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【第7回】 2015年1月8日 野口悠紀雄 [早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問]
金利高騰で国債残高が雪ダルマ式に膨張し、日本経済が破綻へ向かう理由
財政再建に関する議論は、通常は基礎的財政収支（プライマリーバランス）に関して行なわれている。これは、国債に関連する収支を除外した収支だ。政府の試算によれば、2020年度までの黒字化目標の達成は困難なものの、さして深刻な問題が発生することにはならない。
しかし、財政に関する本当の問題は、基礎的財政収支の外で発生する。すなわち、国債の利払い費が増大し、それを国債増発で賄うことによって、財政赤字が雪だるま式に増大する可能性があるのだ。
以下では、政府の試算で公債残高の対ＧＤＰ比が徐々に低下するのは、金利とＧＤＰに関して都合のよい仮定が置かれているためであること、また、真の問題は試算が示す時期（2023年度）以後に生じることを指摘する。
問題は基礎的財政収支の外で発生する
本連載ですでに述べたように、基礎的財政収支に関する限り、2020年度頃までの政府試算（ 「中長期の経済財政に関する試算」平成26年1月20日、以下「試算」）に示されている結果は、さほど無理のあるものではない。すなわち、そこで想定された名目ＧＤＰの成長を前提にする限り、税収伸びの想定は妥当だし、歳出伸びの想定も妥当と考えられる。もちろん、想定した成長率が達成できなければ、税収は減る。他方で歳出は伸び続けるだろう。また、年金のマクロ経済スライドも発動できない可能性もある。こうしたことになれば、基礎的財政収支は悪化するだろう。
ただし、それより重要な問題は、基礎的財政収支の外で発生するのである。
すなわち、国債残高がすでに巨額であるため、金利が高騰すると国債の利払い費が急増するのだ。それを賄うために国債を発行すると、雪だるま式に国債残高が膨れ上がり、財政が破たんする危険がある （注1）。
金利上昇により国債費が増加し、そのため財政赤字が拡大する状況は、「試算」でも示されている。
「経済再生ケース」で国の一般会計について見ると、14年度から20年度の期間では、基礎的財政収支対象経費が11.4兆円増加するのに対して、国債費は17.6兆円増加する。20年度から23年度の期間では、基礎的財政収支対象経費は6.2兆円しか増加しないが、国債費はわずか3年間で13.1兆円も増加する。このように、国債費の増加は著しく、他のあらゆる経費の増加を上回る。
この結果、歳出と税収等との差額は、14年度から20年度の間に約10兆円増える。そして20年度から23年度には、さらに約10兆円増える。わずか3年で10兆円も増えてしまうのだ。これを賄うには、基本的には国債発行によらざるをえないだろう。
こうした状況に国債市場が対応できるのか、あるいは日銀による国債購入をこの時点になっても続けざるをえないのか、まったく見当がつかない。
国債費が、20年度以後に急激に増加するのは、18年度までは名目長期名目金利が低く想定されているからである（ 図表1参照）。名目長期金利は、14年1.0％から20年には3.9％に上昇し、さらに4％を超えて上昇するとしている。これは、不自然な仮定だ。
最近の数年間では、異次元金融緩和で巨額の国債が購入されているため金利がきわめて低い水準に抑えられているが、これは異常な状況である。18年度までの期間において名目金利が名目ＧＤＰ伸び率より低いのは、 図表2に示された過去の趨勢からしても、正当化しがたい。
19年度以降は、マクロ変数を正常な形にせざるをえないために、金利は4％を超えるとされているのだろう。ただし、それが国債費増に影響する期間は、計算の対象となっていない（この点は後で検討する）。
(注1）金利が上昇しても、国債利払い費はすぐには増加しない。新金利になるのは、残高全体ではなく、新規に発行される分だけだからだ。ただし、新金利への移行はかなり早く進行する。
