「私は日本の国民を信用してない。」

腹黒田はそんな事言ってたんだね。
コイツは日本人じゃないね。
下痢三と同じアッチ系の人間だね。

株価を下げて買い集めて、GPIFが買う場面で売り抜けるというんが外資の思惑。
日銀の早めのサプライズでちょっとばかり自分たちの戦略に狂いが生じたので恨み節かい。
黒田よ、俺らが十分買い集めてからやらんかい。と言ってるわけだ。
その意味では黒田は良くやったのかもしれん。

［東京　１０日］ - 日銀の「量的・質的金融緩和」拡大（ＱＱＥ２）決定から１週間以上が経過した。報道などに基づくと、日銀がこのタイミングで追加緩和に踏み切った大きな理由の１つは原油価格の大幅な下落にあるようだ。

確かに、１０月３１日の金融政策決定会合後の記者会見における黒田総裁発言からは、そうした点が読み取れる。注目すべき発言は、ざっと以下のようなものだろう。

「短期的とはいえ、（需要面の弱めの動きや原油価格の下落による）現在の物価下押し圧力が残存する場合、これまで着実に進んできたデフレマインドの転換が遅延するリスクもある」

「長年にわたってデフレが続いたわが国では、米国のように予想物価上昇率がすでに２％にアンカーされている国とは異なり、実際の物価上昇率の変化が予想物価上昇率の形成に大きな影響を与えていると考えられる」

「実際の物価上昇率の伸び悩みが続けば、それがどのような理由によるものであれ、予想物価上昇率の好転のモメンタムが弱まる可能性がある」

米国でも１０月上旬に原油価格が大幅に下落し始めて以降、ブラード・セントルイス地区連銀総裁が同月中に終了すると見られていた資産購入の規模縮小（テーパリング）の一時停止に言及するなど、一部当局者の発言に変化があった。実際には、米ミシガン大学消費者信頼感指数などで消費者の期待インフレがしっかりと固定されていることが確認され、資産購入は予定通り１０月で打ち切られたわけだが、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が物価安定の目標として掲げる個人消費支出（ＰＣＥ）デフレーターの伸びが鈍化していることもあり、今でも追加緩和（いわゆるＱＥ４）の可能性が意識されている状況だ。

日本では今のところ、期待インフレの把握に適切な指標が乏しく、今月６日に公表された議事要旨（１０月６―７日開催分）でも「他の経済指標と異なり予想物価上昇率は直接観察できないため、これまでも様々な指標をやや長い目で評価してきている」と説明された。上述した通り、日銀は今回、原油価格の下落が期待インフレの下振れにつながることを警戒してＱＱＥ２に踏み切った可能性は高いが、それを観察するための共通のインフラが整っていないことに変わりはない。今後、原油価格がさらに低下した場合、市場参加者はそれが追加緩和につながるかを知る術を持っていない。

そうしたことを意識してか、日銀は５日、「市場参加者との対話の強化に向けた取り組みについて」を公表。そのなかで、四半期ごとの「債券市場サーベイ」の導入など、市場参加者との対話を一段と強化する考えを示した。日銀が今後もデフレマインドの転換に取り組み、「物価安定の目標」の達成を目指す以上、期待の把握やその延長線上にあるコミュニケーションの強化は避けて通れないだろう。それは金融緩和策の現行枠組みを維持するためだけではなく、その後に訪れる出口戦略を着実に遂行するうえでも欠かせないツールだと考えられる。

＜英中銀前総裁の名文句＞

市場参加者は当面、原油価格の変動とそれが期待インフレに与える影響から目が離せないだろう。黒田総裁が５日の講演で「物価安定の目標を早期に実現するため、できることは何でもやる」と強調したこともあり、日銀が今後、原油価格が下落するたびに「逐次投入」を迫られるリスクは一見すると従来よりも高まったと考えられる。

しかし一方で、今回の追加緩和措置によって、市場参加者は「２％の物価安定の目標を２年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現する」という黒田日銀のコミットメントの強さを改めて思い知らされた。その分だけ期待インフレが固定されたとも言えるだろう。

イングランド銀行（英中銀、ＢＯＥ）のキング前総裁は２００５年５月、金融政策をめぐる市場参加者と中央銀行との関係を「金利のマラドーナ理論」として紹介。それは、１９８６年６月にメキシコシティで開催されたワールドカップで、アルゼンチン代表のマラドーナ選手がゴールまでの６０ヤードを一直線に疾走したことに由来している。その際、対戦相手であったイングランドの選手らは当然、行く手を阻もうとしたものの、失敗。マラドーナ選手の行動を先読みすることがかえって直進を許すという結果になったという。

こうしたことは市場参加者のみならず、家計や企業に対しても当てはまるだろう。つまり、中央銀行の物価に対するコミットメントが強く意識されている場合、ファンダメンタルズの悪化や期待インフレの低下は自動的に調整され、結果として、中央銀行が政策変更に踏み切る必要性は低下するということだ。

筆者はＱＱＥ２について、上記のような効果を高めたと評価している。ごぼう抜きとまではいかないまでも、「２年程度でインフレ２％」というゴールまでの視野は大きく開けたのではないだろうか。

