4人の民間委員が追加緩和に反対している意味を考える必要があるだろうな

http://www.asahi.com/articles/ASGB052ZHGB0ULFA01N.html

http://jp.reuters.com/articlePrint?articleId=JPKBN0JM09920141208
アングル：緩和強化に一部金融界から不安の声、市場の巻き戻し懸念
2014年 12月 8日 12:53 JST
［東京　８日　ロイター］ - 日銀の量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の強化をめぐり、日銀と一心同体だったはずの金融界の一部から不安の声が出ている。円安が一段と進んだ場合の副作用や、株高・円安の巻き戻しが急速に来ることへの懸念などが背景にあるようだ。

ＱＱＥの異次元ぶりをあらためて認識させる現象と言えるものの、金融界からの懸念がさらに強くなるようなら、日銀の政策スタンスにも影響を与える可能性もある。

＜円安副作用と日本売りリスク＞

一部のメガバンク関係者らからの批判を概括すると、１）過度な円安は日本経済に差し引きネガティブになりうる、２）日銀の国債買い入れ額が過大なうえ、政府は追加緩和直後に消費増税延期を決めたため、潜在的な日本売りのリスクが高まった──という２点に集約されるようだ。

円安の企業業績に対する副作用では、一段の急激な円安が進めば、取引先企業の収益にじわりと悪影響が及ぶとの指摘が出ている。

また、積極的に拡大している海外事業のリスクアセットの円建て評価額が、円安で膨らむという現象にも目が向き始めた。一部では、早くも「自己資本比率が低下する」（メガバンク元幹部）との指摘が出ている。

ただ、円安による収益拡大で資本も増えるため「１０％円安が進んでも、０．１ポイント程度しか自己資本は低下しない」（ドイツ証券・シニアアナリストの山田能伸氏）と試算し、大きな影響は出ないとの見方もある。

＜ささやかれるバブルへの懸念＞

こうした足元での現象だけでなく、中長期的なリスクも意識され始めている。今回の追加緩和は「プラザ合意と石油ショック後の金融緩和を足し合わせた以上の効果がある。日経平均.N225は２万円を目指し、バブルが生まれるだろう。その後、何が起こるかは誰もわからない」（元メガバンク幹部）という予測が出ている。

また、別のメガバンク幹部からは「ムーディーズ・インベスターズ・サービスによる日本国債格下げも現時点ではほとんど無視されている。だが、ひとたび安倍晋三政権への信認が揺らげば、日経平均は６０００円台まで暴落するリスクもある。為替はリスクオフで急激な円高に戻るかもしれないし、日本売りで急激な円安もあり得る」と警戒する見通しも出ている。

＜問われる市場との対話スタイル＞

１０月３１日の日銀追加緩和に対し、金融政策決定会合に参加した９人のメンバーのうち、４人が反対に回った。そのうち石田浩二委員は、三井住友フィナンシャルグループ（ＦＧ）出身。佐藤健裕委員は旧住友銀行（現三井住友ＦＧ）からモルガン・スタンレーＭＵＦＧ証券を経て審議委員に就任。木内登英委員も野村証券から現職に就くなど３人が金融界出身者だった。

この票決結果に対し、先のメガバンク幹部は「日銀執行部と市場のコミュニケーションが、不十分であることを意味しているのではないか」と述べた。

佐藤委員は今月４日の講演・記者会見で、１０月末の追加緩和に反対したことは今も正しかったと明言。国債の市中発行発行額の９割が、日銀によって購入されるのは「過大」だと批判した。

また、市場で財政ファイナンス（財政赤字の穴埋め）とみなされれば、経常収支の赤字転落などを契機に長期金利が急上昇するリスクがあることもにも言及。「日銀執行部に対して異例の批判だ」（先のメガバンク幹部）という受け止め方が漏れていた。

２０１３年４月のＱＱＥスタート時には、メガバンク幹部から日銀の大胆な政策変更を称賛する声が相次いでいた。当時、一部の銀行では、日銀のＱＱＥに対応し、国債購入量を減らし株式などのリスク資産購入を増やす動きもあった。