国の普通国債残高は2014年度末で780兆円であり、14年度国債発行総額が181兆円なので、2年後には46.4％が新金利に入れ替わり、4年後には92.8％が入れ替わる。
なお、2014年度国債発行計画は以下のとおり(億円）。
1,815,388 国債発行総額
1,221,495 借換え債
160,000 財投債
412,500 一般会計分
また、2014年度予算での国債費は、以下のとおり(億円）。
232,702 国債費
131,383 債務償還費
101,319 利払い費等
公債残高の対ＧＤＰ比は、
金利と経済成長率の仮定による
「試算」では、国債費が増加するにもかかわらず、公債残高の対ＧＤＰ比が「経済再生ケース」で徐々に下がるとしている（注2）。
しかし、こうなるのは、金利と経済成長率の仮定による。過去の実際の値は、 図表2に示すとおりだ。名目ＧＤＰ伸び率は1％以下であり、10年国債利回りは、2005～08年頃まで1.5％程度である。これに比べると、18年度頃まで名目ＧＤＰ成長率が名目金利より高く想定されているのは不自然であり、そのことが公債残高の対ＧＤＰ比低下の原因となっている。
そこで、金利と経済成長率の仮定を変えた場合に結果がどうなるかを計算してみよう。ここで対象とするのは、試算における「国・地方の財政」である。また、「試算」のうち、「経済再生ケース」を参照することとする。
図表3においては、試算の結果の他につぎの場合を示した。
第1は、金利としては試算の結果を用い、ＧＤＰの成長率は金利に等しいとした場合である。第2は、ＧＤＰ成長率が1％の場合である （注3）。
結果を見ると、試算の場合は、公債残高の対ＧＤＰ比は13年度がピークであり、それ以降23年度まで低下を続ける。23年度の値は12年度より低くなる。
しかし、ＧＤＰ成長率＝利子率と仮定すると、19年度まで比率は上昇を続け、23年度の値は12年度より高くなる。
ＧＤＰ成長率＝1％と仮定した場合には、比率は上昇を続け、23年度には2.40になる。
（注2）債務残高概念について
2014年度末において国の普通国債残高は780兆円である。これに、借入金、地方債などを加えると971兆円になる。この他に、いくつかの債務残高概念がある（ 『日本の財政関係資料』のP.6参照）。
他方、「試算」において14年度の「公債等残高」は958.9 兆円だ（この数字が14年度末か、14年度平均値か明らかでない）。
（注3）経済成長率の見通しが変われば、税収の見通しも変わり、したがって、基礎的財政収支の見通しも変わる。
しかし、この影響はあまり大きくない。その理由はつぎのとおりだ。
いま、ＧＤＰ成長率が2％から3％に変わったとしよう。税収の弾性値を1とすれば、これによる税収の増加率は、1.03／1.02≒1.01。つまり1％増加するに過ぎない。ところが、利子率が2％から3％に変わったとすれば、利払い費は4年後には1.5倍になる。
したがって、金利と経済成長率が等しいとしても、それらが増大すれば金利支払いのほうが税収増加より大きく増加し、したがって財政赤字は拡大する。
本当の問題は
2023年度より後にある
「試算」は、2023年度までの結果しか示していない。しかし、本当の問題は23年度後に発生する。なぜなら、名目金利は20年度以降に急上昇するからである。
18年度までは名目ＧＤＰ成長率のほうが名目金利より高いと想定されているが、20年以降はこの関係が逆転し、名目金利のほうが名目ＧＤＰ成長率より高い値になる。したがって、ドーマーの定理により、公債残高の対ＧＤＰ比は上昇するはずなのである （注4）。
これをシミュレーション分析で確かめた結果が、 図表4だ。ここでは、14年度以後につき、つぎのように仮定した。
（1）名目金利は、13年度の4.8％から不変。
（2）ＧＤＰ成長率は、13年度の3.7％から不変。
（3）金利の変化が国債利払いに与えるタイムラグを無視し、当該年度の金利に公債残高を乗じた額だけ公債残高が増加するとする。なお、(注2）で述べたように「試算」における「公債等残高」の数字は年度末か年度平均値かが明らかでないが、これを年度平均の数字と解釈し、当該年度の金利に当該年度の公債残高を乗じることとする。