＊嶋津洋樹氏は、１９９８年に三和銀行へ入行後、シンクタンク、証券会社へ出向。その後、みずほ証券、ＢＮＰパリバアセットマネジメントを経て２０１０年より現職。エコノミスト、ストラテジスト、ポートフォリオマネージャーとして、日米欧の経済、金融市場の分析に携わる。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKCN0IU0HR20141110

公的年金の管理・運用を担当

 そもそも、株価が乱高下するたびに注目されるGPIFとは何者か。

 その正式名称は、年金積立金管理運用独立行政法人、英文名はGovernment Pension Investment Fund、いずれにしてもやたらと長い。そのためか、英文名を略してGPIFと呼ばれることが多い。

 GPIFのホームページの説明によればその役割は「年金積立金管理運用独立行政法人は厚生労働大臣から寄託を受け、年金積立金の管理・運用を行います。そして、その収益を国庫に納付することにより、厚生年金保険事業及び国民年金事業の運営の安定に資することを目的としています」ということになる。名は体を表すの通り、政府からの寄託を受けて、国民が収める厚生年金・国民年金という公的年金の保険料を、管理・運用する機関だ。

 日本の公的年金は、現役世代の保険料で老齢者世代の給付を賄う「賦課方式」を採っている。このため「積立方式」と違い、保険料総額と給付総額が見合っていれば、本来なら余剰資金は残らないはずだが、保険料の納付と支払い時期のずれなどによって、剰余金が生じる。その額はGPIFの運用資産額だけで、127兆円（表参照）にも達する世界でも屈指の規模を誇る「機関投資家」だ。

期待ほど株式の買い余力は大きくない

 それでは、今回の見直しによって、株式の買い余力はどのくらい増えるのだろうか。

 そもそもGPIFは「長期的に維持すべき資産構成割合（ポートフォリオ）を定め、これを適切に管理するなど、安全かつ効率的な運用に努めること」を、運用の基本方針としている。 

 昨年11月には、伊藤隆敏東京大学大学院教授が座長を務める「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」が、国内債券を中心とする公的年金のポートフォリオの見直しが必要だとする最終報告を取りまとめていた。今回のポートフィリオの見直しは、この報告を受けて行われた。

 これまでの伊藤座長の発言などから、株式市場では、株式の資産構成割合は20±5％程度になるのではないかというのが、大方の予想だった。それだけに、発表された25％±9％は予想を大きく上回るサプライズだった（表参照）。

（注）GPIFホームページ資料より編集部作成。
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 見直しが主に反映されるGPIFの次期中期計画の期間は、15年4月〜20年3月の5年間である。単純に計算すれば、127兆円（6月末資産運用残高）の1％は約1兆2700億円になるから、基本割合の25％まで株式の保有比率を高めるとして1兆2700億円×（25％−17％）＝約10兆円。これを5年で割ると年間約2兆円の買い増しがあるということになる。

連合艦隊なら年間7〜8兆円の買い需要

 だが、ことはそう単純ではない。大和証券投資戦略部シニアストラテジスト・塩村賢史氏によれば、「国内株式市場への純粋なマーケットインパクトは、3〜4兆円程度とみている」。GPIFは、次の中期計画期間に、年金の支払いのため20兆円のキャッシュアウト（現金流出）を見込んでおり、これを国債など債券の売却で賄う。とすれば、自然体で何もしなくても、資産全体占める債券の比率が落ち、株式のそれが高まる。

 塩村氏の試算によれば、自然体の場合20年3月末の株式のウエイトは21.5％。したがって買い余力は25％−21.5％＝3.5％に相当する金額、約4兆円程度となり、時間軸を考慮しない単純な試算よりもインパクトは小さくなる。

 しかしである。日銀は年間3兆円のペースでＥＴＦ（上場投資信託）を買い上げる。さらに、15年10月にGPIFと運用が一元化される予定の共済年金も、株式の運用割合を増やすことが見込まれる。塩村氏は「GPIFと共済年金全体で、5〜6兆円程度の国内株の買い需要が、今後1〜2年で発生する」と予想する。日銀と合わせると、年間7〜8兆円の買い需要となる。

 しかも、長期投資が前提だから、短期の利益を狙うヘッジファンドのように下落局面で売り抜ける必要はなく、むしろ買い場となる可能性もある。いざとなれば、＋9％の34％まで株式のウエイトを高めることもできる。株式市場が日銀・GPIF連合艦隊を「岩盤」と期待するのもむべなるかな、だ。

 外貨建て資産も、外国債券＋外国株式のウエイトが27％（6月末）から40％にまで引き上げられる予定なので、円売り→外貨買いの要因となり、円高の防波堤になると期待されている。

 もっとも、「公的資金の買いが入ったらしい」といった情報で株価が振り回され、株価の変動が大きくなる恐れは十分にある。

 なお、GPIFの運用方針、組織体制などについては山崎元氏のコラム「GPIFの新運用方針を個人投資家はどう読むべきか」、「GPIFの運用や組織をどう見直すべきか？」「GPIFが株式を買い増ししない方がいい『5つの理由』」などを、ぜひご一読いただきたい。

（ダイヤモンド・オンライン編集長 原 英次郎）
http://diamond.jp/articles/-/61959