その当時と比べると、金融界の一部とはいえ日銀の金融政策スタンスに対する不安や懸念がくすぶり出したのは、過去の日銀と金融界の一体感からみると、かなり異質な反応と言える。

ＱＱＥによって長期金利は０．４％台という低位安定を続けているが、それとは別に金融界からの声が、日銀の政策スタンスに対する「評価」として、意識されることになるのかどうか。日銀と市場の新しい「対話」のスタイルが模索されている。

(竹本能文　編集：田巻一彦)
　

 12月4日、ニューヨーク市場でドル・円の為替レートは一時、1ドル＝120円の壁を越えた。5日の東京市場でも、輸入業者の円売りなどから円が弱含みの展開となり、120円の壁をあっさり乗り越えることになった。円が対ドルで120円の壁を超えて下落すのは、2007年7月以来約7年ぶりのことだ。

 今回の円安の背景には、日米の景況感の違いなどの通常の経済要因に加えて、わが国の巨額の貿易赤字や日銀の異次元の金融緩和策の実施など構造的な要素がある。当面、それらのファクターが大きく変化することは考え難く、円安トレンドは続く可能性は高い。

 もう1つ、今回の円安の特徴はスピードが速いことだ。円高から円安へトレンドが徐々に変化し始めたのが2011年11月だった。当時のドル・円レートは76円台だったことを考えると、わずか3年間で円は対ドルで57％あまり下落したことになる。そのスピードは驚異的だ。

 問題は、円が猛スピードで下落することは、ドルが同じペースで上昇していることを意味する。ドルの上昇は、米国の輸出産業によってマイナスの要因となる。米国がそれを未来永劫、容認することは考え難い。

 またわが国にとっても、猛スピードで円が下落することには無視できない問題もある。そうした状況を考えると、どこかの段階で日米の政府要人の発言をきっかけに、スピード調整の可能性があるだろう。

 ただ、120円の壁を越えたことでモメンタム（勢い）がついていることも確かである。ヘッジファンドのマネジャー連中の中では、「テクニカル面で見た次のメドは124円程度になる」との見方が有力だ。

米国景気回復に加えて貿易赤字も
今回の円安トレンドの主な要因

 為替の動きを分析するには、通貨の購買力や投資資金の流れなどに着目した様々な手法がある。ただ、短期的な為替レートの動向に関しては、大手のヘッジファンドなどの動きが圧倒的に大きいこともあり、これが絶対という分析手法は存在しない。

 今回の円安傾向を加速した背景として、大きく分けて2つの要因を考えるとわかり易い。1つは日米経済の基礎的要因だ。米国の経済は緩やかながら、しっかりした足取りで回復に向かっている。

 一方わが国は、消費税率の引き上げ以降、景気回復の足取りが怪しくなっている。日米の景況感の違いを見ても、基本的にはドルが強含みになり、円が弱含みになることには説得力がある。 

 そうした基礎的なファクターに加えて、今回の円安には、（1）わが国の貿易収支が大幅赤字に落ちこんでいること、（2）日銀が異次元の金融緩和策を実施しているという、構造的な要因が重なっている。

 現在わが国では、輸出から輸入を差し引いた貿易収支は大幅な赤字に落ち込んでいる。つまり、わが国の企業などが受け取る金額よりも、海外に払う金額が多いということは、それだけ円を売って外貨を買う金額が多くなるということだ。それは、間違いなく円安・ドル高要因として作用する。

 しかも、2010年までわが国の貿易収支は黒字だった。ところが、大震災の影響で発電用のLNG（液化天然ガス）の輸入量が増加したことや、大手企業の海外展開などによって、2011年以降貿易赤字に落ちこんだ。

 貿易黒字国から赤字国への転落のスピードはかなり速かったこともあり、為替市場でのドル・円の需給状況を急速に変化させ、ドル・円の為替レートの動きを変える要因の1つになった。