そして、基礎的財政収支については、赤字ゼロの場合と基礎的財政収支の赤字が残る場合を計算した。後者では、14年度の赤字16.3兆円から、ＧＤＰ成長率と同率で赤字が増加するとした。
結果を見ると、赤字ゼロの場合には、公債残高の対ＧＤＰ比は、22年度の1.84までは低下するが、そこがボトムで、以後は継続的に上昇する。そして、50年度には2.45にまで上昇する。
毎年度の公債残高の増加額は、14年度には9.6兆円でしかないが、20年度には45.7兆円になり、30年度には84.3兆円に、40年度には134.8兆円になる。50年度には215.3兆円になる。
基礎的財政収支の赤字が残る場合には、公債残高の対ＧＤＰ比は、19年度のボトム1.85から急速に上昇し、50年度には3.75になる。
毎年度の公債残高の増加額は、20年度には68.3兆円になり、30年度には134.１兆円、そして、40年度には229.8兆円、50年度には389.6兆円になる。
このように巨額の残高増をいかにして吸収しうるのか、まったく想像もつかない。
（注4）ドーマーの定理
金利と経済成長率が公債残高の対GDP比に与える影響は、つぎのとおりだ。
（t－1）年度末の公債残高をD(t－1)、t年度の基礎的財政収支赤字を⊿t、t年度の公債残高に係わる金利をi、公債償還額をqD(t－1)とすると、t年度の公債費はiD(t－1)＋qD(t－1)。
t年度末の公債残高をD(t)は、D(t－1)－qD(t－1)＋iD(t－1)＋qD(t－1)＋⊿t＝D(t-1)＋iD(t－1)＋⊿t。
図表4のシミュレーションモデルでは、この式によって公債残高の推移を計算した。
ここでH、⊿t＝0の場合を考えよう。この場合には、D(t)＝(1＋i)D(t－1)。したがって、D(t)＝(1＋i)^t D(0)。
他方で、t年 度のＧＤＰをY(t)、成長率をgとすれば、Y(t)＝(1＋g)^t Y(0)。したがって、公債残高の対ＧＤＰ比は、D(t)／Y(t)=[(1＋i)／(1＋g)]^t D(0)／Y(0)。
なら発散する。 なら一定、i＞g ならゼロに収束、i＝g tの増加に伴い、この値は、i＜g
金利が高騰すれば、
さまざまな面で大きな問題が発生する
以上の検討から分かるように、日本財政の将来を握るのは、金利の動向である。金利が高騰すれば、国債の利払い費が急増する。公債残高の対ＧＤＰ比は、ＧＤＰ成長率と金利がどのように推移するかによって、大きく変わる。
「試算」において2020年度頃までに公債残高の対ＧＤＰ比が低下するのは、それまでの時点で名目金利が低く想定されており、また名目ＧＤＰ成長率が名目金利より高く想定されているからだ。この想定が満たされなければ、結果は大きく異なる。
現時点では日銀による大量の国債購入によって、金利が不自然なほど低い水準に抑えられている。しかし、こうした状態はいつまでも続けられるものではない。
「試算」で想定されているように長期金利が4％を越える水準まで上昇すれば、財政収支以外でも、さまざまな面で大きな問題が発生する。
まず、金融機関が保有する国債には、膨大な評価損が発生するだろう。日本銀行は異次元金融緩和によって巨額の国債を購入し保有しているが、ここでも巨額の損失が発生する。それは、日銀納付金の減少を通じて、国民負担になる。
日本の財政と経済は、この点に関して大きな不確実性に包まれていると言わざるをえない。
http://diamond.jp/articles/print/64720
高橋洋一の俗論を撃つ！
【第110回】 2015年1月8日 高橋洋一 [嘉悦大学教授]
株価急落！原油＆ギリシャ問題の将来予測
原油価格は米国の金融政策で決まる
昨年の安倍政権の総選挙圧勝で、株価は上がるという、長い目で見た見方がある。ところが、ごく短期の目先をみると、そう一筋縄にはいかないようだ。その典型が、6日の日経平均急落525円安である。
