10月から2割上げた日経平均
自民大勝はすでに織り込み済みか

「アベノミクス解散」――。安倍晋三首相がこう銘打った解散総選挙は前評判通り、自民党プラス公明党の連立与党圧勝の結果となった。経済成長を前面に押し出す安倍首相を、多くの市場関係者が好感していることは言うまでもないが、自民大勝で株式市場が大きくハネるかといえば、そうでもない。というのも、大方の予想通りなので、すでに株価は織り込み済みなのだ。

 10月末の、日銀による「ハロウィーン緩和」を受けて以降、日経平均株価は急騰した。11月17日に7〜9月のGDP速報値が予想以上に悪かったことを受けて急落したものの、持ち直して12月8日には年初来最高値の1万8030円をマークした。その後、欧州市場の下落を受けて再び下落したものの、10月17日の終値1万4532円と比べると、2割近い上昇を遂げている。

 大幅な金融緩和、そして消費増税延期――。つまり、これまでデフレ脱却と財政再建という“二兎”を追っていたアベノミクスは、ここにきてデフレ脱却を優先させるという明確な意思表示をした。それが市場に支持された格好だ。

 すでに株式は大きく買われてきたため、選挙後はむしろ、利益を確定させたい投資家の売りが出て、しばらく調整に入る可能性もあるが、アベノミクスが国民から“信任”されたことで、一時的な調整があったとしても市場は堅調に推移するだろう。

円安と原油安で
企業業績に期待

 遡ることちょうど2年前、民主党から政権奪取を果たし、第2次安倍内閣を発足させた首相は、「三本の矢」（大胆な金融政策、公共投資などの機動的な財政政策、そして成長戦略）を掲げてアベノミクスを始動させた。

 順調と思われていたアベノミクスに陰りが見えるきっかけとなったのが、4月の消費増税だ。以降、GDPの2四半期連続マイナス成長、消費減退を受けて、「アベノミクスの賞味期限切れ」がささやかれることとなったが、それを吹き飛ばしたのが10月末のハロウィーン緩和、そして次の消費増税を17年4月に延期するとの決断だった。

「来年は脱デフレが確実なものとなるかどうかの正念場の年」。メガバンクに籍を置くある市場関係者は、こう話す。企業業績は好調だ。特に円安と原油安が、多くの企業を潤している。これから来年にかけて世界経済が回復し、伸び悩んでいる輸出が増え、貿易収支が改善されれば、まだ市場はあまりこれを織り込んでいないため、株価にはプラスに働くだろう。

 特に円安下の原油安は日本にとっていわばボーナスのようなもの。エネルギー価格や石油由来の原材料価格が抑えられれるからだ。海外の市場関係者の間でも「アベは運がいい」と言われているという。

 もっとも、地方の景況感は相変わらず悪いままで、業績回復は大企業中心だから、日本経済全体が強さを取り戻しているとは言えない。しかし、日経225を構成する大企業が伸びさえすれば、市場関係者はハッピーだ。プロもアマも、短期売買が中心となった昨今の株式市場では、中長期的な日本経済の回復への関心は二の次。今回のアベノミクスの軌道修正によって、「少なくとも向こう1年半は、脱デフレに全力を挙げるはず」（市場関係者）という期待感がある。

来年は日経平均2万円超えの予想も
「株は政府が買い支えてくれる」

 安倍政権継続がすぐさま、大幅な株高につながることはなさそうだが、来年には日経平均2万円超えが見られるのではないか。多くの市場関係者が、こう期待をする。

 日銀が金融緩和を発表した同日、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）が運用ポートフォリオの見直しを発表。国内株式の割合を12％から25％にまで引き上げることとした。日銀もまた、上場投資信託（ETF）を年3兆円購入することを決めている。これらの施策は「株は国が買い支えます」と宣言していることと同じ。投資家からすれば、アベノミクスの継続による安心感はこの辺りにもある。

