また、ユーロという通貨が決済通貨として機能し始めたのも1999年1月以降だ。こうした中、ドル円だけで為替介入の水準を論じることに限界があるのも事実であろう。
そこで、実効為替（EER：Effective Exchange Rate）を見てみよう。名目実効為替（NEER：Nominal Effective Exchange Rate）に基づくと、70近辺（2010年＝100）よりも円安のときに円買い介入が行われていた（図表6参照）。直近2014年11月時点でNEERは75.7と、やはり過去の円買い介入の水準に迫っている。
注：1. REERはNEERを対象国の消費者物価指数（CPI）で実質化
2. 1991年より前の為替介入データは公表されていない。
出所：財務省『外国為替平衡操作の実施状況』、日本銀行『実効為替レート』よりバークレイズ証券作成
拡大画像表示
しかも、一国の価格競争力を表す実質実効為替（REER：Real Effective Exchange Rate）は、日本が変動相場制に移行した1973年2月以降の最安値を昨年11月に記録した。
以上を踏まえると、円安が2015年も幅広い通貨に対して（つまり実効ベースで）進むことは、徐々に想定しにくくなっている。円安のメリットを強調していた黒田総裁も、11月25日の講演（名古屋）以降、円がファンダメンタルズに沿う形で「安定」することが重要だという姿勢に転じている。円安のメリットを強調する姿勢から為替の安定を重視する姿勢に同総裁が軸足を移した背景に、REERベースでの円の減価（あるいは購買力平価（PPP）の安定化）があることは、容易に想像できる。
金融政策：
「2％」はオデッセイ、
「2年」はデルフィへ
結局、2015年のコアCPIは原油価格の下落に伴う1次効果に強く晒される形で、前年比プラス幅が縮むであろう。こうした中、市場（債券市場は除いたほうが良さそうだが）では、一段の追加緩和（QQE3）に対する期待がくすぶり続けるはずだ。
しかし、筆者はQQE3をメインシナリオとしていない。黒田総裁も原油価格下落については、すでに「2次効果」の方を強調することで、経済主体の期待をアンカーしようとし始めている。
2015年の日銀は、「2年でCPI前年比2％」という目標のうち、「2％」については非常に強いコミットメントである「オデッセイ的フォワードガイダンス」として維持するであろう。一方、原油価格の急落という現実を踏まえて、「2年」については一層のソフト化、すなわち「デルフィ的フォワードガイダンス」にシフトすると見ている。

フォローアップ:

投稿コメント全ログ　コメント即時配信　スレ建て依頼　削除コメント確認方法

▲上へ　　　　　 ★阿修羅♪ > 経世済民92掲示板　次へ　前へ

★阿修羅♪　http://www.asyura2.com/ since 1995

スパムメールの中から見つけ出すためにメールのタイトルには必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。
すべてのページの引用、転載、リンクを許可します。確認メールは不要です。引用元リンクを表示してください。

▲上へ　　　　　 ★阿修羅♪ > 経世済民92掲示板　次へ　前へ

　
▲上へ　　　　　　
★阿修羅♪ 　
経世済民92掲示板　
次へ　
　
　