原油安とギリシャ不安と新聞で書かれている。原油安はこれまで先進国によって恵みの雨だったが、最近アメリカで盛んなシェールオイル産業にはかえってマイナスだ。ギリシャもユーロ離脱ということになると、金融危機再燃になりかねないという不安がよぎる。このように、マスコミや市場関係者は、目の前で起こった現象をひたすら追う。マスコミで報道される市場関係者の言葉は、現象面を見ればその通りだろうが、その本質はなかなか見えないだろう。
筆者は経済学者なので、現象面ではなく、その本質を考えるのが仕事である。そして、現実の株価の現象を題材にして、その背景にある経済理論を説明することを、しばしば行っている。経済理論が有用なのは、現実面を見通しよく説明できるだけではなく、将来をよりよく予想することができるからだ。このおかげで、筆者は、目先の短期予測はできないが、長い目で見た将来予測はそこそこの打率だ。
原油価格は1バレル50ドル程度が均衡点
今回も、その絶好の機会でもあるので、将来予測を本コラムで行いたい。結論をいえば、原油安もユーロ問題も根っこには金融政策があり、その動向をみていれば、将来の予測はそれなりに可能だ。現時点では、ほとんどの市場関係者は、この背後にある原理を理解していないので慌てふためくが、そのうち（この時間をいうのはちょっと難しい）、市場関係者もだんだんと理解が進み、たいした事件にならなくなるだろう。
まず、原油安について、現象面の一般的な解説をすれば以下のとおりだ。
昨年6月には100ドル／バレルを超えていたが、今や60ドル／バレル前後にまで下がっている。原油価格は2011年から4年まで3年半もの間、100ドル／バレルを超えていた。この高値はこれまでの歴史でなかったことだ。この間、シェールオイルで供給が増える一方、欧州の景気低迷などで需要が低下気味だった。
ただし、実際の原油相場は下がらなかった。それは、2011年のリビア内戦や2014年のイスラム国という地政学的な要因であった。需給関係が崩れていても地政学的な要因で原油相場は維持されていたところ、昨年後半になって、そうした地政学的な要因の悪影響がないとわかると、原油価格は下げ始めた。それが鮮明になったのは10月初旬のことである。その引き金を引いたのは、サウジアラビアの石油輸出価格の引き下げだった。サウジアラビアを含むＯＰＥＣ（石油輸出国機構）加盟国が価格支持のために減産すると予測されていたが、減産合意に至らなかった。
原油価格は、ＯＰＥＣの言うとおりに決まってきたのだろうか。データを見れば、その答えはノーだ。1986年からの原油価格は、かなりの程度、アメリカの金融政策（マネタリーベース）で決まっている（図表1）。これは、それほど不思議なことではない。原油価格がドル建てであり、マネーの量で一般物価がきまるのは、基本的なセオリーであるが、原油価格がその代表例となっていると思えばいい。
原油価格がアメリカの金融政策（マネタリーベース）で決まるはずがないといっても、データから見ればそうであり、その裏付けも理論的にできる。もちろん金融政策（マネタリーベース）だけで決まるといっているわけでなく、マネタリーベースのほかに、例えば、アメリカの生産指数をとれば、原油価格がリーマンショック時に急落したことも説明でき、その二つの変数で9割の原油価格の動きを説明できるようになる。
このように、原油価格がアメリカのマネタリーベースでかなり説明できるとなると、今回の原油価格の下落は、需給関係で現象面を説明したのとは違い、アメリカの金融政策の出口を先取りしたともいえる。
図表1でわかるように、アメリカのマネタリーベースは量的緩和によって、リーマンショック以降急激に拡大した。それは危機対応としては正しかったわけだが、同時に、原油価格の上昇も招いた。それがようやく6年たって出口になったわけで、原油価格の急落はその出口を先取りしたものともいえるわけだ。
そうであれば、どの程度まで原油価格が下がるか、ある程度予想できる。アメリカの金融政策が、正常であるマネタリーベースに戻るのであれば、上の図から計算される原油価格は50ドル／バレル程度である。ということは、これまでの急落でほとんど金融政策の出口を織り込んだので、これ以上の急落はあまり考えにくくなる。