 一方、為替はどうか。貿易収支の改善はドル円でみれば円高要因となるが、米国はこの10月にＱＥ（量的緩和）を終了しており、来年のどこかで金利を引き上げるだろう。金利の引き上げはドルをサポートする要因になる。加えて、先進国では米国経済が最も経済成長率が高い。このため、緩やかな円安というシナリオに大きな影響はないと見られる。「年明け1月後半から2月前半のタイミングから再びドル高・円安相場が加速するとみている。目先の節目は125円か130円」と、ニューヨークの日系投資銀行関係者は予想する。

 ただし、勤労者の実質所得（インフレ率を勘案した所得）はいまだに減少しており、予断は許さない。来年の春闘ではインフレ率を上回る賃上げが実現するのか。それがアベノミクス想定するようにトリクルダウン（富が富裕層から下へ滴り落ちる効果）していくのか。ＧＤＰの6割を占める個人消費が回復し、企業の設備投資が増加していかなければ、自律的な景気回復の足取りはおぼつかない。

さらに、多くの市場関係者が課題として挙げる労働市場改革も道半ばで、再増税をしても日本経済に対する信認が揺るがないほどに、成長力（潜在成長率）を上げることができるかどうか。ここにつなげることができなければ、アベノミクスは単なる超金融緩和がもたらした一過性のバブルに終わり、いずれ市場はまた冷え込むことになるだろう。

http://diamond.jp/articles/-/63673

　新聞報道でなんとなく数字を見ているだけではわからないかもしれないが、「アベノミクス」が進められる中、日銀の大胆な金融緩和が「主犯」となって、東京市場における債券と株式の相場形成は相当ゆがんだものになっている。
　日銀は「量的・質的金融緩和」を2013年4月に導入し、14年10月末には追加緩和を決めて、長期国債を市場から大量に買い入れ続けている。言ってみれば、近年その吸引力で人気がある某外国製の掃除機が、さらに強力なバキューム効果を発揮しているようなイメージだ。
　しかも、欧州中央銀行（ECB）が通貨ユーロの下落を促すため政策金利の一部にマイナス金利を導入したため、ユーロ圏など海外からも、日本の債券市場に資金が流入している。
慢性的に債券が不足する国内債券市場
　結果として、国内債券市場では国債を中心とする債券という金融商品が慢性的に不足しており、価格が上がりやすく（利回りが下がりやすく）なっている。需給面の変化ばかりを材料にして相場が上下動する「日銀主導の需給相場」という性格が、今の債券市場ではきわめて強いのである。
　このため、市場が通常の状態であれば備わっている景気・物価の先行きを読んで動く「景気・物価の鏡」の機能や、財政規律の緩みに対して金利が上昇することで警告シグナルを発信する「自警団」機能が、ともに失われてしまっている。市場としての健全な価格形成機能がマヒしているのである。
　一方、国内の株式市場においては、基本ポートフォリオ見直しで国内株式を25％に引き上げたGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）と、10月末の追加緩和でETF（指数連動型上場投資信託）の年間買い入れ額を3倍増の約3兆円にした日銀という、2つの「官」のマネーの存在感が大きくなっている。
　株価の下落局面でそれらが買い出動することへの期待感が市場に浸透しているため、海外発など何らかの材料で大きく下落することがあっても、ほどなく急反発することが多く、下値抵抗力が人為的に強まっている。
　そして、相場の下落余地を試すのが無駄だと分かってしまえば反対の上昇方向を模索するのが、往々にして見られる市場参加者の行動パターンである。株価は内外経済や企業業績の見通しから妥当な水準よりも上振れて、バブルの色彩を帯びやすくなっている。
　日経平均株価の大台（月末終値・万円単位、小数点第2位以下切り捨て）から、その月に新たに発行された10年物国債の表面利率を差し引いた数字を、時系列で算出してみよう＜図＞。両者の「位置関係」を簡便に見てとるため、筆者がウォッチしている数字である。
■図：日経平均株価の大台（月末終値・万円単位、小数点第2位以下切り捨て）から、その月発行の10年物国債の表面利率を差し引いた数字