異次元金融緩和策のインパクト
ヘッジファンドが虎視眈々と狙うもの

 もう1つの構造的な要素は、黒田日銀総裁が行った異次元の金融緩和策だ。昨年4月、黒田総裁は積極的に資金を供給し、市中で流通するマネーストックを倍増すると宣言した。

 そうした思い切った政策によって、わが国経済をデフレから脱却させることを目指した。異次元の金融緩和策で日銀が多額の国債を購入するため、国債の流通利回りは低下することになった。

 一方景気回復に伴って、米国ではFRBが金融緩和策第三弾（QE3）を今年10月に終了し、来年には金利の引き上げを模索する局面に入った。金融緩和局面が終わり、これから金融引き締めになることが予想されると、市中の金利は上昇する可能性が高まる。

 この日米の金融政策の違いが、今回の円安を加速した最も重要なファクターだ。「水は高いところから低いところに流れる。投資資金は低いところから高いところに流れる」とは、よく市場関係者が使う表現だ。つまり世界の投資資金は、金利の低い国から金利の高い国へとシフトするのである。

 今でもドルと円の金利には格差がある。それに加えて、これからも円金利は上がらず、むしろさらに低下することも考えられる。かたやドル金利はいずれ上昇する。それでは、円からドルへのマネーフローができるのは当然と言えるだろう。

 そうしたマネーフローを積極的につくっているのが、大手のヘッジファンドと呼ばれる投資家だ。彼らは基本的に、金利の低い円資金を借りてそれを為替市場でドルに換え、ドル資金で運用することで金利差を得るオペレーションを行う。

 そうしたオペレーションは、“円キャリートレーディング”と呼ばれる。彼らは収益チャンスがあると見ると、数百億円からときには数千億円単位で持ち高を積むことがある。そのインパクトは大きい。

米国政府はいつまで黙認するか？
注意すべき円安の潮目が変わるとき

 対ドルで円が安くなるということは、ドルが上昇することだ。ドルが上昇すると、米国の輸出企業にとってはマイナス要因になる。ここまで急速に円安・ドル高が進んできても、今まで米国政府は為替動向について静観するスタンスだった。

 その背景には、米国経済がリーマンショックから立ち直り、景気の回復が続いていたことがある。過去の経験から言って、米国は自国経済が好調なときには、為替の動きに寛大な態度を取ることが多かった。

 また、足もとの世界経済の状況を見ると、頼みのドイツを中心に欧州地域の景気回復が遅れ、一時期に牽引役を果たした中国経済は減速傾向が鮮明化している。米国としては、自国だけで世界全体を牽引するのは負担になるため、わが国経済が回復して、牽引役の一端を担うことを期待した面があったのだろう。だからこそ、米国は今までドル高を容認してきた。

 しかし、米国のドル高容認がずっと続くと見るのは無理がある。米国経済に陰りが見え始めると、米国政府は為替政策を徐々に変える可能性が高い。口では「強いドルは国益にかなう」と言うものの、ドルを徐々に下落させて輸出を伸ばすことを考えるはずだ。

 為替市場の大口プレイヤーであるヘッジファンドのマネジャー連中は、そうした米国政府の政策変更に敏感に反応する。今後、米国政府の要人の為替動向に関する発言などで、彼らはオペレーションを微妙に変えることがあるだろう。

 また、実際に米国の為替政策が変わる局面が来ると、彼らは積み上げたドル買い・円売りのポジションを一挙に解消しにかかる。そのインパクトは、為替市場に大きな変化をもたらす。その場合には、ドル高・円安のトレンドが変わるかもしれない。そのリスクは、頭のどこかに入れておく必要がある。

 そうしたリスクを別にすると、米国の為替政策が短期間に大きく変化する可能性は低く、円は次の節目である124円台に向かうことが予想される。来年も米国経済の堅調な展開が続くと、その節目を超えてドル高・円安が進むことも想定される。
http://diamond.jp/articles/-/63367