もちろん、需給関係によっては、こうした均衡価格を突破してオーバーシュートする可能性はあるのだが、それもあまり長期にわたって起こることはなかなか考えにくい。あくまで一時的なオーバーシュートだからだ。
最適通貨圏をはみ出すギリシャ
次に、ギリシャ不安だ。これは、ギリシャのユーロ離脱をどのように考えるかである。実は、筆者は本コラムで、ギリシャのユーロ離脱は将来的には必然である、とすでに書いている。それらは、2011年10月20日付「ギリシャはデフォルト（債務不履行）常習国 歴史と最適通貨圏理論で解く問題の本質」と2012年5月17日付け「反緊縮財政派が選挙で勝利 欧州でこれから何が起こるか」で解説している。
その見方は、ノーベル経済学賞を受賞した経済学者マンデルによる最適通貨圏理論を使ったものである。そのエッセンスを言えば、共通通貨を適用するには、いくつかの条件が必要だ。第一に、それぞれの国の景気やインフレ率の変動などが一致している必要がある。各国に同じ金利が適用されるのだから、景気やインフレ率がバラバラでは、一つしかない金融政策がワークしない。第二に、各国の景気を平準化するためには、各国間の貿易相互依存が高い必要がある。第三に、景気の好不況に合わせて人々が各国を移動できたり、構造調整が容易になるような労働市場の開放性や経済構造の柔軟性も必要だ。
こうした条件を数値化して見ると、ギリシャはユーロの最適通貨圏からはみ出てしまう。無理にギリシャという周辺国まで同じユーロ通貨にするのではなく、最適通貨圏の加盟条件を満たした中心国（ユーロの発足当初の国プラスアルファ）だけが、同じユーロ通貨を採用したほうがいい。
筆者が試算した結果は、次の図表2の通りだ。
縦の実戦の右側は最適通貨圏に合格、斜め45度の点線の下側は完全に不合格である。これをみれば、ギリシャだけがまったくユーロにとどまる意味がないのがわかるだろう。
理論的にはギリシャはユーロ離脱
こうしたことはユーロ発足当初から、筆者に限らず、理論的に予測されていた。ところが、ユーロを拡大するという政治的な野心は、そうした経済合理性を凌ぐことがしばしばである。
しかも、この最適通貨圏理論を知っていると、そうした政治的な野心は、中心国がユーロに不適な周辺国を収奪することによって、利益を得ることも示している。つまり共通通貨ユーロはドイツにとって割安なので、ユーロ域内ではドイツが容易に勝てるわけである。そのため、ドイツなどの中心国はユーロの離脱を認めないことが自国の利益にかなっている。
もっとも、ギリシャにとってはたまったものではない。自国通貨であれば、経済危機になってそれが引き下げられれば、問題はなくなる。前のコラムに書いたように、ギリシャはここ200年間の半分近くの期間でデフォルトしていたが、ユーロに入っていなければ、通貨ドラクマの引き下げで何とかやってこれたことも事実である。そこで、ギリシャにとってはユーロ離脱のほうが自国の利益になる。それをドイツがとどめるのにも限界があるわけだ。もしとどめようとすれば、ドイツはそれなりの財政負担が生じてしまうからだ。
こう考えると、はじめギリシャのユーロ離脱を認めなかったドイツが、最近では認めるようになったのも合点がいく。
おそらく、今後はユーロ離脱に向けた政治駆け引きが行われても、長い目でみればギリシャは離脱せざるを得ない。徐々にその条件整備がなされていくだろう。これが理論からの将来予測だ。
原油安とギリシャ不安も、こうした理論から見れば、予測可能な話なので、それほど大騒ぎするような話にはなかなかならないだろう。ただし、経済は生き物で、人の手に負えなくなる可能性もわずかではあるが残されている。将来が完全予見できないのはいうまでもない。
http://diamond.jp/articles/-/64741
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