（出所）財務省、日経新聞資料から筆者作成
　1997年2月から2013年2月までの約16年間、上記の数字はゼロ近辺（正確には▲0.8〜＋0.5という比較的狭いレンジ内）で上下動していた。日経平均株価の水準と、新たに発行される国債の表面利率を決める基礎である流通市場の10年債利回りの「位置関係」は、おおむね安定していたわけで、「1万倍の法則」とでも呼べそうな状態になっていた。
　例えば10年債利回りが1.0％台なら日経平均は1万円台というように、10年債利回りに1万をかけ合わせると日経平均株価の大台の水準に近いことが多かったのである。
不健全さを増す株式と債券のバランス
　ところが、黒田東彦総裁が就任して日銀の「レジームチェンジ」が行われた13年3月、上記の数字は＋0.6に上昇して、それまでのレンジを上抜けた。日銀が「量的・質的金融緩和」導入に動いた4月にはプラス幅をさらに拡大して＋0.7になった。9月と10月は＋1.1。11月は、日経平均株価が1万7000円台、11月発行の10年物国債の表面利率0.5％なので、＋1.2になった。筆者の見るところ、株式と債券のバランスは不健全さを増している。
　このほか、外国為替市場におけるドル／円相場についても、2％の「物価安定の目標」の早期実現を金科玉条としている日銀が、その実現のためなら「何でもやる」という姿勢を強く前面に出しており、物価を持ち上げるため事実上の円安誘導が行われている感さえ漂う。
　日銀は14年10月末の追加緩和で、資産買い入れの内訳である長期国債やETFなどの買い入れ増額にとどめず、マネタリーベースの年間増加ペースの加速に踏み切った。このことによって、一段の円安が「既定路線」になってしまったように思われる。各国の中央銀行の金融政策の「ベクトルの違い」を主要テーマにしている為替市場は、一段の円売りを進める大きな材料を手にしたわけである。
　しかも、日銀が掲げる強気の物価シナリオが最近の原油価格急落もあって下方修正を余儀なくされそうな状況下、15年にさらなる追加緩和があるとにらんでいる日銀ウォッチャーは多い（筆者は15年10月の追加緩和を予想している）。為替市場の参加者の間では「円は売りやすい通貨だ」という意識が深く浸透しているのである。
　ドル／円は12月上旬、一時121円台に乗せた。15年は07年のドル高値である124.14円の近辺で円安が止まるかどうかが大きな焦点になる。124〜125円を超えて円安が加速していくようだと、行き過ぎた円安が家計や中小企業に悪影響を及ぼすことを通じて、景気下振れリスクが増大する恐れがある。
政府と日銀に生じる見解の相違
　その場合、景気重視の政府と、あくまで物価重視の日銀との間で、円安を巡る見解の相違が表面化することが考えられる。国民のお墨付きを得た形になって衆院選後も継続される「アベノミクス」の展開を見ていく上で、大きな注目ポイントだ。
　「官」による人為的な相場形成は、市場の健全な価格形成機能を犠牲にしながら、政策当局者にとって都合がよい状況を、表面的には現出させる。だが、そのような状況が未来永劫続いていくわけではないだろう。
　ファンダメンタルズからかけ離れた方向に相場水準が進み続けることによって、水面下ではひずみ・ゆがみ、逆方向に相場が変動するエネルギーが蓄積していく。いずれそれが暴力的なまでに噴出するリスクがあることを、しっかり認識しておく必要がある。

上野泰也のエコノミック・ソナー
景気の流れが今後、どう変わっていくのか？先行きを占うのはなかなか難しい。だが、予兆はどこかに必ず現れてくるもの。その小さな変化を見逃さず、確かな情報をキャッチし、いかに分析して将来に備えるか？著名エコノミストの上野泰也氏が独自の視点と勘所を披露しながら、経済の行く末を読み解いていく。
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